Инвестиционные качества обыкновенных акций

В первом (1949 год) издании книги в этой части был приведен детальный пример, рассматривающий инвестиционный портфель со значительной долей  обыкновенных акций.

В начале 1949 года средняя годовая доходность акций за предшествующие 20 лет составляла 3,1% против 3,9% по инвестициям в долгосрочные казначейские обязатель­ства. Это означает, что 10 тыс. долл., вложенных в ак­ции, на протяжении этого периода выросли до 18,4 тыс. долл., а тот же объем инвестиций в облигации превра­тился в 21,4 тыс. долл. Вполне естественно, что 1949 год был благоприятным периодом для приобретения акций: на протяжении следующего десятилетия ежегодный темп роста фондового индекса Standard & Poor's 500 со­ставлял 20,1%, что стало одним из наиболее лучших по­казателей долгосрочной доходности в истории фондового рынка Соединенных Штатов Америки.

 

Последние в целом рассмат­ривались как высокоспекулятивные и потому не­безопасные финансовые инструменты. Их курс упал довольно низко по сравнению с высоким уровнем 1946 года, но вместо привлечения инвесторов, кото­рые должны были бы воспользоваться низкими це­нами, это падение оказало обратный эффект, подор­вав доверие к акциям. Мы уже анализировали про­тивоположную ситуацию, сложившуюся на протя­жении следующих 20 лет, когда рост курсов акций создал о них впечатление как о надежных и при­быльных объектах для инвестиций, несмотря на ре­кордно высокий уровень цен, свидетельствовавший о значительной степени риска.

Наши аргументы при рассмотрении ситуации с обыкновенными акциями в 1949 году сводились к двум основным положениям. Первое состояло в том, что они обеспечивали существенную антиинфляционную защиту покупательной способности инвестора, тогда как облигации были бесполезны в этом отноше­нии.

 

Второе обусловливалось их более высокой сред­ней доходностью для инвесторов на протяжении мно­гих лет. Это достигалось благодаря тому, что средняя дивидендная доходность превышала доходность каче­ственных облигаций, а также благодаря ярко выра­женной тенденции к росту рыночной стоимости акций в долгосрочном периоде в результате реинвестирова­ния корпорациями нераспределенной прибыли.

Хотя два этих обстоятельства и обеспечили акциям как объекту долгосрочных инвестиций преимущество по сравнению с облигациями, мы постоянно преду­преждали, что их выгоды могут быть сведены на нет, если за них уплачена слишком высокая цена. Именно это и произошло в 1929 году, и рынку понадобилось 25 лет, чтобы вернуться к уровню, с которого он про­сто "обвалился" в 1929-1932 годах*. С 1957 года обыкновенные акции, опять в силу своей высокой цены, утратили традиционное лидерство с точки зрения ди­видендной доходности по сравнению с уровнем про­центной доходности для облигаций.

Почему "высокие цены" акций влияют на дивидендную доход­ность? Последняя представляет собой отношение денежных дивидендов к цене одной обыкновенной акции. Если компания выплачивает ежегодно 2 долл. дивидендов при цене одной акции 100 долл., и то доходность составляет 2%. Но если цена акции удваивается, а дивиденды при этом остаются неизменными, то дивидендная доходность падает до 1%. В 1959 году, когда тенденция, которую Грэхем предсказал в 1957 году, стала за­метна для каждого, большинство экспертов с Уолл-стрит за­являли, что это не может продолжаться достаточно долго. Никогда раньше доходность акций не была ниже доходности облигаций. Кроме того, поскольку акции — более рискованный инструмент, чем облигации, зачем кому-то покупать их, если они не обеспечивают дополнительные дивиденды для компен­сации более высокой степени риска? Эксперты уверяли, что доходность облигаций будет превышать доходность акций на протяжении максимум нескольких месяцев и состояние фондо­вого рынка вернется к "нормальному". Более чем четырьмя де­сятилетиями позже соотношение все еще не было нормальным: доходность по акциям (как и в дальнейшем) оставалась ниже доходности по облигациям.

Значение фондового индекса Доу-Джонса при закрытии торгов 3 сентября 1929 года (381,17) было рекордно высоким. Такого уровня впоследствии не было впредь до 23 ноября 1954 года, т.е. больше четверти столетия, когда он достиг значения 382,74. (Когда вы высказываете намерение приобрести акции "для долго­срочного периода", отдаете ли вы себе отчет в том, насколько долгим может быть этот долгосрочный период — или что многие инвесторы, которые покупали акции в 1929 году, не дожили до 1954 года?) Но все же для терпеливых инвесторов, которые реинвести­руют свой доход, доходность акций была позитивной на протяже­нии этого все же мрачного периода просто потому, что дивиденд­ная доходность в среднем составляла свыше 5,6% в год. В соответ­ствии с данными профессоров Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стаунтона из Лондонской школы бизнеса, если бы вы инве­стировали 1 долл. в акции США в 1900 году и использовали все свои дивиденды на потребление, то стоимость вашего портфеля акций выросла бы в 2000 году до 198 долл. Но если бы вы реинвестировали все свои дивиденды, то стоимость вашего портфеля на сегодня со­ставляла бы 16 тыс. долл.! Вне всякого сомнения, дивиденды — это наиболее привлекательная сторона при покупке акций.

Остается лишь наблюдать, как в будущем повлияют на это соотноше­ние инфляция и экономический рост.

Для читателя должно быть очевидно, что мы не испытываем энтузиазма по отношению к акциям в це­лом при среднем значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 в конце 1971 года. По уже ука­занным причинам мы считаем, что пассивный инвес­тор не может позволить себе сформировать портфель без части обыкновенных акций, даже если он должен рассматривать их как меньшее из двух зол.

 

Правила выбора обыкновенных акций для вклю­чения в портфель пассивного инвестора должны быть относительно простыми.

 

Приведем четыре ос­новных правила, которые желательно соблюдать.

1.            Инвестору следует выйти на адекватный, но не чрезмерный уровень диверсификации портфеля. Этого можно достичь за счет покупки акций ми­нимум десяти и максимум тридцати различных компаний.

2.            Каждая компания, акции которой выбираются для портфеля, должна быть большой, извест­ной, использующей консервативную политику финансирования своего бизнеса. Несколько расплывчатые характеристики в общем-то четко передают основной смысл. Исследова­ния по этому вопросу приведены в конце данной главы.

3.            Каждая компания должна выплачивать диви­денды на протяжении длительного и непре­рывного периода. (Все акции в списке фондо­вого индекса Доу-Джонса отвечали этому требованиям в 1971 году.) В этом плане опре­делим более четко, что история постоянных дивидендных выплат должна начинаться, как минимум, с 1950 года*.

 

Инвестор должен установить определенный предел для цены покупки акций исходя, допус­тим, из величины прибыли на акцию за послед­ние семь лет. Мы предлагаем, чтобы величина этого коэффициента не превышала 25 для сред­ней прибыли за семь лет и 20 — для прибыли за последние двенадцать месяцев. Но такое огра­ничение исключит из портфеля почти все наи­более популярные компании, демонстрирующие сильный рост. В частности, оно фактически на­ложит запрет на целую категорию "акций рос­та", которые на протяжении нескольких послед­них лет были любимцами как спекулянтов, так и институциональных инвесторов. Мы должны привести причины для такого радикального ог­раничения инвестиционного портфеля.