d9e5a92d

Что следует учитывать при анализе EPS


В начале главы дадим несколько советов инвесто­ру. Первый гласит: "Не стоит воспринимать всерьез доходность за отдельный год". Второй сводится к следующему: "Если вы обращаете внимание на краткосрочную доходность, то следует быть осто­рожным, чтобы не "попасться на удочку" высоких показателей EPS". Если четко соблюдается первый совет, то второй может и не потребоваться.

Однако было бы наивно ожидать, что большинст­во акционеров будут привязывать все свои инвести­ционные решения к долгосрочным данным и долго­срочным перспективам. Ежеквартальные, и особенно ежегодные, данные пользуются наибольшим вниманием в финансовых кругах, и эта особенность не мо­жет не влиять на ход мыслей инвестора. Поэтому ему необходима определенная подготовка в области анализа финансовых показателей, что поможет ему избежать многих опасностей.

В этой главе рассматривается отчет о прибыли и убытках компании Aluminum Company of America (ALCOA), опубликованный в 1970 году в Wall Street Journal.

 

Первые данные, которые мы видим, следующие:

1970 г. 1969 г. Прибыль на одну акцию (долл.)(а) 5,20 5,58

 

Буква "а" в примечании объясняется как "пер­вичная прибыль" до вычета специальных издержек. Текста в примечании намного больше; фактически его объем в два раза превосходит приведенные вы­ше цифры.

За четвертый квартал 1970 года значение EPS составляет 1,58 долл. по сравнению с 1,56 долл. в 1969 году.

Инвестор или спекулянт, заинтересованный в ак­циях ALCOA, при рассмотрении этих данных может сказать себе: "Не так уж и плохо. Я знаю, что 1970 год был годом спада в алюминиевой отрасли. Но четвер­тый квартал показывает более высокую прибыль, чем в 1969 году. Если экстраполировать данные этого квартала на год, то прибыль составит 6,32 долл. в год. Так, посмотрим: акции продаются по 62 долл., что почти в 10 раз превышает прибыль компании. Таким образом, акции выглядят достаточно дешевыми по сравнению с акциями компании International Nickel, коэффициент Р/Е которых составляет 16, и т.д."

Но если наш инвестор- спекулянт решит прочесть весь материал в примечании, то вместо одной цифры о размере прибыли на одну акцию за 1970 год он факти­чески увидит четыре показателя прибыли, а именно:

Первичная прибыль (долл.) 5,20 5,58

Чистая прибыль (после специальных вычетов) (долл.) - 4,32 5,58

Прибыль с учетом полного "разбавления" (до специальных вычетов) (долл.) -5,01 5,35



Прибыль с учетом полного "разбавления" (после специальных вычетов) (долл.) -4,19 5,35

 

По четвертому кварталу отдельно представлены только две цифры:

Первичная прибыль (долл.) 1,58 1,56

Чистая прибыль (после специальных вычетов) (долл.) - 0,70 1,56

 

О чем свидетельствуют все эти дополнительные показатели прибыли? Какие из них действительно являются прибылью за год и за четвертый квартал? Если принять за прибыль 70 центов — чистую при­быль после специальных вычетов, — то прибыль за год составит 2,80 долл. вместо 6,32 долл., а цена од­ной акции 62 долл. будет в "22 раза выше прибыли" вместо 10 раз, с которых мы начинали.

На вопрос, который касается "действительной прибыли" компании ALCOA, можно ответить до­вольно легко. Из таблицы четко видно, что умень­шение прибыли с 5,20 до 5,01 долл. обусловлено "раз­бавлением" (или "разводнением") акций. Компания ALCOA эмитировала большой объем конвертируе­мых облигаций, поэтому чтобы вычислить на основе результатов 1970 года способность обыкновенных акций приносить прибыль, следует предположить, что привилегия конверсии будет использована вла­дельцами облигаций в том случае, если это будет им выгодно. В случае с ALCOA картина в связи с "разбав­лением" меняется не сильно, поэтому она вряд ли за­служивает более подробных комментариев. Но в дру­гих случаях наличие конвертируемых облигаций и варрантов, дающих право на приобретение акций, может снизить видимую прибыль в два раза и боль­ше. В главе 16 приведены примеры, когда "разводне­ние" играет действительно значимую роль. (Финансо­вые агентства не всегда последовательны в учете это­го фактора при составлении отчетов и проведении различных видов анализа.)

 "Разбавление" — один из многих терминов, описывающих акции на языке гидродинамики. Акции, характеризующиеся высокими объемами торговли, называются "ликвидными". Когда компания впервые предлагает свои акции в открытую продажу (так на­зываемое первоначальное публичное предложение (IPO)), то го­ворится, что она размещает (float — свободно плавать) свои ак­ции. И наконец, в самом начале становления фондового рынка о компании, которая чрезмерно "разбавляла" свои акции боль­шими объемами конвертируемых облигаций или многочисленны­ми эмиссиями обыкновенных акций, говорили, что она "развод­няет" свой акционерный капитал. Считается, что этот термин возник благодаря деятельности легендарного афериста фондо­вого рынка Дэниэла Дру (1797-1879), который в начале своей карьеры торговал крупным рогатым скотом. Он вел свой скот на юг к Манхэттену и при этом насильно кормил его солью. Когда животные приходили к реке Гарлем, они с жадностью выпивали огромное количество воды, чтобы утолить жажду. Набравших вес животных Дру после этого приводил на рынок и продавал за более высокую цену, поскольку они весили больше. Позже Дру "разводнял" акции компании Erie Railroad, без предупреждения эмитируя огромное количество новых акций.

 

Теперь давайте вернемся к "специальным вычетам". Эта цифра составляет 18,8 млн. долл., или 88 центов на одну акцию, вычтенных в четвертом квартале, и является достаточно весомой. Стоит ли ее не учитывать во­обще, или рассматривать в полном объеме как сокра­щение прибыли, или же частично рассматривать и час­тично игнорировать? Смышленый инвестор может также задать себе вопрос по поводу того, как же так по­лучилось, что фактически эпидемия таких специальных вычетов началась именно с конца 1970 года, а не рань­ше? Возможно, при составлении бухгалтерской отчет­ности хорошо поработали итальянские специалисты — но всегда, конечно же, в рамках дозволенного?

При более тщательном рассмотрении можно найти такие потери, которые заявляются и списываются до их фактического возникновения и которые можно обойти без отражения неблагоприятного эффекта на прошлой или будущей "первичной прибыли". В экстремальных случаях их можно использовать для значительного, бо­лее чем в два раза, роста прибыли по сравнению с фак­тически достигнутой. Для этого используются более или менее искусные способы использования правил предоставления налогового кредита.

При изучении специальных вычетов компании ALCOA сначала рассмотрим причины их возникно­вения. Это легко сделать, поскольку в предыдущем 1969 году специальных списаний не было.

Вот что содержится в примечаниях к финансовой отчетности компании. Появление вычетов обуслов­лено действием четырех факторов.

Грэхем имеет в виду мастерство иммигрантов итальянского происхождения, которые украшали фасады зданий в Нью-Йорке в начале 1990-х годов.

 

Бухгалтера, действуя по­добно этим мастерам, могли описывать простые финансовые факты замысловатым и даже необъяснимым образом.

1.            Оценка руководством компании ожидаемых за­трат, связанных с закрытием производственного подразделения компании.

2.            Такие же издержки, связанные с закрытием за­водов компании ALСОA Castings.

3.            Такие же издержки, связанные с убытками вследствие постепенного прекращения деятель­ности компании ALСОA Credit.

4.            Издержки, оцениваемые в 5,3 млн. долл., свя­занные с выполнением контракта по сооруже­нию огнеупорной печной стены.

 

Все эти статьи связаны с будущими затратами и потерями. Легко предположить, что они не явля­ются частью "текущих операционных результатов" 1970 года — но если так, то к какому периоду их нужно отнести? Являются ли они настолько "экстра­ординарными и непериодическими", что не принад­лежат ни к какому периоду? Такая огромная ком­пания, как ALCOA, ежегодный объем операций ко­торой составляет 15,5 млрд. долл., должна состоять из большого количества подразделений, отделов, филиалов и других структурных единиц. Будет это нормальным событием или же "экстраординарным и непериодическим", если одна или больше таких единиц докажет свою убыточность или необходи­мость закрытия? Этот же вопрос касается и проб­лем, подобных сооружению огнеупорной стены пе­чи. Означает ли это, что руководству компании, озабоченному потерями в отдельных частях своего бизнеса, пришла в голову замечательная идея спи­сывать свои потери по так называемой "специаль­ной статье" и, таким образом, указывать в отчетно­сти "первичную прибыль" только по прибыльным контрактам и операциям? На ум приходят солнеч­ные часы короля Эдуарда VII, которые отмечали только "солнечное время".

 Король, скорее всего, был вдохновлен рассказом английского пи­сателя Вильяма Хезлита, который написал о солнечных часах Венеции, на которых была надпись "Horas non numero nisi serenas" — "Я отмечаю только ясное время". Компании, которые хронически исключают плохие новости из своих финансовых ре­зультатов, приводя в качестве отговорки "экстраординарные" или "непериодические" события, используют совет Хезлита сво­им читателям, который гласил: "Считать не время, а его выго­ды; смотреть только на улыбки и избегать превратностей судь­бы; компоновать нашу жизнь из ярких и легких моментов, пово­рачиваться к солнечной стороне вещей и позволить остальному уйти из нашего воображения незамеченным или забытым!" К сожалению, инвес­торы должны принимать во внимание как ясные, так и облачные периоды.

Обращают на себя внимание две находки в анали­зируемой отчетности компании ALCOA. Первая со­стоит в том, что с помощью принятия на себя буду­щих убытков компания уходит от необходимости учитывать эти самые убытки в соответствующем го­ду. Они не относятся к 1970 году, поскольку факти­чески не имели в нем места. И они не будут показа­ны в том году, на протяжении которого фактически произойдут, поскольку о них уже было заявлено ра­нее. Изящная работа, но нет ли в этом чего-то об­манчивого?

В примечаниях к отчету компании ALCOA ничего не говорится о будущем сокращении налогов за счет такого отображения убытков. (Большинство отчетов такого рода указывают на то, что списывается только "результат после уплаты налога".) Если компания ALCOA указывает будущие убытки до связанного с ними налогового кредита, то будущая прибыль не только будет освобождена от этих списаний (так как они фактически уже учтены), но и может вырас­ти на 50% за счет предоставления налогового креди­та. Тяжело поверить в то, что учет будет вестись именно таким образом. Однако в реальности некото­рые компании, у которых в прошлом были большие убытки, имели возможность затем указывать в фи­нансовой отчетности прибыль, не начисляя на нее нормальные ставки налогов, и таким образом в ре­зультате получалась неплохая видимая прибыль, ко­торая — как это ни парадоксально — основывалась на их прошлой убыточности. (Налоговые кредиты, ко­торые рассчитываются с учетом убытков прошлых лет, сегодня показываются как "специальные статьи", но в будущую финансовую отчетность они войдут как часть окончательной "чистой прибыли". Но все же резерв, который теперь формируется для буду­щих убытков, и Остаток ожидаемого налогового кре­дита не должны служить такого рода дополнением к чистой прибыли последующих периодов.)

Следующая находка — использование компанией ALCOA и многими другими компаниями бизнес -условий 1970 года для создания специальных выче­тов. Фондовый рынок в начале 1970 года стал по-настоящему "кровавой баней" для многих корпора­ций. Поэтому все инвесторы настроились на плохие результаты большинства компаний за этот год. Пер­спективы же на 1971, 1972 и последующие годы фон-довики оценивали как благоприятные. Неужели не прекрасна идея списать по максимуму убытки в плохом 1970 году, который уже и так мысленно "списан" участниками рынка и фактически уходит в прошлое, но зато в последующем можно будет хо­рошенько завысить результаты! Возможно, это и есть хороший бухгалтерский учет, хорошая политика ве­дения бизнеса и вообще все это хорошо с точки зре­ния взаимоотношений между руководством и ак­ционерами, но мы в этом сильно сомневаемся.

Комбинация широко диверсифицированных (а бы­ли ли они таковыми?) операций с благими намерения­ми "провести генеральную уборку" в конце 1970 года обеспечила немного странные примечания к годовым отчетам корпораций. Читатель, возможно, будет удив­лен следующим объяснением, которое было дано ком­панией, представленной на Нью-йоркской фондовой бирже (название ее мы не упоминаем), по поводу со­держания ее "специальных статей" на общую сумму 2 357 000 долл., или около трети прибыли до уплаты налогов: "Состоят из обеспечения затрат на прекраще­ние операций Spalding United Kingdom; обеспечения за­трат на реорганизацию подразделения; издержек на продажу компании по производству детских ползунков и слюнявчиков; убытков от частичной продажи доли в капитале в испанской компании, специализирующей­ся на лизинге машин и ликвидации операций по произ­водству коньков".

 

Раньше компании, занимающие ведущие места в своем бизнесе, как правило, вычитали "резерв на покрытие чрезмерных потерь" (contingency reserve) из прибыли, полученной в хорошие годы. Это делалось для того, чтобы сгладить результаты бизнеса в пло­хом году успехами в хорошем. Руководство компа­ний исходило из необходимости выравнивания при­были компании, показываемой в отчетах, и улучше­ния стабильности в динамике показателей компании. На первый взгляд — стоящий мотив. Но бухгалтера правильно возражают против такой практики, по­скольку она формирует ошибочное представление о прибыли. Они настаивают на том, что результаты каждого года нужно представлять в реальном виде, хорошем или плохом, а акционеры и аналитики смо­гут усреднить или выровнять результаты сами. Сей­час мы являемся свидетелями противоположного феномена, когда каждая компания пытается списать как можно больше затрат в рамках 1970 года, чтобы 1971 год начать с "чистого листа" для достижения привлекательных показателей EPS на протяжении следующих лет.

А теперь пришло время вернуться к первому во­просу: "Какие же показатели прибыли были истин­ными для компании ALCOA в 1970 году?" Точным ответом будет следующий: 5,01 долл. на одну акцию с учетом "разбавления", за вычетом из них той части из 82 центов "специальных издержек", которая мо­жет полностью относиться к событиям 1970 года. Но мы не знаем, какова эта часть, и потому не можем полностью определить истинную прибыль данного года. Руководство и аудиторы должны были выска­зать свое мнение по этому поводу, но они этого не сделали. И более того, руководство и аудиторы должны были обеспечить эти списания из обычной прибыли на протяжении определенного (допустим, пятилетнего) периода. Конечно, они этого тоже не сделают, поскольку для них выгодно отобразить их в качестве чрезвычайных затрат 1970 года.

Чем серьезнее инвесторы принимают в расчет по­казатель EPS, тем больше им следует учитывать раз­ные бухгалтерские уловки, которые могут исказить их.

 

Мы упомянули три вида манипуляций с цифрами:

•              использование специальных затрат (списании), которые могут и не отразиться на размерах EPS;

•              сокращение нормальных размеров налога на прибыль по причине прошлых убытков;

•              "разбавление" акций, обусловленное значи­тельными объемами эмиссии конвертируемых ценных бумаг или варрантов.

 

Четвертый фактор, который оказывает значи­тельное влияние на декларируемую прибыль, — это метод начисления амортизации, который выбирает руководство компании: прямолинейный или уско­ренный. Детально действие этого фактора мы анали­зировать здесь не будем. Но в качестве примера рас­смотрим отчет компании Trane за 1970 год. Эта фир­ма показала рост EPS в 1969 году почти на 20% — 3,29 долл. по сравнению с 2,76 долл. в предыдущем году. Однако половина этого роста была обеспечена возвратом к прежнему методу прямолинейной амор­тизации, благодаря чему с части прибыли налоги не взимались. А в 1969 году из-за использования компанией метода ускоренной амортизации она за­платила больше налогов, что соответственно умень­шило прибыль.

И еще один фактор, влияющий на прибыль ком­пании, действию которого руководство всегда уделя­ло внимание: выбор метода учета затрат на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР). Компания может решить списать затраты на НИОКР полностью в том году, когда это случи­лось, или же списывать их на протяжении опреде­ленного периода. В конце концов стоит также вспом­нить возможность выбора между методами оценки запасов — ФИФ О (FIFO — first-in-first-out, "первым пришел, первым ушел) и ЛИФО (LIFO — last-in-last-out, "последним пришел, последним ушел).

 Сегодня инвесторам нужно знать и другие "бухгалтерские штучки", которые могут исказить размер прибыли, указанной в отчетности. Одной из них являются такие формы финансовой отчетности, в которых показатели прибыли представлены так, будто в компании отказались от использования общепризнанных стандартов бухгалтерского учета (GAAP — Generally Accepted Accounting Principles). Следующая такая "штучка" — эффект "разводнения" за счет выпуска миллионов управленческих опцио­нов, предназначенных для стимулирования работы менеджеров компании, сопровождающегося в дальнейшем выкупом миллионов акций для того, чтобы противодействовать влиянию этих оп­ционов на падение стоимости акций. Третий фактор — нереали­стичное предположение о доходности пенсионных фондов ком­пании, которые могут искусственно взвинчивать прибыль в хо­рошие годы и снижать ее в плохие. Следующий фактор — "подразделения специального назначения" (Special Purpose Entities), или филиалы, или же партнеры, которые покупают и продают рискованные активы или обязательства компании, "уводя" тем самым финансовые риски из баланса компании. Еще один элемент, способствующий искажению значения прибыли, — трактовка маркетинговых или других "мягких" затрат как ак­тивов компании, а не как нормальных издержек, которые возни­кают в процессе производственной деятельности.

Следует отметить, что инвесторам не стоит уде­лять внимание этим бухгалтерским методам влияния на величину прибыли, если они приводят к незначи­тельному ее изменению. Но Уолл-стрит всегда оста­ется самой собой, и даже весьма незначительные факторы воспринимают там очень серьезно. За два дня до появления финансового отчета ALCOA в Wall Street Journal в газете был помещен анализ финансо­вой отчетности компании Dow Chemical, в котором высказывалось мнение, что "многие аналитики" обеспокоены тем фактом, что компания добавила к обычной прибыли за 1969 год 21 цент, вместо того чтобы рассматривать их в качестве "чрезвычайной прибыли".

К чему же такое беспокойство из-за пустяка? Дело в том, что, и это очевидно, оценка стоимости компании Dow Chemical зависит от точного определения процент­ного роста в 1969 году по сравнению с 1968 годом. Рынку важно знать: составит рост 9% или же 4,5%. Это может показаться абсурдным, — вряд ли столь незначи­тельные различия по итогам одного года могут так уж существенно повлиять не только на будущую среднюю прибыль или ее рост, но и на консервативные реали­стичные оценки стоимости компании.

Для контраста рассмотрим другую публикацию, которая также появилась в январе 1971 года, — отчет компании Northwest Industries за 1970 год. Компания собиралась одним махом списать со счета в качестве чрезвычайных затрат как минимум 264 млн. долл., из которых 200 млн. составлял убыток, который компа­нии предстояло понести в результате будущей прода­жи дочерней железнодорожной компании ее работни­кам. Эти убытки приведут к потере порядка 35 долл. на одну обыкновенную акцию, что означает падение ее курса в два раза по сравнению с текущим. Здесь воз­никают некоторые важные моменты. Если планируе­мая сделка состоится и налоговое законодательство не изменится, то этот убыток, указанный в 1970 году, по­зволит компании Northwest Industries не уплачивать налог на прибыль с примерно 400 млн. долл. будущей ее прибыли, полученной на протяжении последующих пяти лет от других ее подразделений.

 

Грэхем ссылается на статью Федерального налогового зако­нодательства, которая позволяет корпорациям "переносить вперед" свои чистые операционные убытки. В соответствии с налоговым кодексом, на сегодня эти убытки можно переносить вперед на период до 20 лет, уменьшая обязательства компании по уплате налога за весь период (и таким образом увеличивая объем дохода после выплаты налога). Это свидетельствует о том, что инвесторы должны учитывать, могут ли недавние существенные убытки фактически улучшить чистую прибыль компании в будущем.

Какой же в этом случае будет реальная прибыль этой компании? Следует ли рассчитывать ее с учетом имеющихся льгот по налогообложению прибыли? С нашей точки зрения, правильный способ расчета прибыли заклю­чается в следующем: сначала необходимо принять во внимание всю прибыль, с учетом ее полных обяза­тельств по уплате налога на прибыль, и на основе по­лученных данных получить в первом приближении оценку стоимости одной акции. Затем к этой оценоч­ной цифре следует добавить определенную "премию", отражающую последствия использования компанией существенной (но временной) льготы по уплате кор­поративного налога. (Также в этом случае следует де­лать расчет возможных крупномасштабных "разбавле­ний" капитала. Практика показывает, что конверти­руемые облигации и варранты могут в более чем два раза увеличить объем имеющихся обыкновенных ак­ций в случае, если все привилегии их владельцев бу­дут реализованы.)

Сказанное может показаться читателям непонят­ным и наводящим тоску, но все это имеет место в нашей жизни. Корпоративный бухгалтерский учет часто ненадежен; анализ ценных бумаг бывает очень сложным; а оценка акций надежна только в исключительных случаях.

 Инвесторы должны постоянно напоминать себе следующее: "Оценка акций надежна только в исключительных случаях". В то время как стоимость большинства акций можно считать во многих случаях приблизительно правильной, цена отдельной акции и стоимость ее бизнеса почти никогда не идентичны. Суждение рынка о стоимости часто бывает нереалистичным. К сожалению, маржа ошибок фондового рынка в процессе цено­образования часто не настолько велика, чтобы оправдывать издержки торговли при наличии таких ошибок. Разумный инвес­тор должен тщательно оценивать издержки по торговым опе­рациям и налоги, прежде чем пытаться получить выгоду в результате использования различий в цене, — а еще никогда не стоит полагаться на то, что ему удастся продать точно по цене котировки на фондовом рынке.

Для большинства инвесторов достаточно убедиться в том, что они получают стоя­щие акции за свои деньги, и на этом остановиться.

 




Содержание раздела