d9e5a92d

Инвестор и инфляция


Тема инфляции и борьбы с ней за последние годы приобрела большую популярность. Падение покупательной способности доллара в прошлом и опасения (а для спекулянтов — надежда) по поводу серьезного экономического спада в будущем сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понятно, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают обладатели процентных облигаций: инфляция"съест" как их текущий процентный доход, так и получаемую ими в конце срока погашения облигации ее номинальную стоимость. Для держателей же акций, наоборот, уменьшение покупательной способности доллара в определенной степени компенсируется ростом размера дивидендов и курса акций.

 

На основе неоспоримых фактов ряд специалистов в области финансов пришли к следующим выводам.

1. Облигации — нежелательный (по своей природе) объект для инвестиций.

2. Обыкновенные акции (по своей природе) — более желательный объект для инвестиций.

 

Мы даже знаем случаи, когда благотворительным организациям советовали включать в свои инвестиционные портфели исключительно акции и обходиться совсем без облигаций.

Этот совет противоречит более ранним периодам, когда средства, находящиеся в доверительном управлении, согласно закону, должны были вкладываться в высокорейтинговые облигации (и лишь небольшая часть — в привилегированные акции). Рассудительность наших читателей наверняка позволит им выявить и ошибочность еще одного постулата: ни при каких условиях акции, даже самого высокого качества, не могут быть лучше, чем облигации.

 

В конце 1990-х годов этому совету — который вполне может быть приемлем для разного рода неправительственных и благотворительных фондов, имеющих практически бесконечный инвестиционный горизонт, — предлагалось следовать уже и индивидуальным инвесторам, чьи жизненные "горизонты" (увы!) ограничены. В книге Stocks for the Long Run, вышедшей в 1994 году, профессор финансов Джереми Сигел из бизнес-школы Университета Вартона рекомендовал инвесторам, склонным к риску, использовать механизм маржинальной торговли, дополнительно одалживая еще треть от величины собственного капитала для того, чтобы поместить 135% своих активов в акции. Даже представители правительственных организаций вкладывали деньги в соответствии с этим принципом: в феврале 1999 года Ричард Диксон, государственный казначей штата Мэриленд,

сказал на конференции, посвященной инвестированию: "Я не вижу никакого смысла в том, чтобы кому-то было выгодно вкладывать свои деньги в облигации".

Сторонники данного тезиса не принимают во внима­ние такие факторы, как, например, рост курса акций на рынке или соотношение дивидендной доходности и уровня доходности по облигациям.

В этой главе мы постараемся проанализировать, каким образом инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении. Участники фондово­го рынка, рассматривая влияние инфляции на перс­пективы своей инвестиционной деятельности, во многом опираются на имеющийся у них опыт. Сфор­мулируем некоторые вопросы, которые следует за­дать себе каждому инвестору: "Является ли инфля­ция чем-то новым для нашей страны, по крайней ме­ре, в таких серьезных формах, какие она приняла с 1965 года? Какие уроки можно извлечь из поведе­ния инвесторов в прошлом при схожих с современ­ными уровнях инфляции?"

Рассмотрим табл. 2.1, в которой содержатся данные об изменениях общего уровня цен и соответствующих изменениях прибыли и рыночной стоимости обыкно­венных акций. Данные приведены для пятилетних периодов за 55 лет начиная с 1915 года. (Мы исполь­зовали данные за 1946 год, поскольку в 1945 году про­должал действовать контроль за ценами, установлен­ный во время Второй мировой войны.)

Прежде всего, необходимо отметить, что в про­шлом в США наблюдались периоды высокой ин­фляции. Особенно это касается 1915-1920 годов, ко­гда стоимость жизни практически удвоилась. Этот уровень можно сравнить с 15%-ной инфляцией в пе­риод с 1965 по 1970 год. В этом промежутке отмече­ны три периода снижения цен и шесть периодов их повышения. На основании этой информации инве­стор должен сделать вывод о том, каким, скорее все­го, будет уровень инфляции в будущем.

Таблица 2.1. Цены, прибыль и курс акций (пятилетние периоды, 1915-1970 годы)

 

Год

Уровень цен*

Фондовый

индекс

S&P 500 (б)

Процентное

изменение

относительно предыдущего

уровня

 

 

Оптовые

Розничные

Доходность

Цена

Оптовые цены

Розничные

Доходность

Курс акции

 

 

 

 

 

(%)

цены(%)

акций (%)

(%)

1915

38,0

35,4

 

8,31

 

 

 

 

 

1920

84,5

69,8

 

7,98

+96,0

96,8

 

 

-4,0

1925

56,6

61,1

1,24

11,15

-33,4

-12,4

 

 

+41,5

1930

47,3

58,2

0,97

21,63

-16,5

-4,7

-21,9

 

+88,0

1935

43,8

47,8

0,79

15,47

-7,4

-18,0

-21,6

 

-26,0

1940

43,0

48,8

1,05

11,02

-0,2

+2,1

+33,1

 

-28,8

1946"

66,1

68,0

1,06

17,08

+53,7

+40,0

+1,0

 

+55,0

1950

86,8

83,8

2,84

18,40

+31,5

+23,1

+168,0

 

+21,4

1955

97,2

93,3

3,62

40,49

+6,2

+ 11,4

+27,4

 

+121,0

 

Окончание табл. 2.1

Год

Уровень цен"

Фондовый

индекс

S&P 500(б)

Процентное

изменение

относительно предыдущего

уровня

Оптовые

Розничные

Доходность

Цена

Оптовые цены

Розничные

Доходность

Курс акции

(%)

цены (%)

акций (%)

(%)

1960

100,7

103,1

3,27

55,85

+9,2

+ 10,5

-9,7

+38,0

1965

102,5

109,9

5,19

88,17

+1,8

+6,6

+58,8

+57,0

1970

117,5

134,0

5,36

92,15

+14,6

+21,9

+3,3

+4,4

Уровень цен в 1957 году = 100. Если использовать новую базу (1967=100), то средняя для 1967 года цена составляет 116,3 для потребительских цен и 110,4 для оптовых. Среднее значение за период 1941-1943 годов равно 10. Использованы данные за 1946 год.

 

Можем ли мы сказать, каким будет наиболее веро­ятный уровень инфляции? Четкого ответа нет, так как в рассматриваемой таблице можно обнаружить самые разнообразные варианты ценовой динамики. Можно попробовать сделать прогнозы, изучая данные об ин­фляции за последние 20 лет. Среднегодовой рост уров­ня потребительских цен в этот период составляет 2,5%. При этом, если за 1965-1970 годы цены выросли в среднем на 4,5% в год, то в 1970 году — на 5,4%. С уче­том, что в настоящее время правительственная полити­ка заключается в борьбе с высокой инфляцией, есть оп­ределенные основания верить в то, что в будущем она будет более эффективной, чем в последние годы*. Ис­ходя из такого анализа реальный прогноз инвестором возможного уровня будущей годовой инфляции соста­вит, допустим, 3%. (Этот уровень сопоставим с ежегод­ным уровнем инфляции около 2,5% для всего периода с 1915 по 1970 год.)

Каковы же последствия такого роста цен для инве­стора? Их повышение будет "съедать" около половины доходов, которые сейчас приносят среднесрочные, хо­рошего инвестиционного качества, свободные от нало­гообложения облигации (или высокорейтинговые кор­поративные облигации после уплаты налога на при­быль). Сокращение доходов будет серьезным, но его значение не стоит преувеличивать. Мы не можем гово­рить о том, что реальная стоимость состояния (или по­купательная способность) инвестора уменьшится. Если он тратит половину своего чистого процентного дохода, то покупательная способность его капитала останется неизменной даже при 3%-ном уровне инфляции.

 

Это одно из немногих ошибочных суждений Грэхема. В 1973 году, всего лишь через два года после установления президентом Ри­чардом Никсоном контроля заработной платы и цен, инфля­ция достигла 8,7% — самого высокого уровня со времен Второй мировой войны. Десятилетие с 1973 по 1982 год было периодом наиболее высокой инфляции в современной истории США — стоимость жизни за это время более чем удвоилась.

 

Но следующими вопросами, конечно же, будут та­кие: "Может ли инвестор быть уверен в том, что посту­пает правильно, вкладывая деньги не в высокорейтин­говые облигации, а в иные ценные бумаги, если учиты­вать беспрецедентно высокую доходность облигаций в 1970-1971 годах? Может быть, для него целесообраз­нее сформировать свой инвестиционный портфель полностью из акций, а не разбивать его на облигации и акции? Не обладают ли обыкновенные акции встроен­ной защитой против инфляции и не предназначены ли они для того, чтобы наверняка обеспечивать в долго­срочном периоде более высокие доходы, чем облига­ции? Смогло ли владение акциями привести за анали­зируемый 55-летний период к ощутимо лучшему ре­зультату, чем владение облигациями?"

Отвечать на эти вопросы достаточно сложно. Обык­новенные акции, действительно, были более выгодным, чем облигации, объектом для инвестиций на протяже­нии длительного периода времени в прошлом. Рост значения фондового индекса Доу-Джонса с 77 (в сред­нем) в 1915 году до 753 в 1970 году означает, что его ежегодный рост составил 4%. К нему еще можно доба­вить 4% среднегодовой дивидендной доходности. (Дан­ные по фондовому индексу Standard & Poor's примерно такие же.) Обобщенные значения на уровне 8% в год, конечно, свидетельствуют о более высокой доходности, чем доходность по облигациям на протяжении того же 55-летнего периода. Это вызывает следующий вопрос: "Есть ли веское основание верить в то, что обыкновен­ные акции будут более прибыльным вариантом вложе­ния средств в будущем, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?"

Ответ на этот вопрос — категорическое "нет". Обыкновенные акции могут принести более высокую доходность в будущем, чем в прошлом, но в этом не может быть полной уверенности. Мы вынуждены иметь дело с двумя разными временными компонента­ми инвестиционной деятельности. Первый относится к тому, что, скорее всего, может произойти в долго­срочном периоде, скажем, на протяжении следующих 25 лет. Второй — к тому, что может произойти с ин­вестором (как в финансовом, так и в психологическом аспекте) в кратко- или среднесрочном периоде, скажем, на протяжении пяти или меньше лет. Его точка зрения, его надежды и опасения, его удовлетворенность или до­сада от принятых решений и в конечном счете его на­мерения определяются не столько анализом инвести­ционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом, приобретенным за время работы на фондовом рынке.

Мы можем однозначно утверждать, что не наблю­дается тесной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходно­сти акций и их рыночной стоимости — с другой. Оче­видным примером может служить последний рас­сматриваемый интервал — с 1966 по 1970 год, когда рост стоимости жизни достиг 22% (самый высокий показатель начиная с 1946-1950 годов), однако при этом и доходность акций, и их стоимость в целом сни­зились по сравнению с 1965 годом. Подобные проти­воречивые тенденции анализируемых показателей на­блюдались и в предыдущих пятилетних периодах.

 




Содержание






Расти, мое дерево, процветай, побольше плодов нам давай. Мыши не тронут, червь обойдёт, мои деньги дадут росток. Так тому и быть, и слово мое крепко, как бел-горюч камень.