d9e5a92d

Возврат венчурного капитала к низкотехнологичным отраслям

Экстенсивная стратегия 1980-х гг. начала трещать по швам, уступая место традиционному интенсивному подходу с его ориентацией на качество и длительным инвестиционным горизонтом. Инвестиционная перспектива удлинилась вынужденно, но одновременно исчез прессинг с целью получения немедленных результатов. Так как даже мгновенный успех нельзя было превратить в деньги, средства венчурных фондов, как принято говорить, остыли. Благодаря этому, кстати, венчурная индустрия не потерпела полного краха - в отличие от более ликвидных инвестиций, здесь у инвесторов не было выбора - оставаться или не оставаться.

Поэтому, несмотря на сокращение предложения капитала, общее количество и фондов, и компаний практически не сократилось. Более того, впервые за несколько лет у них появилась возможность для передышки и приведения дел в порядок. Венчурные капиталисты старой закалки выиграли, выдержав проверку на прочность, и практика брокерских операций вместо работы с предпринимателем стали уходить из венчурного капитализма.

Отработанные технологии остались, но перестали применяться для достижения сиюминутного успеха; на первое место стали возвращаться долгосрочные интересы компаний.
с) Возврат венчурного капитала к низкотехнологичным отраслям
Выше уже говорилось, что венчурный бум 1980-х гг. питался в том числе и непониманием истинной роли технологии в венчурной экономике. Так как технологический прогресс сам по себе не создавал деловой успех, количество инвестиций, ориентированных исключительно на покупку технологии, должно было сократиться.

Вместе с тем началась и переоценка роли других составляющих успеха -маркетинга и управления.
В частности, достаточно остро встал вопрос о том, где находится рынок продукции венчурных компаний. Так как именно на этот период пришлось потепление советско-американских отношений, которое дало надежду на окончание пятидесятилетней холодной войны сверхдержав, венчурные капиталисты впервые в истории увидели реальную возможность того, что поток федеральных заказов и исследовательских грантов может иссякнуть до такой степени, что федеральные агентства окончательно перестанут влиять на спрос на продукцию венчурных индустрий. Вследствие этого венчурной индустрии придется удвоить усилия, чтобы расширять гражданский рынок своей продукции, и, кроме того, быть готовой к сокращению рынка высокотехнологических продуктов, в особенности эксклюзивных (таких, как суперкомпьютеры).

Осознание того, что технология вышла на определенный уровень, а предпосылок нового качественного рывка пока не наблюдается, тоже способствовало этой переориентации.
Следствием этого сдвига ожиданий после 1987 г. стало то, что средства венчурных фондов стали еще более ускоренными темпами перетекать в низкотехнологические сектора. В венчурном капитализме было сформировано понятие branded consumer product, примерно соответствующее понятию фирменной марки - продукта, стремящегося создать под себя новую нишу на рынке и заполнить ее, или занять пустующую.

В 1987-1990 гг. его признали за легитимный венчурный продукт, наряду с компьютерными, биологическими и медицинскими технологиями.1®7 Аналитики стали все больше обращать внимание на демографические сдвиги и изменения в образе жизни, которые вызывали сдвиг в потреблении и расходных привычках (spending habits) американцев. Помимо возможных спиноффов в этот сектор высоких технологий, о которых уже говорилось выше, сюда вошло создание товаров на основе традиционных технологий, но с новым рынком или с новым составом потребителей.
Кроме того, в поле зрения венчурных капиталистов вошла индустрия собственно дистрибуции и маркетинга товаров (например, специализированные магазины, системы целевой продажи, многоуровневого маркетинга и т.п.). Отдельные инвестиции в этом направлении делались и ранее - например, уже упомянутая нами цепь магазинов ByteShop, но еще в 1980-х гг. венчурные капиталисты проигнорировали, например, такой сногсшибательный проект, как Weight Watchers.

В конце 1980-х гг. интерес к таким проектам возрос.
Переориентация на потребителя означала не только смещение акцентов в сторону индустрии товаров потребления. Венчурные капиталисты также стали ориентироваться на сектора услуг, средства массовой информации (СМИ) и развлечения.

Индустрия СМИ и развлечений в венчурном капитализме, в Венчурные компании в других отраслях бизнеса 1980-х гг. частности, как бы отпочковалась от телекоммуникационных индустрий, и, в частности, ряда проектов по созданию теле- и радиостанций и кабельных сетей. Создание инфраструктуры неизбежно породило проблему того, чем и какой информацией эту инфраструктуру заполнить, а впоследствии пришло и понимание того, что содержание обладает как минимум такой же важностью, как и форма.

Поскольку вкусы публики непрерывно изменяются, необходимость держаться на гребне популярности была переоценена как венчурная ситуация, и, соответственно, начала входить в орбиту интересов венчурного капитализма.

Венчурные компании в других отраслях бизнеса 1980-х гг.
Название компании Индустрия или тип бизнеса
Avery Пластиковые ярлыки
Domain Сеть мебельных магазинов
Filene’s Basement Сеть бутиков
Jiffy Lube Цепь станций техобслуживания автомобилей
Liz Claiborne Дизайн одежды (Высокая мода)
Midway Airline Авиалиния
Samuel Adams Пиво
Smartfood Продукты питания
STAPLES Сеть магазинов офисных товаров
Источник: Bygrave and Timmons, Venture Capital on the Crossroads, ch. 4.
В целом, продолжающееся размывание граней между собственно венчурными технологиями и их потребительскими свойствами (примером чего может служить, скажем, пейджинговая индустрия, которая от создания пейджинговых сетей очень быстро перешла к формированию своего потребительского рынка, достаточно скоро насытившегося и начавшего структурироваться) позволило венчурному капитализму расширить свою базу и снова выйти за пределы собственно высокотехнологических отраслей, где он находился с начала 1960-х гг.
Важнейшим уроком венчурного бума стало сокращение инвестиций в технологию вообще, и финансового инжиниринга. Их место заняли традиционные подходы, опиравшиеся на экономическое планирование и тщательный маркетинг, а также разумный и дифференцированный подход к технологии. Сокращения реального бизнеса не произошло, его заменила консолидация венчурных индустрий на занятых уровнях, а достигнутый уровень роста сохранился. 1980-х гг. показали, что венчурный бизнес стал из финансового явления общеэкономическим и прочно вписался в структуру американской экономики. Ухудшение инвестиционного климата могло только замедлить его рост, но не прекратить его существование.

IV. Взлет и падение новой экономики: интернет-бум и интернет-кризис, 19922003 гг.

# і. Венчурные инвестиции и фондовый рынок,1990-2003

і. Инвестиционный подъем 1990 гг.

а) Конец рецессии и начало нового экономического подъема
Рецессия 1990-1992 гг. оказалась короткой. Оживление экономики, начавшееся уже в конце 1993 г., наступило неожиданно для всех и во многом абсолютно независимо от усилий администрации Клинтона по ее стимулированию. Экономика развивалась необыкновенно стабильно, с чем сочетался необъяснимый спад инфляции до менее чем 3% годовых. В 1996 г. федеральный бюджет впервые закрылся с префицитом (превышение дохода над расходами), а чудовищный внешнеторговый дефицит США, созданный во время рейганомики, сократился почти впятеро.

Это оживление стало толчком к возобновлению роста фондового рынка. Начавшись в 1994 г., он развился в один из самых драматичных и продолжительных в истории США периодов бычьего рынка.

За 1991-2000 гг. фондовый индекс Доу-Джонса поднялся с минимума 2470.30 (9 января 1991 г.) до максимума в 11722.98 (17 января 2000 г.), и затем последовал откат к локальному минимуму 7286.27 9 декабря 2001 года. Технологический рынок NASDAQ показал еще более невероятный рост - от минимума в 355.75 14 января 1991 года до максимума 10 марта - 5048.62, абсолютный рекорд за 30 лет существова-170
ния, а затем так же стремительно рухнул, достигнув минимума в 1114.11 (9 октября 2002 г.). Такой рывок для фондового рынка был беспрецедентным (здесь уместно учесть, что среднегодовое историческое значение прироста индекса Доу-Джонса до Интернет-бума составляло около 10%), а исторические темпы роста NASDAQ - 12.63% за средний десятилетний период (см. график).
DJIA и NASDAQ - сравнительная динамика, 1990-2003


JIA и NASDAQ -сравнительные темпы роста, 1990-2003
Среднегодовое значение NASDAQ в периодах от і до 10 лет, 1981-2003


тому феномену было предложено немало объяснений, и не последним из них был аргумент о смерти делового цикла, введенный в оборот, по-видимому, известным гуру менеджмента профессором Питером Дракером ®9. Дракер высказал мнение, что, благодаря информационным сетям и общедоступной возможности стремительно обрабатывать большие объемы данных, деловой цикл, то есть логическое развитие рынка от бума к кризисам и назад, вообще прекратил свое существование. Поэтому новой экономике в обозримом будущем уготовано стабильное и практически беспроблемное развитие. В Америке идет не обычное развитие делового цикла по принципу взлет-падение, а формирование следующего этапа экономического развития.

Создается новая экономическая модель, такая же, как доиндустриальная, индустриальная и постиндустриальная экономики - информационная экономика. За счет произошедшей в 1980-х гг. тотальной компьютеризации производства, услуг, финансовой системы и государственной службы, экономика выходит на новый постоянный уровень производительности и эффективности. Поэтому наблюдающийся процесс роста доходов компаний не связан с регулярным деловым циклом.

Он вообще не является разовым явлением - это выход на новые рубежи, где американская экономика уже закрепилась. Эта концепция пользовалась большой популярностью во второй половине 1990-х гг., и многие аналитики всерьез утверждали, что американская экономика вступила в эпоху, где старые факторы экономического роста более не действуют.
Установить, кто именно пустил в оборот термин новая экономика для обозначения Интернет-компаний и других венчурных бизнесов, связанных с информационными технологиями, не удается, но термин прожил невероятную жизнь. В 1996-2000 гг. он был девизом времени, а в 2001-2003 стал бранным словом. Концепция новой экономической фазы, как показал последующий кризис, была искусственной и явно ангажированной текущим моментом. В аналогичных теориях гибели делового цикла и ссылках на научно-технический прогресс не было недостатка еще в период бычьего рынка 1980-х гг.17. Хотя тотальная компьютеризация и внедрение других достижений научно-технического прогресса являются очевидным фактом, степень их влияния на производительность в Америке далеко не так очевидна - по крайней мере, эконометрические исследования, которые пытались измерить этот эффект, пришли к обратному выводу, выяснив, что компьютеры сами часто используются непродуктивно.



Такого рода пророчества имели бы гораздо большую цену, будь они сделаны в 1990-м, а не в 1995-2000 гг. (на которые и пришлась основная масса спекуляций о новой информационной эпохе). В целом же, успокоительная история о том, что в будущем все будет хорошо (и, следовательно, фондовому рынку уготован бесконечный взлет со скоростью 30% в год и более), очень напоминала описанную во 2-ой главе инвестиционную сказку о звездных войнах, которая на поверку оказалась ничем.
b) Причины инвестиционного бума
Собственно бум и кризис были спровоцированы целой совокупностью факторов. Изначально первым по времени было ускорение роста курса акций на излете рецессии 1990-93 гг. Первопричиной было распространение опционных схем на руководство невенчурных компаний. Хотя масштабы владения опционами в венчурных и традиционных отраслях несопоставимы даже в настоящее время (см. график), опционные схемы, транслированные на традиционные отрасли, действительно способствовали приросту акционерной стоимости, и сделали ряд наемных топ-менеджеров мультимиллионерами. Однако топ-менеджеры добивались этого прироста не только более эффективной работой, но и иными, самыми разными методами: наиболее невинные, практиковавшиеся в первой половине 1990-х, включали в себя самовыкуп компанией своих акций и преобразование их в так называемые казначейские акции (учетная категория выпущенных акций, принадлежащих самой компании).

Прочие включали в себя агрессивные приобретения других компаний, креативный бухучет (рискованное признание доходов, отнесение на инвестиции ряда категорий себестоимости и т.п.) и даже прямые махинации с отчетностью. Опережающий толчок, полученный фондовым рынком, вряд ли можно отнести на счет только опционных схем, но на ранней фазе они сыграли свою роль в ускорении процесса фондового роста.
Еще более обстоятельным представляется демографический аргумент в пользу взлета 1990-х гг. К началу 1990 г. основная масса родившихся в первые послевоенные годы бэби-бумеров перевалила через 45-летний рубеж - возраст, в котором американец, согласно статистике, осознает неизбежность выхода на пенсию в ближайшие 15-20 лет, почему и начинает больше сберегать и, как следствие, активно инвестировать, причем, прежде всего в фондовый рынок (через взаимные фонды).

Бэби-бумеры, будучи наибольшей по численности в США возрастной группой, оказали воздействие на рынок только своим количеством. Это аргумент (в отличие от производительности и компьютеризации) вполне подтверждается статистикой притока средств во взаимные фонды.
Рост индекса Доу-Джонса, таким образом, хотя и не был спекулятивным пузырем, за исключением последней фазы роста (4 квартал 1998 г. - 1 квартал 2000 г.), но все же обуславливался не структурными реформами. Их в 1990-х в принципе не было; администрация Клинтона провела большую часть первого срока в выдумывании проектов разных социально значимых реформ, наподобие здравоохранения, а вторую - в основном спасая президента от последствий скандалов с Уайтвотером, Моникой Ле-вински, а также разгребая внешнеполитические кризисы.
Объем инвестиций в венчурные компании, 1995-2003 гг.


Бум был во многом вызван простым перераспределением ресурсов. Рано или поздно цикл даст о себе знать - не крахом, так замедлением темпов роста до ниже среднего, - писал я в середине 1998 года.

В 2000 году это ожидание оправдалось со всей мощью.
с) Скачок венчурных инвестиций
Этот напор инвестиционных ресурсов сказался на венчурном капитализме очень заметно. С 1993 г. объем средств, вложенных в венчурные фонды, вырос в несколько раз. В 19952000 гг. рынок сотрясла волна венчурных IPO, поставивших рекорды по скачкам цен, которые оставили далеко позади Apple и Compaq. Доходность венчурных фондов (в большинстве своем созданных и инвестированных в годы затишья, 1988-1992) достигла в 1995-1996 гг. 50% годовых.

По своему масштабу это куда более беспрецедентный рывок, чем тот, который породил венчурный бум 1980-х гг.
В 1990-е гг. мы имели дело с дальнейшим развитием тенденций, заложенных в 1980-х гг. Все, бывшее тогда, повторилось в увеличенном и во многом окарикатуренном масштабе.

Изобилие денежных средств не привело к созданию новых качеств венчурной экономики, кроме ее дальнейшей институционализации и роста ее деловой роли. На отсутствие качественных
Инвестиции в венчурные компании по отраслям, 1995-2003 гг.


изменений указывает и то, что инвесторы не переоценивали достоинства венчурных инвестиций, а просто располагали излишками ресурсов, благодаря чему выиграли рисковые сегменты рынка вообще. Изменение инвестиционной ситуации снова поставило венчурный капитализм в условия дефицита средств.
Чем руководствовались венчурные капиталисты, входя в новый бум? Рассмотрим в качестве примера инвестиции, сделанные венчурными фондами под управлением фирмы Hambrecht Quist с 1991 по середину 1997 г.
Инвестиционный портфель ведущего венчурного фонда

Компания Дата Вложено На 1 апреля 1997года Вид бизнеса
Advance
Recognition
Technologies
9/1991 $ 1,716,729 $ 1,716,729 Программы распознавания почерка
Edge Diagnostics 12/1992 $ 335,004 $ 1,414,345 Автодиагностика
Lectus 09/1992 $ 2,123,752 $ - Спецпостели для больниц
Odwalla 8/1992 $ 1,262,497 $ 7,069,983 Свежие соки
Qualix 12/1992 $ 500,086 $ 1,526,498 Компьютерное издательство
Wang Laboratories 8/1992 $ 982,591 $ 3,167,854 Системы HSM
Advanced Fibre Communications 01/1993 $ 954,945 $ 37,308,418 Телеком-системы
Cellnet Data Systems 10/1993 $ 92,792 $ 338,926 Автоматические
счетчики
HealthSpring 12/1993 $ 1,000,000 $ 1,333,331 Система врачебного управления
Micron 6/1993 $ 264,962 $ 2,514,135 Системы FIB
Promega 05/1993 $ 250,000 $ 250,000 Биотехнология
Red Brick Systems 09/1993 $ 937,498 $ 8,482,039 Программы баз данных
Anasazi Exlusive Salon Products 2/1994 $ 434,367 $ 56,462 Косметика для волос
Chiroscience
Group
05/1994 $ 1,737,345 $ 3,786,577 Природные лекарства
Global Trust Bank 8/1994 $ 1,806,448 $ 4,994,416 Банковское дело
Managing Editor
Software
12/1994 $ 250,000 $ 250,000 Издательские программы


Peets Companies 11/1994 $ 3,308,796 $ 3,308,796 Кофе
Select Comfort 09/1994 $ 761,452 о. Воздушные матра-
$ 2,114,291
4 y цы
Sinogen
International
01/1994 $ 4,622,750 $ 6 027 250 Продажа лекарств в
Vanguard Airlines 05/1994 $ 12,230,302 $ 11,834,735 Авиалиния
Air South 12/1995 $ 11,900,
000
$ 10,550,000 Авиалиния
American Hard
Cider
10/1995 $ 2,497,957 $ 2,497,957 Крепкий сидр
Ariat International 07/1995 $ 1,650,001 $ 1,937,501 Верховые сапоги
Calyx Corolla 06/1995 $ 1,250,010 $ 1,250,000 Цветы - почтой
Cogito Learning Media 02/1995 $ 661,666 $ 661,666 Обучающая мультимедия
Connected 11/1995 $ 1,075,000 Программы онлай-$ 1,075,000 нового копирования
Electronic Submissions Publ. Sys 07/1995 $ 2,000,000 Программы для
$ 2,000,000 электронных публикаций
MFactory
Holdings
10/1995 $ 1,499,998 $ Мультимедия для
$ 749,997 литераторов
Salon Internet 12/1995 $ 1,250,000 Онлайновый журнал
Unisyn
Technologies
02/1995 $ 2,209,848 Фармацевтическое $ 2,209,847 ^
оборудование
Vision Software
Tools
11/1995 $ 1,901,519 Программирование $ 1,295,963 на Visual Basic
Custom Foot 08/1996 $ 1,486,706 _ Самоподгоняющие-$ 1,486,706
ся туфли
Digital Think 08/1996 $ 333,334 Публикации в Ин-
$ 333,334
тернет
Evolve Software 05/1996 $ 4,400,001 Программы управ-
$ 7,200,000
ления кадрами
Extensis 03/1996 $ 1,146,921 Программы для
$ 1,146,922
программистов
Listing Services
Solutions
05/1996 $ 3,300,000 $ 3,300,000 Справочная служба
Open Skies 09/1996 $ 3,000,000 Программы бро-$ 3,000,000 нирования авиабилетов
Seattle Systems 3/1996 $ 4,000,003 $ 3,870,002 Программы HIS
Ashlar 03/1997 $ 180,000 Программы для про-
$ 180,000
ектировщиков


Flex International Software 01/1997 $ 3,000,000 $ 3,000,000 Финансовые программы
GigaNet 0®/1997 $ 999,996 $ 999,996 Система связи банкоматов
Mainstreet
Marketing
Software
2/1997 $ 2,003,599 $ 2,003,599 Программы для рекламной почты
Всего $ 87,318,875 $ 149,493,275
Источник: внутренний документ Hambercht Quist
Анализируя свой опыт, Hambrecht Quist пишет, что венчурный бизнес в настоящее время сосредотачивается в следующих отраслях: по технологическому направлению - интеграция технологий в повседневную жизнь, быт и производство, с целью превращения индустрии из нишевой в базовую; по информационному направлению - переход от производства к предоставлению услуг и использованию возможностей по увеличению на основе информационных технологий производительности и экономичности; по здравоохранению - использование возможностей растущего рынка и структурных сдвигов в нем, вызванных устаревшей структурой ценообразования и возможностями конкуренции через снижение цен и создание новых продуктов; по фирменным потребительским товарам - использование демографических изменений, сдвигов в потребительских вкусах и культуре общества для создания новых рынков и новых продуктов, а также интеграция в потребительский рынок технологических и маркетинговых находок. Однако, как мы видим, практические интересы венчурного капитализма не исчерпываются этими четырьмя направлениями. В перечне фактически сделанных инвестиций также присутствуют такие традиционные сферы, как услуги, издательское дело, банковское дело, и даже авиалинии (одна из компаний в списке, Air South, относится к такой полузабытой венчурной практике, как защита от банкротства через выкуп). В целом, этот перечень демонстрирует, что венчурный капитализм 1990-х гг. стремился расшириться из чистой технологии по всем возможным направлениям, где возможно применение его функций управления предпринимательской активностью.
Вместе с тем, бурный рост 1990-х гг. основывался на устойчивом фундаменте, заложенном в 1980-х гг., укрепив его далее. Поэтому даже крах фондового рынка не привел к краху венчурных индустрии, хотя провозглашенный мертвым деловой цикл и ударил по ней сильнее, чем по любому другому сектору американской промышленности. Качественные изменения 1990-х гг. затронули, прежде всего, саму ее структуру. Некоторые отрасли потеряли свое первоочередное значение, другие вошли в список. Существенные изменения произошли также и в некоторых других областях - географии венчурной промышленности, социальном положении в венчурных анклавах. Наконец, в 1990-х гг. кардинально изменилось политическое мировоззрение самих венчурных капиталистов, которые появились на федеральной арене в качестве отдельной, очень мощной и организованной силы. Все эти сдвиги будут подробно рассмотрены в данной главе.
Венчурную элиту 1990-х гг. составили 24 инвестиционных фонда, которые к 1999 г. сосредоточили под управлением 300 профессиональных венчурных капиталистов около 15 млрд. долл.
Крупнейшие венчурные капиталисты 1990-х гг. (выборка 1994 г.)
Фирма Штаб-квартира Капитала под управлением,
млн. долл.
Коли
чество
сотруд
ников
Новые фонды 1994 г.
Hancock Venture Partners Boston, MA і,500 18 352
Advent International Boston, MA 1,250 50 315
Kleiner Perkins Caufield Byers Menlo Park, CA 825 13 250
Summit Partners Boston, MA 815 24 0
TA Associates Boston, MA 800 24 0
New Enterprise Associates Baltimore, MD 75 15 230
Oak Investment Partners Westport, CT 725 6 225
Burr, Egan, Deleage Co. San Francisco, CA 711 12 0
Northwest Venture Capital Minneapolis, MN 700 12 200

Institutional Venture Partners Menlo Park, CA 540 8 140
Mayfield Fund Menlo Park, CA 52 11 0
Sequoia Capital Menlo Park, CA 510 10 0
Canaan Partners Rowayton, CT 475 8 250
Brentwood Associates Menlo Park, CA 47 6 0
Menlo Ventures Menlo Park, CA 460 8 0
U.S. Venture Partners Menlo Park, CA 460 8 135
InterWest Partners Menlo Park, CA 440 11 135
Greylock
Management
Boston, MA 420 9 176
St. Paul Venture Capital St. Paul, MN 400 5 75
Accel Partners San Francisco, CA 350 5 0
Matrix Partners Boston, MA З00 7 0
Charles River
Ventures
Boston, MA 257 6 85
Mohr, Davidow Ventures Menlo Park, CA 242 5 0
Sevin Rosen Funds Dallas, TX 210 7 0


Содержание раздела