Конвертируемые ценные бумаги и варранты

В последние годы компании основное внимание при финансировании своего бизнеса за счет т.н. "старших" бумаг уделяют выпуску конвертируемых облигаций и привилегированных акций. Параллельно с этим мы можем наблюдать и все большее количество эмиссий варрантов — долгосрочных прав на покупку акций по заранее обусловленным ценам.

Приведем некоторые цифры, характеризующие со­временное положаение дел в этой области. Более поло­вины привилегированных акций, сведения о которых содержатся сегодня в Standard & Poor's Stock Guide, имеют конверсионную привилегию. Но и большая

часть корпоративных облигаций, выпущенных на про­тяжении 1968-1970 годов, также были конвертируе­мыми. На Американской фондовой бирже проводится торговля, по крайней мере, 60 разными сериями вар­рантов. В 1970 году впервые в истории на Нью-йоркской фондовой бирже в ее листинге появились долгосрочные варранты, дающие право на приобрете­ние 31,4 миллиона акций компании American Tel. & Tel. по цене 52 долл. за штуку. И сейчас Матушка Белл (Mother Bell — шутливое название компании American Tel. & Tel. — Примеч. ред.) возглавляет постоянно рас­ширяющийся список эмитентов варрантов, "выпекаю­щих" их как горячие пирожки.

Поскольку конвертируемые ценные бумаги имеют более высокий рейтинг, чем варранты, мы сначала проанализируем именно их. С точки зрения инвесто­ра, стоит рассмотреть два важных аспекта.

Во-первых, как их можно проранжировать с позиции инвестици­онных возможностей и рисков?

Во-вторых, как их выпуск влияет на стоимость соответствующих обык­новенных акций?

Конвертируемые ценные бумаги считаются при­ влекательными как для инвестора, так и для корпо­рации, которая их выпускает. Инвестор не только получает наивысшую степень защиты своего капита­ла (облигаций или привилегированных акций), но еще и возможность извлечь выгоду из любого суще­ственного роста курсов обыкновенных акций. Ком­пания, которая выпускает конвертируемые ценные бумаги, может привлечь капитал по сравнительно умеренной цене (в виде которой выступают процен­ты по облигациям и дивиденды по привилегированным акциям), и если ее ожидаемое процветание действительно состоится, то она избавится от облига­ций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким об­разом, обе стороны останутся в выигрыше.

Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоре­чиво, поскольку сложно представить себе такой фи­нансовый инструмент, который был бы выгоден одно­временно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору. В обмен на получаемую им привилегию конверсии инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем качества, или уровнем доходности, или обоими сра­зу. И наоборот, если компания привлекает деньги по более низкой цене в связи с наличием конверсион­ных характеристик, то она снижает удельный размер прибыли, который будет приходиться в будущем на одну акцию. (Дело в том, что при реализации права конверсии количество акций в обращении растет, что снижает удельную доходность каждой акции). По этому поводу существует ряд хитроум­ных аргументов, которые подчеркивают все "за" и "против". Наиболее безопасный вывод, к которому можно прийти, состоит в том, что конвертируемые ценные бумаги подобны любым другим видам ценных бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются ни привлекательными, ни непривлекательными. Все будет зависеть от совокупности всех факторов, харак­теризующих ту или иную конвертируемую ценную бумагу.

Грэхем имеет в виду, что независимо от рекламы, которую обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации авто­матически не предлагают "лучшее из двух миров". Более высо­кая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об ру­ку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает другой. Инвестиционный инструмент может предлагать луч­шее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров редко возможно в одном пакете.

Но все же мы знаем, что целая группа конвертируе­мых ценных бумаг, которые были выпущены на излете "бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетвори­тельную доходность. (К этому моменту большинство операций по конверсионному финансированию, к со­жалению, остались в прошлом.) Плохие результаты, обусловленные неудачным временем выпуска конвер­тируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку большой спад на рынке акций неизменно приводил к снижению привлекательности конверсионных приви­легий, а также ставил под сомнение безопасность соот­ветствующих ценных бумаг.

В соответствии с данными Goldman Sachs and Ibbotson Associates, с 1998 no 2002 год конвертируемые ценные бумаги в среднем обеспечивали годовую доходность в размере 4,8%. Это бы­ло намного лучше, чем 0,6% годового убытка по акциям компаний США, но значительно ниже доходности среднесрочных (7,5% годо­вой доходности) и долгосрочных корпоративных облигаций (83% годовой доходности). В середине 1990-х годов, по данным компании Merrill Lynch, в год выпускалось конвертируемых ценных бумаг примерно на 15 млрд. долл. До 1999 года объем таких выпусков уве­личился в более чем два раза — до 39 млрд. долл. В 2000 году было выпущено конвертируемых ценных бумаг на 58 млрд. долл., а в 2001 году появилось еще 105 миллионов подобных выпусков. Грэхем пре­дупреждает, что конвертируемые ценные бумаги всегда появля­ются приблизительно в конце "бычьего" рынка, что, главным обра­зом, связано с тем, что компании даже с низким качеством кре­дитного рейтинга в этом случае имеют достаточно высокий уровень доходности акций для того, чтобы конверсионные воз­можности казались привлекательными.

Теперь рассмотрим пример из нашего первого из­дания о соответствующем поведении цен конверти­руемых и обычных (неконвертируемых) привилеги­рованных акций, выпущенных в 1946 году, послед­нем году "бычьего" рынка (табл. 16.1).

Таблица 16.1. Курсовая динамика новых выпусков привиле­ гированных акций, предложенных на рынке в 1946 году

 

Изменение курса в июле 1947 года по сравнению с моментом выпуска	Обычные привилегированные акции			Конвертируемые привилегированные акции и акции с участием
Не было спада	7	0
Спад (%)
0-10	16		2
10-20	И		6
20-40	3		22
40 или больше	0		12
	37		42
Спад в среднем (%)	=9		=30

 

За период с 1967 по 1970 год сравнить результаты сложно, поскольку в это время фактически не было новых эмиссий неконвертируемых акций. Но легко продемонстрировать, что в среднем спад курсов кон­вертируемых привилегированных акций с декабря 1967 по декабрь 1970 года был более высоким, чем по обыкновенным акциям в целом (цена которых упала только на 5%). Доходность конвертируемых облига­ций также оказалась меньше, чем у обычных приви­легированных акций (в период с декабря 1968 по де­кабрь 1970 года), как показано в табл. 16.2.

 

Таблица 16.2. Курсовая динамика привилегированных акций, обыкновенных акций и варрантов (декабрь 1970 года по сравнению с декабрем 1968 года, на основе случайных выборок в составе 20 акций из каждой группы)

 

Обычные привилегированные акции			Конвертируемые	Котируемые	Котируемые
			привилегированные акции обыкновенные акции варранты
с рейтингом А		с рейтингом
или выше		ниже А
Рост	2	0	1	2	1
Спад(%):
0-10	3	3	3	4	0
10-20	14	10	2	1	0
20-40	1	5	5	6	1
40 или больше	0	0	9	7	18
Спад в среднем (%)	10	17	29	33	65

 

(Индекс S&P 500 снизился на 11,3%)

Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том, что качество конвертируемых ценных бумаг, являю­щихся "старшими" ценными бумагами компании, плохое. При этом падение цен конвертируемых цен­ных бумаг было более сильным, чем спад на фондовом рынке в целом (за исключением периодов спекуля­тивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, не применимы ко всем выпускам конвертируемых ценных бумаг. В 1968 и 1969 годах многие компании, обладающие сильными позициями на рынке, исполь­зовали конвертируемые ценные бумаги для того, что­бы сгладить последствия чрезмерно высоких про­центных ставок, установившихся на рынке даже для первоклассных облигаций. Однако примечательно, что даже в нашей маленькой выборке из 20 конверти­руемых привилегированных акций только в одном случае наблюдался рост цен, а в 14 отмечался значи­тельный спад.

 Недавние структурные изменения на рынке конвертируемых ценных бумаг частично сняли остроту критических аргумен­тов Грэхема. Конвертируемые привилегированные акции, на которые приходилось примерно половина всего рынка конвер­тируемых ценных бумаг во времена Грэхема, теперь состав­ляют только одну восьмую этого рынка. Период погашения стал более коротким, что уменьшило волатильность конвер­тируемых облигаций. При этом многие из них теперь имеют "защиту от неожиданного выкупа" или страховые гарантии относительно преждевременного выкупа. И более половины всех конвертируемых ценных бумаг на сегодня имеют инвес­тиционный статус, а это значительный рост их кредитного качества по сравнению с временами Грэхема. Так, в 2002 году фондовый индекс Merrill Lynch All U.S. Convertible Index проде­монстрировал падение в размере 8,6%, что значительно меньше падения на 22,1% фондового индекса S & P 500 и на 31,3% — фондового индекса NASDAQ Composite.

Из проведенного нами анализа не следует, как это может показаться, что конвертируемые ценные бумаги по своей сути менее привлекательны для инвес­тора, чем неконвертируемые. Это не так. При усло­вии равенства всех прочих обстоятельств можно го­ворить об их привлекательности.

Мы четко видим, что на практике прочие обстоя­тельства не равны, и наличие конверсионной приви­легии часто — а возможно, и всегда — успешно ком­пенсирует отсутствие изначальной инвестиционной привлекательности этих ценных бумаг.

Конечно, справедливо, что конвертируемые цен­ные бумаги считаются более безопасными, чем обыкновенные акции той же компании, т.е. менее рискованными для инвестора. Соответственно те, кто приобретают новые конвертируемые ценные бу­маги вместо соответствующих обыкновенных акций, поступают вполне логично. Но в большинстве случаев начинать приобретать ценные бумаги с обыкновенных акций неразумно, и замещение их конвертируемыми привилегированными акциями существенно не улуч­шает общую картину. Кроме того, большинство опе­раций по приобретению конвертируемых ценных бу­маг осуществлялось инвесторами, которые не были особо заинтересованы в покупке обыкновенных акций (т.е. эти инвесторы никогда бы и не подумали приоб­ретать обыкновенные акции в такое время). С учетом текущего состояния фондового рынка они не смогли устоять перед искушением приобрести ценные бума­ги, которые идеально объединяют прямые права на капитал компании с конверсионной привилегией. В ряде случаев эта комбинация работает хорошо, но, судя по данным статистики, все чаще приносит убытки.

У владельцев конвертируемых облигаций возни­кает проблема, с которой большинство из них не мо­жет справиться. Дело в том, что даже если динамика рынка позволяет получить прибыль, то возникает ряд сложных вопросов. Стоит ли продавать конвертируемые облигации уже при наличии небольшой прибыли или следует держать их, ожидая более вы­сокого роста? Или же, если компания отзывает обли­гации — что часто случается при значительном рос­те курса обыкновенных акций, — должен ли инвес­тор продать их или конвертировать в обыкновенные акции и владеть ими дальше?

 

Давайте рассмотрим конкретный пример. Итак, вы купили 6%-ную облигацию по номиналу 100, кото­рую можно конвертировать в акции по цене 25 долл. за одну акцию, т.е. при соотношении 40 акций на каж­дую 1000 долл. облигаций. Допустим, что теперь курс акций повышается до 30 долл., что автоматически поднимает цену облигаций минимум до 120. Сейчас ее можно продать за 125. У вас есть выбор: продолжать удерживать облигацию или продать ее. Если вы выби­раете первый вариант в надежде на дальнейший рост курса, то занимаете позицию обычного акционера, по­скольку если курс акций снизится, рыночная цена ва­шей облигации тоже автоматически снизится. Кон­сервативный инвестор, скорее всего, согласится с тем, что при цене выше 125 его позиция становится слиш­ком спекулятивной, и потому он продаст часть своих облигаций с доходностью 25%.

И чем больше, тем лучше. Но давайте попытаемся проследить за тем, что будет дальше. Во многих слу­чаях, если инвестор продает облигации по цене 125 и при этом курс обыкновенных акций продолжает рас­ти, что автоматически приводит к росту конвертируемой облигации, то он начинает сожалеть о том, что продал облигацию слишком рано. В следующий раз он решает придержать облигации до 150 или да­же до 200. Курс поднимается до 140, но он не прода­ет. А дальше начинается спад на рынке, и рыночная стоимость его облигации снижается до 80. И опять он сделал что-то не то.

Помимо психологических страданий вследствие подобных решений — а они практически неизбеж­ны, — существует еще одна трудность для проведе­ния операций с конвертируемыми облигациями, свя­занная с расчетом уровня их доходности. Инвестор может исходить из того, что строгое и последова­тельное соблюдение политики продаж конвертируе­мых облигаций при наличии 25 или 30%-ной доход­ности будет оправдывать себя во многих случаях. Таким образом, мы получим верхнюю границу до­ходности, которая, однако, будет достигнута, только если курс облигации вырастет до прогнозируемых высоких значений. Но если (что часто бывает на практике) конвертируемые облигации не обеспечены сильными обыкновенными акциями и, к тому же, приобретаются на последних стадиях "бычьего" рынка, то большей их части не удастся вырасти в цене до 125 долл. При этом также следует учесть, что им не удастся избежать потерь рыночной стоимости при спаде на фондовом рынке. А потому чудесная возможность конвертируемости на практике весьма иллюзорна. Опыт показывает, что на рынке конвер­тируемых облигаций в равной степени одинаково наблюдаются и убытки (как минимум временного характера), и выгоды такого же масштаба.

Из-за чрезвычайно продолжительного "бычьего" рынка в период с 1950 по 1968 год конвертируемые ценные бумаги на протяжении 18 лет в целом пока­зывали хорошую доходность. Но это свидетельствует только о том, что курсы большинства обыкновенных акций значительно выросли, что, в свою очередь, благоприятно отразилось и на большинстве конвер­тируемых ценных бумаг, выгода от инвестирования в которые лучше всего может быть доказана только их состоянием в период спада на фондовом рынке. В целом, их доходность в подобные периоды прино­сит инвестору разочарование.

 В последние годы конвертируемые выпуски имели тенденцию к обеспечению более высокой прибыльности, чем по фондовому индексу Standard & Poor's 500-stock, на протяжении периодов спада на фондовом рынке, но обычно доходность по ним ниже, чем по другим облигациям. Это ослабляет, но не отрицает полностью критику Грэхема по этому поводу.

В нашем первом издании (1949 года) мы рассмот­ рели эту особую проблему на конкретном примере с конвертируемыми облигациями в случае роста их ры­ночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он основан на наших собственных инвестиционных опе­рациях. Мы были в числе "избранных", представлен­ных в основном инвестиционными фондами, которые участвовали в размещении частного выпуска конвер­тируемых облигаций компании Eversharp Со. с доход­ностью 4,5% по номинальной стоимости, и конверти­руемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за од­ну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно выросла до 65,5, а затем (после дробления с коэффи­циентом 3:2) — до эквивалентных 88 долл. В даль­нейшем рост цен акций привел к росту стоимости конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяже­нии этого периода два выпуска облигаций были ото­званы с рынка с небольшой конверсионной премией, поскольку практически все они были конвертированы в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционны­ми фондами), которые уже владели выпущенными ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал кур­са акций, и в марте 1948 года цена одной акции со­ставила всего 7,375 долл. Таким образом, рыночная стоимость облигации была равна только 27 долл., или потеряла 75% своей изначальной стоимости. Сравните с уровнем доходности свыше 100%, дос­тигнутым немного ранее.

Ключевой момент в этой истории состоит в том, что лишь некоторые из первоначальных покупателей облигаций конвертировали их в акции и владели ими во время большого спада. Это стало основой для соз­дания одного из афоризмов Уолл-стрит: "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации". Почему возник такой совет? Потому, что при конвертирова­нии вы теряете свою стратегическую комбинацию права на получение процентов и возможности достичь привлекательного уровня доходности. Вы, скорее все­го, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и до­вольно часто в совершенно неподходящее время (поскольку рост курса акций уже был отмечен в про­шлом). Если афоризм "Никогда не конвертируй кон­вертируемые облигации" — хорошее правило, как же так случилось, что столь опытные управляющие инве­стиционных фондов обменяли облигации компании на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на даль­нейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит в том, что они позволили себе увлечься как прогноза­ми компании, так и "выгодной рыночной позицией" акций. На Уолл-стрит существует много разумных со­ветов. Проблема состоит в том, что о них забывают именно тогда, когда они больше всего нужны.

 Это предложение могло бы служить эпитафией на памятни­ке "бычьему" рынку в 1990-х годах. К "нескольким разумным принципам", о которых забывают инвесторы, также можно отнести следующие: "Деревья не дорастают до небес" и "Быки делают деньги, медведи делают деньги, а свиней забивают".

Подтверждением этому может служить еще одно извест­ное изречение: "Делай, как я говорю, а не как я делаю".

В целом, наше отношение к новым выпускам кон­вертируемых облигаций таково: мы не доверяем им. Под этим мы подразумеваем, что и в других похожих ситуациях инвестор должен "семь раз отмерить, а раз отрезать", прежде чем принимать решение об их при­обретении. После такого детального и внимательно­го анализа ситуации он может найти какие-то ис­ключительные предложения, от которых не стоило бы отказываться. Идеальным же вариантом для ин­вестора, конечно же, будет хорошо защищенный вы­пуск конвертируемых облигаций (что само по себе привлекательно), цена которых лишь незначительно превышает текущую рыночную котировку. Время от времени появляются новые предложения конверти­руемых облигаций, отвечающих таким требованиям. Исходя из природы фондовых рынков, такие обли­гации вы, скорее всего, найдете среди их более ста­рых выпусков, чем среди новых. (Если новый вы­пуск конвертируемых облигаций достаточно силен, то он, очевидно, не будет обладать привлекательной конверсионной привилегией.)

 

Хороший пример того, с какими проблемами свя­заны выпуск и владение стандартными конверти­ руемыми облигациями, нам предоставляет практика их эмиссии компанией American & Telegraph. С 1913 по 1957 год компания эмитировала как минимум де­вять отдельных выпусков конвертируемых облига­ций, большинство из которых продавалось по под­писке. Конвертируемые облигации давали компании одно важное преимущество — возможность предло­жить ценные бумаги более широкому классу поку­пателей, чем в случае выпуска акций. Дело в том, что облигации пользуются популярностью среди многих финансовых организаций, часть из которых обладает огромными ресурсами, но которые, одна­ко, нельзя использовать для приобретения акций. Процентная доходность облигаций в целом была на половину меньше соответствующей дивидендной доходности акций. Этот фактор предполагал сни­жение спроса на облигации. Поскольку компания выплачивала дивиденды на уровне 9 долл. на про­тяжении 40 лет (с 1919 года и до дробления акций в 1959 году), результатом стала окончательная кон­версия практически всех конвертируемых облига­ций в обыкновенные акции. Это свидетельствует о том, что покупатели этих конвертируемых обли­гаций получали выгоды на протяжении многих лет — но не в таких размерах, какие были бы им доступны в случае изначального владения акциями компании. Этот пример отражает только положение компании American Telephone & Telegraph, но от­нюдь не внутреннюю привлекательность конверти­руемых облигаций. Чтобы доказать их выгодность на практике, необходимо рассмотреть примеры, ко­торые характеризовали бы ряд случаев достаточно хорошей доходности конвертируемых облигаций даже при относительной невыгодности обыкновен­ных акций. Такие примеры найти весьма непросто.

 Корпорация American Telephone & Telegraph больше не вы­пускает в значительном объеме конвертируемые облигации. Среди наиболее крупных компаний, которые размещают кон­вертируемые облигации, сегодня можно назвать General Motors, Merrill Lynch, Tyco International и Roche.