Организация биржевой торговли
С целью защиты интересов инвесторов биржа может временно или навсегда исключить ценные бумаги акционерного общества из котировочного листа. В США Правилами допуска акций корпорации к котировке, дейсгвующими на Нью-Йоркской фондовой бирже, предусмотрено, что биржа имеет право приостановить котировку акций той или иной компании или вообще исключить ее из числа котирующихся, если появятся достаточно основательные обстоятельства, представленные в Совет директоров.
Это относится к фирмам, отвечающим всем количественным требованиям, но имеющим неблагоприятное финансовое состояние, поскольку банкротство компании - это удар и по репутации биржи, где котировались ее акции.
Существуют три формы временного прекращения котировки на бирже:
1) отсрочка начала торговли (до открытия торгов биржа может приказать трейдерам сбалансировать заказы на покупку или продажу и тем самым определить более справедливую цену, если по какому-либо виду акций поступило необычайно большое количество заказов на покупку или продажу);
2) перерыв в торговле (объявляется в любое время для сообщения какой-либо важной информации);
3) приостановка торговли на одну сессию и более (используется, когда нужно время, чтобы разобраться в каком-то важном событии, а также при нарушении компанией соглашения о листинге до его устранения, или принять решения о делистинге ценных бумаг компании-эмитента).
Делистинг, или исключение из биржевого списка, может последовать, если:
- эмитент объявлен банкротом или его финансовое состояние признано неудовлетворительным;
- публичное размещение ценных бумаг достигает неприемлемо малых масштабов или иного их несоответствия минимальным требованиям листинга;
- компании-эмитенты в письменном виде подают заявление об исключении их ценных бумаг из числа котирующихся;
- ценные бумаги эмитента отозваны для погашения или обмена на новые при их дроблении, а также при слиянии с другой фирмой и т.д.;
- нарушается соглашение о листинге;
- компанией-эмитентом не представлены ежегодный отчет или другая информация в указанные сроки и т.д.
Одно из требований, предъявляемых к корпорациям, котирующим акции на НИСЕ, заключается в периодическом предоставлении ими достаточно болъшого объема информации инвесторам, а также публичной отчетности о финансово-хозяйственной деятельности корпорации. Публикация сведений, касающихся финансового положения компании, необходима как для саморегулирования биржи, так и государственного регулирования фондового рынка.
Подобные требования вводятся и на российских биржах.
В настоящее время в мировой практике широкое развитие получил процесс демократизации биржевого дела. На крупных биржах организуются вторые и третьи биржевые рынки, основным отличием которых является отсутствие процедуры листинга.
Оформление сделок осуществляется по той же форме. Сделки совершаются на любые фондовые ценности, но риск инвестора в данном случае возрастает.
Организация биржевой торговли.
Формы организации биржевой торговли зависят в основном от состояния фондового рынка, т.е. его глубины, ширины и уровня сопротивляемости. Чем больше объем спроса и предложения на ценные бумаги, тем шире рынок; чем крупнее обьемы заявок инвесторов и концентрированнее спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Уровень сопротивляемости рынка тесно связан с диапазоном цен, в котором участники рынка готовы покупать или продавать ценные бумаги.
Организация торговли в ходе биржевой сессии оказывает значительное влияние на стабильность и ликвидность биржевого рынка.
Разрыв между лучшей ценой продавца (минимальной) и лучшей ценой покупателя (максимальной) называется спрэдом. Тожно характеризовать спрэд как положительную величину, если максимальная цена покупателя оказывается выше минимальной цены продавца. Отрицательный спрэд определяется величиной разрыва между минимальной ценой продавца и максимальной ценой покупателя.
Биржевая торговля способствует сокращению диапазона цен, их концентрации вокруг лучших. Это достигается с помощью аукциона.
При небольшом объеме спроса или предложения торговля проводится в форме простого аукциона. Такой аукцион может быть организован либо продавцом, который получает предложение покупателей (аукцион продавца), либо покупателем, который ищет вытоднейшее предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион покупателя) .
В России процесс биржевой торговли начал возрождаться с простых аукционов продавцов по типу английского аукциона. Его сущность заключается в том, что продавцы до начала торговых собраний подают свои заявки на продажу фондовых ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюллетенях, которые раздаются участникам биржевого торга.
В ходе аукциона при наличии конкуренции покупателей цена последовательно повышается шаг за шагом (размер шага аукциона определяется до начала торгов), пока не остается один покупатель и ценные бумаги продаются по самой высокой цене предложения.
Возможен и голладский аукцион, при котором начальная цена продавца велика и ведущий торги последовательно предлагает все более низкие ставки, пока какая-либо из них не принимается. В этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого устраивает предложенный курс.
На аукционе втемную, или так называемом заочном аукционе, все покупатели предлагают свои ставки одновременно, а ценные бумаги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение.
Тинистерство финансов Российской Федерации размещает государственные краткосрочные обязательства на три-шесть месяцев на основе аукииона втемную. Покупатели (физические и юридические лица) представляют свои ставки одновременно до оговоренного срока, и размещение осуществляется по ценам выше цены отсечения - нижней цены размещения данного выпуска.
Нетрудно заметить, что простой аукцион предполагает конкуренцию либо продавцов (в условиях избытка фондовых ценностей и недостатка платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке платежеспособного спроса и монопольном положении продавцов ценных бумаг). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глубине и ширине фондового рынка наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона. Она предполагает наличие конкуренции между продавцами и между покупателями. Двойной аукцион как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответствует природе фондового рынка.
Существуют две формы двойных аукционов: онкольный рынок и непрерывный аукцион..
Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопределяет выбор формы двойного аукциона. Если сделки на рынке заключаются редко, существует большой разрыв между ценой покупателя и ценой продавца, а колебания цен от оделки к оделке велики и носят регулярный характер, то такой рынок не является ликвидным, и биржевая торговля практически не может быть организована в форме непрерывного аукциона. В этом случае более приемлемой является организация биржевой торговли по типу онкольного рынка с редким шагом.
Чем менее ликвиден рынок, тем реже шаг аукциона и длительнее период накопления заявок на покупку и продажу ценных бумаг, которые затем выстреливаются залпом в торговый зал для одновременного исполнения.
Аукцион выкриков имеет достаточно глубокие исторические корни. Федеральное правительство США в 1790 г, выпустило на 80 млн. дол. облигаций для рефинансирования своего долга, связанного с войной за независимость. Облигации вызвали большой интерес у спекулянтов, и вскоре неформальная торговля в кофейнях и конторах уступила место регулярным аукционам, проводимым в полдень на УоллСтрит. Аукционер в окружении собравшихся выкрикивал одно за другим названия отдельных ценных бумаг.
После объявления выпуска участники аукциона сообщали свои предложения: одни называли цену, по которой они согласны купить ценные бумаги (цена покупателя - bid price), другие - цену, по которой согласны их продать (цена продавца - ask price).
Таким образом, нетрудно заметить, что онкольному рынку соответствует такая временная конфигурация, как залповый аукцион, при котором заказы вводятся либо устно, либо письменно. При устном вводе уполномоченный биржи ведет аукіиюн по каждому выпуску от цены последней сделки вчерашнего дня.
По мере поступления заявок он увеличивает или уменьшает цену, пока не наступает наибольший баланс спроса и предложения, что обеспечивает максимальный оборот. При этом брокер может изменить свой первоначальный заказ.
Каждый из участников торга знает о неукоснительном соблюдении приоритета цены, а при прочих равных условиях и второго приоритета - объема, т.е. копичества указанных в заявке ценных бумаг. Например, в Париже устный аукцион используется при торговле крупными, активными выпусками.
Он обходится дороже, чем письменный. При письменном вводе заказов исходная цена устанавливается курс-маклером (офИЦИЛЬНЫМ брокером), который концентрирует заявки на покупку и продажу, а затем устанавливает цену, максимизирующую оборот.
Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой первоначальный заказ, поэтому приоритет времени, который действует на любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет смысл. В итоге определяется клиринговая цена, по которой продавцы и покупатели заключают сделки.
Таким образом каждый залп очищает рынок от наибольшего количества заказов. При ликвидном рынке залпы осуществляются несколько раз в течение биржевого дня.
Крупнейшие залповые рынки -это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля. Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса и предложения на ценные бумаги, о ликвидности рынка, позволяют перейти к непрерывному аукциону, который, в свою очередь, имеет три вида.
- Первый из них - использование книги заказов, в которую заносятся устно передаваемые брокерами заявки. Затем клерк (уполномоченный биржи) исполняет их, считая обьемы и цены по мере их посгуления.
Таким образом осуществляется соединение заказов, благодаря которому конкретные покупатели торгуют с конкретными продавцами, причем в сделке может участвовать несколько заказов. Например, крупный заказ на покупку может исполняться несколькими заказами на продажу и на оборот.
- Второй вид непрерывного аукциона - табло, на котором указывается наилучшая пара цен на каждый вьпуск (наивысшая при покупке, наименьшая при продаже). Таклер группирует поступившие заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожелания (наивысшую при покупке, наименьшую при продаже).
Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на табло Нью-Йоркской срондовой биржи по акциям какой-либо корпорации указано 17 и 3/8 к 17 и 3/4; или 3/8, 3/4.
Это означает, что 17 и 3/8 - наилучшая цена спроса, а 17 и 3/4 - наилучшая цена предложения.
Эти цены служат основой для корректировки собственных заявок и по-строения стратегии игры в процессе биржевого торга. Проанализировав ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло, которые видны всем трейдерам, находящимся в торгбвом зале.
Заказы размещаются на табло в хронологическом порядке, поэтому приоритет времени играет определяющую роль. Заказ может бьггь не выполнен, если аналогичные заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного заказа может быть опережение заявки на акции, Если диапазон цен, который, как уже отмечалось, характеризует уровень сопротивляемосги рынка, велик, маклер может внести корректировки в ходе биржевой wрговли, исключив те заявки, которые слишком отрываются от цен спроса и предложения.
Сама организация биржевой торговли позволит повысить ликвидность рынка путем установления предельного спрэда.
- Третий вид непрерывного аукциона - толпа. Трейдеры собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), который лишь обьявляет поступающий в торговлю выпуск, а затем сами проводят торг, выкрикивают котировки, отыскивая контрагента. Сделки в толпе заключаются по разным ценам, причем один покупатель может заключить сделку с разными продавцами, не пытаясь определить некую общую цену. Трудно себе представить торговлю толпы на больших биржах, оснащенных современной компьютерной техникой, по активным выпускам крупнейших компаний.
Однако и у этого вида непрерывного аукциона есть определенные преимущества временного объединения заказов, что позволяет очистить рынок от акций, максимально увеличив количество исполняющихся заказов.
Таким образом, мы видим, что залповый аукцион способствует установлению единой, наиболее справедливой цены, в то время как на непрерывном аукционе она колеблется от сделки к сделке.
Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не только от формы ее аукциона, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления. Трудно найти фондовую биржу, на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли сами инвесторы.
Однако основная цель биржи - организация торговли, которую осуществляют профессионалы рынка - брокеры и дилеры с целью исполнения заявок инвестора.
Брокер - это агент клиента, получивший его заявку. Он старается как можно лучше ее исполнить, найдя контрагента по сделке, интересы которого на бирже представляет другой брокер или он сам (в этом последнем случае заказы будут самовыполняющимися).
Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупателя будет заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то брокер является лишь представителем - агентом клиента, поэтому рынок, представляющий совокупность этих сделок, называется агентским.
Примером агентского рынка является деятельность комиссионных и двухдолларовых брокеров на Нью-Йоркской фондовой бирже. Комиссионный брокер - служащий компании, член биржи и работающий в его зале на полу.
Двухдолларовый брокер (англ. two-dollar broker) - независимый брокер торгового зала; в прошлом такие брокеры брали комиссию в размере 2-х дол. за каждые 100 единиц реализованных ценных бумаг.
Получив поручение клиента, комиссионный брокер обычно направляется к специалисту по данным акциям. Если он в данный момент занят, он может попросить отнести поручение к специалисту одного из двухдолларовых брокеров.
Будучи независимыми дельцами, двухдолларовые брокеры берут комиссионные за каждое поручение, которое они помогают исполнить. Эти комиссионные выплачиваются верхней брокерской фирмой.
Работа комиссионных и двухдолларовых брокеров состоит в том, чтобы обеспечить наилучшие возможные цены для тех поручений, которые им передала верхняя брокерская фирма.
Доставив поручение к специалисту, брокер торгового зала (будь это комиссионный или двухдолларовый брокер) определяет наилучшие предлагаемую и запрашиваемую цены (самую высокую предлагаемую и самую низкую запрашиваемую) по данному наименованию акций. Обычно он выясняет эту информацию у специалиста или считывает с электронного терминала, расположенного над местом его работы. На терминале также высвечивается количество акций, которые предлагается купить или продать по указанной цене (это количество называется размещением заявки). Вооружившись этой информацией, брокер разрабатывает стратегию исполнения поручения.
Например, у брокера есть рыночное поручение на покупку 1200 акций, он может оценить наилучшую запрашиваемую цену и количество акций, предлагаемых к продаже по этой цене. Если это количество не менее 1200 единиц и брокер посчитает цену привлекательной, то при помощи выкрика он сообщает о принятии предложения.
В этом случае сделка совершается немедленно.
При наилучшем предложении, исходящем от брокера торгового зала, также находящегося возле специалиста, эти два брокера обмениваются названиями фирм, которые они представляют, и утверждают детали совершившейся сделки. Эта сделка обходится без прямого участия специалиста, и каждый из брокеров зарабатывает комиссионные от той брокерской фирмы, которую он представляет (если только они не работают на твердой ставке).
От такой сделки специалист никаких комиссионных не получает.
Если наилучшая цена названа в лимитном предложении, которое было оставлено у специалиста для реализации, то и брокер торгового зала, пришедший с поручением на покупку, зарабатывает комиссионные (как было указано выше), и специалист получает комиссионные от брокерской фирмы, оставившей у него лимитное поручение. В случае, когда специалист продает 1200 акций из своего собственного запаса, он не получает никаких комиссионных. Разумеется, брокер с рыночным поручением на покупку 1200 акций не обязан хвататься за лучшую текущую цену сразу по приходу к месту специалиста.
Он может получить более выгодную цену, подождав и предложив котировку ниже объявленной.
Если вместо рыночного поручения брокеру торгового зала дано лимитное поручение, причем оговоренная в нем цена существенно ниже или выше преобладающей рыночной цены, он может предпочесть оставить это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда позволят рыночные условия. В этом случае брокер торгового зала отказывается от поручения и не получает комиссионные от брокерской фирмы.
Исполняя лимитные поручения, оставленные им комиссионными и двухдолларовыми брокерами, специалист зарабатывает комиссионные от верхних фирм. Конечно, брокер торгового зала может сам остаться у места специалиста и дождаться более выгодных условий для исполнения лимитного поручения. Тогда он, а не специалист, получит комиссионные от верхней брокерской фирмы.
Брокеры торгового зала и специалисты получают комиссионные тогда, когда они действительно осуществляют посреднические услуги. Например, большинство специалистов Нью-Йоркской фондовой биржи берут за исполняемые поручения комиссию в размере от 1,5 до 2,0 дол. за 100 акций.
Двухдолларовые брокеры зарабатывают в среднем от 1,0 до 1,5 дол. за 100 акций.
В отличие от брокера дилер выступает противоположной стороной рынка, т.е. покупает и продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя заказ на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выполняя заказ на продажу, покупает ценные бумаги за счет собственных средств, т.е. выступает на рынке принципалом.
Совокупность сделок, в которых одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком.
Следует учесть, что различия между рынками не столь формальны, как это может показаться на первый взгляд. Дилер имеет право предлагать свои котировки, а также, обладая определенным резервным капиталом и будучи профессионалом, может способствовать большей ликвидности рынка.
Особенно наглядно иллюстрирует это исторический пример. В 1875 г., согласно преданию, травма ноги, полученная брокером по имени Джейм Бойд, ввела в действие практику, которая явилась главной отличительной чертой современной фондовой биржи.
Потеряв способность передвигаться по залу, он решил предложить брокерские услуги только по одному наименованию акций - по акциям Вестерн Юнион Компании. Осуществляя функции Центральной клиринговой расчетной палаты, Бойд скоро обнаружил, что его возможности по совмещению поручений на продажу и покупку акций возросли. В результате к нему стало поступать еще больше заказов от других брокеров.
В особенности существенная часть предложений была от брокеров, которым их клиенты поручили совершить сделки с акциями Вестерн Юнион Компани по ценам выше либо ниже преобладающей рыночной цены. Чтобы устраивать другие свои сделки, требовавшие их присутствия в разных местах биржевого зала, брокеры оставляли свои заказы по этим акциям Бойду с тем, чтобы он выполнял их по мере возможности.
Таким образом Бойд стал первым специалистом на Нью-Йоркской фондовой бирже, а тип поручений, который он выполнял для других брокеров, стал известен под названием лимитные поручения. Кроме того Бойд решил привлекать также тех брокеров, которые искали возможность совершить сделку по наилучшей цене в соответствии с рыночными поручениями своих клиентов. Такие поручения не содержали указаний относительно лимита цены и должны были реализовываться в соответствии с рынком ..
Используя выгодную практику Бойда, другие брокеры начали копировать его действия, выбирая для себя другие акции, и становились специалистами биржи. Вскоре они осознали, что выполнение функций Расчетной палаты предоставляет им уникальную информацию относительно спроса и предложения по выбранным ценным бумагам, а также эта информация может принести прибыль при ее использовании для выгодной торговли за свой собственный счет.
Вследствие этого специалисты стали действовать не только как посредники в сделках, но и в качестве принципалов или дилеров.
Итак, сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерским рынками составляет основу биржевого механизма и определяет фундаментальные особенности торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них - это соединение агентского рынка и аукциона.
Например, Токийская фондовая биржа представляет собой агентский рынок в форме непрерывного аукциона, который организован с помощью книги лимит-заказов и табло. Американские и канадские биржи являются в основном дилерскими рынками, где непрерывный аукцион обеспечивается следующим: каждый дилер, отвечающий за выпуск, объявляет цену продавца и цену покупателя, т.е. поддерживает непрерывный двухсторонний рынок путем продажи или покупки акций за свой счет, если временно нарушается баланс спроса и предложения.
При этом они придерживаются определенных правил.
По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый дилер-специалист отвечает за эффективное исполнение доверенных ему посреднических поручений, т.е. их исполнение по наилучшей возможной цене. Это обязывает специалиста во всякое время доводить до общего сведения наивысшую предлагаемую и наинизшую запрашиваемую цены по закрепленным за ним акциям.
В рамках одной сделки специалист не может выступать одновременно как посредник и как принципал, это запрещают Правила биржевой торговли. Какова бы ни была цена на акции, специалист должен отдавать предпочтение исполнению поручений, полученных от клиентов через брокеров торгового зала, перед собственной торговлей.
Напротив, если поручения, переданные брокерами, трудно или невозможно совместить, то правила предполагают, что специалист будет по мере разумной возможности выступать в качестве принципала.
Итак, значения предлагаемой и запрашиваемой цен, как они даются в котировке Нью-Йоркской фондовой биржи, обычно представляют собой наиболее привлекательные цены предложений -максимальную при покупке и минимальную при продаже, представленные у специалиста (самим специалистом или брокером торгового зала). Однако если предложений, полученных от клиентов торгового зала, в наличии нет, от специалиста требуется их сделать от своего собственного имени. При этом у него есть некоторая свобода в установлении разницы или спрэда между своими значениями предлагаемой и запрашиваемой цен.
Если спрэд большой, то специалист может больше заработать на единой перепродаже акций, покупая их по низкой предлагаемой цене и продавая по высокой запрашиваемой цене. Если спрэд небольшой, то на средней единичной сделке специалист заработает меньше, чем в первом случае.
При небольшом спрэде благодаря более привлекательным ценам в операциях возможно участие большего количества инвесторов.
Современные брокеры и инвесторы постоянно просматривают значения предлагаемых и запрашиваемых цен на терминале, который подключен к специалисту. Таким образом, специалист должен сообщать только о самой высокой и самой низкой запрашиваемых ценах на закрепленные за ним акции.
Возможно, самая важная обязанность специалиста состоит в том, чтобы поддерживать справедливость и порядок в торговле закрепленными за ним акциями.
