Торбин А. Г. - Маржинальная торговля ценными бумагами и подходы к ее регулированию
Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации. Кафедра ценных бумаг и биржевого дела
Введение.
Российский фондовый рынок - один из самых молодых в мире. Однако, за короткий срок своего существования он успел пережить и бурный рост, и стремительное падение, и период стагнации.
На данном этапе развития уже сформировались правовые, экономические и организационные основы российского рынка ценных бумаг, в том числе приняты федеральные законы о рынке ценных бумаг, создан единый орган государственного регулирования - Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг1, появилось большое количество профессиональных участников рынка, имеющих опыт практической работы на нем. Вместе с тем остается очень много нерешенных проблем в сфере правого и нормативного регулирования деятельности на фондовом рынке: регулирование не успевает за процессами, происходящими на рынке ценных бумаг, и, таким образом, тормозит его развитие.
В последнее время на российском фондовом рынке происходит динамичное расширения спектра представляемых операторами рынка услуг, что является закономерным результатом усиления конкуренции между операторами рынка в их стремлении расширить клиентскую базу, привлечь максимальные ресурсы под свой контроль.
Пока основная тенденция на российском фондовом рынке состояла в повышении рыночных котировок ценных бумаг, российские компании не задумывались о привлечении клиентов и предоставлении им разнообразных услуг, основным бизнесом большинства компаний оставались спекуляции корпоративными ценными бумагами из собственного портфеля, что вполне вписывалось и вписывается в нормативно-правовую базу, регулирующую рынок ценных бумаг. Работа с рядовыми клиентами входила в разряд малоприбыльных, поскольку на растущем рынке и без клиентов можно было зарабатывать достаточно хорошо.
Крупные инвестиционные компании и банки соглашались обслуживать только институциональных инвесторов (желательно иностранных), готовых вложить как минимум $ 150 000 в российские ценные бумаги.
Средним и мелким российским клиентам предлагались достаточно невыгодные условия работы и низкое качество обслуживания. Однако события 1998 года многое изменили.
Собственные портфели, как и портфели ?ІР-клиентов, обесценились, иностранцы постарались избавиться от того, что осталось, и вернулись на стабильные западные рынки.
В борьбе за собственное выживание для того, чтобы удержать старых клиентов и привлечь новых, компании были вынуждены изменить свой подход к работе с клиентами - снизить планку своих требований к первоначальным вложениям, пересмотреть перечень и качество предлагаемых услуг, начать разработку и внедрение новых услуг. Своего рода катализатором данного процесса также служит постоянное развитие электронных средств связи, в частности повсеместное распространение сети Интернет.
Одной из таких качественно новых услуг стало предложение открытия маржинального счета - счета, на котором возможно проведение операций покупки-продажи ценных бумаг с использованием заимствованных средств, предоставляемых инвестиционной компанией, или, как еще говорят, с плечом, при этом все активы на этом счете являются обеспечением под заимствованные средства. Ранее подобная услуга для российских клиентов была доступна только на рынке иностранных валют FOREX и предоставлялась только иностранными компаниями или банками.
Маржинальная торговля - это еще один этап в развитии рынка ценных бумаг. Почти все крупные (ИК Тройка-Диалог, Никойл, Атон) и некоторые средние российские инвестиционные компании (Метрополь, Проспект, Гута-Инвест и др.) предлагают эту услугу.
С продвижением интернет-технологий на фондовом рынке издержки компаний на обслуживание каждого клиента снижаются, вследствие чего у компаний появляется возможность уменьшать ставки комиссионных.
Таким образом, наряду с низкими комиссионными и быстрым доступом к рынку, эта услуга становится мощным рычагом в деле привлечения новых клиентов.
К тому же, кризисные явления последних лет практически не оставили на рынке стратегических инвесторов. В настоящее время подавляющая доля участников рынка ориентирована на получение спекулятивного дохода и планирует свои операции в пределах краткосрочной перспективы.
Инфраструктура же срочного рынка еще не успев окрепнуть была практически полностью разрушена финансовым кризисом.
В этих условиях стремительный рост популярности маржинальной торговли вполне закономерен. В месте с тем вышеизложенное определяет актуальность подробного рассмотрения данного финансового инструмента в настоящей дипломной работе.
Одновременно маржинальная торговля привносит чрезвычайно высокие риски.
Для фондового рынка в целом риски состоят в том, что обороты вследствие маржинального плеча являются завышенными и не отражают реальных объемов, в торговлю ценными бумагами привносится кредитный риск, и ни одна биржевая площадка, ни НАУ ФОР, ни ФКЦБ этот процесс пока не регулируют. В случае возникновения очередного кризиса на рынке ценных бумаг компании, в первую очередь, начнут продавать обесценивающееся обеспечение и более того, начнут открывать короткие позиции по бумагам на падающем рынке, что еще сильней углубит кризис.
(Подробно риски будут раскрыты в главе III настоящей работы.)
Однако, несмотря на свой повышенный внутренний уровень рискованности, маржинальная торговля содержит ряд позитивных моментов.
Во-первых, маржинальная торговля способствует повышению ликвидности на рынке: объемы торгов ценными бумагами увеличиваются за счет дополнительных средств, представляемых операторами торговли инвесторам (игрокам фондового рынка).
Во-вторых, при помощи маржинальной торговли инвесторы, участники рынка получают возможность максимизировать эффективность проводимых операций.
В-третьих, маржинальная торговля совместно с предоставлением услуг с использованием сети интернет способствует привлечению на организованный рынок широких слоев инвесторов, в том числе мелких клиентов (с капиталом от 5 тыс. рублей), а также активных игроков. Именно данная категория инвесторов является существенным "потребителем" маржинальной торговли.
В-четвертых, профессиональные участники фондового рынка получают дополнительные доходы за счет расширения списка услуг, увеличения масштаба операций и, наконец, прямого получения прибыли за счет платы за предоставленные средства как в форме денежных средств, так и ценных бумаг.
В связи с объективными причинами существования маржинальной торговли, а также упомянутыми выше позитивными моментами данного вида услуг, маржинальная торговля не запрещена ни на одном развитом рынке, но при этом подлежит строгому многоуровнему регулированию в целях снижения и контроля над сопровождающими ее (привносимыми ею) рисками.
Примером такого регулирования может служить рынок ценных бумаг США. Первая глава данной дипломной работы посвящена видам маржинальных операций на фондовом рынке США, поскольку именно на этом рынке возникла данная услуга, представлен подробный анализ многоуровнего регулирования этого вида торговли в США.
Во второй главе показано, как организована маржинальная торговля на российском рынке ценных бумаг. Описан механизм осуществления маржинальной торговли в России с экономической и правовой точек зрения, приведена характеристика инвестиционных компаний, предлагающих на рынке ценных бумаг РФ услугу маржинальной торговли, проанализирована роль организаторов торговли в системе мониторинга и предупреждения системных рисков.
Третья глава раскрывает основные риски присущие маржинальной торговле в России, а также возможные способы их минимизации (в частности, внедрение автоматизированных систем по контролю над рисками, страхование рисков).
Исследования в главе третьей всех рисков, которым подвергаются как брокер-дилерские компании, так и их клиенты, и возможных последствий для всего фондового рынка обосновывают необходимость выработки и принятия нормативных и законодательных актов, регулирующих маржинальную торговлю в России.
Итогом дипломной работы явилась глава IV, в которой сформулированы остро необходимые российскому фондовому рынку единые правила и допустимые границы осуществления маржинальной торговли, которые, возможно, в скором времени найдут свое отражение российском законодательстве о рынке ценных бумаг.
Итак, целью дипломной работы является изучение механизма осуществления маржинальной торговли, выявление и анализ рисков ей присущих, поиск способов их минимизации и, в конечном счете, формулировка необходимых российскому фондовому рынку единых правил осуществления маржинальной торговли.
Маржинальная торговля на рынке ценных бумаг США
Счет с использованием маржи похож на текущий счет, но с правом производить овердрафт (превышать размер кредита): если денег требуется больше, чем находится на счете клиента, то брокер автоматически берет для него заем (при определенных ограничениях его размера). Открывая в брокерской компании счет с использованием маржи, клиент подписывает юридическое соглашение -"Hypothecation Agreement".
Данное соглашение предоставляет брокерской компании право использовать ценные бумаги, принадлежащие клиенту, в качестве обеспечения банковских кредитов, при условии, что эти бумаги были приобретены на счет клиента с использованием маржи. Большинство брокерских компаний ожидают также от инвестора разрешения отдавать их бумаги взаймы тем, кто хочет продавать их "без покрытия".
Для облегчения процедуры передачи в залог или заем ценных бумаг брокерская компания обычно требует, чтобы бумаги, приобретенные на счет клиента с использованием маржи, были зарегистрированы на имя компании или другого доверенного лица, на так называемое "уличное имя" (street name). В этом случае для эмитента в качестве зарегистрированного владельца ценных бумаг выступает данная брокерская компания.
В результате, эмитент будет посылать все дивиденды и финансовые отчеты по обыкновенным акциям, а также предоставлять право голоса (по акциям) не инвестору, а брокерской компании. Брокерская компания будет служить каналом, по которому все информация будет переправляться инвестору.
Следовательно, регистрация ценных бумаг на имя брокерской компании, а не самого инвестора не повлечет за собой значительного изменения отношения к инвестору.
Открывая счет с использованием маржи, инвестор может осуществить через него некоторые виды сделок, которые не позволил бы осуществить ему обычный счет. Данные сделки, известные как покупка с использованием маржи и продажа "без покрытия" будут рассмотрены далее.
I Покупка ценных бумаг с использованием маржи.
Имея обычный банковский счет, инвестор, покупающий ценную бумагу, должен полностью оплатить покупку деньгами со своего счета. Однако, имея счет с использованием маржи, инвестор должен покрывать своими деньгами лишь определенную часть цены, а недостающую сумму занять у брокерской компании.
Сумма, позаимствованная у брокерской компании в результате подобной покупки с использованием маржи, определяется как дебетовый остаток инвестора.
Ссудный процент на этот дебетовый остаток обычно исчисляется путем прибавления платы за обслуживание к процентной ставке за денежный кредит, взятый на покупку ценных бумаг. В свою очередь ставка процента за кредит на покупку бумаг - это процент, выплачиваемый брокерской фирмой банку, ссудившему фирме недостающие деньги, которые в конечном итоге попали к инвестору для частичного покрытия покупки.
Приобретенные инвестором ценные бумаги служат обеспечением кредита, предоставленного брокерской компании. Таким образом, брокерская компания в некотором смысле выступает как финансовый посредник в процессе кредитования, способствуя предоставлению банком кредита инвестору.
Минимальное отношение величины собственных средств клиентов к полной стоимости покупки актива, выраженное в процентах, известно как исходный требуемый уровень маржи.
Пример: Клиент покупает 100 акции IBM по $100 за штуку. При исходном требуемом уровне маржи в 60% клиент должен уплатитъ брокерской фирме
60% X 100 X $100
= $6000. Остаток
цены покупки,
за счет ссуды,
100%
(100% - 60%) х 100 х $100 100%
предоставляемой клиенту брокерской фирмой.
= $4000, покрывается
I Уровень фактической маржи при покупке ценных бумаг с использованием маржи
Фактическая маржа - это расчетная величина, которая определяется следующим образом.
Lt Lp L,
FM =
х100%.
(Формула 1)
где р - текущая рыночная стоимость активов, принадлежащих клиенту,
Х0 - заемные средства.
Ежедневный расчет фактической маржи на счете клиента известен как учет рыночных изменений. Во время совершения покупки с использованием маржи фактическая маржа и исходный уровень маржи одинаковы.
Однако после совершения покупки расчетное значение фактической маржи может оказаться выше либо ниже исходного уровня, существовавшего при покупке, вследствие изменения рыночной стоимости обеспечения.
Пример: Рыночный курс акций IBM упал до $60, фактическая маржа 100 х $60-$4000
опустилась до---= 33%
* 100х$60
Чтобы предотвратить случаи снижения фактической маржи брокеры требуют от клиентов поддерживать расчетное значение фактической маржи на их счете на определенном процентном уровне или выше него. Данный процент известен как требуемый уровень маржи.
Счет с заниженным уровнем маржи
Если расчетное значение фактической маржи на счете клиента падает ниже требуемого уровня, то такой счет будет счетом с заниженной (undermargined) маржей. Поэтому брокерская фирма делает запрос на увеличение маржи (margin call), требуя от него либо довнести на свой счет деньги, либо покрыть часть ссуды, либо продать некоторые из ценных бумаг, и за счет поступления ценных бумаг покрыть часть ссуды.
Любое из этих действий увеличит числитель или уменьшит знаменатель в правой части Формулы 1, повышая тем самым значения фактической маржи.
Если клиент бездействует либо находится вне пределов досягаемости, то согласно условиям обслуживания брокерская компания самостоятельно продаст ценные бумаги клиента с целью доведения фактической маржи как минимум до требуемого уровня.
I Счет с избыточным уровнем маржи
Если акции не падают, а, наоборот, поднимаются в цене, то клиент может изъять со счета часть прироста в форме денег, потому что фактическая маржа на его счете поднимется выше исходного уровня. В этом случае счет называется счетом с неограниченной (unrestricted), или избыточной (overmargined) маржей.
доходность своих вложений. Однако применение счета с использованием маржи
осложняется одним обстоятельством, а именно эффектом инвестиционного риска.
Пример: Клиент считает, что цена акций IBM поднимется на $30. Ожидаемая доходность в расчете на вложенные собсвеииые средства в
$30x100 .
этом случае составит -= 30%. Ожидаемая доходность при
7 $100x 100
маржинальной торговле могла бы составить
42.7%; где процентная ставка по заемным $30 х 100-(0.11х $4000) 0.6 х $100x100
средствам -11%, а исходный требуемый уровень маржи - 60%.
Однако, в случае, если акции, наоборот, упадут на $25, ставка доходности
= -25%.
$100x100 ставка была бы
-$25х 100
при полной оплате покупки своими деньгами составит
средств
= -49%. Таким образом, при указанном падении
При использовании заемных - $25 х 100-(0.11х $4000)
0.6 х $100 х 100
курса акций покупатель, использующий заемные средства, понесет гораздо большие потери, чем покупатель, не использующий заемные деньги.
Покупка с использованием маржи обычно делается в расчете на то, что в ближайшем будущем курс акций поднимется. Если же инвестор считает, что данные акции, напротив, котируются очень высоко, тогда он может заняться так называемой продажей ценных бумаг "без покрытия".
I из запаса другой брокерской компании;
I из портфеля институционального инвестора, предоставившего брокеру такое
право;
I из запаса ценных бумаг другого клиента, имеющего счет с использованием маржи.
Исходный требуемый уровень маржи устанавливается также как и при покупке с использованием маржи.
I Уровень фактической маржи при продаже "без покрытия " Фактическая маржа при продаже "без покрытия" считается следующим образом: So-St
St
(Формула 2)
FM =
X 100% ,
где $(} - стоимость проданных "без покрытия" ценных бумаг,
St - текущая рыночная стоимость взятых взаймы ценных бумаг.
Если курс проданных "без покрытия" акций поднимется так, что фактическая маржа окажется ниже требуемого уровня маржи, то счет будет с заниженной маржей. Клиент получит запрос на поддержание маржи, ему будет необходимо пополнить счет активами - деньгами или ценными бумагами.
Если же курс акций упадет, то продавец акций "без покрытия" может снять со своего счета некоторое количество денег, так как значение фактической маржи превысит исходный требуемый уровень маржи и счет станет с избыточной маржей.
В случае, если уровень фактической маржи выше требуемого, но ниже исходного, счет становится ограниченным, и любая операция, приводящая к уменьшению фактической маржи на счете клиента, будет запрещена.
Агрегированные операции
Клиент брокерской компании, открывший счет с использованием маржи, может через него одновременно купить или продать "без покрытия" несколько различных ценных бумаг. Каково состояние его счета в данное время - с заниженной маржей, с ограниченной или избыточной маржей - зависит от общего объема операций, осуществляемых по данному счету.
Например, если поведение стоимости какой-либо акции приводит к понижению значения фактической маржи, а поведение стоимости другой акции - к повышению этого значения, то можно провести взаимную компенсацию.
При множественных покупках агрегирование осуществляется просто. Баланс маржи пересматривается путем пересчета рыночной стоимости всех принадлежащих клиенту акций, исходя из текущих рыночных курсов. Фактическая маржа рассчитывается по формуле, аналогичной Формуле 1:
| N |
FM =
х 100%,
| N |
L - заемные средства,
n - количество эмитентов ценных бумаг в портфеле клиента.
Сходным образом определяется фактическая маржа при множественных продажах "без покрытия". Ежедневной переоценке с учетом изменений рыночных курсов подвергаются обязательства, представляющие собой совокупную стоимость взятых в долг акций. Фактическая маржа рассчитывается по формуле, аналогичной Формуле 2:
| N |
| FM =--х 100% , |
х 100% ,
Sf - текущая рыночная стоимость взятой взаймы і-ой ценной бумаги,
* і
jV - количество эмитентов ценных бумаг, проданных "без покрытия", в портфеле клиента.
Более сложная ситуация, когда клиент одновременно продает "без покрытия" одни акции и покупает другие. Это объясняется тем, что формулы 1.1 и 2.1 для вычисления фактической маржи при покупках и продажах различны.
Это видно по их знаменателям: для покупок с использованием заемных денег в знаменателе стоит рыночная стоимость активов, а для продаж "без покрытия" - рыночная стоимость взятых взаймы бумаг.
Ни одно из этих уравнений неприменимо для расчетов итоговой фактической маржи при одновременных покупках и продажах "без покрытия". Однако, счет можно проанализировать, исходя из стоимости активов, необходимых для обеспечения требуемого уровня маржи.
Пример: Клиент продал "без покрытия" 100 акций IBM по $100 за штуку и купил с использованием заемных средств 100 акций АОL (America Online) по $50 за штуку. Исходный и минимальный требуемые уровни составляют соответственно 60 и 30%.
Предположим, что сейчас акции IBM и AOL котируются по $110 и $40 соответственно.
В данной ситуации необходимо, чтобы клиент имел достаточное количество активов для гарантирования займа акций IBM и займа денег, использованных для покупки акций AOL.
Сумма, требуемая в качестве обеспечения короткой позиции по акциям IBM, равна текущей рыночной стоимости этих акций, умноженной на сумму единицы и минимального требуемого уровня маржи, выраженного в долях единицы: 100 х $110 х (1 + 0.3) = $14300.
Сумма, необходимая в качестве обеспечения покупки акций AOL, равна стоимости займа, деленной на разность единицы и минимального
$50 х 100 х (1-0.6) 1-0.3
требуемого уровня маржи:
= $2857.
Отсюда, общая искомая сумма составляет $14300 + $2857 = $17157. Поскольку текущий курс активов на счете составляет $20000, то клиент не получит запроса на поддержание уровня фактической маржи.
Чтобы определить не является ли счет ограниченным, проводим аналогичные вычисления, подставив вместо минимального требуемого уровня маржи в 30%, исходный уровень в 60%. Получаем следующую сумму
$50 х 100 х (1-0.6)
100 х $110 х (1 + 0.6) +---= $22600, которая указывает на ограниченность счета.
Регулирование маржинальной торговли на рынке ценных бумаг США
Рынок ценных бумаг США регулируется федеральными и местными (по штатам) законами. На федеральном уровне - это Закон о ценных бумагах и биржах от 1934 года.
Глобальный надзор за исполнением этого Закона осуществляет Комиссия по ценным бумагам и биржам США.
Часть своих полномочий Комиссия делегировала другим органам, поощряя тем самым систему саморегулирования, но оставила за собой право вносить изменения или дополнения в существующие правила и инструкции. Так контроль за торговлей зарегистрированными бумагами возложен на фондовые биржи, на внебиржевом рынке - на Комиссию Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам.
Маржинальная торговля отличается от обычной торговли ценными бумагами тем, что в данном случае происходит кредитование либо деньгами, либо бумагами, и вполне логично, что контроль и установление нормативов закреплен за Федеральной Резервной Системой (ФРС), в частности, за Советом Управляющих ФРС.
Регулирование размера предоставляемых заемных средств для маржинальной торговли прописано в дополнительных правилах Т, U, G к Закону о ценных бумагах и биржах и распространяется на всех участников рынка ценных бумаг. Правило Т создана Советом Управляющих ФРС и призвана регулировать продление кредитов, выдаваемых брокерскими фирмами или брокерским фирмам.
Аналогом инструкции Т в банковской сфере является правило U, а для всех остальных видов финансовой деятельности правило G. Вышеназванные правила касаются выдачи и продления кредита. Другой стороной этой же операции является получение кредита, которое регулируется инструкцией X. Рассмотрим эти правила подробней.
I Правило Т
Покупать и продавать на маржинальный счет разрешается все ценные бумаги, зарегистрированные на национальных фондовых биржах США, с января 1999 года ценные бумаги из листинга внебиржевого рынка NASDAQ, а также акции иностранных фирм, список которых 4 раза в год публикуется Советом Управляющих ФРС. Обычно их называют маржинальными ценными бумагами (marginable stocks).
В отличие от стандартного кредитования, при маржинальной торговле кредитный риск уменьшается в силу наличия обеспечения в виде всех ценных бумаг на счете клиента, а рыночный риск остается - риск обесценения ценных бумаг. Вследствие чего возникает необходимость определения соотношения собственных и заемных средств, таким образом, чтобы вероятность потерь при возможном резком падении текущей стоимости обеспечения была бы минимальна: правило Т накладывает ограничения на величину кредитов, предоставляемых клиенту брокерами и дилерами. Необходимо выделить следующие основные положения:
1. Первоначальная маржа для покупки ценных бумаг, конвертируемых облигаций и продаж "без покрытия" - 50%. Биржи и брокеры могут самостоятельно, исходя из их собственных оценок рыночных рисков, устанавливать более высокий уровень первоначальной маржи и вводить минимально допустимый уровень маржи.
Нормативные уровни, устанавливаемые брокерами, должны быть не ниже нормативных уровней бирж.
Активы, находящиеся на одном счету не могут служить обеспечением другого счета, либо должны быть проведены и зафиксированы в учетной системе операции по переводу активов на этот счет.
2. Никакие поручительства по маржинальному счету не действительны.
