Эволюция венчурного капитализма в 1978-1992
Основой этой экономики стали межвенчурные связи компаний. Как правило, изначально такие связи зарождались, когда венчурная компания расщеплялась или достигала зрелой фазы и теряла нескольких предпринимателей, которые уходили разрабатывать новые смежные проекты. В этом случае материнская компания часто становилась потребителем товаров и услуг дочерней. С развитием венчурного капитализма и все большей концентрацией компаний в венчурных зонах, а также развитием связей венчурных центров (прежде всего через капиталистов и их связи друг с другом), венчурные компании стали вести совместные проекты и в их процессе формировать разделение труда, которое вело к складыванию стабильного рынка уже между неродственными компаниями.
Например, компания, производящая программное обеспечение, часто опиралась не столько на конечного потребителя, сколько на производителя компьютеров (т.н. изготовитель оригинального оборудования, или OEM - от original equipment manufacturer), который и устанавливал ее программы на свои компьютеры. Наконец, венчурные компании просто потребляли продукцию друг друга в процессе нормальной жизнедеятельности.
В 1980-х гг. венчурные индустрии были структурированы уже настолько сложно, что товарообмен между венчурными индустриями достиг заметной величины в их общем объеме продаж.
Аналогичные процессы шли и на мировом рынке, в основном, в направлении развертывания торгового оборота со странами Восточной Азии. С начала 1980-х гг. страны Тихоокеанского региона - Корея, Тайвань, Сингапур, Гонконг (т.н. четыре тигра), а впоследствии еще и Индонезия, Малайзия и Таиланд, благодаря политике льготного поощрения иностранных инвестиций и дешевым валютам, стали превращаться в сборочные площадки для международных корпораций, и прежде всего американских. Венчурные капиталисты, особенно калифорнийские, чьи связи с Восточной Азией были исторически сильны, очень быстро оценили преимущества недорогой и качественной рабочей силы этих стран и стали переносить туда свои производственные подразделения.
Этот процесс не замедлялся на протяжении всех 1980-х гг.
Потребительский рынок был для венчурной индустрии не нов еще в ее ранние годы (тому примером инвестиции в производство кинофильмов), но в 1970-х гг. он, неожиданно для самих венчурных капиталистов, начал выходить на первый план. Венчурные индустрии выросли уже настолько, что стали в состоянии самостоятельно выйти на покупателя, оценить его нужды, предложить ему то, что он хочет - словом, не просто производить для узкого круга друзей и коллег, но и торговать в широком смысле этого слова.
В свою очередь, высокие технологии удешевились (иногда естественным путем, а в ряде случаев целенаправленно) до такой степени, что их продукты стали доступны индивидуальным покупателям. Каждый новый венчурный рынок, как, например, рынок персональных компьютеров, мобильной радиосвязи или кабельного телевидения, очень быстро проходил дистанцию от молодого и ненасыщенного до зрелого.
Компании, начинавшие несколько лет назад работать с экспериментальным продуктом, очень быстро обнаруживали себя на развитом структурированном рынке, где уже существовали различные группы потребителей, требовавшие дифференцированного подхода, а сами их продукты, будь то деловой калькулятор или сотовый телефон, из дорогой модной игрушки стремительно превращались в доступную бытовую необходимость.
В результате этого процесса венчурный капитализм начал стремительно становиться органичной частью экономики и, что еще более важно, повседневной жизни США. В сущности, венчурные компании, получая навыки работы по законам свободного рынка, уже фактически вступали в прямое состязание с большим бизнесом на его поле, и все более успешно.
# 3. Эволюция венчурного капитализма в 1978-1992 гг
і. 1978-1983: начало роста
С 1978 г., когда венчурный капитализм в буквальном смысле слова боролся за существование, и за пять лет, прошедших до 1983 г., объем венчурного капитала и количество венчурных компаний выросли почти десятикратно, а общественный энтузиазм вокруг венчурных компаний и венчурных капиталистов достиг точки кипения. Быстрое возрождение венчурного капитализма вернуло и надежды на осуществление на новом уровне Американской мечты.
Успех индивидуального предпринимателя оказался снова возможен, но на этот раз малый бизнес еще и обходил по темпам и по качеству крупные корпорации. Описанные выше венчурные компании минимальными силами, порой не имея даже постоянного помещения, создавали продукты, поражавшие воображение, успешно состязались на рынке с лидерами американской промышленности и сами за считанные годы выходили в лидеры.
Apple, Microsoft, Federal Express и другие стали материализованным воплощением нового лица малого бизнеса, а их лидеры - образцами американских предпринимателей. В 1982 г. президент Рейган торжественно объявил 1980-е гг. десятилетием предпринимательства, и это уже была дань духу времени.
Венчурный капитал рос бурными темпами еще и потому, что большой фондовый рынок не радовал инвесторов.
В 1978-1980 гг. индекс Доу-Джонса колебался между 800 и 900 пунктами, а после поднятия учетных ставок Федеральной Резервной Системой в конце 1979 г. начал неудержимо сползать, достигнув минимума летом 1982 г. Вместе с тем, молодые компании, торговавшиеся на внебиржевом рынке NASDAQ, показывали совсем иные результаты - индекс NASDAQ Composite вырос с 1978 по 1980 г. на 50% со 100 до 150 пунктов, а после резкого, но кратковременного падения в первой половине 1980 г. начал неудержимо расти, достигнув к весне 1981 г. 220 пунктов, а к лету 1983 г. - 330 пунктов. В этих условиях инвесторы достаточно логично рассуждали, что такой разрыв в результатах -неспроста, и во все больших количествах увеличивали долю средств для инвестирования в венчурные фонды всех фазовых и индустриальных ориентаций.
Этот поток средств, однако, вносил свои коррективы в практику инвестиционной деятельности венчурных капиталистов и их взаимоотношений с компаниями. Рассмотрим наиболее важные перемены, происходившие с венчурным капитализмом в этот период.
а) Падение качества отбора и управления инвестиционными проектами
Когда в 1970-е гг. венчурного капитала было мало, у венчурных капиталистов не было возможности финансировать все компании, которые были способны воспользоваться этим с умом. С другой стороны, в венчурный бизнес шли почти исключительно те предприниматели, которых привлекала возможность продолжать заниматься любимым делом, часто с перспективой мизерных доходов. Таковы были, например, Джобс и Возняк, таковы были создатели Sun, таков был профессор Бойер.
В результате венчурным капиталистам доставались идеальные предприниматели - не расслаблявшиеся при удачах и не падавшие духом при неудачах (в сущности, это было практическое торжество одного из принципов Паркинсона, сформулированного еще в конце 1950-х гг., по которому требования к кандидату должны быть составлены так, чтобы отпугнуть их всех, кроме одного, который и является идеальным кандида-том). Неудивительно, что успех к молодым компаниям приходил так стремительно и так мощно: при полной самоотдаче людей, чьи идеи двигали их вперед, можно было ожидать, что результаты будут выше среднего.
С началом роста венчурного капитала ситуация изменилась. Предложение капитала увеличилось, а с ним стало увеличиваться и количество потенциальных предпринимателей, стремившихся получить финансирование у венчурных капиталистов. Популярность и паблисити, которым пользовался венчурный капитализм, этому только способствовали.
Но, что было еще более существенным, мотивация предпринимателей и в еще большей мере самих венчурных капиталистов тоже изменилась. Как и в ситуации со SBIC, большие и вроде бы легкие деньги захватили всеобщее внимание.
В результате в индустрию приходило все большее количество новичков - некоторые из них имели опыт работы венчурными капиталистами в качестве младших партнеров или ведущих сотрудников венчурных фирм, но были и такие, кто не имел никакой связи с венчурным сообществом. За несколько лет количество профессионалов в индустрии выросло, в то время как самого профессионализма становилось все меньше и меньше.
С 1978 г. количество банкиров, желавших принять участие в венчурном процессе, стабильно росло. Если в 1977 г. в США, насчитывалось 597 профессиональных венчурных капиталистов, то в 1983 г. их было уже 1494 - в полтора раза больше. Однако средний стаж этих партнеров в венчурном бизнесе снизился до 5.2 лет, в то время как стандартом до 1977 г. считалось 10 и более лет ученичества . Были и худшие ситуации - по сообщению Байгрейва и Тиммонса, к концу 1983 г. стаж половины венчурных капиталистов не превышал трех лет. На закрытии одного из фондов в горячке лета 1983 г. один новичок со стажем едва ли в полтора года, - рассказывают Байгрейв и Тиммонс, - подошел к нам и начал между прочим хвастаться, что его фонд уже заработал на бумаге 1000% прибыли.
Мы вежливо попросили его вернуться в 1993 г. и сообщить об окончательных реализованных результатах.
Описанная выше нехватка проектов усилила конкуренцию среди венчурных капиталистов. Принесенный новичками из мира больших финансов принцип кто смел, тот и съел также был новинкой в ранее тесном и дружественном мире венчурных капиталистов. Все 1980-е гг. в венчурном сообществе шла негромкая, но упорная борьба между теми, кто защищал старые собственные принципы сотрудничества и обмена информацией, и теми, кто придерживался точки зрения, что победитель забирает все.
Отчасти это было связано с тем, что классическому венчурному капитализму, как мы уже показали, было свойственно всеобщее взаимовыгодное сотрудничество, которое беспринципная конкуренция инвесторов разрушала, отчасти с тем, что гонка за проектами резко ухудшала тщательность их отбора - инвесторы хватали первое, что подворачивалось под руку, лишь бы на бизнес-плане был заветный ярлычок хай-тек.
Трудно сказать, на чьей стороне было преимущество. Показателен такой случай, также описанный у Байгрэйва и Тиммонса.
По их сообщению, их знакомый венчурный капиталист в середине 1983 г. в течение нескольких месяцев анализировал проект и наконец предложил предпринимателям условия, на которых он согласен инвестировать. Через несколько дней предприниматели, которые планировали за это время переговорить еще с другими венчурными фирмами, сообщили ему, что их инвестором будет его конкурент.
Проанализировать проект так же тщательно за неделю было просто невозможно. Однако когда капиталист созвонился с конкурентом, тот объяснил, что вообще не рассматривал документацию подробно, а рассудил проще - раз его конкурент изучил проект и предложил за него деньги, значит, этот проект сойдет и для него.
Эта история вполне естественна для 1980-х гг., но еще в середине 1970-х гг. была бы просто немыслима.
Далеко не все новички 1980-х гг. были носителями новых ценностей. Например, упомянутый выше защитник традиционного подхода Бен Розен, основавший Lotus Development и Silicon Graphics, был по всем признакам новичком.
С другой стороны, горячка ревущих восьмидесятых затянула и многих опытных ветеранов - такие отзывы, например, бытовали о Билле Хамбрехте, работавшем в индустрии только в качестве генерального партнера с 1968 г.. Однако в целом раскол происходил именно по критерию стажа в венчурном бизнесе. Новое поколение венчурных капиталистов было по аналогии с venture capitalist стереотипизировано под именем vulture capitalist - буквально, капиталист-стервятник (ранее этот термин обозначал инвестора, специализирующегося по вложениям в ненадежные активы, например, компании-банкроты). Предприниматели перестали относиться к венчурным капиталистам как к советникам и компаньонам. Стервятники в лучшем случае просто не мешали, в худшем - приносили вред.
Переизбыток денег, рост нагрузки на венчурного капиталиста и стремление не вкладываться надолго привели к отказу от инвестиций на ранней фазе - с одной стороны, и к ухудшению работы венчурных капиталистов со своими портфельными компаниями - с другой стороны. Стервятник, сориентированный на быстрые прибыли и не понимавший ни венчурной специфики, ни производства, ни рынка, мог приносить вред подопечным проектам несколькими способами.
Во-первых, стервятник следовал убеждению, что структура финансирования и денежные потоки - все, а производство и рынок вторичны и, в общем, берутся сами собой. Ценность команды менеджеров, и, в особенности, приглашенного президента, специалиста по маркетингу и управлению ростом, в глазах стервятника стремилась к нулю. В венчурном капитализме существовала устоявшаяся практика приглашать при вступлении компании в фазу разработки продукта в помощь инженерам-основателям профессионального менеджера, иногда до этого возглавлявшего другие венчурные компании. Однако, не видя немедленного успеха проекта (или даже видя успех меньше ожиданий), стервятник часто начинал паниковать и кидался к президенту компании с требованием обеспечить ему положительный баланс прихода-расхода средств (т.н. денежный поток) за год или даже шесть месяцев. Разумеется, эта задача была часто невыполнима, особенно учитывая то, что на рынке в каждом секторе индустрии работало вшестеро-вдесятеро больше компаний, чем раньше.
Однако стервятник рассуждал иначе: если работа не сделана, значит, президент не тянет, а раз так - надо гнать, незаменимых у нас нет. Президента заменяли на нового, и процесс повторялся. Причем так поступали не только с приглашенными профессиональными президентами, но и с основателями компаний, которые продавали стервятникам свои контрольные пакеты. В середине 1980-х гг. один венчурный капиталист из Бостона заменил так в первый год работы в принадлежавшей ему 21 компании ig президентов, другой венчурный капиталист, из Калифорнии, выгнал 9 из 10 президентов. Для венчурного сообщества, где людей ранее отбирали поштучно, это было потрясением всех основ.
Добровольный уход основателя, чаще всего с целью создания новой компании попрогрессивнее и поменьше, был не редкостью (можно вспомнить хотя бы восьмерку Шокли), но насильственное изгание основателя было даже не ЧП, а исключительным событием. Стервятники же превратили это в норму деятельности.
Жертвами конфликтов со стервятниками пали даже такие корифеи венчурного мира, как Джобс и Возняк.
Во-вторых, сами стервятники, будучи асами в финансах, но мало что понимая в производстве и маркетинге, не могли правильно оценить ситуацию в подопечных компаниях. Более того, так как ведущий инвестор был слишком поглощен обеспечением быстрого оборота средств и поиском новых инвестиций, ему было и недосуг вникать в повседневную рутину жизни компаний. Должности членов совета директоров в компаниях часто доставались свежеиспеченным выпускникам бизнес-школ, которых отправляли туда, как на практику - набираться опыта. Молодым компаниям еще везло, если новый директор был знаком с индустрией, в которую приходил.
Опыт же руководства малыми компаниями с их специфическими проблемами у них, как правило, отсутствовал. По оценкам предпринимателей (возможно, что завышенным), 60-70% всех директоров были непрофессионалами. Непрофессионализм доходил порой до того, что предпринимателям приходилось тратить время и силы, вводя директора в курс дела, иногда превращая заседания совета директоров в лекции. Как сообщали Байгрейв и Тиммонс, один из их респондентов, сам член совета директоров венчурной компании, сказал о коллеге-новичке: Он учился быть директором.
За обучение платили мы.
В-третьих, фонды часто уклонялись от того, чтобы быть ведущими инвесторами. Вместо этого, они инвестировали в проект в качестве со-инвесторов с другими такими же фондами, сокращая таким образом портфельные риски.
Это был большой шаг в сторону от прежнего сотрудничества венчурных капиталистов - такие со-инвестиции были всего лишь временными альянсами. Предприниматели же оставались наедине со своими проблемами, не имея одного ответственного ведущего инвестора, к которому можно было бы обратиться за поддержкой.
И, наконец, в-четвертых, предприниматели тоже были далеко не так эффективны, как раньше, отчасти потому что выигрывали. Изобилие денег, которое подчас требовало производить вместо качественных продуктов радужные планы, сказалось и на их собственном отношении к делу. Это, возможно, был самый разрушительный эффект нашествия стервятников - размывание самой идеи предпринимательства, в основе которой лежало стремление сделать лучше, создать новые ценности, а не впечатление о них. Порой стервятники разрывали растущие компании, создавая из наиболее перспективных отделов новые компании.
Хотя размножение компаний почкованием и было повседневным событием в Силиконовой Долине и других венчурных центрах, ранее в его основе лежала внутренняя логика самого развития бизнеса - отделение происходило тогда, когда это было уместно; стервятник же ориентировался на то, что за несколько компаний могут заплатить больше. Ущерб, который причинялся этим венчурному делу и самим компаниям, очевиден.
2. 1984-1986: бум венчурного капитала
а) Формирование моды на венчурные инвестиции
Итак, венчурные успехи вновь завладели умами. В массовом сознании высокие технологии прочно оказались связаны с большими деньгами. Нечто подобное уже наблюдалось в 19601966 гг., но если тогда по-настоящему звонко прозвучал только случай с DEC, то с 1978 г. успехи венчурных компаний гремели один за другим.
Аутсайдеры, которые до этого не были подробно знакомы с венчурным бизнесом и не знали, какой труд и какие риски стояли за этими успехами, восприняли это как признак того, что инвестиции в компьютерные, биотехнологические и другие популярные высокотехнологические отрасли не могут не приносить высоких доходов. Эта иррациональная вера в превосходство современной науки, вооруженной деньгами фондового рынка, привлекла в новые отрасли много новых денег и новых людей. Это была именно мода, и это отчетливо понимали все - и финансисты, и предприниматели, и инвесторы.
Вот что писала пресса по этому поводу в 1984 г: Такие компании, как Genentech, Cetus, Hybritech, Biogen и другие, могут быть проданы при энтузиазме публики совсем без доходов, так как американские покупатели акций любят истории в стиле звездных войн, где седые ученые преследуют злобных врагов - эпидемии, голод и болезни - с удивительным оружием. Эти компании без P/Е (price / earning ratio - отношение цены акций к доходу компании) могут годами продаваться по высокой цене только ради симпатии со стороны американских акционеров.
Эти слова, сказанные о биотехнологии, могут быть в той же мере отнесены и ко всем высокотехнологичным венчурным индустриям.
Мода на звездные войны проникла даже в самые рациональные умы и повлекла за собой сдвиг ориентиров. Уже процитированная статья, написанная, кстати, экономистом, совершенно серьезно утверждала следующее: Вопреки широко распространенному мнению о том, что инвестирование в предпринимательский процесс связано с особо высоким риском, имеется достаточно оснований предполагать, что наука инвестирования в венчурный капитал не более рискованна, чем другие формы инвестиций. Как и в других дисциплинах, в ней есть определенные шаги, которые, при их изучении и последовательном применении, производят результаты выше средне-го. Дух нового времени, таким образом, подразумевал, что существует некий гарантированный рецепт успеха, если речь идет о бизнесе на новой технологии.
Главное - правильно организовать финансовую сторону и расставить людей, а дальше все сделает сила прогресса.
Интересно, что венчурные капиталисты со стажем, многие из которых не имели даже бизнес-образования, оказались, в конечном итоге, более скептически и рационально настроены, чем прошедшие школы бизнеса новички. Привычка пропускать мимо внимания производственную и сбытовую сторону дела и сосредотачиваться целиком на финансах сыграла со многими профессиональными финансистами дурную шутку. Мало кого посещала простая мысль, что ученые и нерды тоже не застрахованы от ошибок: программы могут сбоить, лекарства не лечить, и даже отличный продукт не обязательно будет пользоваться спросом.
Впрочем, те, кто отдавали себе отчет в том, что фундамент венчурных индустрий может быть далеко не так прочен, каким его себе воображают аутсайдеры, часто рассчитывали, что плохой проект можно будет перепродать дальше по цепочке до того, как его недостатки станут очевидными. Заимствованная из вестернов присказка так формулировала эту народную мудрость финансовых ковбоев: Продай коня, пока он не сдох.
В сущности, в основе этого подхода лежала все та же теория большего дурака.
Обещание практически гарантированных результатов выше среднего не могло не привести в действие законов рыночного арбитража. Если при среднем общерыночном риске какой-то сегмент рынка приносит большую доходность, чем рынок в целом, этот сегмент будет привлекать к себе дополнительные финансовые ресурсы, пока доходность не уравняется со среднерыночной.15® Если же среднерисковый характер этого сегмента окажется фикцией - как это и стало очевидно к концу 1989 г. - то оказавшиеся там ресурсы принесут доход значительно ниже ожидаемого.
Именно в эту ловушку и направлялся рынок, движимый нерациональными ожиданиями доходов выше среднего и фантазиями о техногенном рае будущего.
Изобилие денег, массовое - впервые за 50 лет - дерегулирование экономики и финансов, и общее чувство легкой эйфории после окончания продолжительной депрессии 1970-х гг. исподволь делали свое дело так же, как и в 1920-е гг. Наступал бычий рынок, а с ним - очередная эпоха спекулянтов, питавшихся легкими деньгами.
С весны 1982 г. акции ведущих компаний начали уверенный рост, который с лета 1985 г. превратился в неудержимый взлет. Индекс Доу-Джонса прибавил за несколько месяцев между осенью 1985 г. и весной 1986 г. более 40%, причем его динамика все больше приближалась к динамике NASDAQ.
Оба индекса росли уже примерно одинаковыми темпами, и, в глазах инвесторов, различия рынка высокотехнологических компаний и рынка традиционных корпораций со стажем все более стирались.
Модой 1980-х гг. после того, как в 1984 г. бойкий рынок IPO (не только по венчурным компаниям, но и по всему спектру экономики вообще) неожиданно потерял обороты и лег на дно, стали уже не акции, а высокодоходные мусорные облигации (junk bonds) и огромные возможности, которые они открывали.
b) Майкл Милкен, человек-рынок
Герой 1980-х гг. Майкл Милкен прославился тем, что создал многомиллиардный рынок мусорных облигаций, которыми финансировались многочисленные операции слияния-приобретения компаний, дружественные и враждебные долговые выкупы (leveraged buyout, или LBO) и самовыкуп компаний их высшими менеджерами (management buyout, или MBO). Корпоративные перетасовки, подготовленные через закулисные переговоры, стали наиболее популярными операциями на финансовом рынке США.
К ним прибегали с равной готовностью как финансисты с Уолл-Стрита, искавшие недооцененные активы, так и руководители компаний, стремившиеся взять контроль над своими корпорациями и доходы от них целиком в свои руки.
Появился новый вид бизнесменов - корпоративные рейдеры, которые захватывали компании, используя долговые ресурсы, разделяли их на части (в 1980-е гг. крупные конгломераты рассматривались как менее эффективная форма бизнеса в сравнении со специализированными компаниями) или иначе быстро реструктурировали и продавали с прибылью. Выкупленные диверсифицированные компании дробились на более мелкие специализированные или распродавались конкурентам, что по общему убеждению инвесторов должно было резко увеличивать их стоимость. Одним из лидеров захватов был известный корпоративный рейдер (финансист, специализирующийся на враждебных захватах компаний с их последующим реструктурированием) Роберт Кравис, чьи операции обеспечивались преимущественно обязательствами рассчитаться мусорными облигациями захваченных компаний.
Другим талантом, сделавшим немалые деньги и славу на волне поглощений компаний, был риск-арбитражер Иван Боески по прозвищу Иван Грозный, чья стратегия заключалась в покупке акций компаний, которые могли потенциально вызвать интерес у рейдеров или стать предметом LBO/MBO, и продаже акций компаний - их возможных покупателей. Принцип использования большого объема заемных средств для финансирования долгосрочных инвестиций был перенесен и на рынок недвижимости, где им наиболее удачно воспользовался Дональд Трамп, успешно вкладывавшийся в постройку офисных центров в Нью-Йорке и некоторых других городах и казино в Атлантик-Сити, Нью-Джерси.
