d9e5a92d

Приобретение выгодных ценных бумаг


К выгодным ценным бумагам относятся такие, цена которых (по итогам их анализа) выглядит за­ниженной по сравнению с их истинной стоимостью. Этот тип ценных бумаг включает в себя облигации и привилегированные акции, которые продаются по цене значительно ниже номинальной, а также обык­новенные акции. Чтобы не быть голословными, да­вайте предположим, что ценную бумагу в действи­тельности нельзя отнести к "выгодным" приобрете­ниям до тех пор, пока ее истинная стоимость не превышает ее цену минимум на 50%. Какого же рода анализ следует провести, чтобы убедиться в существовании столь значительного несоответствия между ценой и стоимостью? Как появляются в реальности выгодные ценные бумаги и какую выгоду может из­влечь из этого инвестор?

Есть два теста, в соответствии с которыми можно определить выгодные обыкновенные акции. Пер­вый — метод оценки, базирующийся, в основном, на оценке будущей прибыли, значение которой затем умножается на соответствующий коэффициент. Ес­ли получаемое в результате число намного превыша­ет рыночную цену — и если инвестор уверен в ис­пользуемой методике, — он может отметить для себя акцию как выгодную. Второй — определение стоимо­сти компании с точки зрения частного владельца. Она также определяется, в основном, с помощью расчета ожидаемой будущей прибыли — в этом слу­чае результат может быть аналогичен предыдущему. Но во втором тесте больше внимания уделяется воз­можной цене реализации активов компании. При этом особое значение имеет величина оборотного капитала.

В условиях низких цен на фондовом рынке значи­тельная часть обыкновенных акций — выгодные объ­екты для инвестиций. (Типичным примером служит компания General Motors, когда ее акции, продавав­шиеся в 1941 году по цене минимум 30 долл., в 1971 году стоили только 5 долл.; прибыль на акцию составляла более 4 долл., при этом 3,50 долл. или даже больше выплачивались в качестве дивидендов.) Да, текущий уровень прибыли и ближайшая перспектива могут быть мрачными, но хладнокровная оценка бу­дущего способна указывать на недооцененность акций рынком. Таким образом, мудрость инвесторов, сохра­няющих мужество при депрессивном состоянии фондового рынка, доказана не только опытом, но и анали­тическим подходом к анализу стоимости акций.

Анализ показывает, что в настоящий момент це­новой уровень рынка акций таков, что позволяет найти много ценных бумаг, представляющих выгод­ные объекты для инвестиций. Отметим также, что рынок обожает делать из мухи слона, превращая ря­довые проблемы компаний в повод для падения кур­сов их акций.

 Приведем наиболее яркие недавние примеры подобных пре­вращений. В мае 1998 года компания Pfizer Inc. и Американское ведомство по контролю за лекарствами объявили, что шесть человек, принимавших препарат против импотенции "Виагра", умерли от сердечных приступов во время секса. За один день акции Pfizer сразу же потеряли 3,4% своей цены. Но затем, по­сле объявления результатов исследования, которые засвиде­тельствовали отсутствие каких-либо причин для паники, ак­ции Pfizer взлетели вверх, подорожав примерно на треть на протяжении следующих двух лет.

В конце 1997 года акции компании Warner-Lambert Со. в тот день, когда продажи ее нового препарата для диабетиков были временно приостановлены в Англии, упали на 19%; а на про­тяжении следующих шести месяцев стоимость акций почти удвоилась. В конце 2002 года корпорация Carnival, занимаю­щаяся морскими круизными турами, потеряла почти 10% сво­ей стоимости из-за того, что туристы заболели диареей. Самое интересное, что это произошло на лайнерах... других компаний.

Даже простое отсутствие интереса или энтузиазма со стороны инвесторов может привести к падению курса до абсурдно низкого значения.

С уче­ том сказанного определим две основных возможных причины недооценки:

1) текущие разочаровывающие результаты и

2) затяжное игнорирование или непо­пулярность.

 

Но все же ни один из рассмотренных факторов нельзя признать надежным основанием для того, чтобы инвестор мог выбирать обыкновенные акции.

Как же убедиться в том, что текущие разочаровы­вающие результаты компании — всего лишь времен­ные трудности? Приведем ряд примеров того, что происходит. Акции предприятий сталелитейной промышленности раньше были популярны благода­ря качеству цикличности, и многие покупатели мог­ли приобрести их дешевле, когда прибыли оказыва­лись низкими, и продать в период бума, когда пока­затели прибыльности росли. Захватывающий пример представляет собой корпорация Chrysler (табл. 7.3). Если бы подобное поведение было типичным для акций с колеблющейся прибылью, то зарабатывать деньги на фондовом рынке было бы чрезвычайно просто. К сожалению, можно привести множество примеров падения как EPS, так и цен акций, вслед за которыми не последовало возврата на исходные по­зиции. Один из них — компания Anaconda Wire and Cable, прибыль которой была высокой до 1956 года, когда курс акций составлял 85 долл. Затем на про­тяжении шести лет прибыль неравномерно снижа­лась, а курс акций упал до 23,5 долл. в 1962 году.

Множество подобных примеров свидетельствует о том, что инвестору нужно нечто большее, чем про­сто снизившиеся показатели цены и EPS, чтобы быть твердо уверенным в будущей выгодности своего приобретения. Ему следует убедиться в том, что са­мое меньшее на протяжении последних 10 лет при­быль компании была достаточно стабильной (или даже в отсутствии периодов убытка), а также в дос­таточном ее размере и финансовой мощи для проти­востояния возможным падениям курса в будущем. Идеальной в данной ситуации можно считать боль­шую известную компанию, текущие значения курса которой и показатель EPS значительно ниже сред­них значений за определенный период в прошлом.

Если следовать этой методике, то мы вынуждены будем вычеркнуть из списка выгодных акции компа­ний типа Chrysler, поскольку падение их цен, в ос­новном, сопровождается высокими значениями ко­эффициента Р/Е. Мы серьезно сомневаемся в том, что компании типа Chrysler, курс акций которых можно сравнить с американскими горками, подходят для инвестиций активного инвестора.

Мы упоминали о затянувшемся игнорировании, или непопулярности, акций у инвесторов, как о вто­рой причине падения курса до чрезмерно низких уровней. Очередным примером подобного рода мож­но считать компанию International Presto Industries. На "бычьем" фондовом рынке 1968 года ее акции прода­вались по 45 долл., что всего лишь в восемь раз пре­вышало прибыль в 5,61 долл. за этот год. Величина прибыли на одну акцию росла как в 1969, так и в 1970 году, но цена акции упала до 21 долл. в 1970 го­ду. При этом значение коэффициента Р/Е не пре­вышало 4.



Другим весьма поучительным примером подобно­го рода служит компания Standard Oil of California. В начале 1972 года ее акции продавались по той же цене, что и тринадцатью годами раньше, — 56 долл. за одну акцию. Прибыль компании была порази­тельно стабильной, с относительно небольшим рос­том и всего единичным случаем незначительного па­дения за весь период. Балансовая стоимость компа­нии равнялась рыночной стоимости. При столь консервативных благоприятных результатах на про­тяжении 1958-1971 годов средняя стоимость акций компании за год никогда не превышала прибыль бо­лее чем в 15 раз. В начале 1972 года это соотношение равнялось примерно 10.

 

Третьим фактором чрезмерного снижения цены обыкновенных акций может стать неспособность фон­дового рынка распознать действительное положение дел в компании. Классический пример — компания Northern Pacific Railway, курс акций которой в 1946­1947 годах снизился с 36 до 13,5 долл. В 1947 году ре­альная прибыль составила около 10 долл. на акцию. Цена акции упала, главным образом, из-за установле­ния дивидендов в размере 1 долл. Акции игнорирова­лись инвесторами и потому, что реальная картина при­быльности ее операций была завуалирована специфи­ческими для железнодорожных компаний методами ведения бухгалтерского учета.

К числу выгодных сделок относится также покупка обыкновенных акций, которые продаются по удель­ной цене, не превышающей величину чистого оборот­ного капитала после вычета всех соответствующих обязательств.

Под "чистым оборотным капиталом" Грэхем понимает величину текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные ценные бумаги и запасы) за вычетом ее общих обязательств (включая привилегированные акции и долгосрочный долг).

Это свидетельствует о том, что покупа­тель вообще ничего не будет платить за основной ка­питал — здания, машины и т.д. Стоимость очень не­многих компаний падала в конечном счете ниже стоимости ее оборотного капитала, хотя отдельные примеры все же можно отыскать. Удивительным все же остается тот факт, что акции столь многих компа­ний были доступны инвесторам по выгодным ценам. Согласно данным за 1957 год, когда ценовой уровень фондового рынка был низким, таких обыкновенных акций было 150. В табл. 7.4 обобщены результаты (по состоянию на 31 декабря 1957 года) покупок акций тех 85 компаний из этого списка, сведения о которых представлены в Monthly Stock Guide, издаваемым рейтинговым агентством Standard & Poor's. Купленные акции находились в составе портфеля инвестора на протяжении двух лет.

По случайному стечению обстоятельств, в кон­це этого периода общая цена всех отобранных ак­ций приблизилась и даже превысила совокупную стоимость чистых оборотных средств всех компа­ний. Прирост рыночной стоимости всего портфе­ля, т.е. доходность инвестора от прироста капита­ла, составил за это время 75% по сравнению с 50% для фондового индекса Standard & Poor's 425 industrials. И еще примечательнее тот факт, что ни одна из акций существенно не потеряла в цене; курс семи из них не изменился и 78 показали до­вольно существенный прирост курса.

Наш опыт с выбором инвестиций подобного ти­па, т.е. на диверсифицированной основе, был хорош на протяжении многих лет, вплоть до 1957 года. Можно, конечно же, без колебаний утверждать, что это свидетельствует о безопасности и прибыльно­сти данного метода извлечения преимуществ из операций с недооцененными акциями. Но все же во время общего подъема рынка после 1957 года коли­чество ситуаций, когда акции можно было рассмат­ривать как недооцененные, существенно уменьши­лось. К тому же многие из таких компаний были низко рентабельными или даже убыточными. Спад на фондовом рынке в 1969-1970 годах вновь спо­собствовал появлению акций с ценой ниже стоимо­сти оборотного капитала.

Таблица 7.4. Прибыль от операций с недооцененными акциями в 1957-1959 годах

Рынок

Количество

компаний

Общая чистая стоимость

оборотных средств в расчете

на одну акцию (долл.)

Общая цена

на 31 декабря

1957года (долл.)

Общая цена

на 31 декабря

1959 года (долл.)

Нью-йоркская

фондо­вая  биржа

35

748

419

838

Американская

фондо­вая  биржа

25

495

289

492

Фондовая  биржа

Среднего  Запада

5

163

87

141

Внебиржевой рынок

20

425

288

433

Всего

85

1831

1083

1904

 

 

Компания второго уровня — это компания, акции которой не входят в число лидеров какой-либо важ­ной отрасли экономики. Как правило, речь идет об одной из небольших компаний в своей отрасли, кото­рая, однако, может быть ведущей среди компаний "второго эшелона". Сразу же отметим, что любая ком­пания, акции которой рассматриваются рынком как "акции роста", не входит в число "второуровневых".

 

На "бычьем" фондовом рынке 1920-х годов име­ лось сравнительно небольшое различие между по­ложением акций лидеров отрасли и акциями других компаний, сопоставимых с ними по размерам. Инвес­торы считали, что компании среднего размера спо­собны противостоять "штормам" фондового рынка и даже имеют больше шансов для своей экспансии, чем уже завоевавшие позиции лидеров. Великая депрес­сия 1931-1932 годов, естественно, отрицательно ска­залась на позициях компаний, которые не были ли­дерами рынка ни по размеру, ни по стабильности своего бизнеса. С тех пор инвесторы предпочитают приобретать акции лидеров отрасли и соответствен­но в большинстве случаев утратили интерес к обык­новенным акциям компаний "второго эшелона". Это привело к тому, что акции компаний из этой группы продаются по заниженным, если принимать во вни­мание их прибыль и активы, ценам. Кроме того, это свидетельствует о том, что цены акций во многих случаях падают настолько низко, что становятся объектом выгодных инвестиций.

Когда инвесторы отказываются покупать акции "второуровневых" компаний, даже если они прода­ются по довольно низким ценам, значит, ими движет уверенность в тяжелом будущем таких фирм. Фактически, по крайней мере подсознательно, они кон­статируют, что любая цена слишком высока для них, поскольку такие компании обречены на угасание. Точно так же, с помощью теории дополнения, сфор­мулированной в 1929 году, считалось, что "голубые фишки" подходят для инвестирования при любой цене, поскольку их будущие возможности роста без­граничны. Оба этих подхода отличались преувели­ченным вниманием к одной из сторон деятельности компании, что привело ко множеству серьезных ин­вестиционных ошибок.

На самом деле, типичная акционерная компания средних размеров является большой, если ее сравни­вать со средним индивидуальным бизнесом. Нет вес­ких причин утверждать, что такая компания, даже испытывая неблагоприятное воздействие тех или иных экономических факторов, не в состоянии обес­печить инвестору достаточный уровень доходности на вложенный капитал.

Этот краткий обзор свидетельствует о том, что от­ношение фондового рынка к акциям "второуровневых" компаний не всегда реалистично и в нормальных усло­виях приводит к их значительной недооценке. Как из­вестно, период Второй мировой войны и послевоенное время оказались для мелких компаний более прибыль­ными, чем для крупных, поскольку в то время условия нормальной конкуренции не соблюдались и небольшие фирмы смогли значительно расширить объемы продаж и повысить свою рентабельность. Таким образом, фон­довый рынок 1946 года стал полной противоположно­стью довоенной картине.

В то время как фондовый индекс Доу-Джонса, фор­мирующийся на основе акций компаний — лидеров фондового рынка, с конца 1938 по 1946 год вырос толь­ко на 40%, фондовый индекс Standard & Poor's, объеди-няющий низкономинальные акции, на протяжении то­го же периода подскочил, как минимум, на 280%. Спе­кулянты и многие инвесторы, придерживающиеся соб­ственных оригинальных инвестиционных принципов и обладающие короткой памятью, с огромным желанием скупали акции "второуровневых" компаний, не обра­щая внимание на взвинченные цены.

Естественно, что маятник качнулся в противопо­ложную сторону. Категория "второуровневых ак­ций", которая раньше предоставляла инвестору от­ личные возможности для заключения выгодных сде­лок, теперь дает огромное количество примеров чрезмерного энтузиазма и переоценки стоимости ак­ций. Эта картина, с небольшими вариациями, повто­рилась в 1961 и 1968 годах. Тогда инвесторы увлек­лись акциями компаний, расположенных уже ниже "второго эшелона", которые почти все занимались бизнесом в таких областях, как "электроника", "компьютеры", "франчайзинг" и т.п.

 С 1975 по 1983 год рост цен акций небольших ("второуровневых") компаний превышал аналогичный показатель крупных компаний в среднем на 17,6 процентного пункта в год. Инвесторы с ажиота­жем приобретали такие акции. Инвестиционные компании созда­вали сотни новых инвестиционных фондов, специализирующихся на операциях с "мелкими" акциями. И они щедро отблагодарили за внимание, обеспечив инвесторам на протяжении следующего де­сятилетия среднегодовой уровень доходности на 5 процентных пунктов выше, чем акции крупных компаний. Эта картина вновь повторилась в 1999 году, когда рост цен мелких акций превысил рост цен крупных корпораций на 9 процентных пунктов, вдохнов­ляя инвестиционные банки выходить на рынок с сотнями горячих эмиссий акций небольших высокотехнологичных компаний. Вместо слов "электроника", "компьютеры" или "франчайзинг" в своих на­званиях новые компании содержали новые модные выражения ти­па "com.", "optical", "wireless" и даже приставки, вроде "е-" и "I-". Модные инвестиционные словечки всегда превращаются в непо­нятные буквосочетания, часто обманывая всех, кто в них поверил.

Как и ожидалось, наступивший спад на фондовом рынке затронул именно эти переоцененные акции. В некоторых случаях максимальные колебания ма­ятника могут приводить к значительной как недо­оценке, так и переоценке акций.

Если большинство акций "второуровневых" ком­паний обычно недооцениваются рынком, то что за­ставляет инвестора считать, что он сможет извлечь выгоду из этой ситуации? И если такое состояние не­дооценки акций рынком может продолжаться сколь угодно долго, то не означает ли это, что рыночные по­зиции инвестора, купившего "второуровневые" акции, не вырастут, оставшись на том же уровне?

Ответить на эти вопросы в данной ситуации дос­таточно сложно. Значительную прибыль от инвести­ций в акции "второуровневых" компаний можно по­лучить разными путями. Во-первых, их дивидендная доходность относительно высока. Во-вторых, вели­чина реинвестированной прибыли также относи­тельно высока по сравнению и с ценой акций, что, несомненно, повлияет в будущем на их курс. Эти факторы способны вызвать значительный рост курса тщательно отобранных акций (для пяти-, семилетне­го инвестиционного периода). В-третьих, "бычий" фондовый рынок обычно более "щедр" к низкономи­нальным акциям, цену которых он стремится дове­сти до приемлемого уровня. В-четвертых, даже в не­благоприятные времена на рынке идет процесс роста курсов недооцененных акций до уровня, типичного для этого класса акций. В-пятых, если скептическое отношение рынка к таким акциям было связано с наличием каких-либо специфических негативных факторов (стилем руководства компании, производ­ственной политикой и т.п.), то с их устранением на­строение рынка может измениться к лучшему.

 

В последнее время на поведение курсов акций не­больших компаний стал влиять и такой фактор, как их приобретение крупными корпорациями, происхо­дящее, как правило, в рамках программы диверси­фикации бизнеса. В этом случае благоприятная ре­акция рынка также приводит к росту курса акций та­ких небольших компаний.

Когда процентные ставки были намного ниже уровня 1970 года, то в число выгодных ценных бумаг вошли облигации и привилегированные акции, про­дававшиеся со значительным дисконтом. В настоящее время даже хорошо обеспеченные облигации прода­ются с дисконтом, если их процентная ставка состав­ляет 4,5% или даже меньше. К примеру, 2 5/8%-ные облигации American Telephone & Telegraph с погаше­нием в 1986 году продавались в 1970 году по 51, а 4,5%-ные облигации Deere & Со. с погашением в 1983 году — по 62. Эти облигации могут оказаться вы­годной инвестицией, если не будет падения рыночных процентных ставок.

К числу выгодных приобретений можно отнести и выпущенные в 1920-х или 1930-х годах первозаклад-ные облигации железнодорожных компаний, кото­рые сейчас испытывают серьезные финансовые проб­лемы. Однако сразу же отметим, что разобраться в ситуации с такого рода облигациями вряд ли под силу обычному неопытному инвестору. Ведь, не зная реальной стоимости облигаций компаний, дейст­вующих в достаточно специфическом бизнесе же­лезнодорожных перевозок, он может серьезно об­жечься. Однако, если принять во внимание, что на фондовом рынке есть признаки тенденции к повы­шению рыночной стоимости таких облигаций, мож­но попытаться найти действительно выгодные объ­екты в этой группе ценных бумаг. В 1939-1948 годах ее стоимость составляла порядка 1 млрд. долл. и в ней можно было найти множество недооцененных обли­гаций. Такие предложения были довольно редки с тех пор, но, похоже, они вернулись в 1970-е годы.

Unigraphics. Справочник по черчениюСодержание раздела