Маржинальные сделки
Основной характеристикой режима продажи ценных бумаг из портфеля Банка России является простой аукцион, организуемый Банком России, на основе сделок репо. Что касается обмена государственных ценных бумаг РФ одного выпуска на государственные ценные бумаги РФ другого выпуска, то он осуществляется на основе простого аукциона, который организуется Минфином РФ.
Такие операции обмена проводятся в целях снижения доходности, дюрации, роста ликвидности государственных ценных бумаг РФ. Причем к операциям обмена допускаются только те дилеры (инвесторы), которые добровольно прошли процедуру выкупа государственных ценных бумаг РФ старого выпуска по объявленной (фиксированной) цене.
Покупка ими государственных ценных бумаг РФ нового выпуска возможна только в пределах денежных средств, полученных в результате выкупа.
Маржинальные сделки
Маржинальная сделка с государственными ценными бумагами обычно заключается в виде предоставления брокером его клиенту в заем денежных средств и ценных бумаг. По данной сделке предусматривается взимание процентов, предоставление обеспечения ценными бумагами, оценка/ переоценка обеспечения, внесудебный порядок реализации обеспечения. Следует отметить, что обеспечением могут являться только ликвидные и включенные в котировальный список организатора торговли ценные бумаги, принадлежащие клиенту брокера, а также приобретенные брокером для клиента.
Реализация обеспечения может иметь место в случае невозврата займа, неуплаты в срок процентов, превышения суммы займа над обеспечением.
Размер маржинального плеча, предоставляемого брокером клиенту, может быть различным. Для обычных клиентов, как правило, он составляет 1:1 (или 50:50), а для клиентов с повышенным уровнем риска (квалифицированных инвесторов) 1:3 (или 25:75).
Согласно действующему законодательству РФ расчет обеспечения по маржинальной сделке осуществляется по следующей формуле (О): О = (Д + ЦБ) х (1 - скидка/100), где (Д + ЦБ) - денежные средства и ценные бумаги клиента, находящиеся в распоряжении брокера, скидка - дисконт к сумме обеспечения займа. Расчет уровня маржи (М, доли собственных средств) производится по формуле: М = [(Д + ЦБ - 3)/ (Д + ЦБ)] х 100, где 3 - задолженность клиента перед брокером.
Обычно брокер контролирует 2 уровня маржи: ограничительный и минимальный. Ограничительная маржа означает, что обычным клиентам предоставляется заем в размере, не превышающем 50% от суммы денежных средств и ценных бумаг клиента, находящихся в распоряжении брокера, т. к. размер плеча составляет 1 к 1. Аналогично для клиентов с повышенным уровнем риска - не более 25%, т.к. плечо равно 1 к 3. Минимальная маржа отражает тот уровень, при снижении которого у брокера наступает право требования внесения клиентом дополнительного обеспечения.
На практике уровень минимальной маржи, как правило, составляет 35% для обычных клиентов, 20% для клиентов с повышенным уровнем риска.
Прямое, обратное и междилерское репо
Сделка репо с государственными ценными бумагами на ММВБ - это сделка купли/продажи государственных ценных бумаг на основе простого аукциона с обязательством обратного выкупа. Различают прямое, обратное и междилерское репо.
В прямом репо продажа ценных бумаг представляет первую часть сделки, а покупка - вторую часть сделки. Прямое репо обычно осуществляется между Банком России и дилерами; в нем Банк России в
первой части выступает в качестве покупателя, а во второй части - продавца. Сделка обратного репо также заключается между Банком России и дилерами, однако в ней Банк России в первой части выступает в качестве продавца, а во второй части - покупателя.
Сделки междилерского репо заключаются, как правило, между дилерами, дилерами и их клиентами.
Ставка репо зависит от срока, на который заключается сделка, и обеспечения сделки. Сделки репо овернайт (ночное репо) заключаются на 1 день, срочное репо - на более длительный период (от 2 до 180 дней); чем больше срок, тем выше может быть зафиксирована ставка репо. Возможно досрочное исполнение второй части репо. По сделкам открытого репо установление срока не предусмотрено, поэтому ставка определяется ежедневно рынком.
Кроме того, в зависимости от обеспечения сделки ставки репо дифференцируются на ставки: портфельного (общего) обеспечения (по облигациям с невысоким спросом, более высокая ставка) и специального обеспечения (по облигациям с повышенным спросом, менее высокая ставка).
Расчет ставки репо по дисконтным государственным ценным бумагам может быть осуществлен по следующей формуле: R= [(Р2/Рі) - 1] х (365/t) х 100, где R- ставка репо, Рі - цена первой части репо, Р2 - цена второй части репо, t - срок исполнения второй части репо (в календарных днях).
Расчет ставки репо по купонным государственным ценным бумагам может быть осуществлен по следующей формуле: R={[(P2 + А2)/(Р! + А^] -1} х (365/t) х 100, где А\ накопленный купонный доход на дату первой части сделки репо, А2 - накопленный купонный доход на дату второй части сделки репо.
С 1996 г. аукционы прямого репо по государственным ценным бумагам РФ проводятся на ММВБ, как правило, еженедельно по вторникам. На аукционе дилеры действуют от своего имени либо по поручению своих ин-весторов-банков.
Банк России устанавливает максимальный объем средств, выставляемых на аукцион. Процедура аукциона включает следующие этапы:
- предварительное депонирование денег и ценных бумаг участниками торговли;
Имеет также название биржевое модифицированное репо
- перерасчет текущего значения лимита сделок репо, установленного
Банком России для каждого дилера и для каждого инвестора дилера
- ввод дилерами адресных заявок, которые содержат: ставку репо, объем продажи, начальное значение и верхнее предельное значение дисконта к обеспечению;
- ввод Банком России ставки отсечения, нижнего предельного значения дисконта к обеспечению;
- удовлетворение заявок дилеров (их инвесторов);
- регистрация в торговой системе сразу двух частей репо;
- блокировка обеспечения до исполнения второй части репо. При этом в обеспечение операций репо могут быть приняты государственные ценные бумаги РФ (ОФЗ), по которым срок погашения не менее чем на 2 рабочих дня превышает дату исполнения второй части репо.
Начальный дисконт (D) рассчитывается по формуле: D = [(Оі -02)/02] х 100, где 02 = (1- D/100) х Оь Оі - стоимость обеспечения операции репо, 02 - стоимость обязательств операции репо. Нижнее предельное значение дисконта устанавливается для защиты первоначального покупателя (кредитора) от риска потерь вследствие снижения рыночных цен (завышенной оценки обеспечения).
Верхнее предельное значение дисконта защищает первоначального продавца (заемщика) от риска потерь вследствие роста рыночных цен (заниженной оценки обеспечения).
Торговой системой ежедневно осуществляется текущее дисконтирование обеспечения сделки репо, которое включает переоценку суммы обязательств и суммы обеспечения, контроль достаточности обеспечения, контроль уровня дисконта на основе сравнения его с предельным значением (верхним и/или нижним). При превышении предельного значения дисконта одна сторона в пользу другой вносит компенсационный взнос.
Оценка стоимости обеспечения и обязательств в зависимости от изменения параметров сделки репо
| Таблица 5 | ||||||||||||||
|
||||||||||||||
| 11 Из Правил торговли на ММВБ в секторе госбумаг: Лимит прямого репо... увеличивается на объем исполненных обязательств по вторым частям сделок прямого репо.... |
| Основания для внесения компенсационного взноса | ||
| 3анХГенГка | Завышенная оценка | |
| Значения дисконта | Дисконт больше верхнего предельного значения | Дисконт ниже верхнего предельного значения |
| Сторона, вносящая компенсационный взнос | Первоначальный покупатель | Первоначальный продавец |
| Форма компенсационного взноса | Ценные бумаги, входящие в обеспечение | Денежные средства |
| Изменение обеспечения | Уменьшение | |
| Изменение обязательств (второй части репо) | Уменьшение |
Правилами биржевой торговли предусмотрена возможность досрочного исполнения второй части репо, а также реализация обеспечения на аукционе (простом, голландская модель) в случаях неисполнении второй части репо.
Список ведущих операторов рынка междилерского репо
за октябрь 2010 г.
| Таблица 7 | |||||||||||||||||||||
|
| Окончание табл. 7 | ||||||||||||
|
Ломбардные кредитные аукционы
В российской практике ломбардные кредиты, как кредиты под залог государственных ценных бумаг, обычно выдаются на основе аукциона, организуемого на ММВБ. Предоставляются эти кредиты Банком России коммерческим банком по ценным бумагам из ломбардного списка Банка России.
В 2010 г. в данный список были включены ОФЗ, ОБР, облигации субъектов РФ, облигации ОАО Агентство по ипотечному жилищному кредитованию, отдельные облигации городского внутреннего займа Москвы, облигации и векселя, выпущенные юридическими лицами - нерезидентами РФ за пределами РФ, а также акции резидентов-небанков. Банк России периодически пересматривает ломбардный список, исключая из него одни ценные бумаги и дополняя его другими ценными бумагами. За последнее время ломбардный список пополнился облигациями системообразующих компаний при долгосрочном кредитном рейтинге у эмитента не ниже В.
Ломбардные кредитные аукционы обычно проводятся на регулярной основе по вторникам. К аукциону допускаются финансово устойчивые банки. При этом возможно использование следующих способов организации аукциона:
- по американскому способу, при котором конкурентные заявки удовлетворяются по процентным ставкам, предлагаемым банками в этих заявках, равным или превышающим ставку отсечения, установленную Банком России по результатам аукциона;
- по голландскому способу, при котором конкурентные заявки, удовлетворяются по минимальной процентной ставке, т.е. по ставке отсечения, установленной Банком России по результатам аукциона (и, 5,6 Положения Банка России от 04,08,2003 г. 236-Ш.
Банк России устанавливает ограничения на общее количество заявок от одного банка и количество неконкурентных заявок. Неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене аукциона.
Сумма кредита определяется исходя из рыночной цены обеспечения (залога) кредита на день, предшествующий подаче заявки, и поправочного коэффициента. Расчет обеспечения включает накопленный купонный доход по облигациям.
Кроме того, в обеспечение могут быть приняты такие облигации, по которым срок до погашения не менее чем на 10 дней превышает срок до погашения кредита.
| Таблица 8 Поправочные коэффициенты Банка России, действовавшие в 2010 г |
||||||||||||||||||
|
РЫНОК ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ НА ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Форвардные контракты на российском рынке государственных и муниципальных ценных бумаг появились в 1996 г. при участии Банка Рос-
із -
сии , который предусматривал использование этих контрактов в целях реализации политики регулирования оттока капитала из страны. Первоначально форвардные контракты заключались непосредственно Банком России с нерезидентами-инвесторами на рынке ГКО и они хеджировали валютные риски нерезидентов, определяя порядок репатриации ими инвестиций в ГКО и доходов от этих инвестиций.
Однако вскоре, в этом же году, право заключать валютные форвардные контракты с нерезидентами было предоставлено и коммерческим банкам. Следует отметить, что в этот период отсутствовали законодательные ограничения на осуществление банками форвардных операций, а риски, связанные с ними, не отражались в балансах коммерческого банка.
Цены по контрактам были привязаны к параметрам валютного коридора, которые устанавливались Банком России (1998 г.: от 6 руб. до 9,5 руб. за $1) и которые не коррелировали с разницей между внутренними и внешними процентными ставками. Это означает, что процентные ставки по валютным вкладам ($) в России существенно превышали процентные ставки по вкладам в $ в США.
В результате происходило удешевление рубля по отношению к $ или, иными словами, приобретение $ на внутреннем рынке для расчетов с нерезидентами во исполнение валютного форварда обходилось дорого.
Теоретическая форвардная цена валютного контракта может быть рассчитана по формуле: Pf = Ps х [(1 + Rr х (t/360))] / [(1 + Rc х (t/360))], где Pf - форвардный валютный курс, Ps - текущий (спот) валютный курс, Rr - процентная ставка по рублевым депозитам, Rc - процентная ставка по валютным депозитам, t - число дней, на которое заключается контракт.
Следует отметить, что в практике использования банковской системой валютного форварда более целесообразным было бы учитывать разницу между внутренними и внешними процентными ставками. Кроме того, важно было установить отклонение валютного курса срочного рынка
Нормативный акт Банка России: Порядок инвестирования средств и репатриации средств нерезидентов, вложенных в ГКО.
от курса спот соразмерно с различиями в процентных ставках внутренних рынков стран обмениваемых валют, а также предусмотреть порядок компенсации валютных потерь Банка России (коммерческих банков) и нерезидентов от исполнения форварда расчетным валютным курсом и/или маржевым перерасчетом, в частности, за счет дохода покупателя валюты предусматривать возмещение потерь ее продавца в связи с удешевлением валюты либо за счет дохода продавца валюты предусматривать возмещение потерь ее покупателя в связи с удорожанием валюты.
Однако эти перерасчеты не производились, а во исполнение одного форварда совершались 5-8 арбитражных сделок с валютой (преимущественно на ММВБ), спекуляция приобрела огромные масштабы. В 1998 г. Банк России отказался от участия на форвардном рынке, а коммерческие банки примерно в 20 раз по сравнению с 1997 г. сократили свои сделки с валютными форвардами на рынке государственных бумаг РФ.
Тем не менее ситуация в банковской системе складывалась критическая: 30 крупных российских банков имели открытую валютную позицию (обязательства) в размере до 40% от их капитала, что было более чем в два раза выше установленного Банком России норматива. В этой ситуации ведущие банки разделились на две группы: одни банки стремились продать свой пакет государственных ценных бумаг РФ, другие - заложить его под кредиты Банка России.
К середине августа 1998 г. многие банки не могли выполнять свои обязательства на межбанковском валютном рынке, банки - первичные дилеры отказались от котировки государственных ценных бумаг РФ, иностранные банки стали отзывать кредиты и закрывать кредитные линии российским банкам. Объем задолженности по валютным контрактам перед нерезидентами оценивался в $6 млрд. В этих условиях Банк РФ принял решение о расширении границ валютного коридора и введении 90-дневного моратория на выплаты нерезидентам по срочным валютным контрактам.
Но этих мероприятий оказалось недостаточно и отсутствие предложения на валютном рынке привело к его полной дестабилизации.
На 14 августа 1998 г. биржевой совет ММВБ принял решение закрыть все имеющиеся фьючерсные позиции по текущему курсу доллара (7,1-7,4 руб./ $), а с 17 августа 1998 г. были прекращены все расчеты с нерезидентами по ГКО, которые требовали исполнения условий договоров и расчетов по текущему курсу ММВБ (как это было предусмотрено контрактом). 26 августа 1998 г. падение валютного курса почти в 5 раз привело к остановке торгов по доллару США на ММВБ, 3 сентября 1998 г. был введен официально плавающий валютный курс, а к 8 сентября биржевые котировки на покупку достигали 30 руб./$.
Фьючерс на цену ГКО и индекс ММВБ в секции государственных ценных бумаг
Фьючерсы на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг РФ появились в 1996 г. Первыми контрактами можно считать валютные фьючерсы ММВБ, с помощью которых хеджировались валютные риски, связанные с инвестициями нерезидентов в ГКО. Они заключались на курс иностранной валюты (валюта приобретается за рубли) либо на кросс-курс иностранной валюты (валюта приобретается за другую иностранную валюту с оплатой за рубли). Немного позже, в этом же году, на ММВБ стал торговаться расчетный фьючерс на цену ГКО. Базовым активом этого фьючерса был конкретный выпуск ГКО, срок погашения которого превышал срок исполнения фьючерса не менее чем на 30 дней.
Слабая волатильность цен из-за небольшого срока от исполнения фьючерса до погашения базового выпуска не способствовала широкому притоку капитала на этот рынок. Кроме того, низкая спекулятивная привлекательность была связана еще и с тем, что сроки исполнения фьючерсов по разным выпускам не были согласованы, и это не обеспечивало быстрого перевода капитала с одного выпуска на другой (ликвидность рынка).
Поэтому в конце 1997 г. на ММВБ появилась новая спецификация фьючерса, которая предусматривала удлинение срока от исполнения фьючерса до погашения базового выпуска - до 4 - 11 месяцев.
Окончательная расчетная цена фьючерса по условной годовой ГКО (PY) рассчитывалась по формуле: PY = 100/(1 + 0,01Ymax), где Ymax - максимальная доходность к погашению, которая, в свою очередь, рассчитывалась на основе ГКО в обращении со сроком до погашения - более 250 дней (база расчета) и исходя из средневзвешенной цены ГКО. Минимальное изменение цены фьючерса (тик): 0,01.
Стоимостная оценка минимального изменения цены: 10 руб.
Вслед за фьючерсом на цену ГКО появились расчетные фьючерсы на индекс ММВБ в секции государственных ценных бумаг, по которым на дату исполнения предусмотрен расчет денежного платежа по формуле: Payment = М х (Іс - Іа), где М - денежный множитель (100), Іс - значение индекса при закрытии позиции, Іа - значение индекса при покупке фьючерса.
На ФБ РТС торговля фьючерсами открылась в 2005 г. Рассмотрим фьючерс на цену отсечения по размещению на аукционе ГКО или ОФЗ. Один контракт включает 10 шт. базового актива по цене в рублях (по ОФЗ без учета накопленного купонного дохода). При этом минимальный шаг цены по фьючерсу составляет 1 руб., а базовый размер гарантийного обеспечения под открытые позиции (первоначальная маржа) - 2-4%. Биржа устанавливает лимит изменения цены в течение торговой сессии.
Расчетная цена контракта по окончании каждой торговой сессии (цена закрытия) определяется как средневзвешенная цена сделок. Цена исполнения по фьючерсу представляет цену отсечения на аукционе по размещению (по ОФЗ без учета накопленного купонного дохода).
Однако исполнение фьючерсного контракта осуществляется по цене, равной Рь если цена исполнения С + 2 х Lim = Рь где С - расчетная цена контракта в последний день торговли, Lim - лимит изменения цены в течение торговой сессии, либо по цене, равной Р2, если цена исполнения С - 2 х Lim = Р2. Если аукцион не состоялся, тогда исполнение фьючерса предусматривается по расчетной цене последнего торгового дня С.
Поставочные фьючерсы на ОФЗ
В 2008 г. на ММВБ была разработана спецификация поставочного фьючерса на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ. Базовые активы этих фьючерсов характеризуются основными параметрами, которые представлены в таблице 9.
Параметры спецификации базовых активов фьючерсов на среднесрочные и долгосрочные ОФЗ
| Таблица 9 | |||||||||||||||||||||
|
В качестве гарантийных платежей признаются базовая маржа, вариационная маржа. Цена поставки (Pdk) рассчитывается по следующей формуле: Pdk = Kk х Pf, где Кк - конверсионный коэффициент для к-го выпуска облигаций , Pf - расчетная цена фьючерса в последний торговый день.
Сумма сделки по поставке облигаций (Sk) в рублях определяется по формуле: Sk = [(Pdk х N/10000) + Ak] х Qk , где Ak - накопленный купонный доход по k-му выпуску облигаций на дату исполнения фьючерса, Qk - количество облигаций к-го выпуска, по которым осуществляется поставка.
Значение конверсионного коэффициента (Кк) рассчитывается по формуле:
n m
Kt={Z [Ck/(1+Y),i/365] + Z [Nk/(l+Y),J,365]-At/N},
i=l j=l
где ti - количество дней до даты погашения і-го купона, tj - количество дней до даты выплаты j -й части номинальной стоимости, п - количество купонов до даты погашения облигаций, m - количество выплат номинальной стоимости до даты погашения облигаций, Y - эталонная доходность к погашению (в процентах годовых).
Облигационные опционы
Облигационный опцион представляет собой контракт на покупку/ продажу облигаций по цене, установленной в момент заключения сделки, в пределах согласованного периода времени, с правом полного отказа от исполнения контракта без возмещения ущерба. Этот опцион может быть исполнен в любой день на протяжении всего срока от покупки опциона до его закрытия (опцион американского типа) либо в день закрытия контракта (опцион европейского типа).
Величина премии или цена опциона (Рор) зависит от таких факторов, как цена спот базового актива (Psp), цена исполнения опциона (Pst), количество дней до прекращения права на опцион (t), волатильность цены базового актива (о), текущая безрисковая процентная ставка (г), процентная ставка по базовому активу (купон, дисконт).
Влияние различных факторов на премию опциона
| Таблица 10 | ||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||
| *По американским опционам нет четкой закономерности, возможны противоположные тенденции. |
