Маржинальная торговля на российском рынке ценных бумаг
Комиссия по ценным бумагам требует, чтобы компании, осуществляющие маржинальную торговлю, могли осуществлять полный контроль за ценными бумагами и денежными средствами, находящихся на маржинальных счетах клиентов, поскольку эти активы являются обеспечением под выданные займы. Обычно компании при открытии счета клиента оговаривают в соглашении, что все ценные бумаги клиента будут регистрироваться на имя компании.
Естественно клиенты могут опасаться того, что в случае банкротства компании, они потеряют свои активы.
Однако, если это произойдет, то Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги (Securities Investor Protection Corporation, SIPC) возместит потери клиента на сумму до $500 000.
Некоторые брокерские компании не ограничиваются этим и обеспечивают клиентам частную страховку дополнительно к страхованию, предоставляемому Корпорацией.
Компания может занять одни ценные бумаги в обмен на другие на одну и ту же суммарную стоимость. Заимодателем может быть другая брокерская или дилерская компания, институциональный инвестор, фонд или один из клиентов самой компании.
Обычно подписывается соглашение с заимодателем, где строго фиксируется, какие бумаги предоставляет компания в обеспечение займа, в каком количестве и на какой срок.
Кроме того, может быть дополнительно оговорено, какие бумаги заимодатель согласен получить вместо тех, которые он предоставил. Ценные бумаги в обеспечение переводятся на счет заимодателя.
Ежедневно суммарная стоимость акций полученных и предоставленных в обеспечение пересчитывается по текущему рыночному курсу, и в случае, если стоимость обеспечения оказывается ниже, то компания должна предоставить заимодателю дополнительные активы, чтобы довести обеспечение до 100% от заимствованных ценных бумаг. Необходимо заметить, что в данном случае заимодатель не подпадает под "Закон о защите инвесторов ценных бумаг" и, если компания не сможет вернуть взятые ценные бумаги, то заимодатель сможет удовлетворить свои требования только за счет обеспечения, которое у него находится.
Компании, осуществляющие маржинальную торговлю, на постоянной основе отчитываются перед саморегулируемыми организациями, в которых они состоят. Так, компании, торгующие на внебиржевом рынке, подают свои финансовые отчеты, отчеты об открытых клиентами позициях, о сумме кредитов и коротких позиций в Национальную ассоциацию дилеров по ценным бумагам, а на биржах отчитываются перед самой биржей. Кроме того, компании обязаны отсылать свои финансовые отчеты в Комиссию по ценным бумагам и Федеральную резервную систему как минимум раз в год или чаще - по их запросу .
Таким образом, маржинальная торговля на фондовом рынке США является объектом серьезного контроля со стороны всех регулирующих органов, благодаря чему все участники, вовлеченные в маржинальную торговлю, защищены от большинства рисков, связанных с предоставлением данной услуги.
В течение всего времени существования маржинальная торговля была очень популярна на американском фондовом рынке, при этом более половины клиентов не пользовались услугой маржинального кредитования на все 100 %, о чем
свидетельствуют результаты опроса, проведенного по заказу Securities Industry Associaton, результаты которого показаны в Приложении 3 к данной дипломной работе. Следует также отметить, что до сегодняшнего момента американские инвесторы так и не определились в том, насколько положительно или отрицательно влияет данный вид операций на рынок ценных бумаг согласно диаграмме, представленной в Приложении 4.
Маржинальная торговля на российском рынке ценных бумаг
Характеристика брокерских компаний, предлагающих на российском рынке ценных бумаг услугу маржинальной торговли
Все российские брокерские компании, предоставляющие услугу маржинальной торговли, условно можно поделить на три группы:
1. Брокерские компании, строящие свой бизнес таким образом, что маржинальная торговля является основным источником прибыли. Их отличают огромные обороты по сравнению с собственным капиталом, достаточно высокие "кредитные плечи", низкие комиссионные вознаграждения.
2. Брокерские компании, предоставляющие услугу маржинальной торговли как дополнительную ко всем другим.
3. Брокерские компании, предоставляющие услугу маржинальной торговли только для ?ТР-клиентов.
В основном маржинальная торговля на российском рынке ценных бумаг сосредоточена на Фондовой секции ММВБ, что можно объяснить следующими причинами:
I брокерской компании необходимо полностью контролирует активы клиентов и их операции - клиент не сможет без ведома компании вывести со счета акции, являющиеся обеспечением под заемные средства, или купить-продать больше ценных бумаг, чем позволяет фактическая маржа на счете;
I большое количество маркет-мейкеров (72 компании), что является одним из основных факторов высокой ликвидности площадки;
I отсутствует риск непоставки или неоплаты - активы резервируются заранее и расчеты происходят день в день по принципу "поставка против платежа"; кроме того, стороной по сделке всегда выступает биржа, то есть компании не подвергаются контрагентским рискам;
I низкие транзакционные издержки брокерских компаний;
I торговля на этой площадке доступна даже мелким клиентам, тем более, что все больше компаний предоставляют доступ к торгам на бирже через интернет-системы.
На внебиржевом рынке РТС2' маржинальных операций совершается существенно меньше, так как их ликвидность ниже, чем на Фондовой секции ММВБ, всего 11 маркет-мейкеров; присутствует контрагентский риск, расчеты по сделкам происходят по принципу 3+2, кроме того, минимальный лот в 5 тысяч долларов и высокие транзакционные издержки, связанные с оформлением и исполнением сделок, сразу отсекают всех мелких клиентов.
Некоторые компании разрешают своим клиентам совершать маржинальные операции с акциями ОАО "Газпром" на Московской фондовой бирже, но только внутри дня. Основной риск здесь состоит в том, что акции хранятся на персональных счетах клиентов, и компании не всегда могут проконтролировать вывод ценных бумаг клиентами; например, клиент покупает за заемные деньги акции, а затем переводит эти акции в другое место хранения.
Как видно из всего вышесказанного, маржинальная торговля стала достаточно распространенным видом торговли на российском фондовом рынке.
Рассмотрим далее более подробно отдельные стороны организации маржинальных операций российскими брокерскими компаниями .
/ Юридическая сторона проведения маржинальных сделок.
С юридической точки зрения маржинальные операции в пределах одного торгового дня рассматриваются как обычные брокерские операции по поручению клиента, осуществляемые брокером на свои средства с последующим, в конце торговой сессии, возмещением этих активов клиентом.
Брокер в этом случае действует согласно заключенному с клиентом договору комиссии, в соответствии с которым одна сторона (комиссионер) обязуется по поручению другой стороны (комитента) за вознаграждение совершить одну или несколько сделок от своего имени, но за счет комитента (статья 990 Гражданского кодекса РФ). Возмещение затраченных средств брокером при осуществлении маржинальной сделки производится на основании статьи 1001 Гражданского кодекса РФ, где сказано, что "комитент обязан помимо уплаты комиссионного вознаграждения, а в соответствующих случаях и дополнительного вознаграждения за делькредере возместить комиссионеру израсходованные им на исполнение комиссионного поручения суммы".
Брокерская компания в праве удержать денежные средства с клиента в силу статей 359 и 996 ГК РФ, где говорится об основаниях удержания и праве на вещи, являющиеся предметом комиссии. Также брокерская компания в праве удовлетворять свои требования из стоимости удерживаемых ценных бумаг в соответствии со статьей 360 ГК РФ в объеме и порядке, предусмотренном для удовлетворения требований, обеспеченных залогом.
В случае несоблюдения требований по погашению задолженности клиента перед брокерской компанией в результате совершения маржинальной сделки, брокер в праве в соответствии со статьей 328 ГК РФ приостановить исполнение любых торговых поручений клиента, распоряжений клиента по брокерскому счету, а также любых поручений депо клиента, направленных на распоряжение ценными бумагами клиента, на которые распространяется право удержания, кроме тех, которые необходимы для погашения возникшей задолженности.
Если на момент существования задолженности клиента перед брокерской компанией по возврату ценных бумаг, от клиента в брокерскую компанию поступают поручения депо на списание ценных бумаг со счета депо клиента в депозитарий компании, то в силу статьи 410 ГК РФ, по одностороннему заявлению брокерской компании, обязательство клиента по возврату ценных бумаг будет полностью или частично прекращено зачетом встречного однородного требования клиента к брокерской компании.
В силу статей 997 и 410 ГК РФ брокерская компания вправе удержать причитающиеся ей по договору комиссии суммы, в том числе сумму возмещения и/или сумму дополнительного вознаграждения плюс НДС, начисленного на сумму дополнительного вознаграждения.
В принципе, можно сказать, что основание для разграничения имеющихся у клиента средств на собственные и заемные носит чисто экономический характер, так как порядок формирования активов покупателя отражается только в бухгалтерской документации и безразличен с правовой точки зрения.
В соответствии со ст. 807 ГК по договору займа одна сторона (займодавец) передает в собственность другой стороне (заемщику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить займодавцу такую же сумму денег или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества.
Зачастую клиент, желающий совершать маржинальные сделки, недооценивает либо даже не предполагает, какие риски он на себя берет, что чревато для инвестиционной компании конфликтами и, как следствие, может негативно сказаться на репутации компании и обслуживающего брокера. Поэтому кроме подписания договора, клиента необходимо ознакомить с основными рисками, которые возникают при маржинальной торговле, и подписать еще один документ, так называемую "Декларацию о рисках", где клиент подписывается под теми рисками, которым он подвергает свои активы при маржинальной торговле.
Содержание данного документа не только оградит брокерскую компанию от возможных проблем с клиентами, но и подтолкнет клиента к принятию более взвешенных и осторожных решений.
Как правило, Декларация о рисках содержит:
1. потенциальная величина убытков при покупке с использованием заемных рыночных средств в случае неблагоприятного движения рыночных цен гораздо выше величины возможных убытков при покупке на собственных средства;
2. потенциальная величина убытков при продаже акций "без покрытия" не ограничена, так как цены могут вырасти в несколько раз, и клиенту придется откупать акции по высоким ценам, чтобы вернуть их компании;
3. необходимость поддержания достаточности обеспечения требует закрытия части открытых позиций, что ведет к фиксации убытков по некоторым сделкам и затратам на комиссионные;
4. заемные средства предоставляются под процентную ставку - сумма процентов может превысить доходы клиента от операций на маржинальном счете;
5. для клиентов-физических лиц - сумма начисленного подоходного налога за совершенные сделки в силу особого налогообложения операций физических лиц на фондовом рынке и проценты за заимствованные средства могут также превысить доходы по операциям.
Помимо вышесказанного может также содержать описание возможных случаев для большей наглядности для клиента:
I Необеспеченное торговое поручение на покупку ценных бумаг.
Подавая такое поручение, клиент несет ценовой риск по активам, приобретенным на основании необеспеченного торгового поручения, так и по активам, служащим обеспечением требований компании к клиенту. Таким образом, величина активов клиента, подвергающихся риску неблагоприятного изменения цены, больше, нежели при обычной торговле, когда поручение обеспечено денежными средствами.
Соответственно и убытки могут наступить гораздо раньше и в больших размерах, по сравнению с обычным случаем.
Необходимо отметить, что величина в данном случае ограничена суммой сделок, совершенных на основании необеспеченных торговых поручений.
I Необеспеченное торговое поручение на продажу ценных бумаг.
Как и в предыдущем случае клиент несет ценовой риск как по активам, приоритетным на основании необеспеченного торгового поручения, так и по активам, служащим обеспечением требований компании к клиенту. Основное отличие в том, что величина убытков в данном случае ничем не ограничена.
Клиент обязан вернуть ценные бумаги независимо от изменения их стоимости.
При этом текущая рыночная стоимость ценных бумаг может многократно превысить их стоимость по сделке на продажу, совершенной во исполнение необеспеченного торгового поручения.
I Значимым фактором, влияющим на увеличение степени риска клиента, являются требования по поддержанию необходимого уровня текущей маржи, отражающей достаточность обеспечения требований компании активами клиента. В том случае, если значение текущей маржи будет уменьшаться, компания потребует от клиента адекватных действий с целью доведения маржи до требуемого уровня.
В свою очередь, это может повлечь необходимость реализации клиентом части своих активов вне зависимости от состояния рыночных цен и фиксации убытков от такой продажи.
I Другим значимым фактором может быть рыночный риск, он возникает из безусловной необходимости клиента уплатить компании дополнительное вознаграждение. Таким образом, возможна ситуация, при которой сумма дополнительного вознаграждения превысит доходы клиента от торговли с использованием необеспеченных торговых поручений.
Подписание договора и Декларации о рисках не дает брокерской компании реального права реализации активов без обеспечения, когда маржа по счету клиента снижается ниже критического уровня, поэтому необходимо иметь также доверенность от клиента на эти действия при четко определенных условиях .
На практике часть инвестиционных компаний предлагают своим клиентам маржинальную торговлю в рамках брокерского договора, где не оговариваются существенные условия маржинальной торговли, упоминается только пункт, где брокер приобретает право реализовать активы клиента, если на счете клиента возникает задолженность. Таким образом, клиент, открыв обычный брокерский счет, автоматически может пользоваться заемными средствами компании или других клиентов, а инвестиционная компания может регулировать размер выданных заемных средств.
Однако, инвестиционная компания и клиент более защищены, если их отношения при осуществлении маржинальной торговли регламентированы в отдельном брокерском договоре. Стандартной формы договора не существует, поэтому инвестиционные компании вынуждены самостоятельно разрабатывать этот документ, где должны быть обязательно оговорены следующие моменты:
1. права клиента: пользоваться заемными средствами (деньгами и маржинальными ценными бумагами) в пределах первоначальной маржи и самостоятельно сокращать открытые позиции для увеличения маржи по счету.
2. право инвестиционной компании отказать клиенту в предоставлении заемных средств, ведущих к уменьшению маржи по счету, если фактическая маржа по счету уже или будет ниже первоначальной маржи; право реализовать активы из обеспечения клиента, если фактическая маржа стала ниже минимально допустимого уровня (критического).
3. обязанности клиента: совершать маржинальные сделки только с маржинальными ценными бумагами, установленными инвестиционной компанией, и соблюдать нормативные уровни маржи; выплачивать инвестиционной компании вознаграждение за использование заемных средств.
4. обязанность инвестиционной компании реализовать обеспечение клиента только на открытом рынке .
Дело в том, что настоящее время указанные операции проводятся в основном под видом других операций, поскольку оформление маржинального кредита именно как кредита весьма трудоемко. Практика на рынке ценных бумаг, например, банков такова, что под каждый выданный кредит требуется заявка на кредит, решение кредитного комитета, отдельный кредитный договор, договора залога.
Выдавать же кредиты в рамках кредитной линии фактически невозможно, так как вся неиспользованная часть кредитной линии относится на увеличение риска по одному заемщику. В результате множество мелких кредитов, которые заведомо будут выдаваться по очереди, рассматриваются как один большой кредит, что является слишком консервативной оценкой .
Оформление залогов в этом случае проблематично, так как при маржинальной торговле состав залога постоянно меняется, и зачастую значительную часть заложенного портфеля могут составлять деньги, а с точки зрения арбитражной практики рублевые денежные средства не могут выступать в качестве залога. В итоге получается, что маржинальные кредиты - необеспеченные, хотя по своей экономической сути это не так.
В связи с этим профессиональные участники вынуждены искать обходные пути для проведения таких сделок.
/ Экономическая сторона проведения маржинальных сделок Нормативными показателями, определяемые брокером, являются уровень начальной маржи и критическая маржа. Начальная маржа определяется стандартным кредитным плечом, предоставляемым клиенту брокером в момент открытия длинной или короткой позиции.
Достижение клиентом уровня критической маржи ведет к частичному или полному закрытию его спекулятивных позиций.
Если величина текущей маржи находится в интервале между величинами начальной маржи и критической маржи то счет, как общепринято в мировой практике, считается счетом с ограниченной маржой, и клиент не может совершать операции, уменьшающие уровень текущей маржи.
Нормативные уровни маржи, такие как начальная маржа и критическая маржа, инвестиционные компании также устанавливают самостоятельно. У некоторых компаний существует только минимально допустимый уровень маржи или критический уровень маржи.
Начальная маржа варьируется от 50% до 30%, критическая - 30%-15%. При переносе позиции клиента на следующий торговый день - 30%-25%.
Опять таки исходя из практики, оптимальными являются - наличие двух нормативных уровней - начальной и критической, не ниже 50% и 30% соответственно.
50% - тот уровень, который не дает клиенту быстро разориться: держит его на безопасном расстоянии от уровня критической маржи и не вынуждает часто сокращать позиции для поддержания уровня маржи на счете, что обычно ведет к фиксации убытков клиентом.
На практике российские брокерские компании устанавливают различные коэффициенты для подсчета маржи и используют в качестве основы формулы, взятые из теории рынка ценных бумаг и практики американского фондового рынка, доработав их по своему усмотрению.
Пример: Для определения размера маржи используются следующие понятия:
А - активы клиента (в денежном выражении), включенные в подсчет маржи.
а - рыночная стоимость конкретного вида ценных бумаг, входящих в состав активов клиента, используемых при подсчет маржи.
Л - текущая задолженность клиента перед брокером. Значение L определяется брокером исходя из данных системы внутреннего учета по перечислению клиентом денежных средств и ценных бумаг во исполнение заявок клиента.
В состав текущей задолженности клиента перед брокером включаются предоставленные брокером клиенту денежные средства, а также начисленные, но не выплаченные проценты за пользование заемными средствами.
К1- требуемый коэффициент маржи (%).
К2 - .минимально допустимый коэффициент маржи (%).
КЗ - ликвидационный коэффициент маржи (%).
Коэффициенты К1, К2, КЗ устанавливаются брокером для каждого вида ценных бумаг.
м 1- требуемый размер маржи, определяемый для каждого вида ценных бумаг.
м2 - минимально допустимый размер маржи, определяемый для каждого вида ценных бумаг.
м3 - ликвидационный размер маржи, определяемый для каждого вида ценных бумаг.
Значение мі, м2, м3 определяются с использованием следующих зависимостей: м1=а*К1:100% м2=а*К2:100% мЗ=а* КЗ: 100%
М - текущий размер маржи (в денежном выражении), определяемый для всех активов клиента в конкретный момент времени.
М=А-Л
Ml - "требуемый размер маржи " - размер маржи при котором клиент может давать заявки на совершение любых сделок; определяется брокером для всех активов клиента самостоятельно в зависимости от вида ценных бумаг, включенных в подсчет маржи;
М2 - "минимально допустимый размер маржи " - размер маржи при котором допускается совершение клиентом сделок продажи с покрытием и сделок закрывающих длинную позицию; определяется брокером для всех активов клиента самостоятельно в зависимости от вида ценных бумаг, включенных в подсчет маржи;
М3 - "ликвидационный размер маржи " - в случае, если текущий размер маржи становится меньше данного размера, брокер продает принадлежащие клиенту ценные бумаги; определяется брокером для всех активов клиента самостоятельно в зависимости от вида ценных бумаг, включенных в подсчет маржи.
Значение Ml, М2, М3 определяются брокером как сумма мі, м2, м3 определяемых для каждого вида ценных бумаг.
Л1 - допустимый размер долга клиента перед брокером.
Л2 - максимально допустимый размер долга клиента перед брокером. рЛ - размер возможной покупки в кредит ценных бумаг, входящих в список ценных бумаг, включаемых в подсчет маржи.
Значение Л1, Л2 определяются по формуле:
Л1=А-М1
Л2=А-М2
рЛ=(А *(1-М1 %)-Л)/М1 /о2
Кредитными активами выступают денежные средства (при покупке) и ценные бумаги (при продаже). Причем перечень ценных бумаг, принимаемых в залог, ограничен. Важно отметить, что бумаги клиента, находящиеся в залоге, не блокируются, и клиент может совершать операции с любыми имеющимися у него
32
Иоффе Д. Рычаг, о котором не знал Архимед. Вестник НАУФОР. - 2000. - 9(41). - с. 4.
активами. В пределах одного торгового дня услуга маржинального кредитования для клиентов бесплатна.
Клиенты имеют возможность переносить свою маржинальную позицию на следующий день. Данная услуга обеспечивается отдельными операциями по переносу отрицательной позиции клиента на следующую торговую сессию, которые оформляются специальными сделками РЕПО, состоящими из двух частей: две встречные сделки куплипродажи с одинаковой ценой, проводимые банком в качестве брокера по поручению клиента на внебиржевом рынке с третьей компанией.
Специальные сделки РЕПО носят технический характер и позволяют в конце торговой сессии закрыть отрицательные позиции клиентов, а в начале следующей торговой сессии открыть их снова.
Брокерская компания при заключении договора с клиентом обязательно оговаривает режим функционирования брокерского счета. Например, согласно оговоренным условиям договора клиент имеет право выдавать заявки на совершение сделок в зависимости от следующих текущих режимов брокерского счета, изложенных в Таблице 5:
| Таблица 5. | ||||||||||
|
Главный критерий выбора маржинальных ценных бумаг - это ликвидность34. Обычно это голубые фишки - от 4 до 10 самых ликвидных эмитентов РФ. В обеспечение принимаются обычно эти же ценные бумаги, но некоторые инвестиционные компании в качестве обеспечения принимают и менее ликвидные ценные бумаги с неким дисконтом или без, это ценные бумаги, которые по их усмотрению достаточно ликвидны в данный момент и будут ликвидны в течение периода существования открытой под это обеспечение позиции.
