Облигации и акции: проблема размещения средств

Основные положения портфельной политики пас­сивного инвестора в краткой форме уже были опреде­лены нами раньше: он должен распределить свои средства между высококачественными облигациями и обыкновенными акциями такого же высокого уровня.

Предложенное нами основополагающее правило гласило, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать меньше 25 и больше 75% сво­их средств в обыкновенные акции и при формирова­нии своего портфеля не может приобрести соответс­твенно больше 75 или меньше 25% облигаций. Такие пропорции исходят из того, что стандартное соотно­шение между этими двумя основными направления­ми инвестирования составляет 50:50. Традиционно основной причиной увеличения доли обыкновенных акций в портфеле инвестора служат "выгодные це­ны" акций, сформировавшиеся на затянувшемся "бычьем" рынке. Таким образом, разумной процеду­рой будет снижение части обыкновенных акций до отметки ниже 50%, если инвестор приходит к выво­ду, что уровень цен на фондовом рынке становится слишком высоким.

Прописные принципы всегда легко провозгла­шать, но следовать им всегда трудно, поскольку они противоречат природе человека, которая и приводит к запредельным состояниям "бычьего" или "медве­жьего" рынков. Трудно допустить, что средний ак­ционер будет придерживаться такой разумной поли­тики, в соответствии с которой он продавал бы акции при росте фондового рынка сверх определенного уровня и покупал бы их после падения рынка ниже определенного уровня. Обычный, средний человек действовал и, скорее всего, будет действовать проти­воположно тому, как это предлагаем делать мы в хо­де больших подъемов и спадов на фондовом рынке, которые случались в прошлом и которые, в чем мы убеждены, будут иметь место и в будущем.

Если бы граница между инвестиционными и спе­кулятивными операциями сегодня была такая же четкая, как когда-то, мы могли бы представить инвес­торов в виде опытных дельцов, которые продают ценные бумаги неосторожным и неудачным спеку­лянтам по высоким ценам и скупают их у них по низким. Эта картина была хоть как-то правдоподоб­на в прошлом, но ее сложно применить к тому со­стоянию финансового рынка, которое он приобрел после 1949 года. Нет никаких подтверждений тому, что профессионалы, работающие в совместных фон­дах, осуществляют свою деятельность в соответствии с представленными выше принципами. Мы видим, что в двух основных видах инвестиционных фон­дов — сбалансированных и акционерных — та часть их портфеля, которая сформирована из обыкновен­ных акций, изменяется из года в год очень незначи­тельно. Их торговая активность в основном связана с попытками найти более перспективные объекты для инвестирования.

Поскольку, как мы уже указывали, старые грани­цы между операциями на фондовом рынке стерлись, а новые еще четко не установились, мы не можем предложить инвестору надежные правила, следуя которым он уменьшал бы долю обыкновенных акций в своем портфеле до минимального значения в 25% или увеличивал бы ее до максимального значения в 75%. Мы только можем настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать больше полови­ны средств в акции, если только он твердо не убеж­ден в своей позиции и не уверен, что хладнокровно воспримет падение фондового рынка типа случив­шегося в 1969-1970 годах. Сложно представить, что могло бы оправдать наличие такой убежденности при тех ценовых уровнях фондового рынка, которые имеют место в начале 1972 года. В этой ситуации мы настоятельно рекомендовали бы не увеличивать до­лю обыкновенных акций в портфеле свыше 50%. Но одинаково сложно советовать и уменьшить ее на­много ниже 50%, если только сам инвестор не обес­покоен состоянием фондового рынка и при этом его вполне устроят пропорции его портфеля в том слу­чае, если фондовый рынок будет расти.

Дальше попытаемся показать читателям, что мо­жет произойти в случае чрезмерно упрощенного подхода к использованию формулы "50:50". Ее при­менение предполагает соблюдение, по возможности, равного распределения средств между обыкновен­ными акциями и облигациями. Когда изменения уровня рыночных цен приводят к росту компонента акций до, скажем, 55%, то баланс портфеля должен быть установлен с помощью продажи 1/11 части обыкновенных акций и покупки облигаций на эту же сумму. Аналогично падение части акций до 45% должно сопровождаться продажей 1/11 части обли­гаций для дополнительной покупки акций.

Йельский университет придерживался сходного инвестиционного плана на протяжении многих лет, начиная с 1937 года: в его инвестиционном портфеле доля обыкновенных акций указывалась на уровне 35%, что считалось "нормальным уровнем". В начале 1950-х годов финансисты Йельского университета все же отказались от своей некогда известной формулы и в 1969 году вложили 61% средств своего портфеля в обыкновенные акции (включая и небольшую часть конвертируемых акций). (В это время 60,3% общей суммы пожертвований, составлявшей 7,6 млрд. долл., которые имелись у 71 учреждения подобного рода, были вложены в обыкновенные акции.)

Этот пример наглядно демонстрирует, как бур­ный рост рынка акций может практически уничто­жить столь популярный в недавнем прошлом фор­мульный подход к инвестированию. Несмотря на это, мы убеждены, что наша версия формулы "50:50" важна для "обороняющегося" инвестора.

Приведем следующие аргументы в пользу такого подхода:

•              прост в использовании;

•              несомненно ориентирует инвестора в правиль­ном направлении;

•              приносит своему приверженцу ощущение, что он осуществляет хоть какие-то движения в от­вет на дальнейшее развитие рынка;

•              предотвращает, и это главное, расширяющееся вовлечение инвестора в операции с обыкно­венными акциями при наборе рынком новых опасных высот.

 

Более того, инвестор, придерживающийся истин­но консервативной политики, будет доволен прибы­лью, приносимой половиной портфеля в условиях роста фондового рынка. В то же время при серьезном падении рынка он может утешиться тем, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более рисковых друзей.

Несмотря на то, что предложенный нами вариант распределения капитала в соотношении 50:50, безус­ловно, является наиболее простой "программой ин­вестирования на все случаи жизни", она может и не быть наилучшей с точки зрения достигнутых резуль­татов. (Конечно же, мы не можем утверждать, что какой-то один из подходов к инвестированию навсе­гда гарантирует более высокую, чем другой, доход­ность.) Более высокая доходность, приносимая обли­гациями хорошего инвестиционного качества в срав­нении с акциями сопоставимого класса, в данный момент выступает сильным аргументом в пользу роста доли облигаций в портфеле инвестора. Какую именно пропорцию выберет инвестор, зависит также от его темперамента и отношения к событиям на рынке. Если инвестор способен хладнокровно взве­шивать шансы, то в настоящее время он охотнее ос­тановится на 25% акций в своем портфеле, ожидая момент, когда дивидендная доходность составит, до­пустим, две трети облигационной доходности. Тогда он восстановит соотношение 50:50 между облига­циями и акциями.

Если мы примем значение индекса Доу-Джонса, равным 900, и размер дивидендов, равным 36 долл. для этого значения индекса, то инвестору будет не­обходимо дождаться либо падения доходности по облагаемым налогом облигациям с 7,5 до 5,5% без изменения текущего уровня акционерной доходно­сти, либо падения индекса Доу-Джонса до 660, если при этом не наблюдается сокращение доходности по облигациям или рост дивидендов. Подобного рода программа не особо сложная, но трудности могут возникнуть при ее применении, поскольку она может оказаться слишком консервативной.