Никифорова В. Д. - ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И МУНИЩИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ.КАФЕДРА ДЕНЕГ И ЦЕННЫХ БУМАГ
ВВЕДЕНИЕ
Рынок государственных и муниципальных ценных бумаг является базовым ориентиром для остальных сегментов рынка ценных бумаг. Его успешное функционирование позволяет создавать благоприятные условия для заемщиков, формируя репрезентативную шкалу доходности суверенного долга по всем срокам заимствований, способствуя, таким образом, созданию условий для рыночного ценообразования по инструментам заемщиков из частного и государственного секторов.
Ограниченность источников долгосрочных пассивов в российской экономике делает целесообразным размещение на внутреннем рынке на сроки от трех до пяти (максимум 10) лет, так как выпуск более долгосрочных инструментов сопряжен с высокой премией за риск и ограничен в объемах. В то же время размещение займов на внутреннем рынке не связано с валютным риском для бюджетов разных уровней и стимулирует развитие внутреннего финансового рынка.
Учитывая текущую ситуацию в российской экономике, можно ожидать, что в ближайшей перспективе основную часть заимствований Российская Федерация будет производить на внутреннем рынке при сохранении определенного присутствия на внешних рынках.
По данным Минфина РФ, совокупный объем государственного долга РФ в 2011 г. составит 13,6%, в 2012 г. - 15,7% и в 2013 г. - 17,4% к ВВП, что ниже, чем средний показатель для стран большой восьмерки и стран с аналогичным уровнем кредитного рейтинга. При этом дефицит федерального бюджета запланирован в 2011 г. на уровне 3,6% ВВП, в 2012 г. - 3,1% и в 2013 г. - 2,9%.
Текущая ситуация на мировом рынке капиталов, складывающаяся в пользу долговых инструментов стран развивающихся рынков, показывает лучшую динамику среди прочих классов активов. Привлекающим моментом для инвесторов на рынки государственных и муниципальных ценных бумаг в этих странах является экономический подъем и укрепление национальных валют.
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РФ
Рынок государственных и муниципальных ценных бумаг представляет собой ведущую часть рынка ценных бумаг, с помощью которого осуществляется регулирование денежной массы (операции на открытом рынке), финансирование дефицита государственного бюджета, поддержание ликвидности банковской системы, государственные инвестиции и закупки, страхование ценовых и иных рисков. В зависимости от особенностей целей функционирования, используемых инструментов этот рынок может быть разделен на четыре сегмента: сегмент денежного рынка, сегмент рынка капитала, сегмент товарного рынка и сегмент рынка производных инструментов.
Сегмент денежного рынка характеризуется размещением и обращением государственных краткосрочных облигаций (ГКО) и иных краткосрочных государственных инструментов (векселей), а также облигаций Банка России (ОБР, приравненных к государственным ценным бумагам). Сегмент рынка капитала представлен рынком акций, находящихся в собственности государства (золотая акция), и рынками среднесрочных и долгосрочных государственных облигаций.
В свою очередь, сегмент товарного рынка включает рынок золотых сертификатов для субъектов добычи в обмен на драгоценные металлы, направляемые на пополнение государственных запасов и резервов; рынок государственных жилищных сертификатов для граждан России, лишившихся жилья в чрезвычайных и иных ситуациях; рынок приватизационных чеков (ваучеров) и др. Сегмент рынка производных инструментов представлен рынками репо, форвардов, фьючерсов, опционов на государственные и муниципальные ценные бумаги.
На первичном рынке государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ основными участниками выступают Минфин РФ, финансовые органы субъектов РФ и муниципалитетов, Банк России, коммерческие банки. Правительство РФ (органы государственной власти субъекта РФ, органы местного самоуправления) в лице своего агента Минфина РФ (финансовых органов субъектов РФ и муниципалитетов) привлекает ресурсы с рынка, используя институт дилеров (первичных дилеров) - посредников по размещению ценных бумаг, среди которых основное место занимают Банк России, коммерческие банки.
Кроме того, Банк России в качестве агента Минфина РФ осуществляет контроль за размещением государственных ценных бумаг РФ, организует погашение и выплату доходов по этим ценным бумагам.
По мнению Минфина РФ, важным элементом системы управления государственным долгом призвано стать Российское финансовое агентство (РФА), которое в ближайшем будущем станет осуществлять от имени РФ внутренние и внешние государственные заимствования, размещая государственные ценные бумаги, а также проводить операции с данными ценными бумагами на вторичном рынке с целью оптимизации государственного долгового портфеля. Кроме того, РФА станет инвестировать временно свободные средства федерального бюджета и средства российских суверенных фондов.
Размещение государственных и муниципальных ценных бумаг может быть биржевым и внебиржевым. В случае биржевого размещения дилерам и их клиентам (инвесторам) обычно предоставляются ценовые условия на основе аукциона втёмную.
На вторичном рынке государственных и муниципальных ценных бумаг основной объем торговли составляют сделки репо (прямое, обратное, междилерское, биржевое модифицированное). Депозитарно-клиринговое обслуживание размещения и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг осуществляется на основе специально созданной инфраструктуры.
Государственные ценные бумаги представляют секьюритизированный внутренний и внешний государственный долг (облигации федеральных займов, еврооблигации и т.п.). Несекьюритизированный государственный долг представлен в форме кредитных соглашений, соглашений о пролонгации и реструктуризации долга, непубличных договоров займа, заключаемых Минфином РФ, финансовыми органами субъекта РФ со своими кредиторами, договоров о предоставлении государственных гарантий и государственных поручительств перед третьими лицами.
Муниципальные ценные бумаги не относятся к государственным, но размещаются и обращаются в порядке, предусмотренном для государственных бумаг.
Внутренний и внешний долг РФ регистрируется Минфином РФ в Государственной долговой книге РФ. Аналогичные книги ведутся в субъектах РФ и муниципалитетах в соответствии с Бюджетным кодексом РФ.
Внутренний долг РФ представляет долг Правительства РФ перед резидентами, выраженный, а также подлежащий оплате в валюте РФ. Внешний долг РФ - долг Правительства РФ перед нерезидентами, выраженный в иностранной валюте либо в рублях, но подлежащий оплате в иностранной валюте.
Предельные объемы заимствований, государственного и муниципального долга регламентируются законом РФ о федеральном бюджете, законом субъекта РФ о бюджете субъекта РФ, правовым актом органа местного самоуправления о местном бюджете на очередной финансовый год. Дефицит федерального бюджета не может превышать размер ненефтегазового дефицита этого бюджета, определяемого в соответствии с Бюджетным кодексом РФ.
При этом кредиты Банка России федеральному правительству, а также покупка им государственных бумаг РФ при их размещении не являются источниками финансирования дефицита федерального бюджета РФ.
В Законе РФ О федеральном бюджете на 2011 год и на плановый период 2012-2013 годов предусматривается использование средств Фонда национального благосостояния и Резервного фонда для покрытия дефицита бюджета РФ в объеме 284,4 млрд руб., однако основная его часть (70-80%) будет финансироваться за счет государственных заимствований.
Для субъекта РФ объем заимствований (в том числе с использованием рынка ценных бумаг) на текущий финансовый год ограничен суммой финансирования дефицита бюджета и/или погашения долговых обязательств субъекта РФ, а объем долга ограничен объемом доходов субъекта РФ без учета безвозмездных поступлений (или 50%, если доля межбюджетных трансфертов в течение 2 из 3 последних лет превышает 60% объема собственных доходов). В свою очередь, дефицит бюджета субъекта РФ не может превышать 15% годового объема доходов этого бюджета без учета безвозмездных поступлений (или 10%, если доля межбюджетных трансфертов в течение 2 из 3 последних лет превышает 60% объема собственных доходов субъекта РФ).
Для муниципалитета объем заимствований на текущий финансовый год ограничен суммой финансирования дефицита бюджета и/или погашения долговых обязательств муниципалитета, а объем долга ограничен объемом доходов муниципалитета без учета безвозмездных поступлений и/или поступлений налоговых доходов по дополнительным нормативам отчислений (или 50%, если доля межбюджетных трансфертов в течение 2 из 3 последних лет превышает 70% объема собственных доходов муниципалитета). При этом дефицит бюджета муниципалитета не может превышать 10% годового объема доходов этого бюджета без учета безвозмездных поступлений и/или поступлений налоговых доходов по дополнительным нормативам отчислений (или 5%, если доля межбюджетных трансфертов в течение 2 из 3 последних лет превышает 70% объема собственных доходов муниципалитета).
Основные параметры государственного долга и макроэкономические показатели РФ
| Таблица 1 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Классификация межрыночных связей
Рынок государственных и муниципальных ценных бумаг не функционирует в изоляции, он тесно связан с различными внутренними и внешними рынками: товаров (золота, нефти), валют, акций, корпоративных облигаций, фьючерсов. Джон Дж. Мэрфи в своей книге Межрыночный анализ выделял следующие ключевые отношения между рынками:
1. Внутри групп и между группами товарных рынков (например, между рынками золота и платины, сырой нефти и мазута).
2. Обратная зависимость между рынками товаров и облигаций.
3. Прямая зависимость между рынками облигаций и акций.
4. Обратная зависимость между рынком национальной валюты и различными товарными рынками (в особенности рынком золота).
5. Зависимость между различными фьючерсными рынками и родственными группами облигаций, акций.
6. Связь национальных рынков облигаций и акций с соответствующими зарубежными рынками.
Связь между товарными рынками и рынком государственных и муниципальных ценных бумаг является важнейшей в межрыночных отношениях. Она является связующим звеном между товарными рынками и финансовым сектором экономики.
При этом следует учитывать, что с ростом индекса потребительских цен и индекса цен производства доходность государственных ценных бумаг движется в том же направлении, а цены этих ценных бумаг - в противоположном направлении. Как правило, все существенные изменения долгосрочных процентных ставок сопровождаются или предвосхищаются изменениями товарных рынков в том же направлении. Такая тенденция обусловлена тем, что, например, в фазе экономического подъема рост цен на товары и деньги (процентные ставки) усиливает инфляционные ожидания экономических агентов, вынуждая органы денежно-кредитного регулирования повышать процентные ставки для сдерживания инфляции.
В результате такой меры происходит замедление экономического подъема, а затем и спад, ведущий к снижению потребности в товарах (сырье) и деньгах, что, в конечном итоге, вызывает падение цен на товары и ведет к снижению процентных ставок. Посредством деления параметров товарного рынка (индекса цен) на параметры рынка государственных ценных бумаг можно определить сравнительную относительную силу двух рынков.
Когда этот расчетный коэффициент (кривая коэффициента) растет, это означает, что возрастает инфляционное давление, вызывая падение цен на рынке облигаций и рост процентных ставок.
Однако здесь следует иметь в виду, что краткосрочные процентные ставки менее стабильны, чем долгосрочные, и быстрее реагируют на изменение денежно-кредитной политики. Денежно-кредитная политика, направленная на увеличение или уменьшение ликвидности банковской системы, в большей мере отражается на краткосрочных процентных ставках, т.к. на долгосрочные ставки большее влияние оказывают долгосрочные инфляционные ожидания участников рынка.
Поэтому корреляция индекса товарных цен с ценами государственных облигаций с длительными сроками обращения сильнее, чем с бумагами, имеющими более короткий срок обращения.
С другой стороны, более тесная связь проявляется между рынками краткосрочных процентных ставок и валюты. Эта связь носит циклический характер, а именно: рост курса национальной валюты вызывает снижение процентных ставок, в результате чего рубль слабеет, и наоборот. И хотя рубль более чувствителен к изменениям краткосрочных процентных ставок, на динамику курса национальной валюты оказывает влияние также и соотношение между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками. Отрицательная, или обратная кривая доходности (краткосрочные процентные ставки выше долгосрочных), связанная обычно с ужесточением денежно-кредитной политики, сопровождается ростом курса национальной валюты.
И наоборот, либерализация денежно-кредитной политики приводит к ослаблению рубля. Еще большая зависимость проявляется между фьючерсами на краткосрочные государственные ценные бумаги и курсом национальной валюты.
Определенное влияние на курс национальной валюты способны оказывать процентные ставки в других странах. Относительно высокие по сравнению с другими странами процентные ставки в России способствуют укреплению рубля, а снижение процентных ставок - ослаблению национальной валюты.
Направления инфляции в ведущих индустриально развитых странах обычно совпадают, хотя в одних странах изменение инфляционных тенденций может происходить раньше, в других - с отставанием. Темпы инфляции также могут быть различными, но каждая страна занимает свое место в общем строю, присоединяясь к глобальной тенденции.
Экономика развивается циклично, поэтому периоды спада и подъема оказывают влияние на рынки товаров, облигаций, акций, валют. Как показывает практика, существует определенный механизм взаимодействия между этими рыночными секторами.
Начало экономического подъема благоприятствует рынкам облигаций, в том числе государственных и муниципальных ценных бумаг, и акций, а его завершающая стадия - товарным рынкам (или другим средствам защиты от инфляции, таким как акции золотодобывающих и нефтяных компаний). В целом более благоприятны для инвестиций в облигации периоды спада, а для акций - периоды подъема. Согласно Мартину Принту, экономический цикл делится на шесть стадий, каждая из которых характеризуется сменой тенденций в разных рыночных секторах:
(рынки акций и товаров падают), (рынок облигаций растет, товарные рынки падают).
(все три рынка растут), (рынки акций и товаров растут), (рынок облигаций падает, товарные рынки растут).
(все три рынка падают).
Стадия 1. Рынок облигаций начинает расти Стадия 2. Рынок акций начинает расти
Стадия 3. Товарные рынки начинают расти Стадия 4. Рынок облигаций начинает падать Стадия 5. Рынок акций начинает снижаться
Стадия 6. Товарные рынки начинают падать
История российского рынка государственных ценных бумаг
Становление и развитие российского рынка государственных ценных бумаг в зависимости от экономической и политической системы общества условно можно разделить на три периода: период царской России; советский период, современный период.
До 30-х гг. 19 века царское правительство преимущественно использовало печатный станок для финансирования государственных расходов и прибегало к займам за рубежом. Такая практика способствовала сильному обесценению ассигнаций и значительному накоплению внешнего государственного долга. Для оздоровления денежного обращения и государственных финансов М.М.
Сперанский предложил выпустить долгосрочные облигации государственного займа. Однако первый выпуск государственных облигаций (под 6% годовых, сроком на 7 лет) на внутреннем рынке в 1810 г. был размещен всего на 3,2% от объема эмиссии в связи с ограниченностью свободных денежных капиталов в стране.
Начавшаяся в 1812 г. война вынудила правительство вновь прибегнуть к использованию старых инструментов: крупным выпускам ассигнаций и осуществлению займов у казенных банков, иногда даже без обязательства возврата. В этот период также размещаются облигации Государственного казначейства (6% годовых) на цели приобретения для войск продовольствия, однако это были уже краткосрочные ценные бумаги сроком на 1 год и на сумму до 10 млн руб.
План финансов 1818 г. предусматривал постепенный отказ от эмиссии ассигнаций как источника покрытия дефицита государственного бюджета и переход к иным формам государственного кредита, в частности выпуску долгосрочных и бессрочных облигаций. В 1831 г. в обращение были выпущены билеты Государственного казначейства сроком на 4 года под 4,32% годовых, в дальнейшем стали появляться и другие виды процентных бумаг для финансирования государственных расходов (кредитные билеты казенных банков, бессрочные (рентные) облигации и др.).
В 1864 г. впервые были выпущены облигации 5-процентного внутреннего выигрышного займа на предъявителя.
Вплоть до второй четверти 19 в. внутренний рынок государственных ценных бумаг был преимущественно внебиржевым с небольшими объемами торговли, торговля в основном осуществлялась на биржах Запада. С созданием бирж в России (Одесса, Варшава, Киев, Рига, Харьков, Санкт-Петербург) стали осуществляться биржевые операции с государственными ценными бумагами внутри страны. Более подробно о видах, формах, сроках и иных параметрах выпуска государственных ценных бумаг в период царской России, особенностях их обращения и погашения читайте в монографии Очерки становления фондового рынка в Санкт-Петербурге, выпущенной в Санкт-Петербурге издательством СПбГУЭФ в 2003 г. (авторы: Л.П.
Давиденко, Б.А. Еремин, В.Д.
Никифорова).
После Октябрьской революции 1917 г. декретом СНК от 03.02.1918 г. были аннулированы все государственные займы России, кроме того, были ликвидированы биржи. Лишь на период НЭПа (1918-1929 гг.) биржи вновь появились и в дальнейшем были снова закрыты, т.к. не вписывались в административно-командную систему хозяйствования.
Их называли сборищем спекулянтов, подрывным капиталистическим институтом.
Несмотря на отказ от использования рыночных отношений в экономике, Советское государство использовало выпуск облигаций для финансирования своих расходов. Облигации размещались в добровольнопринудительном порядке среди населения и предприятий. Всего было осуществлено за период 1922-1957 гг. (в период первых пятилеток) 60 выпусков, а за период с 1957 по 1990 г. - 5 выпусков.
Займы размещались сроком на 10-20 лет и под 3% годовых. Обычно займы не погашались, а пролонгировались либо осуществлялась их конверсия в новые выпуски.
В советский период государство широко использовало денежную эмиссию (выпуск казначейских билетов достоинством 1, 3, 5 руб.) для финансирования своих расходов.
С переходом к рыночной экономике российское правительство отказалось от финансирования своих расходов за счет денежной эмиссии и перешло к формам заимствования на основе выпуска и размещения государственных облигаций. В 1991 г. было осуществлено размещение первого внутреннего государственного займа РСФСР сроком на 3 года и купонной ставкой 8,5% годовых. Впервые использовался безбумажный выпуск, аукционный сбор заявок, внебиржевая торговля.
В этом же году был осуществлен второй заем на 30 лет под процентную ставку 15% годовых.
Приватизация государственного и муниципального имущества, осуществляемая в соответствии с Законом РФ 178-ФЗ, предусматривала в целях обслуживания процесса передачи государственной собственности в частные руки выпуск приватизационных чеков (ваучеров), которые имели ограниченный срок действия (1 год). В 1993 г. на внутреннем рынке были проведены первые биржевые аукционы (ММВБ) по размещению государственных краткосрочных облигаций (именных, бескуионных, сроком на 3, 6 и 12 месяцев). Высокая доходность делала рынок этих облигаций высоко спекулятивным.
Как свидетельствует практика, иногда размещение ГКО осуществлялось по цене 70-80% от номинала, что обеспечивало доходность на уровне 105-155% годовых.
В 1993 г. правительство РФ осуществило также выпуски облигаций внутреннего валютного займа, переоформив, таким образом, задолженность Внешэкономбанка СССР перед клиентами по состоянию на 01.01.1992 г. Всего было выпущено 5 траншей ОВВЗ с погашением в 1996 г., 1999 г., 2003 г., 2008 г., на предъявителя (с 1999 г. именная), под 3% годовых, с использованием внебиржевого рынка.
В последующие годы набор инструментов российского рынка государственных ценных бумаг расширялся. С 1995 г. стали выпускаться облигации федеральных займов, вначале ОФЗ-ПК (именные, с переменным купоном, сроком от 1 до 5 лет, процентная ставка была ориентирована на ставку по ГКО), а затем в 1997 г. появились ОФЗ-ПД (именные, с постоянным купоном, сроком от 1 до 30 лет).
Одновременно с ОФЗ появились выпуски облигаций государственного сберегательного займа (на предъявителя, купонные, сроком на 1 год, для размещения среди населения в объеме не менее 50% выпуска). Процентная ставка ОГСЗ ориентирована на купонную ставку ОФЗ-ПК.
Первая серия ОГСЗ обеспечивала доходность до 102,7% годовых. Последняя 29-я серия ОГСЗ была выпущена в середине 1998 г.
Наряду с облигациями на внутреннем рынке правительство выпускало нерыночные ценные бумаги (государственные жилищные сертификаты для граждан России, лишившихся жилья в связи со стихийными бедствиями, номиналом в квадратных метрах жилой площади, и др.). В 1996 г. (при кредитном рейтинге ВВ+) РФ начала осуществлять размещение еврооблигаций. К выпуску еврооблигаций прибегли также субъекты РФ, среди которых первыми были Нижегородская область, Москва, Санкт-Петербург.
Следует отметить, что растущие потребности государства в финансировании дефицита государственного бюджета способствовали созданию пирамиды государственного долга в РФ, обслуживание которого стало крайне трудным делом для правительства РФ и правительств ряда субъектов РФ.
17 августа 1998 г. Правительство РФ (во главе с Сергеем Кириенко) объявило дефолт (отказ от выполнения обязательств) по государственным ценным бумагам РФ. Дефолт коснулся ГКО и ОФЗ-ПК, ОВВЗ (3 серии) и заключался в принудительном переоформлении выпусков этих бумаг в государственные ценные бумаги с более длительными сроками погашения (новации). После объявления дефолта торговля этими ценными бумагами была прекращена. С 1999 г. на рынке появились облигации федеральных займов с фиксированным доходом (именные, купонные), которые в порядке новации выдавались владельцам ГКО и ОФЗ-ПК.
Срок обращения ОФЗ-ФД устанавливался на 5 лет, процентная ставка фиксировалась так: 1-й год - 30% годовых, 2-й год - 25% годовых, 3-й год - 20% годовых, 4-й год - 15% годовых, 5-й год - 10% годовых. Всего в ходе новации было выпущено 12 выпусков ОФЗ-ФД со сроком погашения в 2004 г.
Облигации внутреннего валютного займа 1999 года, выпущенные в порядке новации ОВВЗ 3 серии (со сроком погашения 14 мая 1999 г.), были уже именными и подлежали обязательному хранению в депозитарии. Владельцам ОВВЗ 3 серии в порядке новации предлагались также и ОФЗ-ФД. Некоторые владельцы ОВВЗ 3 серии отказались от условий новации.
20 июня 2007 г. для них Правительство РФ приняло постановление 387 О порядке заключения с владельцами облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа III серии, не осуществившими новацию по этим облигациям, договоров об отступном и погашения указанных облигаций.
