d9e5a92d

Акционеры и дивидендная политика


В прошлом дивидендная политика была частым по­водом для споров между рядовыми (миноритарными) акционерами и руководством компании. В целом эти акционеры заинтересованы в более щедрых дивиден­дах, в то время как руководство предпочитает инвести­ровать средства в бизнес компании "для укрепления ее позиций". Оно просит акционеров пожертвовать свои­ми текущими интересами во благо компании и долго­срочных выгод в будущем.

Но в последние годы отношение акционеров к ди­видендам претерпевает постепенные, но важные из­менения. Сегодня основным аргументом для выпла­ты небольших дивидендов служит не то, что компания просто "нуждается" в деньгах. Акционеров убе­ждают в том, что инвестирование полученной при­были в доходное расширение бизнеса компании прямо и сразу же принесет им выгоду. Раньше сла­бой было принято считать ту компанию, которая ис­пользовала прибыль для развития своего бизнеса, вместо выплаты 60 или 75% прибыли в виде диви­дендов. Почти всегда такое распределение прибыли негативно сказывалось на рыночной стоимости ак­ций. Сегодня сильная и растущая компания созна­тельно уменьшает дивидендные выплаты, получая поддержку как акционеров, так и спекулянтов.

Тенденция, которую описывает Грэхем, стала даже сильнее в 1990-х годах, когда казалось, что чем сильнее компания, тем меньше она склонна выплачивать дивидендов и тем ниже ожи­дания акционеров. Коэффициент выплаты дивидендов, т.е. до­ля чистой прибыли, которую компании выплачивают в качест­ве дивидендов, уменьшился с "60-75%" во времена Грэхема до 35-40% в конце 1990-х годов.

Заметим, что с теоретической точки зрения реин­вестирование прибыли вполне обоснованно, так как может привести со временем к существенному росту прибыли.

 

Однако у этой позиции имеются и против­ники, которые следующим образом аргументируют свои взгляды.

•              Прибыль "принадлежит" акционерам, и они имеют полное право на то, чтобы им выплачи­вали дивиденды в разумных пределах.

•              Многим акционерам дивиденды нужны для поддержания своего жизненного уровня.

•              Прибыль, которую они получают в виде диви­дендов, — это "реальные деньги", в то время как деньги, которые остались в компании, не обязательно в будущем станут для акционеров реальной ценностью.

 

Приведенные аргументы настолько распростра­нены и так сильно привлекают к себе внимание, что фондовый рынок, как правило, больше поддержива­ет компании, которые выплачивают щедрые диви­денды, чем компании, которые либо совсем не вы­плачивают, либо же выплачивают относительно не­большие дивиденды.

За последние 20 лет теория "прибыльного реинве­стирования" укрепила свои позиции. Чем выше пре­дыдущие темпы роста прибыли, тем с большей го­товностью инвесторы и спекулянты принимают по­литику низких дивидендов. О справедливости этого факта говорит то обстоятельство, что для многих компаний темпы роста дивидендов — или даже пол­ное отсутствие последних — вообще никак не сказы­ваются на курсе их акций.

 В конце 1990-х годов компании, занимающиеся бизнесом в высо­котехнологичных отраслях, с особой силой отстаивали точку зре­ния, согласно которой вся их прибыль должна реинвестироваться. За счет этого акционеры смогут получить более высокую прибыль, чем если бы они вложили полученные дивиденды в любую другую сферу бизнеса. Поразительно, но инвесторы никогда не подвергали сомнению справедливость принципа "Папа знает лучше всех" и даже не отдавали себе отчета в том, что прибыль компании при­надлежит ее акционерам, а не менеджерам.

Яркий пример такого развития ситуации — история корпорации Texas Instruments. Рыночная стоимость ее обыкновенных акций выросла с 5 долл. в 1953 году до 256 долл. за одну акцию в 1960 году, тогда как прибыль выросла с 43 центов до 3,91 долл. на одну акцию, а ди­виденды вообще не выплачивались. (В 1962 году диви­денды были выплачены, но тогда же прибыль упала до 2,14 долл. и курс также снизился до 49.)

Другой необычный пример — компания Superior Oil. В 1948 году она заявила о прибыли в размере 35,26 долл. на одну акцию, 3 долл. выплачивались в качестве дивидендов, а цена одной акции составляла 235 долл. В 1953 году уровень дивидендов снизился до 1 долл., но цена была высокой и составила 660. В 1957 году компания не выплачивала дивиденды вооб­ще, но цена акций была уже... 2000 долл.! Курс этих не­обычных акций в 1962 году снизился до 795, когда при­быль составляла 49,50 долл., а дивиденды — 7,50 долл.

 Стоимость акций компании Superior Oil в 1959 году достигла своего пикового значения в 2165 долл. за одну акцию, когда вы­плачивала 4 долл. в качестве дивидендов. На протяжении мно­гих лет стоимость акций Superior была самой высокой из всех, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже. Ком­пания Superior, контролируемая семейством Кек из Хьюстона, была выкуплена корпорацией Mobil в 1984 году.



Заметим, что настроения рынка относительно "акций роста" не являются четкими и определенными. Спорные точки зрения можно проиллюстрировать на примере двух крупных корпораций — American Telephone & Telegraph и International Business Machines.

Акции American Tel. & Tel. рассматриваются рынком как акции, имеющие хорошие перспективы роста при­были (это подтверждалось тем фактом, что в 1961 году их цена в 25 раз превышала прибыль). Инвестиционная политика компании предусматривает использование прибыли на развитие ее бизнеса. При этом курс акций активно реагировал даже на слухи о грядущем росте дивидендов. В то же время рынок уделял сравнительно мало внимания дивидендной политике компании IBM. Дивидендная доходность ее акций в 1960 году состави­ла всего лишь 0,5%, а в 1970 — 1,5%.

Оценка фондовым рынком политики выплаты ком­панией денежных дивидендов происходит следующим образом. Если основной акцент рынка не делается на факторе роста, то акции оцениваются как "доходные"; таким образом, дивидендная доходность сохраняет свое долгосрочное значение как определяющий фактор при оценке рыночной стоимости акций. С другой стороны, если акции можно четко отнести к категории "акций роста", то их оценка рынком опирается на ожидаемые, допустим, в следующем десятилетии, темпы роста при­были. При этом коэффициент выплаты дивидендов в расчетах практически не учитывается.

 

Хотя сказанное и характеризует современное поло­ жение дел на фондовом рынке, его нельзя использовать в качестве четкого руководства при операциях со всеми, по крайней мере, с большинством, обыкновенными ак­циями. Во-первых, многие акции занимают среднюю позицию между рассмотренными выше двумя катего­риями акций. Трудно сказать, сколько внимания следу­ет уделять фактору роста в таких случаях, и мнение фондового рынка по этому вопросу может радикально меняться из года в год. Во-вторых, кажется парадок­сальным тот факт, что рынок требует от компаний бо­лее низких темпов роста прибыли, считая, что они должны выплачивать более щедрые денежные диви­денды. С этими компаниями в целом связывают менее радужные перспективы. Раньше же рынок считал, что чем более процветающей считается компания, тем больше дивидендов от нее можно ожидать.

Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководства своей компании либо нормальных де­нежных дивидендных выплат (в размере, скажем, две трети прибыли), либо четких доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетво­рительные темпы роста прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Такие доказательства должны предостав­ляться в случае, если компанию можно четко отнести к категории компаний роста. Но во многих других случаях низкие дивидендные выплаты служат глав­ной причиной того, что курс их акций ниже истинной стоимости. В этом случае акционеры имеют полное право детально изучить положение дел в компании и, возможно, даже высказать недовольство.

Политика низких дивидендных выплат часто практикуется компаниями со слабым финансовым положением, в связи с чем им необходима вся, или практически вся, прибыль (плюс амортизационные отчисления) для выплаты долгов и поддержания прежнего уровня оборотного капитала. В этих случа­ях акционеры мало что могут сказать, самое боль­шее — покритиковать руководство компании за то, что оно довело ее до такого плачевного состояния.

Иногда низкий уровень выплаты дивидендов ма­лорентабельными компаниями объясняется их на­мерениями расширить свой бизнес. Нам кажется, что такая политика нелогична по своей природе и требу­ет как полного объяснения, так и убедительного обоснования для ее одобрения акционерами. Акцио­неры не должны априори, учитывая слабые резуль­таты работы компании, верить в то, что выиграют от расширения бизнеса, предпринятого за их деньги, если дела в компании будут идти по-прежнему по­средственно и вести их будет прежнее руководство.

 



Содержание раздела