d9e5a92d

Место метода реальных опционов в системе подходов и методов оценки


В 1980-х гг. ХХ века к методам трёх подходов оценки стоимости бизнеса прибавился метод реальных опционов. За короткое время он, помогая решать ранее неразрешимые проблемы, нашёл широкое применение в кругу специалистов. Одним из главных основоположников новой эры в оценке стоимости принято называть Стюарта Майерса из Массачусетского технологического института. Именно он в 1984 году пришёл к выводу, что для оценки инвестиционных проектов можно применить метод реальных опционов.1 По аналогии с расчётом стоимости финансовых опционов формула Блэка-Шольца была перенесена в «реальный сектор». Значение составляющих формулы, которые влияют на итоговую стоимость, несколько изменилось, но общий смысл остался прежним. Проникновение опционной идеологии мышления в сферу оценки инвестиционных проектов и бизнеса началось с нефтяной промышленности. Ведь в самом деле, стоимость месторождения зависит от запасов нефти,

говоря профессиональным языком, её дебета. Но имеющиеся запасы – чрезвычайно неопределённая величина. И когда компания начинает разработку месторождения, в большинстве случаев есть только неопределённость: месторождение может оказаться как чрезвычайно богатым источником доходов на много лет вперёд, так и «пустышкой». Традиционный подход к оценке – DCF – в этом случае буксует.     Если всё сделать как положено и подходить строго к оценке, то в большинстве случаев, оценка месторождения методом дисконтированных денежных потоков приведёт к выводу о бесперспективности его разработки. И такой результат зачастую противоречит практике. Но активный владелец месторождения может произвести доразведку запасов или просто терпеливо дождётся повышения цен на содержимое своего актива. Тем не менее, в настоящее время среди менеджеров большинства корпораций наиболее популярны метод дисконтирования денежных потоков проекта и оценка NPV. Критерий NPV напрямую связан с целью собственников и финансового менеджмента – максимизацией ценности компании. Он показывает, насколько должны увеличиться благосостояние собственников компании, её рыночная стоимость, если компания примет проект. Однако не все аспекты факторов стоимости при таком подходе принимаются во внимание. Экономическая ценность, определённая как приведённая стоимость свободных денежных потоков, не учитывает таких стратегических аспектов, как перспективы будущего роста и качество управления, возможность проявить управленческую гибкость при осуществлении проектов. Поэтому при оценке инвестиционного проекта традиционным методом – с использованием DCF-технологии – инвестиционный проект, как правило, недооценивается. Метод дисконтированного денежного потока косвенно предполагает, что фирмы держат реальные активы пассивно. В нём не учитываются опционы, заложенные в реальных активах, - опционы, которыми опытные менеджеры могут воспользоваться, чтобы получить преимущества. Иначе говоря, этот метод не оценивает ценность управления.  

Возможно, это связано с тем, что исторически метод дисконтированных денежных потоков был разработан для оценки акций и облигаций, инвесторы в которые вынуждены быть пассивными. Ведь имея только ожидания, подобные инвесторы не располагают никакими средствами, чтобы улучшить процентную ставку или дивиденды, которые они получают. С появлением же опционов и подобных им инструментов (варрантов, конвертируемых облигаций) инвесторы получили право принимать решения, благодаря которым они могли с выгодой для себя воспользоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределённости обладает стоимостью. Если представить фирму как инвестора в реальные активы, то руководство может увеличить стоимость этих активов, адекватно реагируя на изменения условий. Поэтому в противовес экономической ценности некоторые учёные предлагают ввести более полное понятие стратегической ценности бизнеса, которое не ограничивается только денежными потокам, непосредственно относящимися к анализируемому проекту, но охватывает и ценность стратегических перспектив, которые могут быть получены от его осуществления. В чём отличие и преимущество такого подхода? Достоинство применения опционных моделей при оценке компаний заключается в том, что стоимость оцениваемых компаний зачастую является переменной величиной, зависящей от ряда внешних по отношению к их производственно-финансовым характеристикам условий. Именно такие переменные величины целесообразно оценивать с использованием техники опционного ценообразования. Учитывая подобным образом реальные опционы при оценке, можно устранить недостатки DCF. Реальные опционы повышают ценность бизнеса.

При этом отсрочка принятия решения и риск получают более адекватную оценку, так как они не только порождают возможность получения негативного результата, но и  дают шанс повысить благосостояние акционеров, таким образом, повышая эффективность проекта. Т.е. в методе реальных опционов риск является фактором, способствующим росту ценности проекта, поскольку даёт надежду на получение аномальных доходов. Традиционный же DCF-анализ рассматривает риск исключительно как негативный фактор, снижающий эффективность: в модели САРМ за больший риск предприниматели назначают более высокий уровень доходности и дисконтируют денежные потоки проекта по более высокой ставке. Затратный подход также показывает некоторую несостоятельность при сравнении с методом реальных опционов. Так при использовании затратного подхода нередко возникает противоречие, когда акции компании котируются на бирже и имеют определённую стоимость, либо (особенно если речь идёт о ЗАО) инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом стоимость компании, оцененная методом чистых активов, является отрицательной. Такие нестыковки можно отнести лишь на счёт неадекватности применения метода чистых активов к оценке стоимости действующего бизнеса, который исходит из того, что сначала необходимо сделать переоценку всех статей баланса по рыночной стоимости, затем вычесть из полученной величины номинальный размер обязательств. Модель опционного ценообразования при расчёте величины чистых активов, беря за базу метод чистых активов, добавляет к нему учёт влияния срочности обязательств и вероятность изменения стоимости активов за рассматриваемый период действия опциона. Если объективная оценка второго фактора довольно проблематична, то оценка первого, - учёта влияния срочности обязательств, - является тривиальной задачей.





При такой оценке рыночной стоимости чистых активов исчезает неадекватность,  заложенная изначально в «классическом» варианте исчисления стоимости чистых активов: теперь из рыночной стоимости активов будет вычитаться не номинальная стоимость обязательств, а реальная, которая обычно ниже номинальной, если имеется отсрочка в исполнении обязательств. Поскольку в основе метода чистых активов лежит затратный подход, то получается, что итогом оценки является не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Метод чистых активов может дать более адекватный результат при условии более корректной оценки гудвилла и нематериальных активов. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион. Т.е. компания имеет право, а не обязательство создать или приобрести активы в течение некоторого времени. Опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них – возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого. Таким образом, многие инвестиционные проекты содержат различные виды опционов. К примеру, компания рассматривает возможность приобретения лицензии на разработку месторождения нефти на конкретном участке земли.

Но на данный момент стоимость добычи нефти в этом месте не окупится доходами от её реализации, поэтому такой проект выглядит  убыточным. С другой стороны, принимая во внимание, что цены на нефть на мировом рынке подвержены серьёзным колебаниям, несложно предположить, что через год или два они резко вырастут и разработка месторождения принесёт значительную прибыль. В таком случае лицензия на разработку нефти даёт компании право (но не обязательство!) реализовать проект, если условия для этого будут благоприятны. Другими словами, покупая лицензию, компания приобретает реальный опцион. Однако, следует различать реальный опцион и выбор. Если у компании нет возможности осуществлять проект поэтапно или в случае неудачи выйти из проекта до его завершения, минимизировав потери, то в таком случае компания сталкивается с выбором (инвестировать сейчас или нет), не содержащим реальных опционов. Основной характеристикой проекта, которая повышает его стоимость является неопределённость. Более рискованный проект, при прочих равных условиях, обеспечивает наибольшую доходность, а опцион отказа позволяет хеджировать риск ухудшения ситуации (чем больше риск, - тем больше стоит право отказа и сам проект). Высокая неопределённость проекта заключается и в возможности делать сверхоптимистичный прогноз развития событий с определённой вероятностью, соответственно за счёт учёта опциона на расширение стоимость проекта сильно увеличивается. Стоимость гибкости реального проекта напрямую зависит от неопределённости в бизнесе, связанной как с его масштабами, так и с будущей прибыльностью. Сама по себе гибкость стоимостью не обладает. Она ценна только в сочетании с неопределённостью условий развития проекта, в которых она и может быть использована практически.   

Таким образом, можно отметить следующие недостатки традиционных методов оценки в инвестиционном анализе: �� Высокая рыночная неопределённость ведёт к стохастическим денежным потокам; �� Рыночные, внутренние, конкурентные и технологические риски требуют управления и оценки рисков; �� Отсутствует возможность оперативного управления проектом: его приостановка, получение дополнительной информации, изменение факторов производства или продукции, продажа бизнеса и другие. �� Сложно оценить важность неденежных факторов – стратегическое позиционирование и будущие возможности. �� Не учитывается нелинейное развитие проекта, т.е. исключается возможность использования DTA и анализа сценариев. Существуют недостатки и у метода реальных опционов. Теоретики и практики в основном выделяют 5 ограничений применения анализа реальных опционов: �� Параллель между покупкой-продажей опционов на финансовом рынке и тем, что мы называем реальными опционами, не так уж очевидна и безусловна. И принимая во внимание тот факт, что условия, в которых существуют реальные опционы не всегда и не вполне соответствуют тем предпосылкам и допущениям, исходя из которых выведена модель Блэка- Шольца, можно сделать вывод о ограниченной применимости данной модели к оценке реальных опционов.

Опционы на финансовом рынке существуют в условиях вариационного риска1 и стоят тем больше, чем выше этот риск. В реальных же опционах присутствует влияние невариацонного риска2: риск остановки, прерывания бизнеса. Таким образом, не всегда корректно использовать для анализа реальных опционов методы и технологии, принятые для оценки опционов на финансовом рынке. �� Рассчитывая положительный эффект от реальных опционов, мы не всегда можем быть уверены в том, что не упускаем иных, негативных черт, которые несёт в себе управленческая гибкость. К примеру, если менеджмент компании либо недостаточно квалифицирован для принятия стратегических решений, либо недостаточно мотивирован на приращение ценности компании, то подобная управленческая гибкость снижает привлекательность и ценность бизнеса. �� В условиях применения анализа реальных опционов используются среднеотраслевые данные и экспертные оценки, на которые невозможно полностью положиться при рассмотрении конкретного проекта. А учитывая необъективность со стороны людей, производящих оценку, можно сделать вывод о том, что нередко оценка реальных опционов оказывается завышенной. Существует и другая причина завышения оценки реальных опционов: оценивая проект инициатор чаще учитывает только те факторы, которые относятся непосредственно к способности проекта генерировать денежные потоки, игнорируя распределительную составляющую. �� Реальные опционы существуют не в любом проекте, и их оценка, как правило, не всегда адекватна и периодически даёт систематическую ошибку.

Иногда реальными опционами называют свойства проекта или бизнеса, не  являющиеся собственно реальными опционами. Это относится и к опционам на развитие, и к опционам на отсрочку, и к опционам на выход из проекта. �� Применение реальных опционов не всегда благотворно действует на развитие компании. Например, неправильно понятый опцион на отсрочку принятия стратегически важного решения может заставить компанию неоправданно затягивать инвестиционный процесс и терять из-за этого позиции на рынке. Тем не менее существуют условия, при которых использование метода реальных опционов (ROV – Real Options Valuation) в деле оценки инвестиционных проектов или стоимости бизнес-проекта приносит максимальные результаты: 1. Следует применять метод реальных опционов, когда сам по себе проект интересен по замыслу, но его расчёт по традиционной модели не показывает большого экономического эффекта, т.е. NPV (или DCF) близки к 0. Например, предприятие собирается ввести в действие линию по производству нового товара. Проект рассчитан на 2 года. Начальные инвестиции в размере $ 150 тыс. необходимы для завершения подготовительной стадии проекта, которая длится 1 год. Ещё $ 120 тыс. необходимо инвестировать через год – в момент начал производства. Ожидается, что денежные потоки от продажи нового товара поступят в распоряжение предприятия к концу второго года с начала проекта. Однако, в настоящее время трудно определить, будет ли новый продукт пользоваться спросом. Вероятность позитивного развития событий (ожидаемый доход составит $ 370 тыс. ) составляет 70%, а негативного (предполагаемый доход - $ 25 тыс. ) – 30%. Требуемая норма доходности 17%.

Рассчитаем NPV, используя стандартный подход: Получается, что чистая приведённая стоимость проекта меньше 0, и логично было бы отказаться от проекта. Но предположим теперь, что уже через год станет понятно, будет ли новый товар пользоваться спросом. Таким образом, у менеджеров будет возможность решить, стоит ли продолжать инвестиции. В случае негативных изменений выгоднее остановить проект1. В этом случае NPV проекта составит: Получаем положительную чистую приведённую стоимость, а, следовательно, проект может быть рекомендован к исполнению. В практике, если компания хочет принять проект с отрицательным значением NPV, такое решение она называет «стратегическим». Можно сказать, что стратегический NPV = классический NPV+стоимость реального опциона. �� Использование метода реальных опционов даёт результаты в том случае, если значимые решения, такие как закрытие производства, могут быть приняты уже после начала проекта, а не только на стадии планирования и если будущая неопределённость в отношении технологии или ситуации на рынке может быть использована для повышения доходов. �� Метод реальных опционов востребован в наукоемких, высокотехнологичных, ресурсодобывающих отраслях, а также в отраслях с высокими расходами на маркетинг и продвижение новых продуктов.





�� Применительно к инвестиционному проекту реальные опционы уместны в том случае, если инициаторы проекта и инвесторы в большей степени нацелены на прирост капитала, чем на его сохранение. Нецелесообразно использовать метод реальных опционов в отношении проектов с высоким чистым дисконтированным доходом и высокой степенью достоверности. Но на практике такими характеристиками обладают немногие долгосрочные инвестиционные проекты. Использование метода реальных опционов также неоправданно в случае, когда компании может не требоваться гибкость в принципе, либо когда в компании может отсутствовать возможность использования гибкости в принятии управленческих решений. Первая ситуация возможна в такой бизнес-среде, где отсутствует неопределённость или в небольшой компании, работающей по долгосрочным контрактам субподряда. Вторая ситуация может возникнуть в силу наличия определённых политических мотивов, когда руководство не может изменить заранее принятых решений.
  



   Содержание раздела