d9e5a92d

Венчурная депрессия 1969-1978 гг.

Спустя год, Fairchild, одновременно с Джеком Килби из Texas Instruments, дала свое имя первой в мире интегральной схеме. Спустя еще шесть лет, Шерман Фэйрчайльд выкупил у восьмерки их доли за 250 тыс. долл. (притом, что изначально восьмерка вложила в них по 500 долл. - неплохой доход, даже без учета семи лет неустанного труда). Трое из восьми, Роберт Нойс, Гордон Мур и Эндрю Гров покинули Fairchild Semiconductors в 1968 г. и с помощью венчурного капиталиста Артура Рока, создали новую собственную компанию для продолжения разработки микросхем.

Компания называлась Intel и впоследствии создала классическую модель микропроцессора, самого популярного в сегодняшнем мире. Так Стэнфордский университет создал из ничего Силиконовую Долину. Концентрация научного и делового потенциала в городах-спутниках Сан-Франциско оказалась на редкость устойчивым явлением.

В 1955 г. графство Пало-Альто и смежные с ним области насчитывали 100 тыс. рабочих мест, подавляющее большинство в сельском хозяйстве. В 1965 г. их было уже 275 тыс., в 1975 - 470 тыс., в 1985 - 800 тыс.

После 1985 г. годовой прирост новых рабочих мест составлял в среднем 40 тыс..
Вероятно, успех научной политики одного отдельно взятого университета не имел бы такого мощного и продолжительного эффекта, не упади посеянные профессором Терманом зерна именно на почву Северной Калифорнии. Сан-Франциско и Лос-Анджелес, оба портовые города, с начала XX в. были облюбованы и прочно обжиты ВМФ США, который поощрял доступными ему средствами развитие интересных ему индустрий, от судостроения до радио. Городские администрации обоих городов также вели курс на всестороннее сотрудничество с военными моряками, получая от него едва ли не больше, чем ВМФ -от них.

Сложилось своего рода симбиотическое состояние дел, когда локальная экономика и наука процветали от военного присутствия, которое облегчало доступ к федеральным военным контрактам местным промышленникам и ученым.
Но, вероятно, еще важнее было то, что Калифорния издавна была наиболее неконформистским штатом. Предпринимательство без оглядки на риски и возможности вошло в местную культуру еще со времен золотой лихорадки 1840-х гг., а удаленность от политических центров заставляла калифорнийцев ощущать себя на краю света и как бы гордиться своей особенной калифорнийской самостью, отчасти противопоставляя себя остальной Америке. Калифорния, и в особенности Залив (Bay Area), была заповедником либеральных идей, местом мирного сосуществования всего политического спектра Америки от крайне левого до крайне правого, источником новых взглядов, учений и религий. Именно здесь академическая культура свободомыслия вписывалась в окружающее общество практически без потерь.

Для ученых-предпринимателей, изобретающих безумные идеи и с тем же безумством храбрых обкатывающих их в деле, как и для тех безумцев, которые финансировали их затеи, эта была идеальная среда обитания. Людям, привыкшим жить и трудиться без оглядки на авторитеты, калифорнийская атмосфера вечного ниспровержения всех и любых авторитетов подходила как нельзя больше.

Возможно, именно поэтому Стэнфорд и его окрестности привлекли к себе так много талантливых и решительных предпринимателей, и их спонсоров, венчурных капиталистов.
с) Отцы-основатели
Недавно в Калифорнии произошло интересное, хотя и неприметное событие. Музей истории компьютеров в Маунтин-Вью провел конференцию с участием всех ветеранов венчурного капитала Силиконовой Долины.

За одним столом сидели все герои прошлых лет, сейчас уже ставших легендой: Билл Дрейпер Третий, Питч Джонсон, Билл Макмерти, Том Перкинс, Дон Валентин и Артур Рок.
Живым классикам хорошо знаком сомнительный комплимент: Неужели вы все еще живы?, подразумевающий если не чрезвычайно почтенный музейный возраст, то, по крайней мере, признание окончательного обронзовения своего образа. Все участники этой конференции, действительно, заслуживают того, чтобы быть назваными живыми памятниками золотого века Силиконовой долины.

Билл Дрейпер, Питч Джонсон и Билл Макмурти - основатели первых венчурных фондов в Долине (1958, 1962 и 1969 годы), Том Перкинс, первый рекордсмен по объему средств в управлении (безумные деньги, целых 8 миллионов долларов в ценах 1969 г.), Дон Валентин - первый инвестор в Atari, Apple и Cisco, и, наконец, Тот Самый Артур Рок - первый инвестор Intel. Легендарные люди из легендарных времен.
Силиконовая долина 1960-х гг. во многом была поразительно похожа на сегодняшнюю Россию. В 1960-е гг. главным словом было мало. Объемы инвестиций, капитализации и объемы продаж были несравнимы ни с 1980-ми, ни тем более с 1990-ми даже после поправок на инфляцию.

Отвечая на вопрос, откуда у каждой из фирм тех лет был как минимум один поразительный успех (Apple, Intel, Cisco и так далее), один из участников объяснил, что это не функция поразительного таланта инвесторов, а функция нехватки капитала. Если какая-то компания получала финансирование, - пояснил Макмурти - она, скорее всего, становилась единственной компанией в этом виде бизнеса.
Индустрия венчурного капитала была не только невелика, но и не организована. Большая часть стариков попала в венчурный бизнес не целенаправленно, а волей случая и знакомств. Кого-то, как Билла Дрейпера, привели родители (отец Дрейпера, Дрейпер-младший, был руководителем экономических программ Плана Маршалла, и по выходе в отставку, поселился в Калифорнии). Кто-то, как Дон Валентин, работал в Fairchild Semiconductors. Кто-то попал в венчурный бизнес по знакомству - Рок, Перкинс и Джонсон учились вместе в Гарвардской школе бизнеса в семинаре основателя американского венчурного капитализма Жоржа Дорио, и - по такому же совпадению - впоследствии все оказались в Калифорнии.

Вот один пример. По словам Джонсона, семинар Дорио давал минимальные знания в области венчурного бизнеса: основатель ARD преподавал предмет Производство (Manufacturing) и затрагивал свой венчурный опыт вскользь.

Впоследствии Дрейпер и Джонсон работали вместе в сталелитейном производстве на Среднем Западе (Дрейпер - сейлсменом в маркетинге, а Джонсон мастером на производстве) и жили в одном доме для молодых специалистов, как тогда было принято. Через несколько лет, в 1958 году, Дрейпер перешел на работу в фирму отца и обратился к Джонсону, чей отец был тренером легкоатлетической сборной Стэнфорда, помочь ему завязать связи на месте.

Впоследствии, в 1962 году, Джонсон также оставил работу сталевара и уехал в Калифорнию, где Дрейпер и Джонсон создали SBIC-фонд Draper Johnson Investment Company.
Эта шестерка отцов-основателей практически единолично создала венчурный капитализм как вид бизнеса. Генерал Дорио и ранний рисковый капитал были во многом концептуальными проектами.

Рок, Валентин, Перкинс, Дрейпер, Джонсон и Макмурти превратили венчурный капитализм в бизнес, создав основы его развития, самовоспроизводства и инфраструктуры. Тот факт, что это ядро сформировалось не в Бостоне, а в районе Сан-Франциско, и обусловил последующее многолетнее лидерство Силиконовой Долины в венчурном бизнесе США.

4. Венчурная депрессия 1969-1978 гг.

К концу 1960-х гг. оба описанных центра сформировались окончательно, и тогда же в венчурном капитализме начался период резкого снижения деловой активности. Еще с 1969 г. фондовый рынок в США пошел на спад, и, как обычно, интерес инвесторов к высокорискованным компаниям упал.

Вслед за этим, с начала 1970-х гг. на экономику США обрушилось несколько системных шоков, крупнейшим из которых был нефтяной кризис. Другим явился распад Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов, во многом связанный с тем, что странам - участницам стало слишком накладно поддерживать своими золотыми резервами кросс-курсы валют на искусственных и произвольно оговоренных политиками уровнях.

Наконец, попытка республиканских администраций зафиксировать цены и заработную плату потерпела фиаско. В процессе этих попыток Америке пришлось впервые с послевоенных лет испытать на себе, что такое дефицит товаров и очереди.
В 1975 г. IPO новых венчурных компаний дали только 16 млн. долл., а многие запланированные ранее IPO были положены на полку. Количество новых денег, поступающих в венчурные партнерства, сократилось к 1977 г. до 50 млн. долл., причем немалая их часть поступала от предпринимателей, добившихся успеха ранее, и от самих венчурных капиталистов.

Нехватка средств, как для новых инвестиций, так и для реализации старых через IPO, привела к тому, что венчурные капиталисты полностью ушли в текущие проекты, которые остро нуждались в поддержке.
Известен случай с компанией по экспресс-доставке пакетов Federal Express, основатель и президент которой Фред Смит, доведенный до отчаяния растущими ценами на бензин и невозможностью найти хотя бы несколько десятков тысяч долларов для улучшения положения, обратился к сотрудникам с просьбой пожертвовать фирме кто сколько может во имя ее сохранения. Смит был невероятно удачлив: собранных денег хватило ненадолго, но за это время цены на бензин остановились, а затем начали падать, и Federal Express была спасена. При иных обстоятельствах, компания могла бы и не выжить.

Federal Express - это крайний пример, но и менее энергозависимые венчурные компании тоже испытывали нехватку средств, отток покупателей и, в общем, распад привычного состояния дел. Индустрия венчурного дела свертывалась на глазах.
Тем не менее, сократившийся до минимума венчурный капитализм, который многие критики попытались похоронить заживо, все же уцелел. Отчасти, это могло быть связано с тем, что венчурные индустрии все-таки оказались достаточно жизнеспособны, чтобы пережить этот продолжительный кризис, и, наконец, с их борьбой за выживание.

Очевидно, что школа предпринимательства, которой стал для высокотехнологических индустрий венчурный капитализм, принесла свои плоды.
III. От олигополии к конкуренции: институционализация венчурного капитализма, 19781992 гг.

# і. Рейганомика как фактор венчурного роста

і. Из картеровской депрессии в ревущие 8о-е

а) Нефтяной кризис 1978 г. и кризис экономической политики Картера
Разрушительные последствия кризиса 1970-х гг. усугубляла и весьма безответственная политика Федеральной Резервной Системы (ФРС), выполняющей функции центрального банка США. ФРС стояла на позициях расширения денежной массы с целью поддержания экономического роста.



По информации одного из крупнейших американских экономистов Пола Крюг-мана, в американской элите сложилось мнение, что председатель ФРС Артур Бернс пошел на монетарную экспансию (и, следовательно, рисковал повысить инфляцию) из-за своих политических симпатий: он стремился таким образом поддержать Ричарда Никсона на новых выборах. Это ставило под сомнение и угрозу уже сам принцип независимости ФРС, подрывая основу доверия к доллару.

Результатом последовательного увеличения денежной массы стал рывок инфляции: уже после ухода Никсона, в 1975 г., годовой рост цен превысил 12%. Между тем, экономика не испытывала от увеличения денежной массы никакого оживления - напротив, промышленное производство и ВНП сокращались, а безработица росла.

Этот феномен получил название стагфляции.
Пришедшая на смену республиканцам демократическая администрация Джеймса Картера не смогла предложить сколь-либо внятного решения проблемы стагфляции. Между тем, в 1978 г. нефтяной кризис повторился, на этот раз из-за Апрельской революции в Иране. Повторный скачок цен на нефть вызвал новый приступ роста цен, которые к тому времени только что стабилизировались после монетарной экспансии 1972-1973 гг. Ни ФРС, ни Белый Дом не смогли адекватно отреагировать на кризис.

Подобных финансовых потрясений Америка не знала давно, и 14% повышение цен воспринималось гражданами США как событие совершенно ужасное, запредельное и противоестественное. Страшна была даже не столько сама инфляция, сколько сопровождавшее ее чувство неуверенности в завтрашнем дне: была поколеблена стабильность валюты, которая воспринималась как незыблемый фундамент всего американского благосостояния.

Финансовая неизвестность страшила всех.
b) Повышение учетных ставок и выборы 1980 г.
В 1979 г. должность председателя ФРС занял Пол Волкер, который заявил, что отныне ФРС отказывается от стимулирования роста и вместо этого вводит нормативы прироста денежной массы. Во исполнение своего заявления он предпринял беспрецедентно резкое повышение учетных ставок - до 22%.

Политика Волкера возымела немедленный эффект: инфляция начала сокращаться и уже к 1984 г. вернулась назад к уровню 1960-х гг. (в 4-5%). Параллельно с этим в американской политике началась решительная смена ориентиров.

На выборах 1980 г. Картер проиграл республиканскому кандидату Рональду Рейгану, который шел на выборы с требованиями принципиальных перемен как во внутренней, так и во внешней политике. Претворение в жизнь своей программы новый президент начал немедленно: первый и важнейший закон, который во многом сформировал последующее экономическое десятилетие - Закон о налоговом восстановлении экономики (ERTA - Economic Recovery Tax Act), - был принят уже в 1981 г.
c) Окончание стагфляции и двойные дефициты
В течение нескольких лет в экономической политике США действовали две противоборствующие линии. Администрация и конгресс совместно проводили меры по либерализации экономики и стимулированию экономического роста, в то время как ФРС препятствовала этому своей жесткой денежной политикой. Сокращение государственных доходов в результате снижения налогов по ERTA и другим новым законодательным актам вызвало рост дефицита государственного бюджета США. Еще в 1979 г. федеральный бюджет сошелся с префици-том (превышением доходов над расходами) в 11.5 млрд. долл.

Но уже в следующем году дефицит составил 34.5 млрд. долл., а в 1982 г. - 110.8 млрд. долл. До этого рекордные уровни дефицита отмечались в 1975 г. и 1945 г. (64.8 млрд. и 39.5 млрд. долл. соответственно), но среднегодовое значение дефицита варьировалось от нуля до 10-11 млрд. долл.

Рейгановская администрация прочно оставила эпоху сбалансированного бюджета в прошлом: в 1986 г. дефицит госбюджета достиг абсолютного максимума в 144.1 млрд. долл. и опустился ниже 100 миллиардов только в последний год президентства Рейгана. В результате стал лавинообразно нарастать государственный долг США.
Одновременно высокие процентные ставки вызвали приток зарубежных инвестиций в государственные обязательства США. Так как ФРС продолжала политику жесткого контроля над денежной массой, это привело к укреплению курса доллара против валют других развитых стран, и США стали стремительно наращивать объемы импорта.

Результатом стало увеличение дефицита торгового баланса (превышение импорта над экспортом), чем воспользовалась Япония, где политическое руководство стимулировало снижение курса йены для увеличения импорта за океан. Очень быстро торговля США с Японией стала одной из крупнейших внешнеполитических проблем, а американо-японские отношения превратились в затяжную торговую войну, в которой Америка добивалась от Японии на многолетних изнурительных переговорах сокращения объемов импорта, либерализации ввоза в Японию зарубежных товаров, ревальвации йены и пр.
Параллельно с этим по Латинской Америке прокатился первый из кризисов развивающегося рынка, получивший название долгового. Осенью 1982 г. Мексика впервые не смогла рассчитаться по своим краткосрочным долгам, что вызвало волну сброса еврорынками долговых бумаг всех латиноамериканских стран.

В короткое время за Мексикой последовал еще целый ряд других стран региона, которые также оказались не в состоянии обслуживать свой долг. США, с одной стороны, серьезно пострадали от этого кризиса (очень многие американские банки оказались крупными кредиторами несостоятельных правительств).
Инфляция и безработица в США Экономический рост в США,1964-97 гг.



Но, с другой стороны, кризис стимулировал восстановление зарубежного интереса к долларовым активам: инвесторы оценили их высокую надежность на фоне общемировой финансовой нестабильности. Началось массовое перераспределение мировых инвестиционных ресурсов из развивающихся стран назад в развитые.

Это, в свою очередь, способствовало дальнейшему укреплению доллара и росту дефицитов в бюджете и торговле США. Сложившаяся ситуация получила название двойных дефицитов.
d) Депрессия 1981-1982 гг. и оживление экономики
Проводимая ФРС политика жестких антиинфляционных мер вызвала в США резкое снижение деловой активности. В течение нескольких лет производство и ВНП сокращались на несколько процентов в год.

Наметился рост безработицы, который к 1983 г. достиг исторического максимума в 12% - больший спад занятости был отмечен только во время Великой депрессии. Пакет мер рейганомики, с другой стороны, по своей природе не мог вызвать немедленного промышленного подъема. Вместо тех успехов, которые обещал Рейган, Америка на два года оказалась в одной из наиболее глубоких рецессий в своей истории. В 1983 г. ФРС отказалась от введения денежных ориентиров на следующий год, что привело к быстрому спаду процентных ставок до докризисного уровня. Перспективы экономики оценивались уже оптимистично: уровень ставок по тридцатилетним облигациям правительства США снизился с 7.3% до 5~5.5%86.

Приток инвестиционных ресурсов как из внешних, так и из внутренних источников, которые были предположительно созданы начавшим работать законом ERTA и другими реформами администрации Рейгана, начал также увеличиваться. В экономике стал наблюдаться медленный рост, за которым последовал бум фондового рынка.

2. Идеология рейганомики и предпринимательство в США

a) Идея либерализации частной инициативы как краеугольный каменьидеологии консерватизма
Под рейганомикой, как правило, принято понимать политику, основанную на идее так называемой экономики предложения (supply-side economics) - концепции, которая была выдвинута в противовес безраздельно господствовавшим со времени нового курса кейнсинианским представлениям о роли спроса в экономике (demand-side economics). Интересно, что в отличие от кейнсинианства рейганомика не только не имеет определенного автора, но даже четко очерченных идейных границ. Более того, в рамках понятия рейганомика часто объединяют совершенно несовместимые концепции снижения корпоративных налогов и жесткого монетаризма (что свойственно и отечественной исторической науке), хотя такой подход и исторически, и экономически является полным нонсенсом.

В немалой мере рейганомика - не более чем удобный ярлык, которым пользуются настолько же легко, насколько трудно его содержимое поддается определению. Рейганомика, - жаловался в передовице журнал American Banker - была звонкой фразой, которую использовали друзья президента Рейгана, вкладывая в нее тот смысл, какой им было угодно.
В целом, в основе рейганомики лежали две идеи: сокращение государственных расходов и снижение налогов на производителей и инвесторов. Стимулирование предложения - то есть производства товаров и услуг - предлагалось осуществлять за счет снижения налогов, а во избежание роста дефицита госбюджета сократить государственные расходы. В сущности, экономическая платформа рейганомики этим вполне исчерпывалась; прочие идеи стимуляции производства были служебными.

Рейганомика вполне вписывалась в консервативную платформу республиканской партии с ее традиционной идеей ограничения государственного вмешательства. Особым достижением рейганомики считается то, что экономика предложения стимулирует рост неинфляционными средствами. Неинфляци-онность, о которой идет речь, выражается в том, что средства для инвестиций высвобождаются из социальных программ, иначе говоря, за счет простой экономии.

Рейганомика также предполагала поощрение сбережений и инвестиций за счет использования сугубо правовых механизмов, таких, как, например, либерализация законодательства о ценных бумагах и дебюрократизация повседневной деятельности инвесторов и корпораций. Но и здесь администрация Рейгана не предложила ничего принципиально нового. Практически все правовые новеллы 1981-1986 гг. сводились к снижению ставок, расширению квот и нормативов, уменьшению отчетности, но сама система почти не менялась. Один из лидеров рейганомики впоследствии называл величайшим достижением республиканцев ни что иное, как конец эпохи гигантских государственных проектов - плотин и электростанций, из чего невооруженным глазом видно, что архитекторы рейганомики в душе соперничали ни с кем иным, как Ф.Д.

Рузвельтом и новым курсом его администрации. Список других достижений тоже характерен - прекращение поддержки фортов 167-летней давности, ссуд под 5% особо избранным компаниям, субсидии фермерам с годовым доходом в 400 тыс. долл., пенсии здоровым 38-летним армейским ветеранам и т.д.

Этот список не содержит нововведений - только упразднения.
По своей сути рейганомика была глобальным ослаблением регулятивных гаек, но не более. Именно за это ее активно критиковали в конце 1980-х гг., когда стало ясно, что Буш получил от Рейгана в наследство очередную рецессию. Рецессию 1990-х гг. было даже сложно назвать спадом: это было просто продолжительное замедление темпов экономического роста до нуля без особенно большой потери рабочих мест.

Тем не менее, именно тогда наследство рейганомики активно пересматривалось, обсуждалось и осуждалось. В частности, рейганомика обвинялась в падении уровня сбережений и низкой производительности труда. Наблюдатели указывали, что всеобщий рост американской задолженности (как на федеральном, так и на частном уровнях) привел к тому, что за повышение жизненных стандартов 1980-х гг. придется расплачиваться последующим поколениям. Обозреватель лондонской газеты The Times, который цитируется здесь, всего лишь выразил общее место в западной журналистике. На деле, как мы видим, рейганомика лишь отчасти повинна в росте дефицита и почти не повинна в росте доллара, даже учитывая, что Рейган до 1986 г. одобрял его.

Единственным достижением, в котором рейганомике никто не отказывал, была победа над инфляцией. Впрочем, общественное недовольство тоже ни к чему не привело: уже несколько лет спустя в аналогичных грехах обвинялся Клинтон и его экономическая команда, причем это происходило на фоне небывалого по продолжительности промышленного подъема.
b) Создание идей рейганомики на рубеже 1980-х гг.
Рейганомика, вопреки обычным представлениям о ней, связана с президентом Рейганом в основном во временном смысле, так как ее практическое воплощение пришлось на годы его первого президентства. Хотя Рейган, безусловно, был горячим сторонником той консервативной экономической платформы, которую он и его администрация воплощали в жизнь, ее авторство принадлежало не ему. Но в отношении того, кого же можно считать отцом рейганомики, согласия до сих пор нет.

Среди наиболее видных кандидатов на эту должность - экономист Артур Лаффер, председатель Совета экономических консультантов Мюррей Вейденбаум, руководитель бюджетного управления администрации Дэвид Стокман, министр труда Роберт Рейх, выступавший за активную индустриальную политику и внедрение японского опыта, журналист Джуд Ваннински и ученый-экономист Лестер Тароу.
Чаще всего лавры достаются нобелевскому лауреату Артуру Лафферу, изобретателю так называемой кривой Лаффера. Как говорят, Лаффер, разговаривая с Рейганом во время приема-коктейля, объяснил ему на пальцах, что повышение налогов сверх определенного уровня уменьшает бюджетные поступления, так как в этом случае налогоплательщики чаще уклоняются от уплаты, и бюджет теряет больше, чем мог бы получить от увеличения налоговой ставки. При ставке в 100% налоги не будет платить никто. С другой стороны, ослабление налогового бремени, в свою очередь, позволит налогоплательщикам больше инвестировать и тем самым стимулировать экономику.

Для иллюстрации этой мысли Лаффер нарисовал на салфетке кривую в виде дуги изгибом вверх, высшая точка которой находилась на уровне 30%. В момент, когда происходил этот разговор, наивысшая ставка налогообложения составляла 70%, а наивысшая ставка налога с трудового дохода (зарплат и пр.) - 50%.

Рейган был так впечатлен этой иллюстрацией, что стал ярым сторонником снижения налогов до уровня в 30%, который ему на самом деле подсказал хитроумный Лаффер.



Содержание раздела