Измерители доходности и риска по портфелю государственных облигаций
Расчет ставки дисконта можно осуществить и с использованием кумулятивного метода, который предполагает ее формирование путем суммирования следующих компонентов:
- безрисковой ставки;
- премии за страновой риск в виде спрэда между доходностью по суверенным облигациям и безрисковой ставкой;
- премии за риск рынка облигаций эмитента в связи с оттоком и притоком инвестиций в регион (системный риск);
- премии за финансовый риск (например, в связи со снижением кредитного рейтинга эмитента) и др.
Как уже отмечалось ранее, портфель государственных ценных бумаг, сформированный на основе внутреннего государственного долга РФ, представлен в основном купонными облигациями. Доход по купонной облигации имеет две составляющие: периодические выплаты в виде купона и курсовая разница, а показателями доходности по облигации являются купонная, текущая доходности и доходность к погашению. Если портфель состоит из однородных облигаций (простой портфель), т.е. облигаций, обладающих сходными инвестиционными качествами, тогда можно его рассматривать как совокупную облигацию и расчет доходности по портфелю производить по аналогии с облигацией.
Однако, если портфель облигаций является сложным, следует применять иные методы расчета доходности по нему. На практике наиболее распространенными методами расчета показателей доходности по такому портфелю являются метод цепных подстановок и метод расчета средней взвешенной с учетом доли активов, входящих в состав портфеля.
Определение доходности портфеля на основе метода цепных подстановок предполагает осуществление расчета с использованием следующей формулы:
Yp = [(St2/Stl) х (St3/(St2 +- А)) х ... (Stn/CStn-! +- А)) - 1] х (360/t) х 100,
где Sti...Stn - стоимости портфеля на соответствующие даты t\ ... ,tn;
+-А - поступление и изъятие активов по портфелю.
Метод расчета средней взвешенной с учетом доли активов, входящих в состав портфеля, основан на использовании формулы:
Yp = (Yj х WO + (Y2 х W2) + ... (Yn x Wn),
где Yi... Yn показатели доходности активов 1... и, составляющих портфель;
Wi... Wn - показатели удельного веса активов 1...И, составляющих портфель.
Принято считать, что чем выше уровень доходности, тем выше риск инвестиции, т.е. в уровне доходности финансового инструмента отражается риск, связанный с его владением. Однако для более глубокого понимания инвестиционного риска используется, наряду с доходностью, целый ряд других известных показателей риска.
В данном учебном пособии применительно к портфелю государственных и муниципальных облигаций нами будут рассмотрены такие показатели риска, как волатильность, дюрация и ?аг портфеля.
Волатильность портфеля облигаций (зр) может быть рассчитана по следующей формуле:
Op = V(Wi x Oi)2 + (W2 x o2)2+ 2xkxWjX(JiX W2 x o2,
где Oi, o2 - волатильность входящих в портфель облигаций;
к - коэффициент корреляции между показателями доходности входящих в портфель активов.
Определение дюрации портфеля (Durp) предполагает осуществление расчета на основе метода средней взвешенной с учетом доли облигаций, входящих в состав портфеля, по формуле:
Durp = (Duri х Wi) + (Dur2 x W2) + ... (Durn x Wn),
где Durb Dur2 - дюрация входящих в портфель облигаций.
В 90-е годы прошлого столетия наука и практика управления портфелем обогатились теорией ?аг, которая позволяет определить возможность потерь в стоимости портфеля. На основе данной теории разработаны различные показатели ?аг. В рамках параметрического ?аг различают показатели абсолютного и относительного ?аг. Абсолютный ?аг - max сумма денег, которую может потерять инвестор в течение определенного времени с заданной доверительной вероятностью.
Относительный ?аг отличается от абсолютного тем, что он рассчитывается относительно ожидаемой доходности портфеля. Его значение учитывает, что инвестор с заданной вероятностью не только может потерять сумму, равную абсолютному ?аг, но и не получить сумму, равную средней ожидаемой доходности портфеля за рассматриваемый период.
Доверительная вероятность для среднего значения определяется интервалом вокруг среднего, в котором с заданным уровнем доверия содержится истинное среднее значение. Стандартные значения доверительных уровней вероятности составляют 90%, 95%, 99% и реже 99,9% , а соответствующие им уровни значимости или приемлемой ошибки: 10%, 5%, 1% и 0,01%.
Принято считать, что если стоимость портфеля равна 10 млн руб., а однодневный ?аг равен 100 тыс. руб. с доверительной вероятностью 90%, тогда можно утверждать, что с вероятностью 90% в течение следующих 24 часов потери в стоимости портфеля составят меньше 100 тыс. руб. либо с вероятностью 10% в течение следующих 24 часов потери в стоимости портфеля превысят 100 тыс. руб. При этом в среднем потери инвестора в течение 90 дней из каждых 100 дней не превысят 100 тыс. руб. или они окажутся больше 100 тыс. руб. в течение 10 дней из каждых 100 дней.
Согласно закону нормального распределения случайных величин, соотношение между уровнем доверительной вероятности и диапазоном доверительного интервала (z) по портфелю:
- с вероятностью 90% истинное среднее значение потерь будет находиться в диапазоне +- 1,28 а ;
- с вероятностью 95% истинное среднее значение потерь будет находиться в диапазоне +- 1,65 а;
- с вероятностью 99% истинное среднее значение потерь будет находиться в диапазоне +- 2,33 а .
Существует множество методик расчета ?аг портфеля, рассмотрим некоторые из них:
1. На основе волатильности портфеля.
?аГр = Рр х Ор х z,
где Рр - стоимость портфеля, зр - стандартное отклонение доходности (иного параметра), соответствующее времени, для которого рассчитывается ?аГр, z - количество стандартных отклонений, соответствующих уровню доверительной вероятности.
2. На основе ?аг бумаг, входящих в портфель.
Varp= V(Vari)2 +(?аг2)2 + 2 х к х ?агі х ?аг2,
где ?агі - значение ?аг по первой бумаге в портфеле, Var2 - значение Var по второй бумаге в портфеле, к - коэффициент корреляции между показателями доходности бумаг.
3. На основе матриц (для 2-х и более активов)
Varp= V ?т х р х V,
где V- матрица-столбец значений ?аг по каждой бумаге, ?т- транспонированная матрица-столбец значений ?аг по каждой бумаге (матрица-строка), р - корреляционная матрица размерности и х и (и - число активов в портфеле).
Влияние изменчивости цен на финансовый результат сделок с государственными ценными бумагами
Если предположить, что вероятность получения ожидаемого дохода равна: р (Ерг) = 1 - ррг, где р (Ерг) - вероятность получения ожидаемого дохода, ррг - вероятность неполучения дохода в ожидаемых размерах, тогда финансовый результат сделок с ценными бумагами (Fr) можно определить по формуле:
Fr = Рг х (1 - ppr) - L х (1 + pL)
Условные обозначения в этой формуле: Рг средняя сумма прибыли от одной прибыльной сделки, L - средняя сумма убытков от одной убыточной сделки, ррг - вероятность неполучения прибыли в ожидаемых суммах, pL - вероятность получения убытка сверх запланированной величины.
Управляющий портфелем в целях недопущения существенных потерь по портфелю использует различные методы управления рисками, среди которых наиболее распространенными являются следующие:
Е Определение максимально допустимого убытка по одной сделке (либо процента потерь от открытой позиции).
2. Еженедельный мониторинг трейдинга по показателю прибыльных сделок (например, не ниже 65%).
3. Использование фьючерсов и опционов для хеджирования сделок спот.
Использование скользящих средних и осцилляторов для принятия инвестиционных решений
Известно, что скользящая средняя (Moving Avarage, МА) обычно используется в техническом анализе трендовых рынков. МА, как среднее значение цены финансового актива, обычно рассчитывается за период t (короткий, средний, длинный). График МА указывает направление тренда и дает сигналы на покупку и продажу.
Если график цены спот опускается ниже (поднимается выше) графика ее МА, то генерируется сигнал на продажу (покупку). Также генерируется сигнал на продажу (покупку), когда короткая МА пересекает длинную МА сверху вниз (снизу вверх).
Следует отметить, что скользящая средняя может быть рассчитана разными способами: как среднеарифметическая, среднегеометрическая или экспоненциальная величина. Средняя арифметическая или простая МА (Simple Moving Avarage, SMA) дает самые приближенные сигналы о покупке/ продаже ценных бумаг. Она рассчитывается по формуле: SMA = (Рі + Р2 + ...
Рп)/п. Средневзвешенная МА (Weighted Moving Avarage, WMA) каждой из цен придает вес по объему сделок или иным параметрам.
Она рассчитывается по формуле: WMA=[(Pi х 1)+(Р2 х 2)+...(Рп х п)]/ (l+2+...n). При этом придание более поздним значениям цен большего веса дает лучшую информативность для выводов.
Экспоненциальная МА (ЕМА) - это средневзвешенная, при расчете которой наибольший вес присваивается последним значениям цены, а наименьший - первым. Она широко используется в краткосрочной торговле финансовыми активами. Ее расчет можно осуществить по следующей формуле:
ЕМАі = EMAo (SMA) х k + Pi х (1 - к)
ЕМАП = Рп х к + ЕМАп_і х (1 - к),
где к = 2/(п + 1), п - номер последовательности, к - коэффициент сглаживания.
Существует определенная зависимость между длиной МА и длиной рыночного цикла ценной бумаги. При этом под длиной цикла ценной бумаги понимается продолжительность от одного max до другого max на графике цен этой бумаги.
Идеальная длина МА =1+ длина цикла/2. Таким образом, если длина рыночного цикла ценной бумаги короче средней, тогда рекомендуемая длина МА может составлять 26-49 дней, для ценных бумаг со средним циклом - 50-100 дней, для ценных бумаг с долгосрочным циклом - 100-200 дней.
Расчеты МА на основе информации о ценах за последние 14-25 дней характерны для ценных бумаг с краткосрочным рыночным циклом, а по бумагам с очень краткосрочным циклом длина МА обычно составляет 5-13 дней. Принято считать, что если рынок закрывается по цене ниже МА на 2% и более, то это перепроданный рынок, а если по цене выше МА на 2% и более, то этот рынок перекупленный.
Для технического анализа нетрендовых рынков широко используются осцилляторы, среди которых наиболее популярным является индекс относительной силы (RSI). Аналитическое значение этого параметра рассчитывается по формуле: RSI = 100 - [100/(l+MA(Pu)/MA(Pd))] , где МА(Ри) - среднее значение изменений цены (Р) вверх от пикового уровня RSI, MA(Pd) - среднее значение изменений цены вниз от нижнего уровня RSI.
На графике RSI можно выделить уровни, которые получили названия: средняя зона - от 30% до 70%, пиковый - выше 70% (или зона перекупленности), дно - ниже 30% (или зона перепроданности), Типовыми сигналами RSI являются: при входе значения RSI в зону перепроданности инвестор ожидает разворота тренда вверх, и наоборот, при входе значения RSI в зону перекупленности - разворота тренда вниз.
Глава 4. РАЗМЕЩЕНИЕ И ОБРАЩЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ НА ММВБ
Процедуры эмиссии
В соответствии с действующим законодательством эмиссия государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ проходит ряд этапов. На первом этапе эмитентом осуществляется подготовка и принятие программы внутренних займов и программы внешних займов. Программа внутренних займов утверждается в составе соответствующего бюджета. После утверждения программ заимствования эмитент принимает и утверждает решения о выпуске, а также генеральные условия эмиссии (второй этап).
Решение о выпуске оформляется распоряжением: Правительства РФ, органа исполнительной власти субъекта РФ, местного самоуправления. Генеральные условия оформляются соответствующими постановлениями и включают:
- вид (категорию) ценной бумаги: купонная либо дисконтная, именная или на предъявителя;
- форму выпуска: документарная либо бездокументарная;
- срочность ценной бумаги: кратко-, средне- или долгосрочная;
- валюту ценной бумаги;
- особенности исполнения обязательств: право на получение неденежного эквивалента либо иные особенности;
- ограничения оборотоспособности ценных бумаг: в отношении нерезидентов, физических лиц или другие ограничения.
На третьем этапе эмитентом осуществляется подготовка и регистрация условий предстоящей эмиссии. Условия эмиссии оформляются приказом эмитента, в них содержится более конкретная информация о выпуске государственных (муниципальных) бумаг, а именно:
- порядок размещения ценных бумаг: в форме аукциона или по закрытой подписке;
- порядок осуществления прав по ценным бумагам. Ниже приведено извлечение из условий эмиссии некоторого выпуска ОФЗ-ПК:
12. Выплата купонного дохода осуществляется владельцам Облигаций, которые являлись депонентами счета депо на момент окончания соответствующего купонного периода.
14. Выплата купонного дохода, погашение и выкуп Облигаций осуществляется Банком России по поручению Эмитента за счет средств федерального бюджета;
- размер дохода или порядок его расчета;
- иные существенные условия (наименование депозитария, дата начала размещения и т. и.).
Последующими этапами эмиссии выступают: аукционы и составле ние отчета об итогах эмиссии. Организация аукционов по размещению го сударственных ценных бумаг РФ на ММВБ нами рассмотрена в после дующих параграфах настоящей главы.
Аукционы по размещению государственных и муниципальных ценных бумаг
Размещение большинства выпусков государственных ценных бумаг в РФ осуществляется на основе аукциона, организуемого ММВБ совместно с Минфином РФ (комитетом финансов субъекта РФ). Эти аукционы называются простыми аукционами продавца втемную.
Простой аукцион означает, что в ходе его проведения конкурируют между собой представители только одной стороны, в данном случае - покупатели. Поскольку он организуется эмитентом, выступающим продавцом ценных бумаг, то этот аукцион получает еще название аукциона продавца.
Аукцион втемную означает, что запрещен сговор между участниками торговли по ценовым параметрам размещения ценных бумаг.
Рассмотрим процедуру проведения аукциона по размещению государственных ценных бумаг на ММВБ на примере ОФЗ. Отметим, что еще до начала аукциона Минфин РФ передает глобальный сертификат выпуска, предназначенного для размещения, в НДЦ, где ему открывается счет эмиссионного депо. Банк России, в свою очередь, осуществляет публикацию в виде сообщения об очередном выпуске государственных бумаг РФ, которая поступает в открытую печать обычно за неделю до начала аукциона.
В этот же период начинается договорная компания. Осуществляется подписание договоров между Банком России и дилерами, имеющими статус дилера на рынке государственных ценных бумаг, т.е. теми, со стороны которых выполнены требования Банка России к дилерам.
Это, прежде всего, наличие лицензии на осуществление дилерской, брокерской и депозитарной деятельности; отсутствие нарушения налогового законодательства РФ; соблюдение норматива достаточности капитала и др. Кроме того, происходит подписание договоров между дилерами и НДЦ, ММВБ, РЦ ОРЦБ и других договоров (например, с центром технического обеспечения на ММВБ), присвоение регистрационных кодов дилеру и его инвестору.
Причем дилеру коды присваиваются Банком России, а инвестору - дилером.
Структуру регистрационного кода дилера можно представить в следующем виде:
X1X2X3X4X5X6X7X8X9X10X11.
Первая группа - тип участника рынка госбумаг: XI
С - торгующие участники рынка государственных облигаций (кроме Банка России).
Z - Банк России.
Вторая группа - Х2ХЗХ4Х5Х6 - номер дилера.
Третья группа - Х7Х8Х9Х10Х11 - всегда равна 00000.
Регистрационный код инвестора имеет следующий вид:
X1X2X3X4X5X6X7X8X9X10X11.
Первая группа - XI - указывает на тип участника рынка:
1 - инвесторы рынка государственных облигаций.
Вторая группа Х2ХЗХ4Х5Х6 - номер дилера.
Третья группа - Х7 - указывает на тип инвестора:
1 - банки.
2 - некоммерческие организации.
3 - страховые и инвестиционные компании.
4 - физические лица.
5 - государственные органы, государственные и муниципальные предприятия.
6 - прочие инвесторы.
7 - нерезиденты.
8 - доверительные управляющие.
9 - НПФ.
Четвертая группа - Х8Х9Х10X11 - порядковый номер инвестора, присвоенный дилером.
На аукцион принимаются заявки 2-х типов: конкурентные, в которых указывается цена и объем покупки, и неконкурентные, в которых указывается сумма денег на покупку (или количество приобретаемых ценных бумаг). Соотношение между объемами конкурентных и неконкурентных заявок обычно поддерживается на уровне 70/30. Процедура проведения аукциона включает в себя следующие этапы:
1. Открытие дилерами денежных позиций и блокировка расчетной системой клиринговых (торговых) счетов дилеров на период аукциона до завершения расчетов.
2. Ввод дилерами заявок на покупку в торговую систему, которая уменьшает денежные позиции дилеров на сумму заявки.
3. Установка Минфином РФ цены отсечения (минимальной, приемлемой для эмитента цены) на основе анализа всех поступивших заявок на аукцион. На аукционе должно быть размещено не менее 20% от объявленного объема выпуска государственных ценных бумаг.
4. Удовлетворение заявок на основе следующих правил:
- заявки, в которых указывается цена ниже цены отсечения, к исполнению не принимаются;
- конкурентные заявки удовлетворяются по ценам заявок, которые выше цены отсечения;
- удовлетворение неконкурентных заявок дилеров (включая заявки Банка России) по средневзвешенной цене аукциона. При этом Банк России осуществляет покупки в пределах лимита кредитования Правительства РФ.
5. Расчет средневзвешенной цены аукциона по формуле
і(Рі х Q0 Qi ’
где Pi - цены конкурентных заявок, по которым состоялось исполнение на аукционе, Qi - количество государственных облигаций по удовлетворенным конкурентным заявкам.
6. Подготовка расчетной палатой ММВБ расчетных документов на основе клиринга по зарегистрированным в торговой системе сделкам.
7. Записи по счетам депо в форме зачисления государственных ценных бумаг на счета депо дилеров и корреспондентские счета депо инвесторов дилера.
8. Запись в глобальный сертификат наименования су б депозитария дилера, поскольку по именным государственным ценным бумагам РФ реестр владельцев не ведется.
Особенности листинга
Государственные ценные бумаги РФ допускаются к размещению и обращению на ММВБ без прохождения процедуры листинга. Для ценных бумаг субъектов РФ и муниципалитетов, а также ОБР биржей предусмотрены правила и процедуры прохождения листинга. Согласно этим правилам, ценные бумаги, прошедшие листинг, могут быть включены в разные котировальные списки: А1, А2, Б в зависимости от соблюдения требований листинга.
Ниже приведена таблица основных требований биржевого листинга для эмитента и его ценных бумаг, ранжированных по котировальным спискам.
Требования листинга на ММВБ для облигаций субъектов РФ и муниципалитетов и их эмитентов
| Таблица 4 | |||||||||||||||||||||||||||
|
Процедура листинга на ММВБ включает следующие этапы:
1. Согласование эмитентом с биржей условий размещения и обращения своих ценных бумаг.
2. Предоставление эмитентом (или его посредником) документов, необходимых для осуществления листинга. К таким документам относятся: заявление о листинге, документация об объемах государственного (муниципального) долга, объемах предполагаемой эмиссии ценных бумаг, отчеты об исполнении бюджета и т. и.
3. Проверка биржей соблюдения эмитентом требований листинга, т.е. экспертиза ценных бумаг и принятие решение о допуске или отказе в допуске к торговле на бирже.
4. Затем заключение договора между биржей и эмитентом о размещении (обращении) бумаг на бирже, при условии допуска ценных бумаг эмитента к торговле на бирже.
5. Автоматический кросс-делистинг при наступлении дефолта по какому-либо выпуску эмитента в форме: просрочки выплаты купона на 7 дней, задержки выплаты основного долга на 30 дней.
Следует отметить, что обращение облигаций субъектов РФ и муниципалитетов без процедуры листинга возможно только в составе внеспи-сочных ценных бумаг и при соблюдении определенных условий. Таким условиями являются:
- государственная регистрация условий эмиссии и обращения этих государственных и муниципальных ценных бумаг;
- соблюдение эмитентом требования законодательства РФ о ценных бумагах, в том числе о раскрытии информации;
- наличие договора на обслуживание с уполномоченными депозитарием и клиринговой организацией.
Сегодня в составе внесписочных государственных бумаг на ММВБ обращаются облигации администраций Липецкой, Калужской, Иркутской, Воронежской, Волгоградской и многих других областей.
Организация обращения
Обращение государственных ценных бумаг на ММВБ осуществляется в форме открытых простых и двойных аукционов между дилерами, дилерами и Банком России. Торговля между дилерами осуществляется преимущественно по регламенту основной торговой сессии (режим основной торговли).
Торговля между дилерами и Банком России осуществляется по регламенту дополнительной торговой сессии в режиме внесистемных еде-лок (на основе адресных заявок). При этом адресные заявки могут быть с предварительным депонированием денег и ценных бумаг либо на условиях свободной поставки.
Основными характеристиками основного режима торговли являются двойной аукцион, анонимность торговли (безадресные заявки), полное предварительное депонирование денег и ценных бумаг. Процедура данного режима торговли предполагает использование лимитных конкурентных (цена и количество) и неконкурентных (количество), а также рыночных (сумма денег на покупку/продажу ценных бумаг) заявок. Кроме того, заявки могут подаваться с сохранением в котировках (с отложенной активацией) и без сохранения в котировках (с немедленной активацией). Удовлетворение конкурентных заявок осуществляется по цене не выше заявленной (на покупку), не ниже заявленной (на продажу).
Неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене на момент ввода заявки в торговую систему. Рыночные заявки удовлетворяются на основе встречных лимитных заявок по лучшим ценам в момент активации. Клиринг осуществляется в форме многостороннего неттинга и включает этапы:
- деление участников клиринга на две группы: с предварительным депонированием и без предварительного депонирования денег и ценных бумаг;
- открытие позиций участникам клиринга;
- мониторинг позиций участников клиринга в режиме реального времени в форме контроля достаточности денег и ценных бумаг;
- уменьшение позиций участников при регистрации их заявок в торговой системе;
- выявление сальдо зачета по заключенным сделкам: длинная позиция у нетто-кредитора (если сумма требований превышает сумму обязательств), короткая позиция у нетто-должника.
Дополнительная торговая сессия, как правило, осуществляется в режиме внесистемных сделок в связи с продажей государственных ценных бумаг из портфеля Банка России либо обмена государственных ценных бумаг РФ одного выпуска на государственные ценные бумаги РФ другого выпуска.
