Инвестиционное равновесие . это основа основ рационального
инвестиционного выбора. Этот принцип берет свое начало в математической
теории игр (в частности, равновесной игрой является игра с нулевой суммой [52]).
Принцип равновесия является аналогом закона сохранения энергии и вещества.
Если капиталу где-то плохо лежится, он потечет туда, где ему будет лучше. Если
капиталу будет плохо везде в пределах заданной своей формы, он сменит форму.
Например, текущий американский фондовый кризис . кризис переоценки .
это поиск и достижение нового уровня равновесия. Капиталу плохо в перегретых
акциях, и он бежит оттуда. Куда? Куда попало. Пытается пристроиться в
облигации, но там его, по большому счету, никто не ждет. Условия
государственных займов неинтересны, условия корпоративных займов ненадежны
(все эти выводы . в пределах сложившейся конъюнктуры фондового рынка США).
И что делать капиталу? Он бежит - либо за границу, мобилизуясь на счетах в
европейских банках, при этом меняя валюту, либо понемногу оседает в менее
ликвидных формах (драгметаллы, антиквариат, недвижимость итд).
Равновесие . это равнопредпочтительность. С точки зрения инвестиционного
выбора это . безразличие. Мы только что показали, что эффективная граница
обобщенного инвестиционного портфеля имеет вид, близкий к линейному. Ни в
одной точке границы не достигается экономическое преимущество
(дополнительный выигрыш) по критерию Шарпа. Нет экономического
преимущества . следовательно, в моей игре с рынком не выигрывает никто (сумма
игры нулевая). Если я вкладываюсь в перегретые акции, я проигрываю. Если в
недооцененные . выигрываю. Но, когда все игроки действуют рационально, то
дополнительного выигрыша нет ни у кого, потому что все игроки одинаково
эффективно распределяют базовый источник дохода . валовый внутренний
продукт страны, на уровне отраслей и корпораций, куда идет инвестирование.
Соответственно, рациональному инвестору все равно, как вкладываться на
рациональном рынке. И, при отсутствии дополнительных соображений, он просто
50% размещает в акциях, а 50% - в облигациях, позиционируя свой
инвестиционный выбор как промежуточный (под дополнительными
соображениями здесь понимается, например, пожилой возраст инвестора,
склоняющий его быть более консервативным). Назовем выбор 50:50 контрольной
портфельной точкой.
Еще важные приложения принципа равновесия. Монотонный портфель
равновесен, потому что он построен по золотому правилу инвестирования, а само
это правило интерпретирует принцип равновесия как принцип разумной
диверсификации. Безотносительно типа моего выбора, я «никогда не кладу яйца в
одну корзину». Как бы беззаветно я не любил рисковать, у меня должны быть
отложены средства на черный день. И наоборот: пребывая в одних облигациях,
богатства не наживешь и на пенсию не заработаешь, поэтому приходится
рисковать. А факт неполной корреляции индексов акций и облигаций
свидетельствует о взаимном элиминировании рисков этих индексов в
диверсифицированном портфеле.
Отметим здесь же, что бывает иррациональная (неразумная)
диверсификация. Антинаучная формула «следования за рынком», незыблемая вера
в то, что рынок всегда прав, порождают эффект ошибочного балансирования по
схеме Эбби Коэн, о чем речь шла выше, - когда вместо того, чтобы стремглав
бежать с рынка акций (потому что обвал уже неминуем, и все макроэкономические
факторы говорят за это), превращать акции в доллары, а доллары . в евро (тут уж
не до диверсификации, когда все летит в тартарары), мы «балансируемся».
Построим количественную модель принципа равновесия. Для этого
скорректируем свой обобщенный инвестиционный портфель и сформируем его
следующим образом:
Модельный класс облигаций (rB - доходность по облигациям, rB - риск по
облигациям, xВ(t=0) = xВ0 . стартовая доля актива облигаций в портфеле).
Фиктивный модельный класс нефондовых активов, характеризующийся
только размером доли отзываемого капитала xN(t) из фондовых активов
акций (А) и облигаций (В). Перовначально xN(t=0) = 0, т.е. по условиям
моделирования предполагается, что инвестор сначала формирует свой
фондовый портфель.
Суть коррекции в том, что мы решили объединить все облигации, т.к. они
трудноразличимы на фоне акций, а также предусмотрели возможность увода
капитала инвестором из фондовых ценностей в нефондовые. Остается
справедливым для всех случаев уравнение баланса долей:
А в контрольной портфельной точке выполняется
Введем в модель три дополнительных экзогенных макроэкономических фактора:
доходность rI и риск I по индексу инфляции страновой валюты. Сразу
отметим, что параметры доходности и риска здесь являются близкими к тому
же для облигаций. Государственные облигации могут несколько отставать от
инфляции, а корпоративные . опережать, но все это несопоставимо с
параметрами доходности и риска акций;
доходность rGDP и риск GDP по индексу темпов роста валового внутреннего
продукта (ВВП) региона, где осуществляются инвестиции;
доходность rV и риск V по индексу кросс-курса валюты региона, где
проводятся инвестиции, по отношению к рублю.
Также в ходе прогнозирования фондовых индексов будем непрерывно
наблюдать и прогнозировать (на основе всей вышеизложенной исходной
информации) индекс PE Ratio (образованный: в числителе . ценовым индексом
акций, в знаменателе . чистой прибылью корпораций в расчете на одну
осредненную акцию, а эту прибыль по темпам роста можно оценить через темп
роста ВВП и уровень инфляции).
Рис. 4.4. Рентабельность капитала в США с 1946 по 2002 г (по фактору PE
Ratio)
Применительно к условиям США индекс инфляции (оцениваемый по
фактору текущей доходности, по данным [10]) приведен на рис. 4.3, а индекс PE
Ratio приведен на рис. 4.4 (данные из [132, 133]).
Прежде чем разрабатывать модели инвестиционного равновесия, зададимся
качественным вопросом: существует ли в целом равновесие между инфляцией и
рентабельностью капитала, и если оно нарушается, то с чем это связано?
Директор Федеральной Резервной Системы США Алан Гринспен так
высказался в 1996 году [121]: «Ясно, что длительная низкая инфляция
подразумевает меньшую неопределенность относительно будущего, и меньшие
премии за риск вызывают более высокие цены акций и иных доходных активов. Мы
можем видеть это в обратном отношении PE Ratio к уровню инфляции, что
наблюдалось в прошлом.»
Премия за риск в случае акций . это и есть уровень рентабельности
капитала, который мы исследуем. Здесь Гринспен прав. Например, в эру
стагфляции (1975 . 1982 гг) высокие темпы инфляции провоцировали низкие
значения PE Ratio. Объясняется это тем, что государственные и корпоративные
долговые обязательства всегда выравнивались по инфляции, несколько опережая ее
- и тем самым создавали привлекательную инвестиционную альтернативу для
акций (убедиться в этом можно, посмотрев исторические данные по
государственным облигациям с однолетней длительностью (maturity) [154]). И в
этом смысле рынок всегда искал инвестиционного равновесия.
Но однажды (после 1995 года) равновесие теряется, и Гринспен
предсказывает это в той же речи [121], продолжая начатое выше: «Но откуда мы
знаем, когда иррационально ведущее себя избыточное богатство чрезмерно
взинтит цены на активы, не настанет ли тогда черед неожиданным и
продолжительным финансовым стрессам, как это имеет место в Японии все
последнее десятилетие? И как мы учтем эти факторы в монетарной политике?
Нас - правительственных банкиров . не должна касаться ситуация, если коллапс
финансовых рынков не угрожает ослаблению реальной экономики, продукции,
рабочим местам и ценовой стабильности». Многие усмотрели в этом
высказывании Гриспена пророчество, и, по сути дела, это так и есть. Гринспен
указывает на то, что существует море «шальных денег», которое не хочет считаться
с макроэкономикой, и именно эти деньги, перегревая фондовые ценности, создают
инвестиционный диспаритет.
Единственное, чего не хочет брать в расчет Алан Гринспен . это социальные
последствия, вызванные кризисом масштабной переоценки фондовых ценностей.
Сжатие пенсионных капиталов вызывает у людей отчетливую тревогу, недоверие к
фондовому рынку и желание его покинуть. Трещина в пенсионной системе США в
состоянии вызвать далеко идущие последствия, вплоть до частичного свертывания
добровольной составляющей этой системы. Это . подрыв корпоративного
инвестиционного механизма, который может привести к существенному
торможению темпов экономического роста и кардинальному ухудшению
финансового состояния корпораций. Обратным образом это приводит к падению
прибылей и . как следствие . к еще большему падению котировок. Так работает
спираль сжатия корпоративного финансирования, коллапсирующая экономику.
Рассмотрим простой оценочный показатель диспаритета фондовых
инвестиций, который получается по формуле:
Показатель диспаритета приведен на рис. 4.5.
Рис. 4.5. Показатель инвестиционного диспаритета (США)
Из анализа исторических данных по рис. 4.8 . 4.10 видно, что позитивный
диспаритет достигается, когда A_N Score (t) < 0.5 (это ситуация 1994 . 1997 гг,
когда PE Ratio колеблется в диапазоне от 17 до 22 при инфляции 2.5-3% годовых).
Ясно, что облигации неинтересны, а рентабельность капитала на уровне 5%
годовых (плюс ожидаемый курсовой рост) не могут никого оставить равнодушным.
Ждут притока капиталов, роста, и рост наступает. При этом «ралли» (т.е.
устойчивая «бычья» игра) сохраняет волатильность индекса акций на уровне «до
подъема».
Равновесие достигается при 0.6 < A_N Score (t) < 0.7 ((это ситуация 1994 . 1997 гг
и 1998 . 1999 гг , когда PE Ratio колеблется в диапазоне от 24 до 28 при инфляции
2.5-3.5% годовых)
Негативный диспаритет мы наблюдаем при A_N Score (t) > 0.7 (1991 . 1992,
2000 . 2001 гг, когда PE Ratio достигает и превышает 30, а инфляция зашкаливает
за 5-6% годовых). Перестают быть интересны акции, начинают играть облигации;
однако сама инфляция повышает системный риск фондового рынка, его
ненадежность. Ждут оттока капиталов, спада, и спад настает (при этом устойчивая
«медвежья» игра возвращает волатильность индекса на уровень значений «до
подъема»). На рис. 4.6 видно, как по мере нарастания негативного диспаритета по
тенденции растет и курсовая волатильность индекса акций [132].
Рис. 4.6. Рост курсовой волатильности индекса акций
Проблема в том, что мы не можем перенести «в лоб» полученные границы
паритетного, равновесного выбора, не учтя на перспективу ряд замечаний, которые
существенно поправляют наши оценки.
Во-первых, бум корпоративных скандалов в США показывает, что оценки
прибыльности предприятий являются завышенными. Это влечет коррекцию
равновесного диапазона PE Ratio с 24-28 (исторически) до 18-22 (на период с 2003
по 2008-2010 гг). Инвестор требует дополнительной премии за риск ввиду
открывшихся новых обстоятельств манипулирования отчетностью.
Во-вторых,
долгосрочный инвестор берет в расчет потенциальный рост инфляции по
тенденции с 2 до 3-4% годовых, с восстановлением инвестиционной картины
начала 90-х годов. В пересчете на показатель инвестиционного диспаритета
равновесие оказывается на уровне 0.65 . 0.75. Если в обозримый период инфляция
не возрастет, то PE Ratio на уровне 18-22 . это уровень позитивного диспаритета,
когда можно вернуться к покупке акций.