Гимельфарб В. А. - Организация деятельнсоти фондовых бирж
ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Введение.
Целью настоящей работы является произвести анализ структуры, управления и системы организации торгов на двух крупнейших биржах США, производящих торговлю ценными бумагами корпораций, которые являются также и крупнейшими мировыми биржами: Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) и Системы автоматизированных котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ).
Все возрастающий интерес к деятельности на фондовых рынках, характерный для Российской Федерации и бывших союзных республик СССР, вызвал не только бурный рост фондового рынка самой России, но и привлек внимание к наиболее крупным, ликвидным и устойчивым рынкам мира, признанными лидерами среди которых являются NYSE и NASDAQ.
Более чем двухсотлетняя история Нью-йоркской фондовой биржи позволяет говорить о ней как о классическом примере фондовой биржи, на основании опыта которой можно делать выводы о наиболее фундаментальных, проверенных временем принципах организации фондового рынка.
Долгое время NYSE оставалась крупнейшей мировой фондовой биржей и лишь недавно уступила лидерство по зарегистрированным эмиссиям и объему торгов Системе NASDAQ, хотя и продолжает оставаться крупнейшей мировой фондовой биржей по объему капитализации. Котировочный лист NYSE включает 2798 различных американских и иностранных компаний с общей капитализацией 16 триллионов долларов.
Объем торгов в 2001 году составил 10.5 триллиона долларов (11.1 триллион в 2001 году).
Наряду с классическим вопросами организации, управления, условий членства, включения эмиссий в котировочный лист NYSE и характеристики членов NYSE, в работе уделяется внимание системе отдачи приказов, понимание которой необходимо для ориентации в системе организации торгов, и процедуре исполнения приказов, включая последние инновационные изменения в организации системы торгов, вызванные технологической революцией.
Система автоматизированных котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ) интересна вследствие таких своих признаков, как впечатляющий рост, ликвидность, глубина рынка и самые мощные в мире суперсовременные технологии. Со времени своего открытия этот первый в мире электронный фондовый рынок является и самым высокотехнологичным.
В настоящий момент NASDAQ - это наиболее энергично развивающийся фондовый рынок в мире, на котором работает более половины компаний, присутствовавших на первичных американских рынках.
Котировочный лист NASDAQ включает почти 4000 эмиссий акций с общей капитализацией 2.9 триллионов долларов. Объем торгов в 2001 году составил 10.9 триллиона долларов (20.4 триллиона в 2001 году).
При анализе системы рынка NASDAQ, наряду с общими вопросами, особое внимание уделяется развитию торговой системы в последние годы, являющейся исключительным примеров использования современных технологий в организации торгов на фондовом рынке.
Нью-Йоркская Фондовая биржа.
Нью-Йоркская фондовая биржа была образована в результате соглашения брокеров в марте 1792 года и зарегистрирована в качестве национальной фондовой биржи 1 октября 1834 года. Первым органом управления биржей стал Комитет управляющих.
В 1938 году был нанят первый президент, получающий зарплату, и организован Совет управляющих, включающий 33 членов. Совет включал членов биржи, партнеров из фирм Нью-Йорка и других городов, а также представителей общественности.
В 1971 году биржа была преобразована в некоммерческую организацию, а в 1972 году Совет управляющих преобразовали в Совет директоров, состоящий из 25 человек.
На текущий момент по форме организации НФБ представляет собой акционерное общество, включающее 1366 членов. Работа биржи и деятельность ее членов регламентируются уставом и внутренними правилами и инструкциями.
В 1985 году были произведены очередные изменения в уставе НФБ. Состав совет директоров был расширен до 27 членов, 24 из которых были избраны членами и 3 входили в него в силу занимаемой должности. В число последних входят председатель совета, исполнительный вице-председатель и президент.
24 директора, избранные членами, делятся на две категории в Совете: директора из фирм, занимающихся операциями с ценными бумагами, и общественные директора.
Среди общественных директоров должно быть не менее одного человека, который связан с эмитентом ценных бумаг, зарегистрированных на НФБ, но не связанным с финансовым учреждением, являющимся инвестором. Другой член должен как раз быть связан с крупным инвестором.
В число директоров из фирм, занимающихся операциями с ценными бумагами, должны входить семь представителей фирм, которые обслуживают широкие круги инвесторов, три специалиста и один брокер из операционного зала. Один директор должен представлять фирму не имеющую филиалов по стране, специализированную фирму или специализированную брокерскую фирму, проводящую исследования. Половина директоров из фирм, занимающихся операциями с ценными бумагами, представляет публичные фирмы и должна быть связана с фирмами, находящимися вне Нью-Йорка.
Таким образом, подобная структура директоров служит гарантией для обеспечения более широких интересов при формировании политики биржи.
Тогда же, в 1985 году, НФБ разделила свою группу регулирующих служб на три отдела.
- норм по контролю и соблюдению правил и регулированию,
отвечающий за установление регулирующих стандартов в рамках биржевого сообщества и занимающийся всеми вопросами, касающимися норм для зарегистрированного персонала и их квалификации, торговой практики и соответствия правилам маржи;
- регулирования фирм-членов, применяющий нормы, установленные отделом норм по контролю за соблюдению правил, при анализе практики продажи и торговли фирм-членов;
- службы изучения рынка, наблюдающий за всей торговлей зарегистрированными на НФБ ценными бумагами, которая происходит в операционном зале и обеспечивающий устойчивые, справедливые и регулярные цены на рынках.
В рамках последнего отдела есть специальное новое отделение слияний и поглощений, задача которого состоит за наблюдением за указанными видами деятельности, затрагивающим котирующиеся акции. Особое внимание уделяется торговой деятельности субъектов, располагающих конфиденциальной информацией.
Другие административные подразделения НФБ играют меньшую роль. Они предоставляют услуги компаниям, которые желают зарегистрировать новые ценные бумаги, проводят деятельность по связям с общественностью, осуществляют образовательные услуги, участвуют в автоматизации операций с ценными бумагами.
Членство на НФБ.
Доступ к открытому рынку, на котором определяются справедливые цены на ценные бумаги предоставляется только членам биржи. Хотя число членов НФБ и остается на уровне 1366 с 1953 года, членство не является ограниченным.
Существует возможность членства для тех, кто соответствует основным критериям, определяемым Уставом НФБ. К ним относятся:
- достижение возраста совершеннолетия, необходимого для несения ответственности по контрактам в сфере любого бизнеса, которым он занимается,
- поручительства двух действительных членов,
- отсутствие препятствий, вызванных нарушением законодательства о ценных бумагах или уголовными преступлениями.
Цена членства на НФБ зависит от рыночных условий и, в первую очередь, от прогноза рыночной активности. На пике активности в конце 60-х годов места продавались по 515 тысяч долларов; в ожидании принятия договорных ставок комиссии в 1975 г. цена места упала до 55 тысяч; в 1990 году цена места составляла 250 тысяч долларов. Рекордная цена была зафиксирована перед крахом рынка в 1987 году и составляла 1150 тысяч.
В 2001 году цена членства достигла 1 230 тысяч долларов, а историческим максимумом на сегодня является цена 1999 года - 2 650 тысяч. В 2001 году было продано всего 5 мест, по сравнению с 10 в 2000 году.
С 1978 года члены биржи получили право сдавать в аренду свои места тем, кто соответствует требованиям действительного членства на бирже. На конец 2001 года 921 место из 1366 были сданы в аренду.
Цена аренды в 2001 году колебалась от 300 до 360 тысяч долларов.
На конец 2001 года имелось 57 членов биржи, которым предоставлен частичный физический или электронный доступ. Члены, имеющие физический доступ могут осуществлять торговлю в операционном зале аналогично действительным членам, но не могут выполнять функции специалиста.
Члены, обладающие электронной категорией, имеют доступ в операционный зал через телефонную линию или систему SuperDOT.
Лица, которые являются полными партнерами, членами товариществ с неограниченной ответственность или руководящими должностными лицами в корпорациях-членах, должны быть зарегистрированы на НФБ в качестве ассоциированных членов, если они не являются ее членами. Они имеют те же обязанности, что и члены, но не обладают привилегией торговли в операционном зале.
Численность ассоциированных членов не ограничена.
Каждая организация-член должна иметь по крайней мере одного полного партнера с неограниченной ответственностью или акционера, имеющего право голоса, который является членом биржи. В публичной корпорации любой акционер имеет право голоса, если акции зарегистрированы на НФБ.
Количество их на одну фирму может колебаться от одного (например специалист сам составляющий фирму) до 30 (в крупных брокерских фирмах).
В соответствии с разделом 15с, 3-1 Закона о ценных бумагах и биржах 1934 года, а также дополнительными требованиями НФБ, каждая организация-член должна обладать определенным минимальным чистым капиталом и иметь определенную максимальную величину отношения чистого капитала к совокупной задолженности. Финансовое положение брокера считается достаточным, если его совокупные обязательства превышают ликвидные активы не более чем в 10 раз. Каждая фирма должна регулярно предоставлять бирже отчеты о структуре и размере своего капитала.
Если указанное отношение станет выше 10 - фирме не разрешается расширять свою деятельность, если она превысит 12 - должно быть произведено сокращение объема деятельности, а если превысит 15 - фирма должна быть ликвидирована в принудительном порядке.
Виды деятельности членов Нью-Йоркской фондовой биржи.
В зависимости от вида торговой деятельности члены НФБ делятся на четыре категории:
Брокеры-комиссионеры составляют основную часть членов биржи - их число колеблется от 500 до 700 из 1366. Эти члены представляют собой фирмы, которые совершают публичные сделки и выполняют приказы, которые поступают из операционного зала.
Их главной функцией является обеспечить клиенту наилучшую возможную цену путем тщательного выполнения полученного приказа.
Биржевые брокеры, которых иногда называют двухдолларовыми брокерами. Они являются брокерами брокеров, то есть помогают брокерам-комиссионерам, когда те не в состоянии самостоятельно справиться с потоком заказов, поступающим от клиентов.
За эту свою деятельность они получают часть комиссионных, выплачиваемых брокеру-комиссионеру.
Эти две группы иногда объединяют вместе и называют брокерами, работающими в торговом зале.
Сравнительно небольшую по численности группу составляют биржевые трейдеры - зарегистрированные торговцы-члены, осуществляющие сделки за свой собственный счет. Согласно правилам биржи им запрещается выполнять распоряжения клиентов и свою прибыль они получают используя несбалансированность на рынке, которая позволяет им играть на разнице в ценах.
Иногда их называют конкурентными торговцами.
Центральными фигурами на Нью-Йоркской фондовой бирже являются Специалисты, им принадлежит ведущая роль в биржевой торговле. Специалисты могут выступать в сделках в качестве либо брокеров, либо дилеров, но никогда одновременно по одной и той же сделке. В рамках этого, согласно описания даваемого НФБ, специалисты выполняют четыре основные функции:
последовательно обеспечивают наилучшие спрос и предложение цены в течение торгового дня. Эти квоты поступают на терминалы Нью-Йоркской фондовой биржи и распространяются электронным путем по всему миру.
Специалист обеспечивает исполнение всех рыночных приказов независимо от их размера.
принимают лимитные приказы от инвесторов либо в электронном виде, либо через брокера и реализуют их в пользу клиента, когда цена достигает требуемого уровня. В данном случае Специалист несет ту же ответственность, что и брокер.
выступают посредниками между брокером, желающим продать и брокером, желающим купить акции. В случае несовпадения цен спроса и предложения, Специалист извещает инвесторов, которые могут быть заинтересованы и принять участие в сделке.
покупают и продают акции в направлении, противоположном рыночному тренду с целью воспрепятствовать временным дисбалансам спроса и предложения и смягчить колебания цен, а также, в случае необходимости, обеспечить ликвидность. При осуществлении этой деятельности Специалист всегда исполняет приказы клиентов в первую очередь.
Если определить сделки с участием Специалиста как те, где они выступали либо в роли продавца либо в роли покупателя, то доля сделок с участием Специалистов в 2001 году составит 30.2% от общего числа сделок на бирже.
Котировочные листы НФБ.
Корпорации включают свои акции в котировочный лист по различным причинам. К числу важнейших можно отнести следующие:
- включение акций в котировочный лист приводит к повышению их ликвидности. Биржа является устойчивым рынком, что, несомненно, повышает ценность акций в глазах инвесторов;
- включение в котировочный лист значительно снижает финансовые издержки при привлечении дополнительного капитала в будущем;
- многие акционеры при получении ими прав на покупку новых акций эмиссии предпочитают продавать эти права вместо их реализации. Если акции зарегистрированы, то имеется готовый рынок для этих прав, что позволяет провести подписку на льготных условиях;
- компания получает определенную известность и рекламу от самого факта котировки ее ценных бумаг, так как продукция компании ассоциируется с ее акциями;
- включение акций в котировочный лист позволяет привлечь дополнительных акционеров;
- включение в котировочный лист помогает в определении справедливых цен на акции.
С другой стороны, некоторые корпорации не стремятся включать свои акции в котировочные листы. В качестве аргументов в пользу принятия такого решения наиболее часто приводятся следующие:
- требования к финансовым показателям компаний, желающим включить свои акции в котировочный лист, очень высоки;
- руководителям некоторых компаний не нравится требование о необходимости раскрытия информации о финансовом положении компании;
- многие компании считают, что внебиржевой рынок ценных бумаг является вполне подходящим как для самой компании, так и для инвесторов.
И все же нельзя недооценивать повышение ликвидности, сокращение разрыва между ценой покупки и продажи, повышение скорости продаж, которые обеспечивает включение акции в котировочный лист. Публичный рынок требует от Специалиста постоянной поддержки рынка любой акции, если она внесена в котировочный список, что не является обязательным на внебиржевом рынке.
Видимо исходя из этого, все большее и большее количество компаний принимает решение о включении своих акций в котировочный лист НФБ.
На конец 2001 года на Нью-Йоркской фондовой бирже были зарегистрированы 2798 различных американских и иностранных компаний. Общее число акций доступных для торговли составило приблизительно 341.5 миллиардов.
Капитализация рынка составила 16 триллионов долларов, причем 4.9 триллиона приходилось на долю иностранных компаний.
С учетом того, что на конец 1990 года было зарегистрировано 1774 компании с общим количеством в 90 732 миллиона акций с совокупной рыночной стоимостью около 2 820 миллионов долларов можно судить о темпах роста объема торгов на бирже.
В течение 2001 года было зарегистрировано 144 новых компании, что, также, позволяет судить о сохраняющемся темпе роста. В их число вошли 7 из 25 наиболее крупных корпораций США, что привело к повышению капитализации на 32 миллиарда долларов.
В 2001 году акции некоторых ведущих технологических фирм, в число которых входят такие корпорации как ВМС Software, Inc и Sybase, Inc начали котироваться на НФБ вместо NASDAQ.
Условия включения в котировочный лист.
Нью-Йоркская фондовая биржа имеет определенные требования, которым должна соответствовать корпорация для того, чтобы включить свои акции в котировочный лист.
Для того, чтобы эмиссия могла быть включена в котировочный лист НФБ
должны быть выполнены как минимум, следующие основные требования: Требования к распределению акций:
- не менее 2000 держателей круглого числа лотов (обычно 100 акций) или
- не менее 2200 держателей акций с общим оборотом за последние 6 месяцев не менее 100 000 акций/месяц
или
- не менее 500 держателей акций с общим оборотом за последние 6 месяцев не менее 1 000 000 акций/месяц
Требования к количеству и публичной стоимости акций:
- не менее 1 100 000 акций, предложенных к публичному распространению.
Общая стоимость акций, предложенных к публичному распространению
- не менее $100 000 000 (для публичных компаний)
- не менее $60 000 000 (для прочих компаний)
Требования к финансовым показателям: общий доход до налогообложения за последние три года не менее $6 500 000, причем за последний год не менее $2 500 000, а за два предыдущих не менее $2 000 000. или
общий доход до налогообложения за последний год не менее $4 500 000 (за последние 3 года - позитивный), или
общая сумма денежных потоков за последние три года не менее $25 000 000 (для компаний с капитализацией не меньше $500 000 000 и доходом не менее $100 000 000 за последний год), или
- доход от продаж за последний год не менее $100 000 000 и рыночная капитализация не менее $1 000 000 000.
Существуют и субъективные критерии, хотя их значение и ниже. К ним относятся:
степень национального участия в акциях,
- положение и стабильность компании в отрасли,
- характер отрасли, к которой относится компания (ее стабильность, перспективы развития).
НФБ продолжает расширять свой котировочный список и за счет иностранных компаний, получивших международное признание, постепенно превращаясь во всемирную биржу. Иностранные компании могут выбирать между требованиями, предусмотренными для американских компаний и альтернативными требованиями для иностранных компаний, которые, в основном, обращают внимание не на внутреннее, а на международное распределение акций. К требованиям, предъявляемым к международным компаниям относятся:
Требования к распределению акций:
- не менее 5000 держателей 100 и более акций (по миру)
Требования к количеству и публичной стоимости акций:
- не менее 2 500 000 акций, предложенных к публичному распространению (по
миру).
Общая стоимость акций, предложенных к публичному распространению
- не менее $100 000 000 (по миру).
Требования к финансовым показателям:
- общий доход до налогообложения за последние три года
не менее $100 000 000, причем за последний каждый из двух последних лет не менее $2 500 000. или
общая сумма денежных потоков за последние три года не менее $100 000 000, а за каждый из двух последних лет не менее $25 000 000 (для компаний с капитализацией не меньше $500 000 000 и доходом не менее $100 000 000 за последний год), или
- доход от продаж за последний год не менее $100 000 000 и рыночная капитализация не менее $1 000 000 000.
Биржа имеет право приостанавливать или лишать котировок акции в любой момент, даже при условии соблюдения минимальных требований. Основанием для этого могут быть:
- падение числа акционеров, владеющими полными лотами ниже 1200,
- падение числа акций, находящихся в публичном обращении, ниже 600 000,
- падение рыночной стоимости ниже $5 000 000,
Кроме того, основанием для прекращения котировки могут служить предоставление ненадлежащего отчета о прибылях и ложной финансовой информации, неправильное ведение дел с доверенностями или создание класса обыкновенных акций, не имеющих права голоса.
Заключение сделок на НФБ.
Существует достаточно большое число видов приказов, которые могут отдаваться инвесторами при заключении сделок на фондовой бирже. Некоторые из них используются крайне редко, другие являются стандартными.
Тем не менее знание о возможности и последствиях отдачи того или иного приказа является достаточно важным, так как позволяет инвестору более эффективно осуществлять деятельность при торговле ценными бумагами, получать более высокие доходы и избегать различных недоразумений.
По размеру приказа все сделки разделяются на сделки с полными и неполными лотами. Под лотом понимается некая стандартная единица, представляющая собой минимальное количество акций, являющееся единицей торговли.
Говоря о Полном лоте имеют ввиду данное минимальное количество акций, либо кратную ему величину. В свою очередь Неполный лот - это количество, меньшее данной стандартной единицы.
При торговле ходовыми акциями размер лота составляет 100 акций почти для всех эмиссий. Для неходовых акций стандартная единица составляет 10 акций.
Это обычно привилегированные акции, для которых характерен невысокий объем сделок. Соответственно, исходя из этого, неполный лот на Нью-Йоркской фондовой бирже составляет от 1 до 99 ходовых, либо от 1 до 9 неходовых акций.
По типу сделки различают приказы о покупке и продаже. Приказы о покупке размещаются клиентами ожидающими роста цен на акцию.
Они могут приводить к инициированию новой позиции у клиента, либо покрывать короткую позицию, т.е. позицию при которой клиент продал акции, заранее намереваясь купить их в дальнейшем, предполагая понижение цены.
Размещая приказ о продаже клиенты предполагают снижение цен на акцию. Результатом продажи может быть ликвидация длинной позиции - фиксация прибыли, либо минимизация убытков - или инициирование короткой позиции.
По ценовому пределу различают рыночные и лимитные приказы. Рыночный приказ предполагает выполнение по наилучшей цене на момент поступления его в операционный зал. Это наиболее распространенный тип приказа и является основным инструментом крупных торговцев, профессиональных инвесторов и брокеров. Его основными преимуществами являются скорость и гарантированность выполнения, рыночным приказам отдается преимущество в коммуникационной среде большинства брокеров и они обычно исполняются в течение нескольких минут.
К их недостаткам можно отнести возможность выполнения по цене значительно отличающейся от имеющейся на момент отдачи приказа, особенно на волатильных рынках с небольшими объемами торгов.
Лимитные приказы характеризуются тем, что отдавая их, клиент заранее принимает решение об устраивающих его ценовых пределах сделки. При получении такого приказа брокер обязан выполнить его по указанной либо более лучшей цене.
Преимуществом такого приказа является возможность для клиента совершить сделку по более выгодной цена, недостатком - риск того, что сделка вообще может не состояться, так как указанная цена может быть и недостигнута рынком. Лимитные приказы, как и рыночные являются наиболее распространенными и на них приходится почти половина всех приказов.
По времени различают приказы на срок и открытые приказы. Из приказов на срок наиболее распространенными являются дневные приказы.
Они являются, также, приказами по умолчанию, если иное не оговорено клиентом. Данные приказы действуют в течение дня поступления и автоматически ликвидируются после завершения торгов в случае их неисполнения. Обычно все рыночные приказы являются приказами на день, за исключением приказов на открытии, которые будут рассмотрены ниже. Кроме приказов на день, также, существую приказы на неделю, истекающие в пятницу, и приказы на месяц, истекающие после последнего торгового дня месяца.
Данные виды приказов встречаются редко.
Открытые приказы или приказы до отмены действуют до момента исполнения приказа или распоряжения об его отмене.
