Рынок еврооблигаций
Упрощенный расчет цены колл опциона основан на определении внутренней и временной стоимости. Внутренняя стоимость опциона может быть определена на основе сопоставления цены спот базового актива и цены исполнения опциона: Ріп = Psp - Pst , если А 0, то для опциона колл принято считать, что опцион в деньгах, при А 0 опцион колл без денег.
Временная стоимость опциона (Pt) может быть рассчитана по формуле: Pt = Р0р + Pst - Psp (для опциона колл). Если опцион колл без денег, то Рор = Pt.
Если предположить, что для инвестора равносильно купить опцион колл на облигацию и иметь $10 в банке на депозите либо купить облигацию и опцион пут с ценой исполнения, равной $10, тогда можно выявить некоторые закономерности между премиями опционов колл и пут, а также выстроить стратегии поведения покупателя и продавца на опционном рынке. Так, например: Рор(саіі) + Р? (Pst) = Pop(put) + Psp, где PV (Pst) - приведенная стоимость цены исполнения опциона. Финансовый результат покупателя опциона может быть определен по формуле: Psp - Pst - Рор (по оп-
либо Pst - Psp- Pop (по опциону пут). Для продавца финансово опциону
Исходя из выше отмеченного нижняя граница цены европейского опциона, как минимально допустимая цена, может быть определена по формуле: [Pst/(l+r х t/база)] + D - Psp (по опциону пут) либо Psp - Pst/(l+r х t/база) - D (по опциону колл), где t - период действия контракта, г - ставка без риска, D - приведенная стоимость доходов от базового актива за период t.
В качестве верхней границы, как максимально допустимой, цены по опциону колл можно принять как Psp , а по опциону пут - Pst.
Участники опционного рынка широко используют в своей деятельности разнообразные стратегии, среди которых можно назвать синтетические опционные стратегии. При прогнозе роста цены на базовый актив могут быть построены стратегии под названием синтетической продажи опциона пут и синтетической покупки опциона колл. Синтетическая продажа опциона пут включает продажу опциона колл (обязательство продать базовый актив) и одновременно покупку базового актива (по более низкой цене).
Синтетическая покупка опциона колл включает покупку опциона пут (право продать базовый актив) и одновременно покупку базового актива (по более низкой цене).
При прогнозе падения цены на базовый актив могут быть построены следующие стратегии:
- синтетическая продажа опциона колл, которая включает одновременно продажу опциона пут (обязательство купить) и продажу базового актива (по более высокой цене);
- синтетическая покупка опциона пут, которая включает одновременно покупку опциона колл (право купить) и продажу базового актива (по более высокой цене).
Для оценки инвестиционной деятельности на опционном рынке широко используются следующие индикаторы:
1. Дельта (8) - производная цены опциона по цене базового актива (8 = А Рор /А Psp , значение от 0 до 1). Опционы в деньгах имеют Дельты 0,5, а без денег 0,5.
2. Тета (?) - производная премии опциона по времени (? = - А Рор
/А t).
3. Гамма (у) - вторая производная премии опциона по цене базового актива (у = 8 /А Psp используется для уточнения показателя 8).
4. Ро (р) производная цены опциона в зависимости от изменения рыночных процентных ставок (р = А Рор /А г).
Стрипинг государственных ценных бумаг
Впервые стрипы появились в Канаде как предъявительские ценные бумаги, они характеризировались высокими издержками обращения и рисками хранения, а также имели высокий риск подделки. Следующим этапом в развитии стрипинга на рынке государственных ценных бумаг стало появление в 2002 г. представительского стрипа, который выпускался в виде именного сертификата взамен основного стрипа облигации (в этом случае возможен обратный обмен на основной стрип) или базовой облигации (в этом случае невозможен обратный обмен на облигацию, т.к. стрипуется не облигация, а заложенный в нее денежный поток).
Электронный стрипинг представляет собой новый этап развития стрипинга на рынке бездокументарных государственных ценных бумаг, осуществляемый на базе электронной учетной системы Центрального депозитария страны.
| Таблица 11 Масштабы стрипинга на рынке государственных бумаг США на 31.05.2008 г. |
||||||||||
|
- наличие развитой инфраструктуры рынка ценных бумаг;
- создание единого Центра стрипования (Национального депозитарного центра либо соответствующей электронной системы расчетов);
- законодательная поддержка;
- наличие на рынке государственных бумаг, пригодных для стрипования.
Стрипование предоставляет определенные преимущества эмитенту, инвестору, спекулянту. Эмитенту оно позволяет повысить ликвидность рынка государственных бумаг, не увеличивая объема государственного долга, осуществлять долгосрочные займы, предлагая рынку краткосрочные облигации, а также уменьшить процентный риск, поскольку выплата процентов по стрипам не предусматривается, и упростить бюджетное планирование.
Инвесторам стрипы позволяют продать часть дохода, сохраняя право на получение номинала и остального купонного дохода по облигации, исключить риск рефинансирования, т.к. оно становится невозможным, а также диверсифицировать портфели ценных бумаг, обеспечить их иммунизацию за счет совпадения по времени будущих доходов и расходов. Спекулянтам стрипинг расширяет возможность арбитража, поскольку рынок стрипов более волатилен, чем рынок купонных облигаций.
| Таблица 12 Оценка пригодности государственных бумаг внутреннего займа РФ для стрипования |
|||||||||||||||||||||
|
Процесс, обратный стрипованию, называется реконституцией стри-пованных государственных ценных бумаг. Реконституция - склеивание раздельных равноценных частей облигации.
Расчет стоимости стрип-купона (C-strips) через доходность к погашению может быть осуществлен по формуле: Р = 100/ [ 1 + у] (t/T) + п, где Р - цена strips по номиналу, у - доходность к погашению, t - количество дней от даты выпуска до даты выплаты купона по облигации, Т - количество дней в купонном периоде, п - количество оставшихся купонных периодов.
| Таблица 13 Волатильность рыночной цены strip |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 14 Пример влияния стрипования на дюрацию |
||||||||||||||||||
|
На рынке стрипов выделяются родовые стрип-облигации, под которым понимаются купонные стрипы с общими инвестиционными качествами, т.е. они отражают обязательства одного эмитента, с одной и той же датой, валютой и типом платежа, генерируют один и тот же денежный поток и потому считаются взаимозаменяемыми. В то же время взаимозаменяемость на стрипы может быть обеспечена на основе не только родовых стрип-облигаций, но и ценных бумаг одного эмитента с разными инвестиционным качествами. В этом случае достигается уменьшение расхождения в доходности между дешевыми и дорогими выпусками одного эмитента, чему в определенной мере способствуют дилеры, стремящиеся извлечь выгоду из ценовых перекосов в обе стороны посредством стри-пинга недооцененных обычных облигаций и реконстируции переоцененных стрип-облигаций.
Рынок еврооблигаций
Зарождение рынка еврооблигаций относится к концу 50-х - началу 60-х годов XX века. И оно стало следствием реакции участников мирового рынка облигаций на законодательные ограничения, введенные правительством США на вывоз капитала, на привлечение иностранными эмитентами средств на американском рынке и ужесточение налогового режима для инвесторов по доходам, полученным по иностранным облигациям янки.
Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль, который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 году налог был увеличен до 1,5% (отмена этого налога произошла лишь в 1974 году). Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствовали и такие факторы, как интернационализация экономик европейских стран и финансовые потребности транснациональных корпораций, либерализация системы регулирования выпуска и обращения международных облигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки и другие.
Все эти обстоятельства послужили непосредственным толчком к перемещению операций по заимствованию на основе использования облигационных инструментов с американского рынка на европейский.
Определенную роль в развитии рынка еврооблигаций, несмотря на отмену в 70-е годы прошлого столетия в США ограничений на вывоз капитала, сыграл мировой долговой кризис начала 80-х годов. Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет переоформления задолженности в облигации (секьюритизации долгов). Синдицированный заем как метод привлечения ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций.
В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках. В настоящее время общее количество выпусков евробумаг (включая краткосрочные) составляет около 40 тыс., а ежедневный оборот торговли превышает $21 млрд.
Еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования. По ним отсутствуют ограничения на объемы заимствования, а номинальная стоимость облигаций может выражаться в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта не обязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа. Типичная еврооблигация - предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате или погашение которой производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения.
Вместе с тем рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием инструментов.
По способу выплаты дохода еврооблигации классифицируются на четыре группы: с фиксированной процентной ставкой (эта группа облигаций занимает наибольший удельный вес), с нулевым купоном, с варрантом, с плавающей процентной ставкой (стали получать преимущественное развитие с 1970 г.). По способу погашения еврооблигации делятся на облигации с опционом на покупку, облигации с опционом на продажу, облигации с опционами на продажу и на покупку (с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору), облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемые полностью в момент истечения срока действия, и облигации с фондом погашения.
На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке, для чего эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга.
Кроме того, еврооблигации различаются по валюте займа. Вплоть до начала 80-х годов примерно 80% эмиссий проводилось в долларах США. В настоящее время доллар США остается важнейшей валютой еврооблигаций, однако его доля сократилась до 1/3, еще примерно треть приходится на займы в йенах, фунтах стерлингов, канадских и австралийских долларах и других валютах, оставшаяся часть - на евро. По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год.
Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой. Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку - платежному агенту. Доходность еврооблигаций зависит от устойчивости валюты займа (риска падения ее курса).
Так, евростерлинговые облигации сроком на пять лет до недавнего времени (до событий, связанных с падением курса доллара) эмитировались под более высокую ставку процента (при прочих равных условиях) по сравнению с евродолларовыми облигациями, а евройенные облигации имели самую низкую ставку процента.
Согласно сложившейся практике погашение еврооблигаций возможно частями либо единовременно, может быть условие досрочного погашения. Схемы погашения предусматриваются в условиях выпуска, а сам факт погашения заранее объявляется в финансовой прессе.
Следует отметить, что невыплаты платежей по еврооблигациям могут привести для их эмитентов к кросс-дефолту (досрочному предъявлению к погашению всех долговых обязательств данного эмитента), аресту зарубежных активов эмитента, введению экономических санкций и т.п.
На рынке еврооблигаций к заимствованию прибегают самые разнообразные заемщики от суверенных правительств до частных компаний. До 30% объема рынка занимают ценные бумаги государственных институтов, к которым относятся: правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные (полугосударственные) организации.
Данная группа по степени надежности весьма различна. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся государства (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.).
Рейтинги этих заемщиков весьма различны.
Для российских эмитентов рынок еврооблигаций имеет большое значение. Во-первых, он позволяет осуществлять заимствования в крупных масштабах. Размер рынка еврооблигаций измеряется сотнями миллиардов долларов, а объем займа, как правило, колеблется от $100 до $300 млн.
Помимо европейских инвесторов, на вторичном рынке еврооблигации могут покупать американские и азиатские инвесторы, что позволяет привлечь на этот рынок еще сотни миллиардов долларов. Во-вторых, даже не очень длительный по европейским меркам облигационный заем (5-6 лет) для российского эмитента выступает как долгосрочный, который на отечественном рынке разместить весьма сложно (коммерческие банки неохотно идут на предоставление долгосрочных кредитов).
В-третьих, процентные ставки по еврооблигациям невысокие, что обусловлено большим объемом предложения денег на рынке и тем, что банки, покупающие еврооблигации, резервируют под них существенно меньше, чем под кредиты, а значит, и покупают их активнее. В-четвертых, выпуск еврооблигаций не требует обеспечения.
Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября 1996 года. Мировые рейтинговые агентства Standart Poor's, Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации кредитных рейтингов ВВ-, ВВ+ и Ва2 соответственно. Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт его присвоения стране.
Для повышения спроса на ценные бумаги и, следовательно, снижения доходности евробондов (а значит, и стоимости заимствования для России) российское правительство начало проведение road-show своих будущих еврооблигаций. Первая презентация состоялась в Токио в присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных компаний.
Презентации были проведены в Люксембурге, за которым последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон и Чикаго.
Первое размещение еврооблигаций РФ произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября 1996 г. со сроком погашения 27 ноября 2001 г. Спрос на еврооблигации РФ почти в два раза превысил предложение. Объем первой эмиссии составил $1 млрд с купонной ставкой 9,25% годовых (с выплатой купона один раз в полгода).
Бумаги эмитировались в документарной форме на предъявителя и в РФ не облагались налогом на прибыль или налогом на доходы. Размещение займа среди инвесторов характеризуется следующими показателями: инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея - 39%, Европа - всё остальное. В марте 1997 года Минфин РФ осуществил второй выпуск еврооблигаций, номинал которых был выражен в немецких марках (в то время как первый выпуск был с номиналом в американских долларах).
Доходность облигаций составила 9,2% годовых.
Однако при выпуске еврооблигаций 1997 г. у Минфина РФ возникли проблемы, связанные с размещением. Спустя неделю после даты начала размещения облигаций удалось реализовать только 80% выпуска. Это положение отчасти обусловлено различиями в структуре инвесторов. Если займы в $ были ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами, эмитированными в марках, работали в основном частные инвесторы Европы, которые менее склонны к риску.
По данным Агентства финансовой информации, в первый день торговли было размещено около 70% облигаций. При этом 45% эмиссии приобрели германские инвесторы, около 20% выпуска продано в Азии, примерно 10% купили британские компании и банки.
Оставшаяся часть еврооблигаций размещена в других европейских странах, главным образом в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бумаг проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США, Великобритании и России.
Острый бюджетный дефицит в РФ обусловил необходимость организации третьего выпуска еврооблигаций. Параметры данной эмиссии имели следующие характеристики: объем эмиссии составил $2 млрд, срок обращения - 10 лет.
Предполагалось 53% выпуска разместить в США, 24% - в Азии, а оставшауюся часть - в Европе, в том числе во Франции. Во вторник 24 марта 1998 года ведущие менеджеры объявили условия размещения новых ценных бумаг. Однако, исходя из объявленных условий, это был самый неудачный из четырех выходов РФ на рынок еврооблигаций, который сохранил влияние последствий мирового финансового кризиса 1997 г.
Преодолев серьезные последствия дефолта на внутреннем рынке государственных ценных бумаг РФ, Минфин организовал новый выход на рынок еврооблигаций. Объем четвертого выпуска еврооблигаций РФ составил 1,25 млрд немецких марок с датой погашения 31 марта 2005 года, выплаты по купону - 9,375%.
Выпуск имел ограничения на продажу в США, Великобритании и России. Ведущими менеджерами выпуска стали Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg.
Несмотря на то что объем этого выпуска был почти в два раза меньше, чем объем предыдущего, размещение четвертого выпуска еврооблигаций РФ было осуществлено со спрэдом, превышающим рыночный примерно на 40 базисных пунктов. Основная причина заключалась в том, что размещение российских еврооблигаций было первым после мирового финансового кризиса. Кроме того, незадолго до размещения этого выпуска одно из ведущих рейтинговых агентств Moody's снизило кредитный рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте, в результате чего инвесторы повысили свои претензии к размеру премии за риск вложений в еврооблигации РФ, а инвестиционные банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg заявили о комиссии за управление и обслуживание выпуска в размере 2,75% от суммы займа.
Негативное влияние на первичное размещение еврооблигаций РФ четвертого выпуска оказал также и правительственный кризис в России. Причем российский фондовый рынок в тот период не отреагировал на очередное размещение евробумаг РФ.
Следует отметить, что в 1997 году в условиях финансовой стабилизации Правительству РФ удавалось размещать займы с 9-10-процентной купонной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, в 1998 году еврооблигации РФ имели купоны на уровне 11-12,75%. При этом облигации размещались по цене значительно ниже номинала (73,8%). В первые месяцы после объявления дефолта на внутреннем рынке государственных ценных бумаг РФ (1998 г.) еврооблигации РФ котировались в размере ?ю номинала.
Лишь только с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств начали расти и к середине февраля 2000 г. увеличились от 50-65% до 70-80% номинала. По мере выхода из состояния дефолта по долговым обязательствам, роста российской экономики (благодаря конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков и структурным реформам) росла и вероятность того, что евродолг РФ будет оплачиваться согласно новым договоренностям.
Однако в конце 2000 г. котировки российских еврооблигаций опять показали тенденцию к снижению, но уже по другой причине. На рынок внешних обязательств России оказали влияние американские процентные ставки, которые имели тенденцию к повышению, а также тот факт, что большая часть внешних долгов России имела номинал в $.
По состоянию на 27.07.2004 г. агентствами Moody's, StandardPoor's по еврооблигациям РФ, погашаемым начиная с 2005 г., присвоены рейтинги ВааЗ и ВВ+ соответственно. В этих условиях у РФ появилась возможность размещать еврооблигации под более низкую процентную ставку.
Среди субъектов РФ первыми на рынок еврооблигаций вышли правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей, республик Татарстан и Марий Эл. Однако поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трех городов. В апреле 1997 года президент России Борис Ельцин подписал указ О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области.
Осенью 1997 года администрация Нижегородской области провела конкурс среди крупнейших мировых финансовых институтов по выбору рейтингового консультанта, которым стал англо-голландский банк ING Barrings. Он же был признан на основе конкурса ведущим менеджером нижегородского еврозайма. Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга были проведены за три месяца.
Москва на получение рейтингов затратила восемь месяцев, а Петербург - около года. В этот период Нижегородская область разместила еврооблигации на достаточно выгодных условиях по сравнению с Москвой и Санкт-Петербургом.
На рынок еврооблигаций выходили и другие субъекты РФ. В 2004 г. суммарный объем внешнего долга субъектов РФ достигал 2,5% к ВВП страны ($7 млрд), из них на долю ценных бумаг приходилось 17,2%.
Доля еврооблигаций Москвы составляла около 6%, Санкт-Петербурга - 2%, Нижнего Новгорода - 1 % от общей суммы государственных займов РФ и ее субъектов, осуществляемых на основе рынка еврооблигаций. В связи с введением в действие новых норм Бюджетного кодекса РФ внешние заимствования, в том числе и в форме еврооблигаций, стали менее недоступными для российских регионов, что привело к постепенному сокращению внешнего долга региональных администраций.
