Вдумчивый читатель также может поинтересоваться, можно ли сформировать портфель акций с доходностью выше средней, используя более простой, чем мы только что рассмотрели, метод? Можно ли в качестве единственного простого и достоверного критерия отбора акций использовать низкое соотношение цены и прибыли, высокую дивидендную доходность или большую величину активов? Мы предлагаем использовать два метода отбора акций, которые показали хорошие и стабильные результаты в прошлом. Речь идет о таких методах, как, во-первых, приобретение акций компаний— лидеров бизнеса при низком значении коэффициента Р/Е (таких как акции из списка фондового индекса Доу-Джонса) и, во-вторых, выбор из диверсифицированной группы акций, цена которых ниже чистой стоимости текущих активов (или оборотного капитала компании).
Мы уже отмечали, что использование в качестве критерия низкого значения коэффициента Р/Е для акций из состава фондового индекса Доу-Джонса в конце 1968 года сработало плохо, когда мы увидели картину по состоянию на середину 1971 года. Неплохо показал себя критерий покупки акций по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала, приходящейся на одну акцию.
А что же можно сказать по поводу остальных базовых критериев отбора акций? В процессе написания этой книги мы провели ряд "экспериментов", каждый из которых основывался на единичном, довольно очевидном, критерии. Использованные данные можно найти в Standard & Poor's Stock Guide. Во всех случаях предполагалось, что портфель из 30 акций приобретается по ценам закрытия 1968 года и затем переоценивается 30 июня 1971 года.
Произвольно использовались следующие отдельные критерии:
1) низкий коэффициент Р/Е (мы не ограничивали себя акциями, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса);
2) высокая дивидендная доходность;
3) очень длительная история выплаты дивидендов;
4) очень большая компания, что измеряется количеством выпущенных акций;
5) прочное финансовое положение;
6) абсолютно низкая цена одной акции;
7) низкая цена по сравнению с ее высоким значением в прошлом;
8) высокий рейтинг качества в соответствии с оценками Standard & Poor's.
Следует принять во внимание, что в Stock Guide самое малое одна колонка отвечает каждому из указанных критериев. Это свидетельствует об уверенности издателя в том, что каждому из них принадлежит важная роль в процессе выбора обыкновенных акций. (Как мы уже отмечали, нам также было бы интересно рассмотреть и показатель балансовой стоимости акции.)
Самый важный результат использования наших различных критериев заключается в оценке доходности портфеля произвольно выбранных акций. Мы проверили доходность трех портфелей, сформированных из 30 акций, информация о которых была размещена в первых строчках разных страниц выпуска Stock Guide от 31 декабря 1968 года. Для оценки доходности мы использовали выпуск справочника от 31 августа 1971 года. На протяжении этого периода фондовый индекс Standard & Poor's практически не изменился, а фондовый индекс Доу-Джонса упал лишь на 5%. Но цена случайно выбранных нами акций в среднем снизилась на 22%, без учета 19 акций, которые были исключены из справочника и которые, скорее всего, имели более значительные убытки. Эти сравнительные результаты, несомненно, отображают тенденцию к сравнительной переоценке во времена "бычьего" рынка акций небольших компаний с низким качеством. Такие акции не только переживают более серьезные спады, чем у более качественных бумаг; им также присущ более продолжительный период восстановления своего ценового уровня — и во многих случаях этот период затягивается на неограниченное время. Мораль для разумного инвестора такова: следует избегать выбора акций компаний "второго эшелона" при формировании своего портфеля, если— для активного инвестора— они не являются бесспорно выгодными.
Прочие результаты наших наблюдений можно обобщить следующим образом.
Только три акции из всех изученных принесли более высокую доходность, чем фондовый индекс Standard & Poor's composite (и, следовательно, более высокую, чем фондовый индекс Доу-Джонса).
Во-первых, это акции промышленных компаний с наиболее высоким рейтингом качества (А+). Их цена увеличилась на 9,5% на протяжении этого периода на фоне общего спада фондового индекса Standard & Poor's industrials на 2,4% и фондового индекса Доу-Джонса на 5,6%. (Но для десяти акций коммунальных компаний с рейтингом А+ цена снизилась на 18% по сравнению с 14% для 55 акций из состава фондового индекса Standard & Poor's public utility). Стоит отметить, что рейтинг Standard & Poor's показал себя очень хорошо при рассмотрении в качестве теста только этого показателя. В каждом случае портфель, основанный на более высоких рейтингах, обеспечивал более высокую доходность, чем портфель с более низкими рейтинговыми оценками.
Во-вторых, это акции крупных компаний, с количеством выпущенных акций, превышающим 50 миллионов, цены которых в целом не подверглись значительным изменениям по сравнению с незначительным спадом фондовых индексов.
В-третьих, это компании, акции которых имеют высокую цену (свыше 100), но они, как ни странно, обеспечили незначительный (примерно 1%) рост доходности.
Среди прочего мы использовали и критерий балан совой стоимости акций. Этот показатель не представлен в Stock Guide. В этом случае мы пришли к выводу, противоречащему нашей инвестиционной философии, согласно которой компании, характеризующиеся как большими размерами, так и большим удельным весом стоимости гудвила в ее рыночной цене, в целом приносили очень хорошую доходность на протяжении двух с половиной лет. (Под "гудвилом" мы подразумеваем часть цены, которая превышает балансовую стоимость.)
С точки зрения Грэхема, большой удельный вес гудвила фирмы может возникнуть в двух случаях: если корпорация может приобрести другие компании значительно дешевле стоимости их активов или если ее собственные акции продаются значительно дороже балансовой стоимости.
Наш список "гигантов гудвила" включил до 30 компаний, в каждой из которых компонент гудвила превысил 1 млрд. долл. и составлял больше половины рыночной стоимости. Общая рыночная стоимость этого компонента в целом в конце 1968 года составила свыше 120 млрд. долл.! Несмотря на столь оптимистические рыночные оценки, группа в целом характеризовалась ростом курсов акций на 15% с декабря 1968 по август 1971 года.
Подобный факт не следует игнорировать при разработке инвестиционной политики. Вполне понятно, что компании, которые сочетают большой размер, прекрасные показатели прибыли в прошлом, ожидания по поводу дальнейшего роста прибыли в будущем и сильные позиции на рынке на протяжении многих лет, обладают значительной движущей силой (momentum). Даже если цена окажется чрезмерной в соответствии с нашими количественными стандартами, движущая сила фондового рынка способна поддерживать курс таких акций. (Конечно же, это предположение не относится к каждой индивидуальной акции в своей категории. Например, цена акций неоспоримого лидера по критерию гудвила — компании IBM — упала с 315 до 304 на протяжении 30 месяцев.) Трудно судить, в какой мере указанное воздействие фондового рынка происходит под влиянием "действительных" или объективных причин и в какой — вследствие продолжительной популярности. Вне сомнения, в этом случае важны оба фактора. Несомненно, как долгосрочные, так и последние воздействия фондового рынка по отношению к корпорациям-гигантам с точки зрения репутации фирмы будут благоприятствовать включению этих обыкновенных акций в диверсифицированный инвестиционный портфель. Но все же мы отдаем предпочтение использованию других критериев выбора акций, соответствие которым отражает комбинацию благоприятных инвестиционных факторов, включающих и то, что стоимость активов компании составляет по меньшей мере две трети ее рыночной стоимости.
Тесты, основывающиеся на других критериях, в целом свидетельствуют о том, что доходность портфеля акций, случайно сформированного на базе благоприятного значения отдельного фактора, более высокая, чем доходность портфеля, случайно сформированного на базе низкого значения данного фактора. Например, для акций с низким значением коэффициента Р/Е падение цен оказалось меньшим, чем для акций с большим значением коэффициента Р/Е. Аналогично убытки тех компаний, которые выплачивают дивиденды длительный период времени, оказались ниже, чем у компаний, которые не выплачивали дивиденды по состоянию на конец 1968 года. Эти результаты подтверждают наши рекомендации относительно того, что отобранные акции должны соответствовать требованиям комбинации количественных, реально исчисляемых критериев.
И наконец, также следует прокомментировать более низкие результаты по акциям из наших списков по сравнению с ценовой динамикой акций, формирующих фондовый индекс Standard & Poor's. При расчете последнего используются весовые коэффициенты, зависящие от размера каждой кампании, в то время как наши тесты основаны на использовании в расчетах одной акции каждой компании. Конечно же, большое внимание, которое уделяется компаниям-гигантам при расчете по методу Standard & Poor's, приводит к огромному различию в результатах и еще раз свидетельствует о более высокой ценовой стабильности акций крупных корпораций по сравнению с акциями обыкновенных компаний.
Об IntranetWare для Малого БизнесаСодержание раздела