осуществляться на основе использования методов фундаментального анализа компаний- эмитентов, методика проведения которого разработана в настоящей диссертации (например, вывод сформированного автотранспортного холдинга на рынок ценных бумаг или вывод отдельных компаний-эмитентов, имеющих рейтинг 4А и выше, а в отношении компаний, имеющих рейтинг 3А - реструктуризация и вывод на рынок). Основными элементами программы должны стать: выбор объектов вывода на основе использования методов фундаментального анализа, определение порядка и сроков выхода на рынок, организация мониторинга выхода на рынок, привлечение профессиональных финансовых консультантов, андеррайтеров, аудиторов, иных финансовых посредников, отбор торговых площадок, согласование порядка выпуска и обращения ценных бумаг, определение круга инвесторов, на которого ориентированы ценные бумаги. В рамках этой программы государство должно также определить свои цели и задачи, сформулировать внятную инвестиционную стратегию в случае, если выводятся компании-эмитенты, имеющие в уставном капитале пакет акций государства. Должен быть определен порядок взаимодействия государственного регулятора, финансовых посредников и компании-эмитента, чьи ценные бумаги выводятся на рынок. Наконец, важной составляющей программы вывода на рынок является организация мониторинга ее выполнения на основе применения государством методов фундаментального анализа компаний-эмитентов для целей необходимой корректировки программы в случае, если меняется текущая макроэкономическая и микроэкономическая конъюнктура. В процессе реализации программы вывода компаний-эмитентов на фондовый рынок государство должно реализовывать собственную инвестиционную стратегию в отношении предприятий с его участием, принимать качественные инвестиционные решения, а также участвовать в управлении компанией с целью повышения ее инвестиционной привлекательности. Ряд субъективных и объективных причин мешают реальному выходу компаний- эмитентов на рынок ценных бумаг. Во-первых, это отсутствие понимания менеджмента о целесообразности и преимуществах выхода на фондовый рынок. При этом российские предприятия остро нуждаются в инвестициях. По оценкам экспертов реальная потребность в инвестиционных средствах на ближайшие годы составляет 200-250 млрд. руб.108 Одним из источников привлечения этих ресурсов является рынок ценных бумаг. В процессе реализации проекта Правительства Москвы по выводу московских предприятий на рынок ценных бумаг многие консультанты столкнулись с полным непониманием менеджмента выводимых компаний целей выхода на рынок. 108 Миркин Я.М. Восстановление российского фондового рынка и развитие реального сектора экономики России. . М.: Московская межбанковская валютная биржа, 1999. . С.1 Практически все руководители без исключения говорили что, предприятию нужны оборотные средства, что основные средства изношены и требуется их модернизация. Одновременно жаловались на неприемлемые условия банков и на государство, которое поставило их в жесткие рамки, но когда заходил разговор о возможностях рынка ценных бумаг, оказывалось, что они ничего не знают об этом109. Поэтому первая проблема, которую необходимо решить - разъяснить предприятиям возможность привлечения инвестиционных ресурсов посредством выпуска корпоративных ценных бумаг, использования рынка ценных бумаг как канала поступления финансовых ресурсов на предприятие. В первую очередь, этим должны заняться консалтинговые компании. Государство, со своей стороны, должно проводить просветительскую работу среди руководителей предприятий, населения, сотрудников органов государственной власти, сталкивающихся с вопросами рынка ценных бумаг. Во-вторых, это желание получить контроль над предприятием. Как правило, менеджмент, группа инвесторов, стоящих за ним, или коалиция крупных акционеров, стремятся получить полноценное влияние на предприятие. Это желание объясняется необходимостью установления контроля над финансовыми потоками компании с целью изъятия недивидендных доходов, значительно превышающих официально публикуемые финансовые результаты деятельности компании. Получение контроля подразумевает концентрацию не менее 67%110 голосующих акций. Только в таком случае руководителя или акционеров удается убедить в необходимости выхода на рынок. При этом надо отметить, что в процессе конструирования эмиссии консультант в качестве одной из целей может предусмотреть перераспределение акционерной собственности, если она осуществляется в рамках действующего законодательства по ценным бумагам. В-третьих, вопрос сохранения в процессе выхода на рынок уже полученного контроля над компанией-эмитентом. Сегодня в России сложился крупнооптовый рынок ценных бумаг. Собственники блокирующих и контрольных пакетов акций, получившие их в тяжелой борьбе приватизационного периода, предпочитают лишний раз не давать возможность 109 По данным двух признанных консалтинговых компаний, участвовавших в проекте Правительства Москвы по выводу московских предприятий на рынок ценных бумаг - ООО «Московское агентство ценных бумаг» и ООО «Фондовые исследования». В соответствии с законом «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» решение о размещении акций посредством закрытой подписки принимается только общим собранием акционеров двумя третями голосов, если большее количество голосов не предусмотрено в уставе. Поэтому убедить таких собственников в выходе компаний на рынок крайне тяжело. Однако в этой ситуации есть несколько юридически верных решений, позволяющих сохранить контроль и осуществить выход компании на рынок ценных бумаг. Это, прежде всего, внесение изменений в устав, предусматривающих первоочередное право выкупа акций новой эмиссии старыми акционерами, а также выпуск акций в заранее определенном количестве, которое позволяет сохранить контроль над компанией-эмитентом. Другое возможное решение - выпуск облигаций или привилегированных акций. Рынок облигаций сегодня в России переживает период своего активного развития. Однако, для привлечения значительных финансовых ресурсов через выпуск облигаций необходимо либо обеспечение третьих лиц, которое получить для некоторых компаний достаточно проблематично, либо значительный размер уставного капитала, который у большинства компаний ничтожно мал. В этой связи более реальным является выпуск привилегированных акций. Они не дают право голоса, то есть позволяют сохранить контроль, и имеют фиксированный дивиденд, что делает эту ценную бумагу интересной для инвесторов (прежде всего, мелких). Однако в этом случае компании необходимо неукоснительно соблюдать обязательства по выплате дивидендов, чтобы не допустить голосования этими акциями. Следующая проблема - низкая капитализация компаний-эмитентов. Большинство российских предприятий имеют небольшой уставный капитал, сформировавшийся еще во времена приватизации111. Кроме того, многие компании не проводили независимую оценку своих основных активов для целей определения их реальной рыночной стоимости и отражения в бухгалтерской отчетности. Все это приводит к тому что, стоимость компании-эмитента в соответствии с ее финансовыми документами ничтожно мало. Такая ситуация, безусловно, является препятствием появления котировок ценных бумаг компании на фондовом рынке. Поэтому выходу компании на рынок ценных бумаг должна предшествоватьпереоценка (если таковая не делалась) и проведение технической эмиссии, связанной с увеличением уставного капитала общества. При этом одновременно в ряде случаев необходимо провести дробление акций для целей максимального увеличения розничности акционерного капитала. 111 Из 74 московских предприятий, которые участвуют в проекте Правительства Москвы по выводу их акций на рынок ценных бумаг, 28 (40%) имеют уставный капитал до 50 тысяч рублей. При этом средняя величина чистых активов составляет 37 миллионов рублей. Наиболее характерный пример - Завод детских молочных продуктов (УК - 19 тысяч рублей, чистые активы - 238 миллионов рублей). Это, в свою очередь, позволит сохранить контроль над предприятием, а выпуск на фондовый рынок незначительного пакета акций (порядка 10-15%) при розничном акционерном капитале сделает рынок ценных бумаг компании-эмитента относительно ликвидным. Поиск компетентных и добросовестных консультантов, юристов, андеррайтеров, аудиторов также является существенной проблемой для компаний-эмитентов. Выход общества на рынок ценных бумаг не возможен без привлечения профессиональных компаний, которые возьмут на себя все бремя проблем по организации котировок ценных бумаг компании на фондовом рынке. В настоящее время на рынке осуществляется явный дефицит качественных недорогих услуг, таких как оказания помощи в проведении собрания акционеров, проведения недорого аудита, подготовки документов при проведении эмиссий, оказания помощи в размещении акций, предоставление консультаций по инвестициям. Сейчас такого рода услуги оказывают брокеры, реестродержатели, депозитарии. Однако в дальнейшем данная ниша может быть заполнена сетью специализированных консалтинговых фирм. Многие руководители недооценивают важность и нужность финансовых консультантов, зачастую привлекая некомпетентные компании. Такая ситуация чревата для компании-эмитента утечкой коммерческой и иной информации, поскольку финансовый консультант по роду своего бизнеса вынужден вникать во все тонкости финансово-хозяйственной деятельности компании- эмитента. Признаваемый на рынке консультант обязан сохранить все полученные им сведения в тайне, а также не должен иметь собственного интереса в участии в капитале компании- эмитента, противоречащем интересам этой компании. Еще одной проблемой выхода компаний-эмитентов на рынок ценных бумаг является неуверенность в наличии потенциальных инвесторов. Прежде всего, она объясняется отсутствием информационной системы, обеспечивающей всех заинтересованных лиц оперативной информацией о деятельности компании-эмитента, рыночных котировках их ценных бумаг и объемах торговли ими. В тех компаниях-эмитентах, где государство является крупным акционером, только ему под силу начать процесс решения вышеуказанных проблем, постепенно переводя их в плоскость ответственности менеджмента предприятия. Задача государства - дать мощный первый толчок. Успешный выход на рынок даст государству возможность, во-первых, оценить свой пакет, во-вторых, при удачной рыночной конъюнктуре выгодно его продать, вложив вырученные средства в социально значимые предприятия, являющиеся изначально убыточными. По такому пути пошло Правительство Москвы, являющееся владельцем пакетов акций и долей более чем в 500 хозяйственных обществах. С этой целью в декабре 1999 года Правительство Москвы приняло решение о выводе на фондовый рынок акций ряда акционерных обществ112. Тогда акции первых 10 компаний появились в информационных окнах ММВБ, МФБ, РТС и АК&М.113 Цель этого проекта определить инвестиционную привлекательность компаний, пакет акций которых находится у государства с тем, чтобы по итогам такого маркетингового исследования принять решения об их продаже, покупке или передаче в доверительное управление профессиональным участникам рынка. В процессе реализации проекта РО ФКЦБ России в Центральном федеральном округе взяло на себя функции по отбору и предварительному анализу таких компаний, раскрытию информации о компаниях, последующему информационному сопровождению этого проекта, а также по стимулированию интереса компаний к взаимодействию с профессиональными участниками и с рынком в целом. Конечной целью проекта является создание ликвидного рынка корпоративных ценных бумаг средних промышленных предприятий в Московском регионе. Технически реализация проекта предполагает выставление в информационных окнах торговых систем уполномоченными профессиональными участниками от лица Правительства Москвы начальных цен предложения на акции, принадлежащие городу. Инвесторы, проявившие интерес к этим акциям, оставляют профессиональными участникам заявки с указанием цены, по которой они готовыих купить. По окончании периода сбора заявок, они передаются в Департамент государственного и муниципального имущества, который принимает в отношении этих акций последующее инвестиционное решение. Необходимо отметить, что проект « Московские эмитенты на рынке ценных бумаг»114 осуществляется в рамках долгосрочной стратегии развития городского хозяйства и управления городской собственностью в части, относящейся к пакетам акций, принадлежащих городу Москве. Как было сказано выше, помимо цели повышения эффективности управления пакетами акций, принадлежащих городу, перед городом стоит и более глобальная задача - создание ликвидного рынка акций московских предприятий, что имеет важное значение как минимум с трех точек зрения. Экономический аспект Фондовый рынок создает условия для финансирования деятельности предприятий из рыночных источников, а не из городского бюджета. Тем самым уменьшается расходная часть бюджета и увеличивается доходная за счет роста налоговых и неналоговых платежей предприятий. Дело в том, что на данный момент порядка 10-15% средств региональных бюджетов, в том числе и Москвы, идет на помощь предприятиям. Это и безвозмездное финансирование, и различные льготы и дотации (по плате за землю, за аренду, по кредитам). Такая практика стимулирует предприятия только к лоббированию своих интересов на разных уровнях власти. Эффективность использования средств уходит на второй план. Сегодня многие компании-эмитенты являются получателями бюджетных льгот и дотаций. В частности, рассматриваемым автотранспортным предприятиям (см. параграф 3 главы II) предоставлен кредит на пополнение оборотных средств по ставке половины ставки рефинансирования Центрального банка. Эти же компании имеют льготу по уплате арендной платы за землю. Такие меры, были необходимы в период приватизации и первые годы постприватизационной деятельности компаний. Однако сегодня эти льготы сохранены, а компании так и не стали эффективно работающими. По мнению автора, подобные меры со стороны государства снижают предпринимательскую активность менеджмента предприятий, не стимулируют поиск новых путей привлечения инвестиционных ресурсов. В этой связи, на этом этапе необходимо отменить все имеющиеся льготы и дотации. Возможно их применение лишь в том случае, если компания разработала свой бизнес план, оптимизировала свою хозяйственную деятельность, планирует привлекать инвестиционные ресурсы через выпуск корпоративных ценных бумаг. Здесь могут быть предусмотрены льготы, связанные, например, с освобождением от уплаты налога на прибыль, идущего в бюджет субъекта федерации, если эта прибыль идет на выплату дивидендов. В любом случае, применение льгот и дотаций не должно быть массовым и всеохватывающем. Помимо целевых дотаций и финансирования из бюджета компании-эмитенты нередко имеют значительную бюджетную задолженность, возникающую вследствие неуплаты текущих налоговых платежей115. У рассматриваемой совокупности компаний доля бюджетной задолженности достаточно велика. Зачастую компании не имеют возможности погасить эту задолженность и готовы вместо «живых» денег предложить государству свои акции. На взгляд автора, такой подход к реструктуризации бюджетной задолженности является привлекательным как для компании, так и для государства. Компания-эмитент получает возможность очистить баланс от долгов и сделает ее более привлекательной для потенциальных инвесторов. Государство же получит в собственность актив, который после соответствующей предпродажной подготовки можно реализовать на фондовом рынке. Более того, если пакет акций является значительным, государство получает возможность проводить управленческие и инвестиционные решения, направленные на повышение эффективности хозяйственной деятельности предприятия. Однако на сегодняшний день реализация подобной схемы сдерживается отсутствием нормативной базы и рядом ограничений, содержащихся в действующем законодательстве116. Для того, чтобы снять эти ограничения может быть предусмотрен вариант, когда компания выпускает ценные бумаги и размещает их путем продажи заранее известному кругу лиц, и вырученные средства направляет на погашение бюджетного долга. Проблема здесь в том, что в большинстве своем предприятия, имеющие значительный долг, не обладают инвестиционной привлекательностью. В этой связи найти стратегического инвестора, готового инвестировать средства в неэффективное производство достаточно тяжело. Для решения этой проблемы государством может быть предусмотрен механизм привлечения независимых консультантов и профессиональных участников рынка ценных бумаг для проведения предпродажной подготовки и поиска потенциальных инвесторов. Очевидно, что при использовании рыночных механизмов предприятия не только получат источник привлечения средств под конкретные проекты, направленность которых будет зависеть от специфики предприятия и поставленных перед ним целей, но и будут вынуждены использовать эти средства максимально эффективно. Получая доступ к альтернативным источникам финансирования, предприятие развивается, что, в свою очередь, при условии существования рынка акций общества, приведет к росту их ликвидности. Социальный аспект Большинство хозяйственных обществ с участием г. Москвы . приватизированные предприятия. Как правило, на них занято большое количество работников, многие из которых являются также акционерами. На балансе предприятий находятся объекты социальной сферы. Таким образом, управление городским пакетом акций подразумевает решение и социальных задач. Можно выделить два блока таких задач: участие в управлении обществом с целью укрепления его финансово- экономического состояния, что подразумевает рост занятости и доходов населения; контроль за соблюдением прав акционеров, в первую очередь работниковобщества.
