d9e5a92d

Пассивный инвестор: избирательность


Каждый инвестор хотел бы, чтобы результатив­ность его портфеля акций была выше средней. Чита­тель может спросить: "Обратясь за помощью к компе­тентному советнику или финансовому аналитику, смогу ли я рассчитывать на формирование инвести­ционного портфеля с исключительными качествами?" "В конце концов, — может сказать он, — правила, ко­торые рассматриваются в этой книге, довольно про­стые и естественные. Финансовый аналитик с хоро­шей подготовкой должен улучшить портфель акций, формирующих фондовый индекс Доу-Джонса. Если это не так, то для чего же нужны все его статистиче­ские расчеты и высоколобые рассуждения?"

Представьте, что мы попросили сотню финансо­вых аналитиков выбрать в конце 1970 года для приобретения инвестором пять "лучших" акций из со­става фондового индекса Доу-Джонса. Одинаковый выбор сделают немногие из них, а у большинства аналитиков результаты вообще будут полностью от­личаться.

Это не так удивительно, как может показаться на первый взгляд. Основная причина в том, что текущая цена каждой известной акции достаточно хорошо ото­бражает как факторы прошлых достижений компа­ний, так и общий взгляд участников рынка на их бу­дущие перспективы. Мнение любого финансового аналитика, что акции именно этой, а не другой компа­нии, лучше подходят инвестору, свидетельствует о его индивидуальных пристрастиях и ожиданиях или же об акценте на каком-то одном наборе факторов из множества возможных. Если бы все финансовые ана­литики были убеждены в том, что одни определенные акции лучшие, то они очень быстро выросли бы в це­не, что снизило бы все их предыдущие преимущества.

 Грэхем кратко излагает суть "гипотезы эффективного рын­ка" — научной теории, в соответствии с которой цена каждой ак­ции отражает всю доступную участникам фондового рынка ин­формацию о компании. При наличии миллионов инвесторов, кото­рые каждый день тщательно ищут привлекательные объекты для покупки, маловероятно, чтобы серьезные ошибки в ценообразова­нии акций существовали на протяжении длительных периодов времени. В старой шутке говорится о двух прогуливающихся про­фессорах. Когда один из них роняет 20-долларовую банкноту и на­клоняется, чтобы поднять ее, другой хватает его руку и говорит: "Не беспокойся. Если бы это действительно была 20-долларовая банкнота, ее уже кто-то забрал бы". Несмотря на то, что рынок не является идеально эффективным, он почти близок к такой эф­фективности в большинстве случаев — а потому разумный инве­стор наклонится, чтобы подобрать 20-долларовую банкноту фондового рынка, только после тщательного исследования и мини­мизации издержек на осуществление торговой операции и уплату налогов.

Утверждением о том, что текущая цена отобража­ет как известные факты, так и ожидания, мы хотели обратить внимание читателей на двойственную при­роду оценок, выставляемых фондовым рынком. Для постоянной уверенности каждый компетентный ана­литик смотрит скорее в будущее, чем в прошлое, и отдает себе отчет в том, что его работа окажется хорошей или плохой в зависимости от того, что про­изойдет или не произойдет в будущем. Сведения о будущем можно получить двумя различными мето­дами: с помощью прогноза или с помощью защиты.

  Это одна из основных мыслей в книге Грэхема. Действия инвес­торов ироничны по своей природе: мы инвестируем сегодня, но инвестируем ради будущего. И, к сожалению, будущее практи­чески всегда неопределенно. Темпы инфляции и колебания про­центных ставок непредсказуемы. Экономический спад начина­ется и заканчивается совершенно случайно. Геополитические потрясения, типа войн и террористических актов, приходят без предупреждения. Судьба отдельных компаний и отраслей часто оказывается противоположной ожиданиям большинства инвесторов. Таким образом, инвестирование на основе прогно­зов — дело бесполезное. Даже прогнозы так называемых "экспер­тов" менее надежны, чем подбрасывание монеты. Для большин­ства людей инвестирование на основе защиты — от переплаты за акции и чрезмерной уверенности в качестве своих собствен­ных суждений — это лучшее решение. Более подробно Грэхем ос­танавливается на этой концепции в главе 20.

Те, кто делают ставку на прогноз инвестиций, пы­таются определить будущие достижения компании, в частности, будет ли наблюдаться ожидаемый по­стоянный рост ее прибыли. Эти выводы могут быть либо основаны на очень тщательном изучении таких факторов, как спрос и предложение в отрасли, объем, цена и издержки, либо же исходить из довольно на­ивных попыток перенести линию роста в прошлом на будущее. Если эти специалисты убеждены в том, что долгосрочные перспективы очень благоприятны, то они почти всегда будут рекомендовать к приобре­тению определенные акции, не уделяя слишком мно­го внимания уровню цен, по которому они продают­ся. Таково было, например, единодушное мнение от­носительно акций авиакомпаний, несмотря на то, что результаты их деятельности начиная с 1946 года час­то внушали беспокойство. В Предисловии мы про­комментировали расхождение между существенным ростом курсов акций авиакомпаний и довольно-таки разочаровывающей динамикой их доходности.

И наоборот, те инвесторы, которые полагаются на защиту инвестиций, особое внимание всегда уделя­ют анализу уровня цен акций. Основная их цель — убедиться в существенном превышении (т.е. в мар­же) действительной стоимости акций над их рыноч­ной ценой. Эта маржа необходима для того, чтобы "принять на себя" возможные в будущем "удары" неблагоприятного развития ситуации. В целом, для таких инвесторов не столь важно заботиться о долго­срочных благоприятных перспективах, как быть уве­ренным в том, что компания продолжит свой бизнес и дальше.

 

Первый, прогнозный, метод инвестирования мож­ но также назвать качественным подходом, поскольку он фокусирует внимание инвестора на перспективах бизнеса компании, управлении ею и других не изме­ряемых, хотя и очень важных, качественных факто­рах бизнеса. Второй, или защитный, метод инвести­рования можно назвать количественным или стати­стическим подходом, поскольку он сосредоточивает внимание инвестора на измеряемых взаимосвязях между курсом акций и прибылью компании, актива­ми, дивидендами и т.д. Фактически использование количественного подхода к инвестированию — это применение к выбору обыкновенных акций методов анализа ценных бумаг, которыми пользуется инвес­тор при выборе облигаций и привилегированных акций.

И наша научная позиция, и наша профессиональ­ная деятельность всегда опирались на количествен­ный подход к инвестированию. Мы всегда хотели быть не просто уверенными в том, что за свои деньги получим значительную стоимость, но и обосновать нашу убежденность с помощью конкретных цифр. Мы не хотели верить на слово тем, кто расписывал яркими красками прекрасное будущее компании, не давая четкого обоснования сложившемуся курсу ак­ций. Прогнозного подхода придерживались боль­шинство специалистов по инвестированию. Они считали, что значение прогнозов развития бизнеса, качества управления, состояния других нематери­альных активов, человеческого фактора имеют больший вес по сравнению с показателями, получен­ными в ходе изучения отчетов о деятельности ком­пании, ее баланса и других бесстрастных цифр.

Таким образом, выбор "лучших" акций основыва­ется на необходимости использования инвестором двух противоположных подходов. Мы советуем пас­сивному инвестору не особенно заниматься выясне­нием сильных и слабых сторон этих методов. Лучше сосредоточить свое внимание не столько на выборе отдельных акций, сколько на диверсификации своего портфеля инвестиций. Между прочим, общеприня­тая идея диверсификации — это, по крайней мере частично, отрицание амбициозных претензий на возможность выбора "лучших" акций. Если бы кто-то мог безошибочно отобрать "лучшие" акции, то от диверсификации своих вложений он нес бы лишь убытки. Мы считаем, что у пассивного инвестора,

соблюдающего четыре общих правила отбора обык­новенных акций для своего портфеля (см. главу 5), имеется возможность для определенного маневра. В худшем случае следование своим предпочтениям не принесет ему никакого вреда, а в лучшем — может улучшить его результаты. Принимая во внимание растущее влияние научно-технического прогресса на долгосрочные результаты бизнеса корпораций, инвес­тор не может не учитывать его в своих расчетах. Здесь, как и в любой другой сфере, он должен искать "золотую середину" между их игнорированием и чрез­мерным вниманием к ним.

 




Содержание раздела