Влияние макроэкономических индикаторов на рынок
Сумма отступного складывалась из 2-х частей:
- номинал облигации и невыплаченные проценты за период с 14 мая 1993 г. по 14 мая 1999 г.:
- сумма процентов за пользование чужыми денежными средствами
за период с 14 мая 1999 г. по_2007 г. (дата расчета отступного) исходя
из процентной ставки 3% годовых и суммы долга по обязательствам (номинал + невыплаченные проценты за период с 14 мая 1993 г. по 14 мая 1999 г.).
В связи с тем что Минфин РФ приостановил выпуск краткосрочных облигаций, Центробанк в 1999 г. приступил к выпуску своих облигаций (облигаций Банка России). Выпуск ОБР был необходим для поддержания ликвидности национальной банковской системы, а также для использования этих облигаций в качестве инструмента денежно-кредитной политики.
ОБР (дисконтные, на предъявителя, сроком обращения до 1 года, только среди банков) получили статус облигаций, приравненных к государственным ценным бумагам в связи с тем, что по ним имеются государственные гарантии.
ОФЗ-АД (именные, купонные, сроком от 1 до 30 лет, со встроенным пут-опционом) выпускаются с 2002 г. Особенность этих ценных бумаг состоит в погашении номинала облигации частями и в разные даты (сроки), начислении процентных платежей на оставшуюся сумму долга. С 2005 г. Минфин РФ проводит внебиржевое размещение (через Сбербанк РФ) государственных сберегательных облигаций (именные, купонные) для управляющих компаний Пенсионного фонда РФ и негосударственных пенсионных фондов. Среди выпусков ГСО можно выделить два их вида:
- ГСО-ППС (с постоянной процентной ставкой 6% годовых, сроком обращения от 1 года до 5 лет), которые инвесторы вправе были обменять на ОФЗ 2010 г. и 2011 г. погашения (или более поздних сроков погашения);
- ГСО-ФПС (с фиксированной процентной ставкой: на 1-й год -8,5% годовых, 2-й год - 8% годовых, 3-й год - 7,5% годовых, 4-й год -7% годовых, 5-6-й годы - 6,5% годовых, 7-11-й годы - 6% годовых, 12-16й годы - 5,5% годовых, сроком обращения 16 лет).
Обращение срочных инструментов на рынке государственного внутреннего долга РФ появилось в 1996 г., когда Центробанком РФ был разработан порядок инвестирования средств нерезидентов в ГКО для регулирования оттока капитала иностранных инвесторов при репатриации средств, вложенных в ГКО. Вначале Центробанк, а впоследствии коммерческие банки стали заключать с инвесторами-нерезидентами форвардные контракты, хеджирующие валютные риски. На биржевом рынке (ММВБ) появились фьючерсные контракты на цену ГКО и индекс ММВБ в секции государственных ценных бумаг.
Дефолт на рынке государственных ценных бумаг привел к тому, что 17 августа 1998 г. на ММВБ были приостановлены расчеты по фьючерсам на ГКО; объем невыплат по фьючерсным контрактам оценивался в $1 млрд, из которых на долю нерезидентов приходилось около V3. Сегодня фьючерсный рынок в секции государственных ценных бумаг представлен в основном поставочными фьючерсами.
В 2008 г на ММВБ разработана спецификация поставочного фьючерса на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ.
Состав и структура портфеля государственных ценных бумаг, сформированного на основе внутреннего долга РФ
Государственные ценные бумаги в РФ представлены в основном в форме облигаций (независимо от сроков обращения), их выпуск строится на отношениях государственного долга. Поэтому к государственным ценным бумагам в РФ относятся только федеральные облигации, т.е. выпущенные от имени РФ, и субфедеральные облигации, т.е. выпущенные от имени субъектов РФ. Муниципальные ценные бумаги выпускаются от имени муниципалитетов органами представительной власти и к государственным ценным бумагам не относятся.
Но так как муниципалитеты являются составным элементом экономической и политической системы страны и их бюджеты входят в единую бюджетную систему РФ, то выпуск и обращение муниципальных ценных бумаг осуществляется в порядке, предусмотренном для государственных ценных бумаг. При этом РФ не отвечает по долговым обязательствам субъектов РФ и муниципалитетов, верно и обратное утверждение.
С юридической точки зрения государственные ценные бумаги представляют собой публичную форму договора займа между государством (заемщиком) и инвестором (заимодавцем), которая должна включать обязательные реквизиты имущественных прав. Они могут размещаться в документарной и бездокументарной форме, однако после объявления дефолта в РФ по государственным облигациям с 1999 г. используется преимущественно документарная форма выпуска этих бумаг с обязательным централизованным хранением, что обусловлено законодательной проработкой порядка осуществления прав по ценным бумагам в документарной форме, т.е. путем ее предъявления (ст.
142 ГК РФ).
На протяжении современного этапа развития рынка государственных ценных бумаг в РФ произошли значительные изменения в составе и структуре портфеля этих бумаг, сформированного на основе внутреннего долга РФ. Сегодня не представлены на рынке государственные краткосрочные облигации, облигации государственного сберегательного займа, облигации федерального займа с переменным купоном и некоторые другие.
С другой стороны, появились новые инструменты, такие как облигации федеральных займов с амортизацией долга, государственные сберегательные облигации. Состав и структура портфеля федеральных займов и их изменения за ряд лет представлены в таблице 2.
| Таблица 2 Динамика состава и структуры портфеля облигаций РФ, в %5 |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Влияние макроэкономических индикаторов на рынок
Принято считать, что страновой риск по государственным облигациям является комплексным показателем макроэкономической ситуации в стране. Он отражается на кредитном рейтинге, присваиваемом рейтинговым агентством. Зарубежные рейтинговые агентства (SP, Fich), работающие на российском рынке облигаций, осуществляют, наряду с национальными агентствами, рейтингование субъектов РФ по национальной шкале на краткосрочный и долгосрочный период.
Для федеральных облигаций РФ суверенный рейтинг по национальной шкале обычно находится на уровне ш.ААА.
Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг тесно связана с экономическим ростом. Темпы прироста ВВП находятся под влиянием различных, нередко взаимосвязанных, внутренних факторов, важнейшими среди которых являются: уровень инфляции, уровень безработицы, денежно-кредитная, валютная политика Банка России, бюджетно-налоговая политика.
В условиях финансовой глобализации и интеграции экономик и рынков разных стран возрастает значение влияния на экономический рост стран внешних факторов. При этом финансовая глобализация способствует не только ускорению экономического развития, но и увеличивает риски международных финансовых операций, расширяет сферу влияния локальных финансовых кризисов. Как показывает практика, биржевые крахи,
По данным сайта Минфина РФ.кризисы государственных финансов, ранее замыкавшиеся в пределах одной страны, в новых условиях распространяются на целые регионы и перерастают в мировые финансовые кризисы.
Банк России при проведении денежно-кредитной и валютной политики использует совокупность рычагов, способных воздействовать на экономический рост: ставку рефинансирования, изменение норм резервирования для банков, операции на открытом рынке, валютные интервенции. Среди перечисленных рычагов ставка рефинансирования Банка России - ключевой ориентир для рынка ценных бумаг в целом.
Она является, с одной стороны, следствием инфляции, с другой - одной из антиинфляционных мер. Рост ставки рефинансирования способен привести к сужению денежной массы, что сдерживает инфляцию, а также к удорожанию кредита и к замедлению темпов экономического роста. Снижение же ставки рефинансирования ведет к дешевизне денег, кредитов, что стимулирует экономический рост.
Вследствие снижения ставки денежного рынка курсы государственных и приравненных к ним ценных бумаг соответствующего сегмента рынка имеют тенденцию к росту, и наоборот.
На внутреннем и внешних рынках существует многообразие процентных ставок: депозитных, кредитных, региональных, валютных, банковских, межбанковских, краткосрочных и т. д. и т. п., способных оказывать разнообразное влияние на конъюнктуру рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в целом и его отдельных сегментов. Многообразие применяемых на практике процентных ставок указывает на гибкость рынка финансовых инструментов, позволяющую обеспечить высокую степень мобилизации временно свободных финансовых ресурсов и максимально удовлетворить потребность государства и других экономических агентов в инвестиционных ресурсах.
Изменение норм резервирования Банком России также способно оказывать влияние на экономический рост, стимулируя его посредством снижения норм и сдерживая его и темпы инфляции посредством увеличения норм. Операции Банка России на открытом рынке в форме покупки государственных краткосрочных облигаций увеличивают денежную массу, стимулируя экономический рост (либо валютный рынок, тогда обесценивается рубль), а в форме продажи этих облигаций - уменьшают денежную массу, сдерживая инфляцию и экономический рост. Что касается валютного курса национальной валюты, то обычно ее ослабление стимулирует экспорт, а при высоких процентных ставках - сдерживает вывоз капитала из страны (в том числе с рынка ценных бумаг).
Укрепление национальной валюты стимулирует импорт, сдерживает экономический рост.
Бюджетно-налоговая политика государства включает совокупность рычагов, способных воздействовать на экономический рост, таких как снижение налогов, увеличение государственных расходов. В этой связи можно отметить, что снижение налогов и увеличение государственных расходов (закупок) стимулирует экономический рост. А бюджетный дефицит, основанный на росте государственного долга, может стимулировать инфляцию. Однако принято считать, что бюджетный дефицит в условиях умеренной инфляции (в пределах 6%) не оказывает негативного воздействия на рынок ценных бумаг.
Таким образом, у государства появляется возможность не только сохранения, но и некоторого повышения уровня социальных расходов, а также снижения уровня налогообложения.
Для государства, пытающегося стабилизировать долговую нагрузку (допустим, на уровне 10% к ВВП) важно поддерживать равенство:
Дефицит = Темп х Долг,
где Дефицит - отношение бюджетного дефицита к номинальному ВВП, Темп - темп роста номинального ВВП,
Долг - отношение долга к номинальному ВВП.
Например, при темпе роста ВВП 5% дефицит не должен превышать 10,5% к ВВП = 1,05 х 0,1 =0,105 или 10,5%.
Для соблюдения условия неизменности доли долга должно выполняться следующее долгосрочное бюджетное ограничение:
(Ставка-Темп) х Долг1 = Налоги - Непроцентные расходы, где Ставка - номинальная ставка процента по госбумагам,
Долг1 - государственный долг в абсолютном измерении.
Из вышеприведенного равенства следует что, когда Ставка выше Темпа, Налоги должны превышать Непроцентные платежи, иначе не будет денег для текущего обслуживания Долга1, а при Ставке ниже Темпа, Налоги могут снижаться по отношению к Непроцентным платежам, государство может наращивать Долг1 быстрее, чем нарастают Проценты и платить проценты по Долгу1 за счет нового Долга.
Рост инфляции увеличивает номинальный, разъедает реальный ВВП, уменьшает доходность инвестиций, объемы кредитов и в итоге сдерживает экономический рост. Высокая инфляция обусловливает высокие процентные ставки, что ведет к перераспределению капитала из сферы производства в сферу финансового посредничества.
Основными показателями инфляции (среднего изменения цен) являются дефлятор ВВП (номинальный ВВП/реальный ВВП), индекс цен потребительской корзины, индекс цен производителей.
Платежный баланс, как макроэкономический индикатор, является производным от вышеперечисленных. Отрицательный платежный баланс страны может стать причиной снижения обменного курса национальной валюты.
Управление акциями, находящимися в государственной собственности
Поступление акций в собственность государства может иметь место при создании ОАО путем преобразования унитарного предприятия, по выморочным акциям в порядке наследования, при внесении государственного имущества в уставные капиталы ОАО, а также при совершении сделок с акциями с целью, заведомо противной основам правопорядка РФ или нравственности. Органами управления федеральными акциями выступают Федеральное собрание РФ, Президент РФ, Правительство РФ, Росимущество (Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом), каждый из этих органов осуществляет функции управления в пределах своей компетенции.
Управление субфедеральными акциями осуществляют соответствующие органы государственной власти субъекта РФ.
Рассматривая основные полномочия Росимущества, можно отметить, что данный институт управления федеральными акциями выступает от имени РФ учредителем открытых акционерных обществ, создаваемых путем приватизации федеральных унитарных предприятий и других юридических лиц. Через него РФ осуществляет права акционера (участника) предприятий, акции (доли) в уставном капитале которых находятся в федеральной собственности.
Росимущество разрабатывает и утверждает условия конкурса по продаже федерального имущества, а также выдает письменные директивы и контролирует представителей государства в органах АО, акции которых находятся в федеральной собственности и в отношении которых используется специальное право золотая акция. В субъекте РФ полномочия по управлению субфедеральными акциями реализуются через комитет по управлению имуществом субъекта РФ.
В соответствии с Законом РФ 178-ФЗ решение об использовании золотой акции, которая представляет специальное право на участие РФ (субъекта РФ) в управлении ОАО, может быть принято при приватизации унитарных предприятий, а также при принятии решения об исключении ОАО из перечня стратегических АО независимо от количества акций, находящихся в федеральной собственности (субъекта РФ). В этом случае формами управления государством ОАО являются:
- представительство в Совете директоров (Наблюдательном совете), ревизионной комиссии ОАО;
- право требования созыва внеочередного собрания акционеров;
- внесение предложений в повестку дня годового общего собрания акционеров;
- право вето по вопросам внесения изменений и дополнений в устав реорганизации, ликвидации, назначения ликвидационной комиссии, утверждения ликвидационного баланса, изменения уставного капитала ОАО.
Однако низкая эффективность государственного бизнеса вследствие того, что государственная власть получает возможность заниматься не свойственным ей делом, привела к тому, что с 2011 г. Правительство РФ начало заменять чиновников в советах директоров и наблюдательных советах госкомпаний на независимых директоров.
УЧАСТНИКИ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РФ
Выпуск ценных бумаг, эмитентами которых выступают Правительство РФ, правительства субъектов РФ и муниципалитеты, осуществляется на основе программ государственных и муниципальных займов. Разработка этих программ обычно учитывает задачи бюджетной политики, определяемые Бюджетным посланием Президента РФ на трехлетнюю перспективу.
Кроме того, учитываются прогнозы социально-экономического развития страны (территории), основные направления бюджетной и налоговой политики страны (территории) и прогнозы сводного финансового баланса страны (территории) на очередной финансовый год.
На федеральном уровне разработка Программы государственных займов РФ поручается Минфину РФ, который выступает агентом Правительства РФ. На субфедеральном и муниципальном уровнях разработку соответствующих программ осуществляют комитеты финансов субъекта РФ и исполнительные органы муниципалитетов.
В контексте бюджетного процесса в РФ предусматривается прямое управление государственным долгом, включающее совокупность мероприятий по выплате доходов кредиторам и погашению займов, изменению условий уже выпущенных и определению условий новых выпусков государственных ценных бумаг.
В практике обращения государственных ценных бумаг в РФ широко используются такие методы управления долгом, как:
- рефинансирование (погашение старой задолженности за счет выпуска новых обязательств);
- конверсия (понижение или повышение процентной ставки по своим обязательствам, например на основе замены облигаций старого выпуска на облигации нового выпуска);
- консолидация (укрупнение выпуска за счет доразмещения и проведения операций обмена);
- унифицирование (замена 2-х и более ранее выпущенных обязательств на одно новое, например в целях изменения срока погашения);
- аннулирование (полный или частичный отказ от ранее принятых обязательств).
Следует отметить, что полномочия Минфина РФ не ограничиваются разработкой Программы государственных займов РФ. В соответствии с Бюджетным кодексом РФ Минфин РФ регламентирует Условия выпуска и размещения государственных ценных бумаг РФ, порядок их обслуживания и обращения, осуществляет государственную регистрацию выпусков государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ, а также разрабатывает Программу предоставления государственных гарантий.
Для решения задач, связанных с обслуживанием размещения, обращения и погашения государственных ценных бумаг РФ, Минфин РФ привлекает Банк России в качестве своего агента.
Банк России, как генеральный агент Минфина РФ, осуществляет операции по обслуживанию государственных ценных бумаг РФ без взимания комиссионного вознаграждения. Его агентские функции на рынке государственных ценных бумаг РФ регламентируются Положением об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг.
В этом качестве Банк России заключает договоры с дилерами, торговой системой, депозитарной системой, расчетными центрами ОРЦБ; осуществляет продажу недоразмещенных, выкуп ранее размещенных, а также погашение выпусков государственных ценных бумаг РФ за счет средств федерального бюджета.
Наряду с агентскими функциями на рынке федеральных облигаций Банк России выполняет функции дилера и регулятора рынка, организатора денежных расчетов по сделкам с государственными ценными бумагами, контроля и надзора над рынком. Его деятельность в качестве дилера и регулятора рынка сводится к покупке/продаже государственных ценных бумаг РФ, определению критериев отбора дилеров, регламентов к торговой системе, клирингу, депозитарной деятельности на рынке федеральных облигаций. Как организатор денежных расчетов, Банк России на основе договора регламентирует осуществление расчетов по сделкам с государственными ценными бумагами РФ через РКЦ, Банка России и уполномоченные РЦ, ОРЦД Функция контроля и надзора над рынком федеральных облигаций заключается в разработке форм отчетности для дилеров, приостановке операций дилеров вследствие нарушения нормативных требований и регламентов, получении информации от торговой системы о ходе торговли, расчетной системы о движении денежных средств по счетам участников торговли, депозитарной системы о состоянии счетов депо в головном депозитарии и субдепозитарии и др.
При этом Банк России обязан соблюдать конфиденциальность собранной информации о дилерах, инвесторах и других участниках рынка.
Рейтинговые агентства. Методики кредитного рейтинга субъектов РФ
Кредитные рейтинги подразделяются на кредитные рейтинги эмитентов, отдельных эмиссий. Кредитные рейтинги эмитентов устанавливаются в соответствии со шкалой.
Шкала позволяет сравнивать эмитентов разной экономической природы (регионы, муниципалитеты, банки, страховые компании и другие) по величине кредитного риска, выводит эмитента и его обязательства за пределы узкоотраслевого контекста. Присвоение кредитного рейтинга представляет собой сравнение эмитентов и их облигаций с абстрактным эталоном.
На российском рынке государственных и муниципальных ценных бумаг представлены отечественные и международные рейтинговые компании. Приказом от 17.09.2010 г. Минфином РФ были аккредитованы семь рейтинговых компаний:
1. Fitch Ratings CIS Ltd (СНГ).
2. SP's International Services.
3. Moody's Investors Service.
4. ООО Национальное рейтинговое агентство.
5. ЗАО РА. Анализ.
Консультации. Маркетинг
6. Консорциум Эксперт РА-АКМ.
7. ЗАО Рус-Рейтинг.
Среди национальных рейтинговый агентств наиболее продолжительное время на этом рынке работает РА Эксперт-РА, входящее в консорциум Эксперт РА-АКМ. С 2002 г. данное РА рейтингует субъекты РФ и муниципалитеты по собственной методике, с учетом объективных и субъективных критериев оценки деятельности региона (без учета влияния международных аспектов суверенного и странового риска РФ).
Объективные критерии составляют группы показателей, по которым оценивается регион: устойчивость бюджета, финансово-экономическая ситуация и динамика развития. Каждому из критериев присваивается вес влияния на кредитоспособность региона.
Веса критериев определены экспертным путем.
Группа критериев, характеризующая устойчивость бюджетной системы региона, включает следующую систему основных показателей:
- Госдолг/доходы бюджета, рассчитываемый без учета финансовой помощи из федерального бюджета. Чем больше долг, тем выше риск неисполнения обязательства.
- Сумма и доля собственных доходов в бюджете. Низкий уровень собственных источников увеличивает вероятность невозврата долгов.
- Дефицит бюджета/доходы бюджета. Рост данного показателя повышает кредитный риск.
- Текущие расходы/общая сумма расходов. Чем ниже этот показатель, тем выше оценка кредитоспособности региона.
Высокая доля капитальных расходов свидетельствует об инвестиционной ориентированности бюджета. Она увеличивает возможность финансового маневра за счет сокращения объемов финансирования инвестиционных программ и направления средств на финансирование текущих расходов.
Оценка финансово-экономической ситуации и динамика развития в регионе осуществляется по таким основным показателям:
- Объем производства на душу населения. Этот показатель рассчитывается по базовым видам экономической деятельности.
- Налоговая задолженность/налоговые платежи. Рост долгов по налогам отрицательно влияет на кредитоспособность региона.
- Сальдо прибылей и убытков компаний региона.
- Доля прибыльных компаний в регионе. По данному показателю определяется уровень поступления налога на прибыль в доходную часть бюджета субъекта РФ.
- Среднедушевые доходы населения. Снижение среднедушевых денежных доходов населения уменьшает поступления НДФЛ и увеличивает кредитный риск региона.
- Инвестиции в основной капитал на душу населения. Данный показатель характеризуют инвестиционный климат в регионе, который создает предпосылки экономического развития субъекта РФ и формирования доходной части его бюджета.
Для формирования общей оценки кредитоспособности региона объективные критерии дополняются субъективными критериями, которые составляют три группы: устойчивость власти, оценка предпринимательского климата, кредитная история субъекта РФ.
Национальная рейтинговая шкала Эксперт РА-АКМ включает 4
- 7
рейтинговых класса с подразделением на подклассы :
Класс А - высокий уровень надежности.
А++Риск невыполнения обязательств минимальный.
А+ Риск незначительный.
А Риск низкий. Вероятность реструктуризации долга минимальна.
Класс В - удовлетворительный уровень надежности.
В++Риск невысокий. Вероятность реструктуризации долга незначительна.
В+ Риск реструктуризации долга низкий.
В Риск реструктуризации долга невысокий.
Класс С - низкий уровень надежности.
С++Риск реструктуризации долга значителен.
С+ Риск реструктуризации долга высок.
С Риск невозврата долга чрезвычайно высок.
Класс D - неудовлетворительный уровень надежности.
7 Подклассы обозначаются индексами ++, +, и характеризуют положение в классе.
Принято считать, что кредитный рейтинг субъективен и не является рекомендацией для инвестора по принятию инвестиционного решения.
