Экстенсивная стратегия 1980-х гг. начала трещать по швам, уступая место традиционному интенсивному подходу с его ориентацией на качество и длительным инвестиционным горизонтом. Инвестиционная перспектива удлинилась вынужденно, но одновременно исчез прессинг с целью получения немедленных результатов. Так как даже мгновенный успех нельзя было превратить в деньги, средства венчурных фондов, как принято говорить, остыли. Благодаря этому, кстати, венчурная индустрия не потерпела полного краха - в отличие от более ликвидных инвестиций, здесь у инвесторов не было выбора - оставаться или не оставаться.
Поэтому, несмотря на сокращение предложения капитала, общее количество и фондов, и компаний практически не сократилось. Более того, впервые за несколько лет у них появилась возможность для передышки и приведения дел в порядок. Венчурные капиталисты старой закалки выиграли, выдержав проверку на прочность, и практика брокерских операций вместо работы с предпринимателем стали уходить из венчурного капитализма.
Отработанные технологии остались, но перестали применяться для достижения сиюминутного успеха; на первое место стали возвращаться долгосрочные интересы компаний.
с) Возврат венчурного капитала к низкотехнологичным отраслям
Выше уже говорилось, что венчурный бум 1980-х гг. питался в том числе и непониманием истинной роли технологии в венчурной экономике. Так как технологический прогресс сам по себе не создавал деловой успех, количество инвестиций, ориентированных исключительно на покупку технологии, должно было сократиться.
Вместе с тем началась и переоценка роли других составляющих успеха -маркетинга и управления.
В частности, достаточно остро встал вопрос о том, где находится рынок продукции венчурных компаний. Так как именно на этот период пришлось потепление советско-американских отношений, которое дало надежду на окончание пятидесятилетней холодной войны сверхдержав, венчурные капиталисты впервые в истории увидели реальную возможность того, что поток федеральных заказов и исследовательских грантов может иссякнуть до такой степени, что федеральные агентства окончательно перестанут влиять на спрос на продукцию венчурных индустрий. Вследствие этого венчурной индустрии придется удвоить усилия, чтобы расширять гражданский рынок своей продукции, и, кроме того, быть готовой к сокращению рынка высокотехнологических продуктов, в особенности эксклюзивных (таких, как суперкомпьютеры).
Осознание того, что технология вышла на определенный уровень, а предпосылок нового качественного рывка пока не наблюдается, тоже способствовало этой переориентации.
Следствием этого сдвига ожиданий после 1987 г. стало то, что средства венчурных фондов стали еще более ускоренными темпами перетекать в низкотехнологические сектора. В венчурном капитализме было сформировано понятие branded consumer product, примерно соответствующее понятию фирменной марки - продукта, стремящегося создать под себя новую нишу на рынке и заполнить ее, или занять пустующую.
В 1987-1990 гг. его признали за легитимный венчурный продукт, наряду с компьютерными, биологическими и медицинскими технологиями.1®7 Аналитики стали все больше обращать внимание на демографические сдвиги и изменения в образе жизни, которые вызывали сдвиг в потреблении и расходных привычках (spending habits) американцев. Помимо возможных спиноффов в этот сектор высоких технологий, о которых уже говорилось выше, сюда вошло создание товаров на основе традиционных технологий, но с новым рынком или с новым составом потребителей.
Кроме того, в поле зрения венчурных капиталистов вошла индустрия собственно дистрибуции и маркетинга товаров (например, специализированные магазины, системы целевой продажи, многоуровневого маркетинга и т.п.). Отдельные инвестиции в этом направлении делались и ранее - например, уже упомянутая нами цепь магазинов ByteShop, но еще в 1980-х гг. венчурные капиталисты проигнорировали, например, такой сногсшибательный проект, как Weight Watchers.
В конце 1980-х гг. интерес к таким проектам возрос.
Переориентация на потребителя означала не только смещение акцентов в сторону индустрии товаров потребления. Венчурные капиталисты также стали ориентироваться на сектора услуг, средства массовой информации (СМИ) и развлечения.
Индустрия СМИ и развлечений в венчурном капитализме, в Венчурные компании в других отраслях бизнеса 1980-х гг. частности, как бы отпочковалась от телекоммуникационных индустрий, и, в частности, ряда проектов по созданию теле- и радиостанций и кабельных сетей. Создание инфраструктуры неизбежно породило проблему того, чем и какой информацией эту инфраструктуру заполнить, а впоследствии пришло и понимание того, что содержание обладает как минимум такой же важностью, как и форма.
Поскольку вкусы публики непрерывно изменяются, необходимость держаться на гребне популярности была переоценена как венчурная ситуация, и, соответственно, начала входить в орбиту интересов венчурного капитализма.
Венчурные компании в других отраслях бизнеса 1980-х гг. | ||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||
Источник: Bygrave and Timmons, Venture Capital on the Crossroads, ch. 4. |
а) Конец рецессии и начало нового экономического подъема
Рецессия 1990-1992 гг. оказалась короткой. Оживление экономики, начавшееся уже в конце 1993 г., наступило неожиданно для всех и во многом абсолютно независимо от усилий администрации Клинтона по ее стимулированию. Экономика развивалась необыкновенно стабильно, с чем сочетался необъяснимый спад инфляции до менее чем 3% годовых. В 1996 г. федеральный бюджет впервые закрылся с префицитом (превышение дохода над расходами), а чудовищный внешнеторговый дефицит США, созданный во время рейганомики, сократился почти впятеро.
Это оживление стало толчком к возобновлению роста фондового рынка. Начавшись в 1994 г., он развился в один из самых драматичных и продолжительных в истории США периодов бычьего рынка.
За 1991-2000 гг. фондовый индекс Доу-Джонса поднялся с минимума 2470.30 (9 января 1991 г.) до максимума в 11722.98 (17 января 2000 г.), и затем последовал откат к локальному минимуму 7286.27 9 декабря 2001 года. Технологический рынок NASDAQ показал еще более невероятный рост - от минимума в 355.75 14 января 1991 года до максимума 10 марта - 5048.62, абсолютный рекорд за 30 лет существова-170
ния, а затем так же стремительно рухнул, достигнув минимума в 1114.11 (9 октября 2002 г.). Такой рывок для фондового рынка был беспрецедентным (здесь уместно учесть, что среднегодовое историческое значение прироста индекса Доу-Джонса до Интернет-бума составляло около 10%), а исторические темпы роста NASDAQ - 12.63% за средний десятилетний период (см. график).
DJIA и NASDAQ - сравнительная динамика, 1990-2003
Создается новая экономическая модель, такая же, как доиндустриальная, индустриальная и постиндустриальная экономики - информационная экономика. За счет произошедшей в 1980-х гг. тотальной компьютеризации производства, услуг, финансовой системы и государственной службы, экономика выходит на новый постоянный уровень производительности и эффективности. Поэтому наблюдающийся процесс роста доходов компаний не связан с регулярным деловым циклом.
Он вообще не является разовым явлением - это выход на новые рубежи, где американская экономика уже закрепилась. Эта концепция пользовалась большой популярностью во второй половине 1990-х гг., и многие аналитики всерьез утверждали, что американская экономика вступила в эпоху, где старые факторы экономического роста более не действуют.
Установить, кто именно пустил в оборот термин новая экономика для обозначения Интернет-компаний и других венчурных бизнесов, связанных с информационными технологиями, не удается, но термин прожил невероятную жизнь. В 1996-2000 гг. он был девизом времени, а в 2001-2003 стал бранным словом. Концепция новой экономической фазы, как показал последующий кризис, была искусственной и явно ангажированной текущим моментом. В аналогичных теориях гибели делового цикла и ссылках на научно-технический прогресс не было недостатка еще в период бычьего рынка 1980-х гг.17. Хотя тотальная компьютеризация и внедрение других достижений научно-технического прогресса являются очевидным фактом, степень их влияния на производительность в Америке далеко не так очевидна - по крайней мере, эконометрические исследования, которые пытались измерить этот эффект, пришли к обратному выводу, выяснив, что компьютеры сами часто используются непродуктивно.
Такого рода пророчества имели бы гораздо большую цену, будь они сделаны в 1990-м, а не в 1995-2000 гг. (на которые и пришлась основная масса спекуляций о новой информационной эпохе). В целом же, успокоительная история о том, что в будущем все будет хорошо (и, следовательно, фондовому рынку уготован бесконечный взлет со скоростью 30% в год и более), очень напоминала описанную во 2-ой главе инвестиционную сказку о звездных войнах, которая на поверку оказалась ничем.
b) Причины инвестиционного бума
Собственно бум и кризис были спровоцированы целой совокупностью факторов. Изначально первым по времени было ускорение роста курса акций на излете рецессии 1990-93 гг. Первопричиной было распространение опционных схем на руководство невенчурных компаний. Хотя масштабы владения опционами в венчурных и традиционных отраслях несопоставимы даже в настоящее время (см. график), опционные схемы, транслированные на традиционные отрасли, действительно способствовали приросту акционерной стоимости, и сделали ряд наемных топ-менеджеров мультимиллионерами. Однако топ-менеджеры добивались этого прироста не только более эффективной работой, но и иными, самыми разными методами: наиболее невинные, практиковавшиеся в первой половине 1990-х, включали в себя самовыкуп компанией своих акций и преобразование их в так называемые казначейские акции (учетная категория выпущенных акций, принадлежащих самой компании).
Прочие включали в себя агрессивные приобретения других компаний, креативный бухучет (рискованное признание доходов, отнесение на инвестиции ряда категорий себестоимости и т.п.) и даже прямые махинации с отчетностью. Опережающий толчок, полученный фондовым рынком, вряд ли можно отнести на счет только опционных схем, но на ранней фазе они сыграли свою роль в ускорении процесса фондового роста.
Еще более обстоятельным представляется демографический аргумент в пользу взлета 1990-х гг. К началу 1990 г. основная масса родившихся в первые послевоенные годы бэби-бумеров перевалила через 45-летний рубеж - возраст, в котором американец, согласно статистике, осознает неизбежность выхода на пенсию в ближайшие 15-20 лет, почему и начинает больше сберегать и, как следствие, активно инвестировать, причем, прежде всего в фондовый рынок (через взаимные фонды).
Бэби-бумеры, будучи наибольшей по численности в США возрастной группой, оказали воздействие на рынок только своим количеством. Это аргумент (в отличие от производительности и компьютеризации) вполне подтверждается статистикой притока средств во взаимные фонды.
Рост индекса Доу-Джонса, таким образом, хотя и не был спекулятивным пузырем, за исключением последней фазы роста (4 квартал 1998 г. - 1 квартал 2000 г.), но все же обуславливался не структурными реформами. Их в 1990-х в принципе не было; администрация Клинтона провела большую часть первого срока в выдумывании проектов разных социально значимых реформ, наподобие здравоохранения, а вторую - в основном спасая президента от последствий скандалов с Уайтвотером, Моникой Ле-вински, а также разгребая внешнеполитические кризисы.
Объем инвестиций в венчурные компании, 1995-2003 гг.
В 2000 году это ожидание оправдалось со всей мощью.
с) Скачок венчурных инвестиций
Этот напор инвестиционных ресурсов сказался на венчурном капитализме очень заметно. С 1993 г. объем средств, вложенных в венчурные фонды, вырос в несколько раз. В 19952000 гг. рынок сотрясла волна венчурных IPO, поставивших рекорды по скачкам цен, которые оставили далеко позади Apple и Compaq. Доходность венчурных фондов (в большинстве своем созданных и инвестированных в годы затишья, 1988-1992) достигла в 1995-1996 гг. 50% годовых.
По своему масштабу это куда более беспрецедентный рывок, чем тот, который породил венчурный бум 1980-х гг.
В 1990-е гг. мы имели дело с дальнейшим развитием тенденций, заложенных в 1980-х гг. Все, бывшее тогда, повторилось в увеличенном и во многом окарикатуренном масштабе.
Изобилие денежных средств не привело к созданию новых качеств венчурной экономики, кроме ее дальнейшей институционализации и роста ее деловой роли. На отсутствие качественных
Инвестиции в венчурные компании по отраслям, 1995-2003 гг.
Компания | Дата | Вложено | На 1 апреля 1997года | Вид бизнеса |
Advance Recognition Technologies |
9/1991 | $ 1,716,729 | $ 1,716,729 | Программы распознавания почерка |
Edge Diagnostics | 12/1992 | $ 335,004 | $ 1,414,345 | Автодиагностика |
Lectus | 09/1992 | $ 2,123,752 | $ - | Спецпостели для больниц |
Odwalla | 8/1992 | $ 1,262,497 | $ 7,069,983 | Свежие соки |
Qualix | 12/1992 | $ 500,086 | $ 1,526,498 | Компьютерное издательство |
Wang Laboratories | 8/1992 | $ 982,591 | $ 3,167,854 | Системы HSM |
Advanced Fibre Communications | 01/1993 | $ 954,945 | $ 37,308,418 | Телеком-системы |
Cellnet Data Systems | 10/1993 | $ 92,792 | $ 338,926 | Автоматические счетчики |
HealthSpring | 12/1993 | $ 1,000,000 | $ 1,333,331 | Система врачебного управления |
Micron | 6/1993 | $ 264,962 | $ 2,514,135 | Системы FIB |
Promega | 05/1993 | $ 250,000 | $ 250,000 | Биотехнология |
Red Brick Systems | 09/1993 | $ 937,498 | $ 8,482,039 | Программы баз данных |
Anasazi Exlusive Salon Products | 2/1994 | $ 434,367 | $ 56,462 | Косметика для волос |
Chiroscience Group |
05/1994 | $ 1,737,345 | $ 3,786,577 | Природные лекарства |
Global Trust Bank | 8/1994 | $ 1,806,448 | $ 4,994,416 | Банковское дело |
Managing Editor Software |
12/1994 | $ 250,000 | $ 250,000 | Издательские программы |
Peets Companies | 11/1994 | $ 3,308,796 | $ 3,308,796 Кофе |
Select Comfort | 09/1994 | $ 761,452 | о. Воздушные матра- $ 2,114,291 4 y цы |
Sinogen International |
01/1994 | $ 4,622,750 | $ 6 027 250 Продажа лекарств в |
Vanguard Airlines | 05/1994 | $ 12,230,302 | $ 11,834,735 Авиалиния |
Air South | 12/1995 | $ 11,900, 000 |
$ 10,550,000 Авиалиния |
American Hard Cider |
10/1995 | $ 2,497,957 | $ 2,497,957 Крепкий сидр |
Ariat International | 07/1995 | $ 1,650,001 | $ 1,937,501 Верховые сапоги |
Calyx Corolla | 06/1995 | $ 1,250,010 | $ 1,250,000 Цветы - почтой |
Cogito Learning Media | 02/1995 | $ 661,666 | $ 661,666 Обучающая мультимедия |
Connected | 11/1995 | $ 1,075,000 | Программы онлай-$ 1,075,000 нового копирования |
Electronic Submissions Publ. Sys | 07/1995 | $ 2,000,000 | Программы для $ 2,000,000 электронных публикаций |
MFactory Holdings |
10/1995 | $ 1,499,998 | $ Мультимедия для $ 749,997 литераторов |
Salon Internet | 12/1995 | $ 1,250,000 | Онлайновый журнал |
Unisyn Technologies |
02/1995 | $ 2,209,848 | Фармацевтическое $ 2,209,847 ^ оборудование |
Vision Software Tools |
11/1995 | $ 1,901,519 | Программирование $ 1,295,963 на Visual Basic |
Custom Foot | 08/1996 | $ 1,486,706 | _ Самоподгоняющие-$ 1,486,706 ся туфли |
Digital Think | 08/1996 | $ 333,334 | Публикации в Ин- $ 333,334 тернет |
Evolve Software | 05/1996 | $ 4,400,001 | Программы управ- $ 7,200,000 ления кадрами |
Extensis | 03/1996 | $ 1,146,921 | Программы для $ 1,146,922 программистов |
Listing Services Solutions |
05/1996 | $ 3,300,000 | $ 3,300,000 Справочная служба |
Open Skies | 09/1996 | $ 3,000,000 | Программы бро-$ 3,000,000 нирования авиабилетов |
Seattle Systems | 3/1996 | $ 4,000,003 | $ 3,870,002 Программы HIS |
Ashlar | 03/1997 | $ 180,000 | Программы для про- $ 180,000 ектировщиков |
|
||||||||||||||||||||
Источник: внутренний документ Hambercht Quist |
Крупнейшие венчурные капиталисты 1990-х гг. (выборка 1994 г.) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|