d9e5a92d

Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора: общий подход


Люди, избравшие стезю финансового аналитика, сегодня могут воочию убедиться в том, насколько правильный шаг они сделали. Эта профессия прино­сит им очень хороший доход. Профессиональные ас­социации финансовых аналитиков, которые входят в Национальную федерацию финансовых аналитиков (National Federation of Financial Analysts), насчи­тывают сегодня свыше 13 тысяч членов, большинст­во из которых зарабатывают себе на жизнь с помо­щью этого вида деятельности. Подготовка финансо­вых аналитиков ведется с помощью специальных учебников. Выпускается специализированный еже­квартальный журнал. В своей работе финансовые аналитики обязаны придерживаться норм этическо­го кодекса.

 Национальная федерация финансовых аналитиков (NationalFederation of Financial Analysts) переименована в Ассоциацию ин­вестиционного менеджмента и исследований (Association for Investment Management and Research). Ее ежеквартальный жур­нал — "Журнал финансовых аналитиков" (Financial Analysts Journal) — сейчас выходит ежемесячно.

Однако следует сказать, что в этой области сущест­вуют и нерешенные проблемы. В последние годы от­мечена тенденция к замене анализа ценных бумаг (security analysis) финансовым анализом (financial analysis). Последний термин распространен шире и больше подходит для описания деятельности боль­шинства старших аналитиков (senior analyst), рабо­тающих на Уолл-стрит. Мы считаем, что различие между этими двумя терминами заключается в сле­дующем. Рамки анализа ценных бумаг в основном ог­раничиваются изучением и оценкой стоимости акций и облигаций, в то время как финансовый анализ до­полнительно включает определение инвестиционной политики (формирование портфеля ценных бумаг) и довольно значительный объем общего экономическо­го анализа. В этой главе мы будем использовать наиболее подходящий термин, уделяя при этом самое главное внимание работе финансового аналитика.

Финансовый аналитик имеет дело с прошлым, на­стоящим и будущим конкретных ценных бумаг. Его работа заключается в следующем: описание бизнеса; суммирование данных о производственной деятель­ности и финансовом состоянии; формулирование сла­бых и сильных сторон в деятельности компании, ее возможностей и рисков; оценка будущей способности компании к прибыльной работе с учетом различных вариантов развития событий. Он проводит тщатель­ное сравнение разных или одной и той же компании в разные периоды времени. И в своем резюме он пред­ставляет выводы по поводу безопасности ценных бу­маг — для облигаций либо привилегированных акций инвестиционного качества — или относительно их привлекательности в качестве объекта инвестиций.

При выполнении всей этой работы финансовый аналитик использует различные методы — от эле­ментарных до самых сложных. Он может подверг­нуть существенным трансформациям данные годо­вой отчетности компании, даже если она "освящена" печатью аудиторской компании. Финансового ана­литика главным образом интересуют те позиции от­чета, изучение которых позволит ему сделать вывод о том, что данные ценные бумаги представляют ин­терес с точки зрения объекта купли-продажи.

Финансовый аналитик разрабатывает и использу­ет стандарты безопасности, с помощью которых мы можем сделать вывод о том, можно ли считать дан­ные привилегированные акции или облигации дос­таточно надежными для того, чтобы оправдать их покупку. Эти стандарты основываются, прежде все­го, на динамике средней доходности, но также учи­тывают структуру капитала, величину рабочего ка­питала, оценку активов и другие показатели.

До недавнего времени в работе с обыкновенными акциями финансовые аналитики только в отдельных случаях применяли такие же четкие стандарты оценки их стоимости, какими они пользовались при оценке безопасности облигаций и привилегирован­ных акций. Главным образом они занимались изуче­нием финансового состояния компании-эмитента в прошлом, а также (в большей или меньшей степени) составлением прогнозов на будущее. Особое внима­ние при этом уделялось ближайшему году. На осно­вании такого анализа ими делались довольно произ­вольные выводы. Практика показывает, что финан­совые аналитики часто опираются на то, как обстоят дела с акциями компании в данный момент.

На протяжении последних нескольких лет финан­совые аналитики все же стали уделять больше внима­ния практическому решению проблемы определения стоимости "акций роста". Курс многих из этих акций был так высок по сравнению с их прибылью в про­шлом и настоящем, что те из финансовых аналитиков, кто рекомендовал их для покупки, чувствовали себя обязанными обосновать свои выводы с помощью дос­таточно четких прогнозов размеров прибыли компа­нии в достаточно длительном периоде. Для подтвер­ждения полученных оценок финансовые аналитики были вынуждены призвать себе на помощь достаточ­но изощренные математические методы.

Эти методы мы рассмотрим немного позже в не­сколько упрощенной форме. Здесь же следует отметить один парадокс: математические методы оценки стоимо­сти чаще используются в тех сферах, которые принято считать наименее надежными. Чем сильнее оценка стоимости начинает зависеть от предположений по по­воду развития событий в будущем — и чем меньше свя­зывается с результативностью работы в прошлом, — тем более уязвима она по отношению к возможным просчетам и серьезным ошибкам. Большая часть про­анализированных нами оценок "акций роста", характеризующихся высоким значением коэффициента Р/Е, опиралась на прогнозные значения прибыли компаний, которые серьезно отличались от показателей ее работы в прошлом. Мы можем говорить о том, что сегодня фи­нансовые аналитики оказались в такой ситуации, кото­рая вынуждает их даже при самых простых оценках все больше использовать сложные математические расчеты и т.н. "научные" подходы, что неблагоприятно сказыва­ется на точности получаемых данных.

 Чем выше значения темпов роста, которые используются в прогнозе, и чем длиннее период, для которого он составляется, тем более он чувствителен к малейшим ошибкам. Если, напри­мер, вы оцениваете, что компания, у которой величина коэф­фициента Р/Е составляет 1 долл. на акцию, может увеличи­вать свою прибыль на 15% в год на протяжении следующих 15 лет, то она (прибыль) в конце этого периода составит 8,14 долл. Если фондовый рынок оценивает акции компании в 35 раз выше ее прибыли, то цена акции через 15 лет будет равна приблизительно 285 долл. Но если прибыль будет увеличивать­ся на 14% вместо 15% (а тогда прибыль составит 7,14 долл.), то инвесторы, шокированные таким сокращением, больше не за­хотят платить за акции в 35 раз больше той прибыли, которую они приносят. При коэффициенте Р/Е, равным, допустим, 20, акция уже будет стоить 140 долл., или на 50% меньше. Поскольку сложные математические расчеты создают видимость точности внутренне неопределенного процесса прогнозирования, инвесторы должны очень скептически относиться к любому спе­циалисту, призывающему к использованию сложных расчетов для решения ключевых финансовых проблем. Как говорит Грэхем: "За 44 года моей практической деятельности и теоретического анали­за фондового рынка я убедился в том, что надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвести­ционной политики вполне могут ограничиваться простыми мате­матическими методами. Если же используются методы высшей математики, то вам следует воспринимать это как сигнал того, что фондовик пытается подменить опыт теорией, а также, как правило, для того, чтобы придать спекуляции обманчивый вид ин­вестиции". (См. также Комментарии в конце книги.)

Давайте все же продолжим рассмотрение более важных элементов и методов анализа ценных бумаг. Современное его понимание предполагает, что он на­правлен на удовлетворение потребностей непрофес­сиональных инвесторов. Им необходимо как мини­мум понять, о чем говорит финансовый аналитик и каковы мотивы его деятельности. Желательно так­же, чтобы инвестор мог провести черту между поверх­ностным и основательным анализом.

Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Этот аспект раскрыт для не­профессионалов в отдельной книге под названием The Interpretation of Financial Statements. Мы не видим необходимости детально обсуждать этот во­прос в данной главе, поскольку главное для нас — раскрыть принципы поведения инвесторов, а не ра­зобраться с тем, как следует анализировать годовую отчетность. Давайте рассмотрим два вопроса, лежа­щих в основе выбора инвестором ценных бумаг. Ка­кие существуют главные критерии безопасности корпоративных облигаций и привилегированных ак­ций? Каковы определяющие факторы при анализе стоимости обыкновенных акций?

 




Содержание раздела