Оценка равновесного курса российского рубля
В результате гипотеза непокрытого паритета процентных ставок была отвергнута для всех обменных курсов, за исключением курса доллара США к фунту стерлингов.
В 1998 г. Драйвер и Рен-Льюис (Driver, Wren-Lewis, 1998) сделали прогнозы по FEER для стран G7 на 2000 г. Они обнаружили, что FEER-оценки для 2000 г. значительно отличались от значений курса в начале 1998 г. (время выхода работы). В частности, они обнаружили, что доллар США был существенно переоценен, иена сильно недооценена, тогда как значения курса фунта к доллару были близки к равновесному курсу и переоценены по отношению к европейским валютам.
Драйвер и Рен-Льюис (Driver, Wren-Lewis, 1999) применили FEER-модель для исследования обменных курсов доллара США, японской иены и немецкой марки. они обнаружили, что расчеты осложнялись двумя факторами. Изменения предполагаемого устойчивого значения счета капитала на 1% приводили к изменению значения курса на 5%.
Так как такие различия в значении счета капитала могут легко возникнуть из-за ошибок измерения, следует быть особенно осторожным при интерпретации точечных оценок обменного курса, рассчитанных по FEER. Следует строить доверительный интервал, внутри которого лежит истинное значение курса, но с учетом вышесказанного этот интервал может оказаться достаточно широким, что снижает надежность оценки.
Драйвер и Рен-Льюис также показали, что часто бывает сложно оценить балансовое уравнение (26) и, следовательно, эластичности обменного курса по используемым факторам, что является основным в подходе FEER. Это означает, что оценка равновесного курса по методу FEER оказывается сильно чувствительной к выбору эластичностей.
Классическая работа по эмпирической оценке модели BEER была выполнена Кларком и МакДональдом (Clark, MacDonald, 1998). Авторы предположили, что равновесный обменный курс определяется следующим набором фундаментальных факторов:
qt = f (nfat, tot,, tntt ^ (60)
где tott - условия торговли; tntt - относительная цена торгуемых и неторгуемых товаров как мера эффекта Балласа - Самуэльсона; nfat - чистые иностранные активы.
Кларк и МакДональд оценили данное уравнение для реальных эффективных обменных курсов доллара США, японской иены и немецкой марки за период 1960-1996 гг. на годовых данных. Долгосрочная компонента равновесного реального обменного курса предполагается функцией чистых иностранных активов, эффекта Балласа - Самуэльсона и условий торговли.
Используя метод векторной авторегрессии с коррекцией ошибок, они получили два значимых коинтеграционных соотношения для каждой страны, и в каждом случае первый вектор интерпретировался как долгосрочная компонента реального обменного курса, тогда как второй - как диспаритет процентных ставок. Авторы получили следующие результаты: Все коэффициенты в уравнении (61) имеют ожидаемые знаки, и все, кроме коэффициента перед премией за риск, статистически значимы. Авторы обнаружили, что доллар был в значительной степени переоценен на периоде с 1980 по 1986 г Авторы объясняли это следующим образом. Фундаментальные переменные принимают не только свои равновесные значения.
В частности, после 1980 г. чистые иностранные активы в США снизились, вследствие чего и произошло резкое падение равновесного курса.
В настоящее время метод BEER является одним из основных методов оценки равновесного обменного курса. Он не перегружен вычислительными сложностями, как, например, метод FEER, и при этом является теоретически обоснованным.
Работа (Clostermann, 2000) посвящена выявлению факторов, влияющих на реальный обменный курс евро к доллару. Так как временной ряд курса евро довольно короткий, до момента введения евро в обращение для исследования использовался синтетический курс, вычисленный как среднее геометрическое курсов валют для всех членов Валютного союза, взвешенных по доле стран зоны евро во внешнеторговом обороте ЕВС со странами вне зоны евро. Таким образом, номинальный эффективный
обменный курс евро к доллару вычисляется по следующей формуле:
ю ' ' '
^S/Ешо =Х\УУ$ЦУ' (63)
1=1
где W$/. - номинальный обменный курс валюты i к доллару; у- - вес валюты i, вычисленный на основе доли в торговле.
Соответственно реальный эффективный обменный курс определяется по
, (64)
/¦=1
где PUS и P. - уровни цен в США и в стране i соответственно.
Выбор факторов, влияющих на реальный обменный курс, осуществлялся в соответствии с подходом BEER. В частности, рассматривались следующие переменные:
- разность реальных процентных ставок в зоне евро и в США;
- производительность факторов производства в зоне евро и в США;
- государственные расходы в зоне евро и в США;
- цена на нефть в реальном выражении.
Как мы указывали выше, гипотеза непокрытого паритета процентных ставок говорит о том, что разность реальных процентных ставок обеспечивает в среднесрочном периоде возвращение обменного курса к равновесному значению. Разность ставок между зоной евро и США рассчитывается как разность между доходностями по гособлигациям в зоне евро и в США, скорректированная на инфляцию по индексу потребительских цен.
Согласно эффекту Балласа - Самуэльсона относительно большее увеличение производительности в секторе торгуемых товаров в стране приводит к укреплению валюты этой страны. Для учета этого эффекта была использована переменная tnt, представляющая собой относительные цены торгуемых и неторгуемых товаров в зоне евро, деленные на тот же показатель для США. Также была рассмотрена другая прокси-переменная для производительности - ВВП по отношению к численности занятых.
Однако этот показатель как фактор, оказывающий влияние на реальный эффективный курс, оказался незначимым.
Госрасходы были также рассмотрены в качестве фактора, влияющего на реальный курс, так как их увеличение снижает доверие к валюте. А именно экономические агенты ожидают, что большие расходы сегодня приведут впоследствии к росту налогов или государственного долга, что отрицательно скажется на экономической активности.
Наконец, цена на нефть в реальном выражении влияет на реальный обменный курс, так как ее увеличение ведет к росту конкурентоспособности страны, которая относительно слабо зависит от импорта нефти. Следовательно, при прочих равных рост цены на нефть приводит к укреплению валюты таких стран.
Так как США более самодостаточны в обеспечении нефтью в отличие от стран зоны евро, практически полностью зависящих от импорта нефти, увеличение цены на нефть должно приводить к ослаблению евро.
Для выявления долгосрочного соотношения между обменным курсом и выбранными факторами был проведен тест Йохансена на коинтег-рацию. Тест показал наличие одного коинтеграционного соотношения между рядами. Знаки коэффициентов перед переменными в этом соотношении совпали с ожидаемыми, и все факторы оказались значимыми.
Проведенный авторами анализ показал, что для достижения равновесия курс евро к доллару должен был вырасти.
Исследование Европейского центрального банка (Maeso-Fernandez, 2001), как и работа (Clostermann, 2000), посвящено определению среднесрочных детерминант обменного курса евро и вычислению его равновесного значения с помощью подхода BEER (напомним, что в рамках данного подхода отклонениями от равновесного курса считаются ошибки в оцененной зависимости обменного курса от некоторого набора фундаментальных факторов). Его отличие состоит в том, что исследуемый обменный курс - эффективный, а не двусторонний, как в работе (Clostermann, 2000). Усреднение проводится по 12 странам, являющимся торговыми партнерами стран из зоны евро.
Помимо уже перечисленных факторов, влияющих на обменный курс, рассматривается также значение счета текущих операций. Дефицит счета текущих операций приводит к возникновению государственного долга и, как следствие, к удешевлению валюты.
Тест на коинтеграцию, проведенный для четырех различных спецификаций, показал, что дифференциал реальных процентных ставок, производительность и (в некоторых спецификациях) фискальная позиция и реальная цена на нефть оказывают значимое влияние на реальный эффективный обменный курс евро. Несмотря на то что в большинстве случаев выбранные спецификации противоречат друг другу в вопросе определения периодов, когда евро был недооценен или переоценен, а также в масштабах отклонения курса от равновесного, все четыре модели указывают на то, что в 2000 г. евро был недооценен.
В исследовании (Stephens, 2004) для определения равновесного реального обменного курса новозеландского доллара по отношению к доллару США реализуется подход CHEERS, т.е. вектор переменных, с помощью которых объясняется динамика обменного курса, выглядит следующим образом:
* .*
x= [s, p, p, i, i], (65) где 5 - номинальный обменный курс новозеландского доллара к доллару США; p ир* - изменение цен в Новой Зеландии и США соответственно; i и i* - процентные ставки в Новой Зеландии и США соответственно.
С помощью теста Йохансена оценивается коинтеграционное соотношение для данного вектора переменных. Иными словами, ищется набор коэффициентов Д, Д, Д, Д, Д, Д таких, что
Pist + PiPt + РгР\ + PJt + Psh + P6 Д0). (66)
Полученный вектор коэффициентов используется для определения равновесного значения курса, около которого должны колебаться фактические значения (равновесным считается теоретическое значение курса, полученное из соотношения (66)). Разница между ними и равновесным курсом будет составлять отклонение фактического обменного курса от равновесного значения.
Кроме того, оцененные значения коэффициентов сравниваются с теоретическими.
Оценка показывает, что в середине 1990-х годов динамики равновесного и фактического курсов были схожими, чего нельзя сказать об их поведении после 2000 г. Автор считает, что причина кроется в том, что начиная с 2000 г. другие факторы (помимо цен и ставок процента) стали влиять на обменный курс. Согласно альтернативному объяснению, долгосрочное соотношение между ставками и курсом изменилось с 2000-х годов.
Рассмотрим теперь работу (Hinnosaar, 2005), в которой равновесный курс для эстонской кроны вычисляется с использованием подхода BEER. В работе также было уделено особое внимание построению индекса реального эффективного обменного курса.
В частности, веса, с которыми учитывались обменные курсы кроны по отношению к валютам 10 стран - основных торговых партнеров Эстонии (включая Россию), не были фиксированными ввиду того, что значимость различных стран в торговле страны изменялась: роль Евросоюза возросла, в то время как роль России упала.
Кроме того, в работе были рассчитаны индексы эффективного обменного курса с использованием индекса потребительских цен, индекса цен производителей, дефлятора ВВП, а также различных индексов условий торговли. Вычисленные индексы демонстрировали разнонаправленную динамику.
Из соображений доступности и регулярности данных для всех торговых партнеров для оценки равновесного курса был выбран индекс эффективного обменного курса, рассчитанный по индексу потребительских цен.
Далее равновесный обменный курс определяется с использованием подхода BEER. Авторы выделяют следующие факторы, влияющие на равновесный курс:
- относительная производительность в секторе торгуемых товаров по сравнению с сектором неторгуемых товаров;
- чистые иностранные активы в % ВВП;
- дефицит/профицит счета текущих операций в % к ВВП;
- государственное потребление в % ВВП;
- условия торговли (отношение цен экспорта к ценам импорта);
- ставки процента за рубежом.
На основе теста на единичный корень были отобраны ряды обменного курса, производительности, условий торговли и чистых иностранных активов, которые оказались интегрированными первого порядка. Оценка нескольких моделей с различными вариантами выбора объясняющих переменных показала, что в целом равновесный и фактический курсы довольно близки (ошибки модели оказались незначительными).
Далее рассмотрим работу (Iossifov, Loukoianova, 2007), посвященную определению реального равновесного курса для Ганы. Модель, выбранная авторами, сочетает в себе подходы FEER и BEER.
Реальный обменный курс определяется как логарифм реального эффективного обменного курса, вычисленного на основе номинального обменного курса в единицах иностранной валюты за единицу внутренней. В качестве фундаментальных факторов изменения курса выбраны следующие:
- ставки процента в реальном выражении; данные ставки определяются как номинальные ставки по 91-дневным казначейским облигациям за вычетом инфляции; при этом ставка процента за рубежом рассчитывается как средневзвешенная из процентных ставок в 4 странах - основных торговых партнерах Ганы;
- ВВП на душу населения в долларах США по ППС по отношению к аналогичному показателю стран - основных торговых партнеров (для учета эффекта Балласа - Самуэльсона);
- бюджетный профицит/дефицит;
- открытость торговли;
- чистые иностранные активы банковской системы в качестве прокси-переменной изменения равновесного уровня счета операций с капиталом;
- различные характеристики мировых цен на товары, экспортируемые Ганой, как прокси-переменные для шоков условий торговли.
Для оценки используется векторная модель коррекции ошибок (VECM). С ее помощью определяются долгосрочные эластичности реального курса по фундаментальным факторам.
Далее равновесное значение реального обменного курса определяется как линейная комбинация этих эластичностей и значений соответствующих факторов.
Согласно полученным оценкам, ВВП Ганы по отношению к ВВП ее основных торговых партнеров, разность между ставками процента в Гане и за рубежом, а также средневзвешенное значение цен на основные экспортируемые товары - факторы, определяющие реальный эффективный курс в Гане. Отклонение курса от равновесного в Гане в основном было вызвано временными шоками, и курс быстро (в пределах 2-3 лет) возвращается к равновесному значению.
Перейдем теперь к работам, посвященным определению равновесного курса для России. Заметим, что к настоящему моменту таких исследований проведено практически не было.
В работе (Spatafora, Stavrev, 2003) на основе методологии определения равновесного курса для развивающихся стран, предложенной Эдвардсом (Edwards, 1994), оценивается уравнение следующего вида:
ln(ej )-а0+ах\а. FUNDt + ut, (67)
где e* - равновесный обменный курс; FUND - вектор определяющих его фундаментальных факторов, которые включают:
- цены на нефть марки Urals; данный показатель выступает в качестве прокси-переменной для условий торговли (так как ряды данных по этому показателю для России не рассчитываются), отражая тот факт, что существенную часть экспорта России составляет углеводородное сырье; подразумевается, что улучшение условий торговли ведет к увеличению счета текущих операций, что, в свою очередь, приводит к укреплению рубля в реальном выражении;
- производительность труда в промышленности; вследствие эффекта Балласа - Самуэльсона увеличение производительности, особенно в торгуемом секторе, ведет к реальному удорожанию валюты;
- дамми-переменная для кризиса 1998 г.; предполагается, что перед кризисом курс рубля был завышен.
Знаки оцененных коэффициентов совпали с ожидаемыми, а сами коэффициенты оказались статистически значимыми. Было показано, что при среднесрочных ценах на нефть, меняющихся от 17 до 24 долл./барр., рубль в 2002 г. был недооценен на 9-17%.
В работе (Egert, 2005) для оценки равновесного курса в 6 странах Северо-Восточной Европы, включая Россию, используется подход, согласно которому реальный равновесный обменный курс, рассчитанный с использованием ИПЦ (QCPI), объясняется динамикой производительности (PROD) и чистых иностранных активов (NFA). Таким образом, оцененное уравнение записывалось следующим образом:
QCPI = f (PROD, NFA) (68)
В исследовании также учитывается тот факт, что реальное удорожание валюты может быть вызвано растущими доходами от экспорта нефти (феномен голландской болезни). Следовательно, для России уравнение дополнено соответствующей переменной, являющейся произведением цены на нефть марки Urals и объема производства нефти:
REV OIL = POIL ¦ productionOIL .
(69)
QCPI = f (PROD, NFA, REV _ OIL)
Доля государственных расходов в ВВП была включена в модель для учета эффектов со стороны совокупного спроса, ведущих к реальному удорожанию рубля. Открытость экономики (OPEN) отражает степень либерализации торговли. По предположению автора исследования, увеличение открытости ведет к ухудшению счета текущих операций за счет роста импорта, что, в свою очередь, приводит к реальному удешевлению валюты.
Основным выводом работы стало то, что российский рубль является сильно недооцененной валютой в посткризисный период.
В качестве прокси-переменной для премии за риск в работе (MacDonald, 1998) рассматривается величина государственного долга (DEBT). Увеличение долга влечет за собой рост странового риска, что заставляет реальный обменный курс снижаться.
В этой же работе цены на нефть в реальном выражении (ROIL) рассматриваются как прокси-переменная для условий торговли. Для стран, не экспортирующих нефть, увеличение цен на нефть ведет к ухудшению условий торговли и соответственно к удешевлению национальной валюты. Таким образом, с учетом контролирующих переменных получаем 4 варианта уравнения для определения равновесного курса:
QCPI = f (PROD, NFA, EXP)
QCPI = f (PROD, NFA, OPEN) (70)
QCPI = f (PROD, NFA, PDEBT)
QCPI = f (PROD, NFA, ROIL)
Также в число переменных была включена дамми-переменная для кризиса 1998 г. Оценка показала, что до 1998 г. рубль был переоценен приблизительно на 20%, после кризиса в течение 1999 г. - недооценен на такую же величину, а в 2003 г. курс рубля был очень близок к равновесному.
В работе (Ivanova, 2007) для определения равновесного курса используется подход Вильямсона (концепция FEER). На первом шаге оценивается уравнение, связывающее реальный обменный курс с экспортом и импортом.
Эта оценка дает соответствующие эластичности экспорта и импорта по обменному курсу. На следующем шаге определяются равновесный выпуск, соответствующий внутреннему балансу (7*), и равновесный счет текущих операций, соответствующий внешнему балансу (S*).
Равновесные значения ВВП (задающие внутренний баланс) определяются с помощью HP-фильтра (фактическая динамика ВВП сглаживается с помощью фильтра для получения оценок потенциального ВВП). Для определения внешнего баланса строится межвременная модель счета текущих операций.
Заметим, что обычно оценка равновесного курса для развитых стран базируется на двухсекторной модели, в которой предполагается, что все товары делятся на торгуемые и неторгуемые, т.е. не делается различия между экспортируемыми и импортируемыми товарами. Их относительные цены (а следовательно, и условия торговли) полагаются фиксированными.
Однако для развивающихся стран условия торговли очень волатильны, а динамика цен на экспорт и цен на импорт различна.
В этой связи автор предлагает анализировать трехсекторную модель, в которой учитывается различие между торгуемыми экспортируемыми и торгуемыми импортируемыми товарами. В модели рассматриваются два обменных курса - для экспортируемых товаров (RERX) и для импортируемых (RERM):
E р RERX =-X
(71)
PN
E%
PN RERM =
Уравнения предложения экспорта и спроса на импорт задаются следующим образом:
lnX = ех \nRERX + Tjx \nY + f(Zx)
\nM = ?M\RRERM + rlM\RY+f(ZMy (72)
где - эластичности экспорта и импорта по обменному курсу;
?х’ астичности экспорта и импорта по совокупному выпуску; ZX,
ZM - векторы экзогенных переменных.
Оценка равновесного обменного курса показывает, что для первых двух лет в выборке (1995 - 1996 гг.) рубль был недооценен, в то время как с середины 1997 г. по начало 1998 г. присутствуют явные признаки переоцененности. Наиболее переоценен (порядка 30%) рубль был непосредственно перед кризисом 1998 г.
Приведем также результаты оценок валютных курсов на основе индекса бигмака на начало 2010 г.. В соответствии с индексом самой переоцененной валютой по отношению к доллару является норвежская крона, обменный курс которой на 96% выше значения, рассчитанного на основе паритета покупательной способности.
В Осло бигмак стоит $7,02, в то время как в США этот гамбургер стоит $3,58. В список стран с переоцененной валютой входят Швейцария ($6,3), страны еврозоны ($4,84), Австралия ($3,98), Канада ($3,97), Венгрия ($3,86), Турция ($3,83), Великобритания ($3,67).
Самой недооцененной валютой является китайский юань, который недооценен на 49%, - гамбургер там стоит $1,83. Россия также находится среди стран с недооцененными валютами. Бигмак в России стоит $2,34, так что рубль для достижения паритета должен быть крепче в 1,5 раза, и равновесный курс должен составлять 19 руб. за доллар.
Кроме Китая и России, среди стран с недооцененными валютами находятся Малайзия ($2,08 за бигмак), Таиланд ($2,11), Индонезия ($2,24), Тайвань ($2,36), Египет ($2,38), ЮАР ($2,46), Мексика ($2,50), Польша ($2,86), Южная Корея ($2,98), ОАЭ ($2,99), Сингапур ($3,19) и Япония ($3,50).
* * *
Итак, мы рассмотрели некоторые примеры применения описанных ранее методов для оценки равновесного обменного курса. Перейдем теперь к определению факторов, влияющих на динамику реального курса российского рубля.
Оценка равновесного курса российского рубля
На протяжении периода 1999-2007 гг. реальный эффективный курс российского рубля увеличивался на фоне роста цен на энергоносители и начавшегося в 2006 г. значительного притока частного капитала в Россию. В такой ситуации возникал вопрос о том, до какого предела может продолжаться укрепление рубля, чтобы реальный обменный курс не слишком сильно отклонялся от своего равновесного значения, обусловленного состоянием реального сектора экономики РФ (или так называемыми фундаментальными факторами).
Во время острой фазы экономического кризиса, начавшегося в 2008 г., реальный курс рубля резко снизился, а затем вновь начал расти, что также поднимает вопрос о соответствии динамики курса фундаментальным показателям экономики. В данном разделе работы мы попытаемся дать ответы на эти вопросы, оценив равновесный курс рубля.
Но перед этим попытаемся рассчитать альтернативные показатели реального эффективного курса рубля и сравнить их с официальными данными, публикуемыми Банком России.
Расчет реального эффективного обменного курса рубля
Банк России при построении индекса эффективного курса рассчитывает среднее геометрическое двусторонних курсов с весами, равными долям основных стран - торговых партнеров РФ, во внешнеторговом обороте России. Для дефлирования номинальных курсов используется индекс потребительских цен.
Несмотря на то что погрешность индекса потребительских цен в России, связанная прежде всего с использованием неадекватной структуры потребительской корзины, достаточно велика, применение альтернативных индексов (таких как индекс цен производителей) может привести к еще более сильному смещению индекса реального эффективного курса, так как погрешность ИПЦ минимальна среди погрешностей остальных индексов цен. При усреднении двусторонних обменных курсов мы также будем придерживаться методологии Центрального банка России.
Веса, используемые ЦБ РФ, как мы упоминали ранее, в методологическом плане уступают весам, основанным на экспорте третьей страны, и весам, основанным на ВВП. Поэтому в данном исследовании будет предпринята попытка построить несколько вариантов индекса реального эффективного курса, отличающихся выбором весов.
Для расчета реального эффективного обменного курса рубля в качестве стран - основных торговых партнеров были выбраны 39 стран, суммарная доля которых во внешнеторговом обороте с Россией (т.е. сумма экспорта и импорта) составляет около 80%. Заметим: так как источниками данных по ценам в методологии ЦБ РФ являются Росстат для России и официальные статистические издания для остальных стран, а не единая база данных, как в настоящей работе, индексы цен для различных стран, используемые ЦБ, могут различаться по методике построения, что делает данные индексы несопоставимыми.
