SBIC-компании и особый режим заимствования
В конце 1950-х гг. режим льготных ссуд вызвал к жизни институт SBIC - инвестиционных компаний малого бизнеса (Small Business Investment Companies). SBIC были созданы Законом об инвестициях в малый бизнес 1958 г., который распространил льготный ссудный режим на инвестиционные проекты.
Для фирмы, желающей получить ссуду с целью инвестиций в малый бизнес, был установлен минимальный объем собственного капитала в 150 тыс. долл., наличными деньгами или государственными ценными бумагами, и предельный размер активов в 5 млн. долл. Такая компания после одобрения SBA получала статус SBIC, а с ним - и право обратиться за правительственной гарантией на ссуду в размере до 7-5 млн. долл., но не превышающей оплаченный капитал более чем вчетверо.
Ссуда выдавалась либо частными банками под правительственную гарантию, либо само правительство в лице SBA покупало долговые обязательства SBIC под ту же ставку. Срок ссуды по закону должен был быть не менее пяти лет - труднодоступный срок при частном обращении предпринимателя за ссудой банк, который обычно ограничивал полный возврат двумя-тремя годами.
SBIC также получили льготный налоговый режим. Акционер SBIC имел право учитывать в налоговых целях доходы от продажи акций (чаще доли) в SBIC как долгосрочный доход с капитала, что давало право на льготное налогообложение. В описываемый период, долгосрочные доходы с капитала облагались по фиксированной ставке, в то время как доход от купли-продажи акций считался обычным доходом, к которому применялась прогрессивная шкала налогообложения.
В высшей ее зоне, где и находилось подавляющее большинство венчурных инвесторов, разрыв между ставками этих двух налогов достигал 45% облагаемой базы. Перевод акций из индивидуальной собственности в холдинговую компанию проблемы также не решал, так как последние облагались по ставке в 7о%.
Поэтому это дополнительное преимущество еще более добавляло новым компаниям привлекательности.
Закон 1958 г. безусловно не замышлялся для венчурных индустрий. Хотя конгрессу было известно об их существовании, но их влияние было слишком мало, чтобы он с ними считался.
Тем не менее, именно венчурные капиталисты оказались теми, кто выиграл больше всех от его принятия.
С появлением SBIC пул венчурного капитала резко расширился. Это было связано в первую очередь с тем, что практически даровой и безрисковый кредит позволял многократно увеличивать прибыльность венчурного финансирования. Доходность в 14% годовых, при том, что биржевые операции неспекулятивного характера приносили порядка 11.5% в год, за счет естественного роста курса корпоративных акций (7%) и дивидендов (4.5%), была привлекательна, но, как правило, не настолько, чтобы рисковать за нее потерей всех вложенных средств. Гораздо большее количество инвесторов, однако, готовы были идти на тот же риск, если в дополнение к собственному капиталу можно было вложить впятеро больший объем средств, 80% которых были фактически взяты у правительства на длительный срок под низкую плавающую ставку, не превышавшую на момент действия программы 7.2%.
Ссуды SBA как нельзя лучше отвечали потребностям венчурных капиталистов в длительных недорогих деньгах.
Результат того, как ссуды увеличивали ожидаемый доход от венчурных проектов, нетрудно рассчитать. На каждый вложенный миллион долларов такая SBIC-компания могла получить еще четыре миллиона. При вложении имеющихся средств сроком на 10 лет в проекты с 14% доходностью, компания получала в результате 18.536 млн. долл. (5 миллионов X 1.1410). Из этой суммы на выплату изначального долга правительству уходило 7.868 млн. долл. (5 миллионов X 1.07210). В итоге вложенный миллион до уплаты налогов превращался в 10.667 миллионов, что соответствовало максимальной доходности уже не в 14%, а в 26.7% (без учета того, что инвесторы мечтали о доходности не в 14%, а скорее о том, что им удастся открыть новую DEC).
Риск не изменялся, так как проектам для успеха или провала в принципе безразлично, из какого источника - правительственного или частного - в конечном счете поступают деньги. И, в отличие от мелких бизнесменов, длительная бюрократическая процедура не пугала финансистов, привыкших к многостраничным юридическим документам и регулярной отчетности перед SEC.
Количество желающих принять участие в венчурном деле моментально возросло. Если до 1958 г. во всей индустрии оперировала одна публичная корпорация ARD и несколько десятков небольших частных компаний и индивидуальных инвесторов, из которых крупнейшими были уже описанные Уитни и Рокфеллер, то в 1959 г. к ним добавилась First Midwest (Миннеаполис), в i960 г. - Northwest Growth Fund, к 1966 г. их общее число, по данным SBA, достигло 686, а к 1971 г. - 841, и они аккумулировали более 6 млрд. долл. правительственных средств66.
Далеко не все SBIC занимались венчурными делами. Часть их была основана банками или крупными корпорациями с целью расширения своих портфелей ценных бумаг, ограниченных законами 1930-х гг. Некоторые, как предполагалось по замыслу SBA, инвестировали в малые компании в традиционных стабильных отраслях экономики. Но большинство инвесторов увидели в SBIC кратчайший путь в венчурный бизнес. Ведущими венчурными компаниями стали Business Funds, Boston Capital, Capital Southwest, Narragansett Capital, SBIC of New York, LaSalle St.
Capital. Совместно они аккумулировали за 19601967 гг. более 135 млн. долл., полностью размещенных в 281 венчурную компанию - больше, чем было вложено за все предыдущие послевоенные годы, и впятеро больше, чем вложила за все это время ARD67.
На тесную связь SBIC с венчурным капиталом указывает и то обстоятельство, что половина их концентрировалась в регионах, где уже были сильны интересы венчурного капитала - Массачусетс, Калифорния, Техас, а также финансовый центр Нью-Йорка68.
SBIC принесли в венчурный капитализм одну существенную новинку. Так как на них лежала обязанность по выплате процентов до того, как компании, куда инвестированы их средства, можно будет с прибылью продать, им был необходим постоянный источник наличных денег. Поэтому философия и практика финансирования резко изменились. Вместо приобретения акций венчурной компании, как это делали венчурные капиталисты 1940-1950-х гг., SBIC выдавали компаниям кредиты, покупая у них выпущенные ими конвертируемые облигации.
В случае успеха эти облигации можно было обратить в акции, получив в свое распоряжение несколько меньший пакет, а до того облигации приносили доход, достаточный для обслуживания долга правительству. Поэтому SBIC стали чаще финансировать уже не начинающие компании, находящиеся на стадии разработки продукта или допродажной фазе, а уже сложившиеся структуры со стабильными потоками денежных средств. Они также стали охотно объединяться в синдикаты, чтобы иметь возможность вкладывать большее количество денег в отдельные компании, так как более развитые фирмы требовали больше денег, чем начинающие.
Текущая потребность в деньгах вызвала положение дел, при котором инвесторы стали оказывать все более заметное давление на портфельные компании с целью добиться от них ускоренного роста, стабильности денежных потоков, и так далее. Если Дорио или Уитни, не связанные заемными деньгами, могли себе позволить ждать, то для SBIC такая роскошь была непозволительна.
В результате, одновременно со скачком в объеме доступных средств произошло падение качества инвестиций, чему способствовала малоопытность многих создателей новых SBIC. Как отмечал еще Дорио, лимоны вызревают быстрее слив, и SBIC очень скоро убедились в этом: уже в 1966 г. SBA, куда по-прежнему обращались до 100 новых соискателей статуса SBIC в год, забила тревогу. После того, как Конгресс поднял вопрос о том, почему SBIC пренебрегают отчетностью и, в общем, не проявляют признаков финансового здоровья, SBA начала свое расследование.
В результате разразился скандал: выяснилось, что только 338 SBIC продолжают работу, а 232 фактически обанкротились69. На выдачу новых лицензий был объявлен мораторий, а SBA начала работу по повышению требований к новым компаниям и сокращению числа старых. Между тем, фондовый рынок нанес SBIC новый удар: в конце 1969 г. он обвалился, и интерес к малоликвидным молодым компаниям, акций которых только за 1968-1969 гг. было размещено на 1.4 млрд. долл., исчез в одночасье. Поток денег в SBIC практически прекратился, а существовавшие начали закрываться сами. К инвесторам стало возвращаться понимание того, что венчурный капитализм не мельница изобилия, а результат немалого труда, и что рискованные инвестиции предполагают возможность потери средств в той же мере, в какой и исключительные прибыли.
У SBIC в большинстве случаев такого понимания изначально не было. Это видно и из сопоставления финансовых результатов SBIC и ARD: процент потерь у SBIC был выше, а процент доходных вложений - ниже, чем у ARD70. В начале 1970-х гг. со SBIC произошло то же, что и с венчурными капиталистами второй волны: любители отсеялись, остались профессионалы. В настоящее время SBIC сохранились в небольшом количестве, составляя менее 1% венчурных капиталистов. Их массовое исчезновение ознаменовало собой конец первого венчурного бума.
Интересно, что в 2001-2002 гг., когда интернет-кризис достиг дна, некоторые венчурные фонды, оказавшиеся в сложном финансовом положении, стали перерегистрироваться в SBIC, чтобы воспользоваться кредитными средствами последнего прибежища.
Оценка программы SBIC неоднозначна. Некоторые ее ранние участники, например Питч Джонсон и Билл Дрейпер, убеждены, что без нее венчурный капитализм не состоялся бы. Созданная в 1962 г. Draper Johnson Investment Company, чья пионерская деятельность имела важное значение для формирования технологического центра в Силиконовой Долине, была оформлена именно как SBIC, поскольку партнеры-основатели имели только около 50,000 долларов на двоих и не могли открыть собственный фонд самостоятельно71. Другие аналитики настаивают на том, что чистый КПД программы был низок.
Рассудить этот спор достаточно сложно: если основная масса компаний была низкоэффективна, но несколько процентов компаний-лидеров оказали формирующее воздействие на рынок, результат можно считать как удачным, так и неудачным, в зависимости от точки зрения.
Правительства других стран, во всяком случае, склонны считать SBIC скорее эффективной программой. Именно по образцу SBIC были построены такие программы, как израильская Yozma и ряд ее клонов в некоторых странах. Российская программа ВИФ также во многом опирается на опыт SBIC. В целом, представляется очевидным, что льготное кредитное плечо действительно способно стимулировать инвестиции и оказывать мощное каталитическое воздействие на рынок в очень ранней фазе.
Если зрелому рынку подобные меры, скорее всего, противопоказаны, то на старте такие программы способны сгенерировать критическую массу инвестиционных ресурсов, которые смогут в дальнейшем развиваться самостоятельно.
d) Переход к 10-летним партнерствам
Опыт SBIC еще раз преподал венчурным капиталистам тот урок, что не следует полагаться на мгновенные прибыли. В силу этого структура венчурных пулов денег значительно изменилась. В 1970-е гг. сложился современный порядок вещей, при котором инвесторы объединялись в ограниченные партнерства (limited partnerships) с фиксированным сроком жизни, который можно было продлить. Партнерства обычно создавались на первоначальный срок в 10 лет.
Возглавлял их генеральный партнер - обычно профессиональный венчурный капиталист, который по закону нес имущественную ответственность за долги партнерства. Капитал (до 99%) предоставляли инвесторы, бывшие ограниченными партнерами. Термин ограниченный означает, что имущественная ответственность участников лимитировалась вложенными средствами. Размер таких партнерств редко превышал 30 млн. долл., а распространялись они по закрытой подписке (private offering), что существенно облегчало отчетность перед регуляторами. Фактически, партнерства стали выступать как закрытые высокорисковые инвестиционные фонды, как многие из них и назывались официально.
У них было одно важное ограничение: поскольку их паи не были зарегистрированы в качестве ценных бумаг, партнеры не могли продать их третьим лицам. Поэтому участие в партнерстве требовало от инвестора готовности вложить свои деньги на продолжительный срок. Не случайно, что основными инвесторами в партнерствах стали опять состоятельные частные инвесторы, которые сохраняли свободу распоряжения средствами.
Более того, состоятельные индивиды, не отчитывавшиеся ни перед кем, кроме себя, гораздо спокойнее относились к ранним потерям и отложенным прибылям. Это положение дел сохранялось в венчурном капитализме до 1979 г.
2. Шоссе 128, Массачусетс
а) Партнерство с MIT и Гарвардом
Формирование второго венчурного центра в Массачусетсе на раннем этапе было прочно связано с ARD и MIT. До начала 1960-х гг. ARD сосредотачивала до 80% венчурного капитала штата, и большая часть местных венчурных фирм была создана при ее участии выпускниками или преподавателями MIT.
В 1988 г., согласно исследованиям Bank of Boston, в Массачусетсе действовало 636 венчурных компаний, созданных выпускниками MIT, которые обеспечивали 300 тыс. рабочих мест и годовой доход в 10 млрд. долл.72 Все эти фирмы концентрировались в том же пригороде Бостона - Кембридже. В отличие от Стэнфорда, MIT не располагал технопарком, где компании могли бы открывать офисы, но и здесь достаточно быстро обнаружился центр, к которому тяготели молодые компании - окрестности 128-го шоссе.
К началу 1960-х гг. адрес Шоссе 128 был уже настолько распространен, что стал употребляться для обозначения местной венчурной промышленности вообще, аналогично Силиконовой Долине.
В 1960-е гг., после успехов DEC, количество новых венчурных фондов многократно выросло, и к началу нового спада в 1969 г. Шоссе 128 было уже вполне сформированным венчурным центром со способностью к самовоспроизводству и с собственной развитой инфраструктурой. В орбиту интересов венчурных капиталистов также начал постепенно включаться другой крупнейший университет Массачусетса - Гарвард. В отличие от MIT, сильными сторонами Гарварда были не инженерное дело, а медицина и биология.
В 1970-е гг., уже в период общего спада венчурной промышленности (с 1969 по 1973 г. Шоссе 128 потеряло в общей сложности 12 тыс. рабочих мест), на основе исследовательских центров и учебных госпиталей Гарварда в Массачусетсе начал формироваться центр производства медицинского оборудования и биотехнологии. Интересно, что именно Гарвард, а не MIT, дал несколько спиноффов, которые составили славу технологической части Шоссе 128 - Wang Laboratories, где была создана память на магнитных носителях, и Polaroid, чей создатель Эдвин Ланд изобрел моментальную фотографию. В качестве колоритной детали можно отметить
72 MIT: Growing Businesses for the Future. Bank of Boston, June 1, 1989.
P.3.
78
и то, что очень многие современные венчурные капиталисты Калифорнии получали образование не в Стэнфорде, а в Гарварде (как правило, в Гарвардской школе бизнеса).
В отличие от Силиконовой Долины, специализировавшейся в основном на компьютерах, венчурный центр Бостона был всегда более диверсифицирован. К уже упомянутым инженерным и медико-биологическим разработкам следует добавить связь: уже в 1980-е гг. в Бостоне была впервые в мире введена в эксплуатацию коммерческая сотовая связь (компания Cellular One, 1983 г.).
Тем не менее, мы наблюдаем между этими венчурными центрами немалое сходство.
В период бума 1980-х гг. венчурная промышленность Массачусетса развивалась настолько бурно, что пошли разговоры о некоем массачусетском чуде. Это, в числе прочего, позволило добиться тогдашнему губернатору Массачусетса общенационального признания и достаточного авторитета, чтобы стать кандидатом от демократов на президентские выборы 1988 г. В агитации за Дукакиса массачусетское чудо было едва ли не главным аргументом.
Реальная заслуга Дукакиса, как и всех его предшественников на этом посту, начиная с 1950-х гг., в создании венчурного центра в Бостоне если и была, то минимальной. В 1980-е гг. общий уровень налогов в Массачусетсе был настолько высок, что местные жители иронически называли штат Таксачусетс.
Едва ли не благодаря этому, по соседству в практически безналоговом Нью-Гэмпшире (университетский город Дувр находится в часе езды от Бостона) из беглецов из Бостона-Кембриджа сформировался отдельный венчурный центр, хотя и не сопоставимый по размеру с Шоссе 128. Показательный анекдот из собственного опыта приводят Уильям Байгрейв и Джеффри Тиммонс: Ярко вспоминается посетитель, навестивший компанию одного из авторов в 1969 г., когда компании было от роду от силы несколько месяцев. Это был чиновник штата, которые пришел - нет, не предложить помощь, а потребовать документы о том, что компания заполнила все надлежащие налоговые формы штата. Мы все заполнили еще раньше, но он не потрудился проверить это по служебным каналам. Следующий визит из аппарата штата был через несколько лет - на этот раз чиновник спросил, помог ли нам штат с экспортом нашей продукции.
Штат нам не помогал. Тем не менее, он спросил нашего разрешения указать в отчете, что штат помогал74.
b) Исторические особенности Массачусетса
По убеждению, господствующему в среде самих венчурных капиталистов Массачусетса, развитие венчурной промышленности штата, помимо того, что Бостон издавна был крупнейшим университетским и финансовым центром, также имеет культурную подоплеку. Развитие венчурного капитализма в регионе, по их мнению, следует рассматривать как частный случай проявления старейшей предпринимательской традиции Америки.
Английская колонизация США в XVII в. по своей организационной природе была не чем иным, как венчурным предприятием по эксплуатации природных богатств Нового Света, оплаченным английскими негоциантами. Массачусетс, основанный в 1620 г. отцами-пилигримами, в известном смысле предварил путь многих венчурных компаний XX в.: трения между основателями и непосредственными исполнителями со временем привели к созданию в Бостоне собственных торговых компаний, конкурировавших с родительскими. Начиная с 1805 г., в Бостоне регулярно создавались торговые предприятия по освоению новых рынков сбыта и торговли - в Латинской Америке, Африке, на Аляске и в Китае (где нормой был, с одной стороны, высокий уровень неудач и потерь экспедиций, а с другой, высокий уровень общей доходности предприятий). В 1911 г. торгово-промышленная палата Бостона начала предоставлять ссуды под новые промышленные предприятия-75.
К этому стоит добавить и то, что в Новой Англии впервые в США (1820-е гг.) была юридически признана корпорация как общество с ограниченной ответственностью (дело Дартмур-колледжа и некоторые другие). Благодаря освобождению директоров корпорации от материальной ответственности за убытки руководимой ими компании, Бостон уже в этот период стал центром доверительного управления деньгами.
Таким образом, план генерала Дорио опирался на многие десятилетия зрелой традиции сотрудничества финансового капитала и рискованного предпринимательства, которой была свойственна терпимость к неудачам и готовность поощрять многообещающие идеи.
В целом, как и в Калифорнии, в Массачусетсе просматриваются следующие черты, стимулировавшие бурное развитие технологического и вообще рискового предпринимательства: наличие крупного местного финансового центра, первоклассного университета, видимое отсутствие государственной поддержки и развитие местной культуры, поддерживающей обдуманный риск и неортодоксальные идеи.
3. Силиконовая Долина
а) Стэнфордский университет и его индустриальный парк
В 1940 - 1960-х гг. в Калифорнии сложился крупнейший в США региональный центр венчурного капитализма, получивший название Силиконовая долина. Silicon Valley - широкая долина между двух горных кряжей, которая пролегает между Сан-Франциско и Сан-Хосе параллельно берегу залива Сан-Франциско. Еще в 1950-е гг. Силиконовая долина представляла собой зону сельскохозяйственного садоводства с достаточно редким населением. В 1892 г. к югу от Сан-Франциско близ г. Пало-Альто был основан Стэнфордский колледж, вскоре переименованный в университет.
В 1912 г. туда поступил на работу выпускник MIT Фред Терман, сын местного профессора психологии. Впоследствии Терман возглавлял в Стэнфорде факультет радиоэлектроники и стал вице-президентом университета.
Он и явился главным организатором венчурного центра в Калифорнии. Во время своего пребывания в MIT он увлекся идеями сотрудничества академической науки и промышленности, которые и попытался воспроизвести в Стэнфорде.
Именно благодаря усилиям Термана Стэнфорд превратился из заштатного колледжа в один из ведущих университетов мира.
Начало этому было положено в 1938 г., когда аспирант Термана Уильям Хьюлетт защитил диплом, темой которого была конструкция осциллятора. Терман был убежден в том, что проблема имеет коммерческое применение, и убедил Хьюлетта, а также другого своего студента, Дэвида Паккарда, создать компанию по промышленной разработке изобретения. Поскольку ни Хью-летт, ни Паккард не располагали достаточными средствами, Терман выделил им 538 долл. из собственных средств, а также организовал для них ссуду в 1000 долл. из местного банка.
Так в Силиконовой Долине, появился первый ангел и первая компания, принесшая ей славу - Hewlett Packard (HP), которая сейчас является ведущим производителем персональных компьютеров и периферии к ним.
В 1951 г. Терман совместно с президентом Стэнфорда Уоллесом Стрелингом основали на задворках университета Индустриальный Парк, который представлял из себя не более чем место, где могли размещаться молодые компании. Первым жителем парка стала спиноффная фирма факультета Термана Varian Associates, а в 1954 г. туда переехала уже выросшая в зрелую фирму HP.
Место на территории парка оставалось до начала 1980-х гг., и к моменту его полного заполнения там размещалось 90 фирм, на которых было занято 25 тыс. человек - втрое больше, чем работало и училось в Стэнфорде. Стэнфорд стал одним из важнейших (хотя и не единственным) источником венчурных предпринимателей в высокотехнологичных областях.
В непосредственной близости от Стэнфорда разместился и ряд штаб-квартир венчурных капиталистов, чей адрес Сэнд Хилл Роуд (Sand Hill Road - улица, по которой проходит граница кампуса университета) стал синонимом венчурного капитализма Калифорнии.
b) Обстоятельства создания полупроводника
Еще одним фактором успеха Силиконовой Долины явилось, как это ни парадоксально, изобретение полупроводника, сделанное в Нью-Джерси. 23 декабря 1947 г. сотрудники Bell Laboratories Джон Бардин, Уолтер Бреттен и Уильям Шокли продемонстрировали в работе эффект усиления тока в кристалле германия. Шокли, который основал этот проект еще в 1939 г. одновременно с немцем Робертом Вихардом Полом и провел всю войну в безуспешной заочной гонке с коллегой из гитлеровской Германии, был разочарован результатом.
Более того, будучи болезненно самолюбивым человеком, Шокли не мог перенести успех коллег, которые к тому же присоединились к проекту позже него. Он, как говорится, закусил удила и сделал невозможное - всего за месяц разработал биполярный транзистор, который устранил недостатки предыдущей модели. Революционный эффект создания полупроводникового транзистора было трудно переоценить: он упразднял необходимость в электронных лампах, резко повышая надежность электроники, снижая требуемую для нее мощность тока, продлевая срок ее службы, уменьшая размеры и вес.
В общем, транзистор Шокли открывал путь к решению целого ряда задач77. В 1956 г. открытие Бардина, Бреттена и Шокли было награждено Нобелевской премией.
В 1954 г. Шокли покинул Bell и решил основать собственную компанию. И тут в дело опять вмешался случай (который, как мы уже показывали, вообще играет немаловажную роль в развитии венчурного капитализма).
Шокли был родом из Пало-Альто. Он вернулся на родину и обосновался в Индустриальном парке Стэнфорда.
Новая компания, Shockley Semiconductor Laboratory, была создана под лозунгом Самые творческие люди не зарабатывают в промышленности столько, сколько заслужи-вают78. Деньги для нее предоставил инвестор-химик Арнольд Бекман, впоследствии известный венчурный капиталист. Восемь молодых инженеров, пришедших к Шокли, однако, очень скоро убедились в его тяжелом характере. Не успев заработать обещанных денег, восьмерка Шокли в 1957 г. ушла, рассудив, что куда как больше денег можно заработать в качестве владельцев собственной компании79. Они обосновалась в том же Индустриальном Парке, в этот раз на деньги сына основателя IBM Шермана Фэйрчайльда, который дал новой компании свое имя, Fairchild Semiconductor.
С момента, когда восьмерка отпочковалась от Шокли, и начался процесс бурного роста производителей полупроводниковых устройств, который и дал местности имя Silicon Valley (silicon - кремний, является одним из основных материалов, на которых основываются полупроводники).
