d9e5a92d

Интернет-бум и дот-комы

Первые Интернет-компании были проинвестированы венчурными капиталистами еще в 1994 г. (среди них были Yahoo и Netscape), но Интернет-бум на фондовом рынке начался в августе 1995 г., когда компания Netscape, изготовитель первого коммерческого Веб-браузера, вышла на фондовый рынок. Восторженный прием, который рынок оказал этой первой Интернет-компании, и всеобщее убеждение, что открыта Следующая Большая Штука - та прорывная инновация, которую ждали уже несколько лет и которая изменит мир, - практически мгновенно превратили Интернет в моду десятилетия. Спрос на удобный и быстрый доступ к электронной почте и особенно новинке -веб-страницам, которых тогда еще было совсем мало, но все же достаточно, чтобы компания Yahoo с 1994 года каталогизировала их, - был на момент IPO Netscape уже вполне очевиден. Это моментально повлекло за собой создание десятков, а затем сотен и тысяч новых венчурных компаний, которые иногда изобретали новые бизнес-модели коммерческой эксплуатации Интернета, а чаще копировали уже запущенные кем-то в надежде обойти конкурентов за счет то ли военных хитростей, то ли безудержных расходов на рекламу и развитие.

Эти компании получили общее название дот-комы - от .com (читается как dot com), как назывался префикс зоны коммерческих доменов.
Общее мнение относительно Интернета, сложившееся на базе теорий об экономике знания, виртуальной корпорации и прочих теориях начала 1990-х гг., было таково: это революционная технология, которая неузнаваемо поменяет все, с чем она соприкасается. Отношение к Интернету было сродни отношению к философскому камню: возможность мгновенной связи, получения любой информации по запросу, и прочие новые возможности, открываемые им, считались практически разрушительными. Тот, кто владеет этой технологией - владеет будущим.

Тот, кто отвергает ее, обрекает себя на скорую деловую и социальную кончину. Примерно так виделось будущее в начале Интернет-бума.
При этом создание сайтов в Интернете было настолько простым делом, что барьер входа в сектор снизился донельзя, и главной разницей считалось только то, сколько данная компания в состоянии потратить на то, чтобы стать первой (преимущество первопроходца, на жаргоне эпохи). От компаний никто не ждал ни прибылей, ни деловой истории - все, что называлось Интернет-компанией, воспринималось как практически гарантированный успех. До поры до времени так и было.

Доменные имена родового типа ценились на вес золота - так, домен Business.com был продан за рекордную сумму в 8 млн. долларов, Autos.com - за 2.2 млн. долларов, Rock.com - за 1 млн. долларов. Компания MP3.com была оценена сразу после IPO в 6.9 млрд. долларов при продажах в 1 млн. долларов и с убытками, - инвесторы попроще считали, что компания владеет правами на популярный одноименный музыкальный формат, инвесторы поосведомленнее полагали, что одного такого имени довольно, чтоб гарантировать будущие миллиардные прибыли нового бизнеса.
Инвесторы были готовы финансировать мечту о будущем, невзирая ни на какие расходы - так много от нее ждали. Те, кто уже продали свои стартапы на публичном рынке и вышли из игры, подогревали своими мультимиллионными состояниями золотую лихорадку.

Появилась полупрезрительная поговорка Cash is a commodity - деньги - расходный материал. Хотя венчурный капитал существовал именно для того, чтобы финансировать риски, во многом, особенно в конце бума, он финансировал уже не риски, а ажиотаж.

Все это дало основания одному из виднейших венчурных капиталистов Джону Дорру назвать Интернет-бум величайшим законным созданием богатства в истории.
Во второй половине бума в гонку оказались вовлечены и традиционные компании (на жаргоне, brick-and-mortar - кирпич и цемент). Заклинание, что те, кто не примет Интернет и электронный бизнес, вымрут как динозавры, со временем начало давать эффект, тем более что неправдой до конца оно не было.

Интересно, что слово embrace, часто повторявшееся в контексте Интернета, одновременно было и богословским термином, означавшим искреннее обращение в веру, а в маркетинге появился термин evangelism (евангелизация, проповедь с целью обращения), то есть разъяснение потенциальным потребителям технологии ее примуществ - web evangelism, ebusiness evangelism и т.д. Следствием стал мощный рост спроса и расходов на компьютерную технику, программы и ИТ-услуги и, как результат, - подъем всего технологического рынка.
Масла в огонь подлило и приближения тысячелетнего рубежа - 2000 года. Помимо подспудных мистических ожиданий пришествия нового тысячелетия, в новогоднюю ночь ожидали полуапокалиптической ошибки 2000 года, или Y2K (обнуления в старых программах двузначных счетчиков лет), от которой ждали всевозможных зол, от исчезновения в никуда денег со счетов в банках до падения самолетов в полете.

Правительства почти всех развитых стран обязали все компании обследовать все свои компьютерно-програмные средства на предмет ошибки 2000 года и заменить повсюду шестиразрядные счетчики на безопасные восьмиразрядные. Это привело к капитальному внеочередному обновлению компьютерного и программного парка во многих странах мира и дало работу огромному числу программистов и производителей техники.
По наступлении 2000 года ошибка Y2K, впрочем, почти не сработала даже в тех странах, где проверочные работы были проигнорированы, а ее последствия были быстро ликвидированы, и миф рассеялся, - но деньги были уже потрачены.
Апофеозом бума, вероятно, можно назвать слияние в 2000 году компаний AOL и Time Warner - интернет-провайдер и владелец портала с 18 млн. пользователей фактически купил за свои акции старейший медийный концерн, владевший журналами, издательствами, телеканалами, киностудиями и лейблами звукозаписи. Цена сделки составила около 100 млрд. долларов.
Интернет-бум дал жизнь ряду компаний. Среди его суперзвезд, как настоящих, так и бывших, в разное время были компании Yahoo (портал-каталог), eBay (Интернет-аукцион), Google (поисковая машина) и еще ряд имен.

А вот AOL Time Warner, как стала называться объединенная флагманская компания, сперва была вынуждена в два приема в 2002 г. списать на своих финансовых отчетах все активы сделки века практически в ноль, затем менеджеры, принимавшие участие в организации сделки - Стив Чейз, Джеральд Левин и Тед Тернер, - были изгнаны из компании, и, наконец, в 2003 году аббревиатура AOL исчезла из названия, и концерн стал снова именоваться Time Warner.
e) Иррациональный энтузиазм
Термин irrational exuberance - иррациональный энтузиазм - был введен в обиход Аланом Гринспеном, председателем Федеральной Резервной Системы. 5 декабря 1996 года, выступая с речью в American Enterprise Institute, Гринспен сказал: Как узнать, когда иррациональный энтузиазм взвинтил цены на активы, которые потом подвергнутся неожиданному и продолжительному сокращению, как в Японии в течение прошлого десятилетия? И как принять это в расчет в денежной политике?

Это был прямой намек на то, что глава центрального банка США считает фондовый рынок перегретым. Рынки восприняли это как сигнал к повышению ставок и отреагировали падением - но это падение продолжалось не более одного дня.

США двигались прямо в самый великий бычий рынок за послевоенные десятилетия.
Безудержный рост прервался только в 1998 г. Тормозом роста стал азиатский кризис. Еще в июле 1997 г. были девальвированы валюты Таиланда и Филиппин, а Малайзия ограничила конвертируемость своей валюты, в августе 1997 г. упала валюта Индонезии (и вслед за ней режим Сухарто), в октябре 1997 г. пострадал Гонконг, затем в ноябре 1997 г. кризис достиг Кореи и в феврале 1998 - Японии.

Однако период паники длился не более квартала.
В 1999 г. Интернет-мания вспыхнула с новой силой и продолжалась до весны 2000 г. В это время создавались фирмы с самыми диковинными бизнес-моделями (автору особенно запомнилась компания Marketplace.com, торговавшая через Интернет дворницким инструментом), а копирование популярных бизнес-моделей достигло смехотворных размеров (только крупных онлайновых ювелирных магазинов было пять). Конкуренция в основном развивалась по линии рекламы: большая часть полученных инвестиций тратилась на агрессивный и часто неразумный маркетинг. В 1999 и 2000 гг. самая дорогостоящая реклама в США - на Superbowl (чемпионат страны по американскому футболу) была целиком выкуплена дот-комами.

Главной целью бизнес-плана считалась как можно более быстрая подготовка компании к выходу на открытый рынок,после чего, как полагали, дела у нее пойдут сами собой.
Средняя стоимость венчурной компании в зависимости от фазы,1995-2003


Этому, в частности, служила и реклама: часто ее главной целью были будущие акционеры, а не будущие клиенты. Опционы и акции в IPO стали универсальной валютой: их требовали не только сотрудники, но и юристы, владельцы недвижимости и даже рекламные агентства.

Несколько сотен тысяч человек оставили старую экономику и перешли на работу в дот-комы.
Фондовый рынок покупал историю о новой экономике с готовностью. Сроки прохождения дистанции от создания компании до IPO сократились с 5 лет до 18 месяцев по лидерам, и сам инвестиционный цикл сжался на столько же. Ожидания великого будущего, которые питали рынок, были настолько высоки, что в 1998-1999 гг. только 6-10% компаний, выходящих на IPO, были прибыльными.

Во время бума ранее заштатная профессия фондового аналитика получила такой вес, что аналитики высшего уровня - Генри Блоджет, Мэри Микер, Джек Грубман и другие - обрели статус, близкий к голливудским кинозвездам. Шутка ли, прогнозы аналитиков часто сбывались уже потому, что были озвучены публично: так было со знаменитым прогнозом Генри Блоджета про то, что цена акций Amazon вырастет втрое до 400 долл. за акцию.
Количество IPO и продаж компаний

Изобилие денег питало кризис как цепная реакция. В последние годы бума и первый год кризиса рутинно закрывались фонды величиной от 200 млн. до 1,5 млрд. долларов - размер, еще за 10 лет до этого совершенно немыслимый. Свыше трети этих денег поступала из закрывающихся с прибылью венчурных фондов: ограниченные и генеральные партнеры, вкусив моментальных денег, рассчитывали, что им удастся повторить успех снова и снова.



Однако венчурные фонды пользовались таким спросом, что новые деньги, приходящие извне, не давали доле старых партнеров увеличиться.


Самоощущение инвестиционных профессионалов в этот период описать сложно. Впечатление, оставшееся от тех лет, смешанное: с одной стороны, ураганные темпы роста вызывали беспокойство по поводу неизбежного падения качества инвестиций и, в конечном итоге, сокращения доходности новых фондов. Уже в 1997 г. самыми популярными словами в интервью венчурных капиталистов и инвесторов были пик и коррекция, то есть падение. С другой стороны, все они пользовались плодами бешено растущего рынка сполна, и почти никто не рассчитал время правильно.

Увы, финансовому рынку очень редко свойственно делать долгосрочные выводы из своих ошибок или сопротивляться искушениям.

2. IPO: мания и махинации

а) Причины Интернет-кризиса
Рынок рухнул 10 марта 2000 г. и после нескольких судорожных рывков ушел в штопор. После того, как деньги неожиданно перестали валяться на земле, бесприбыльные дот-комы начали массово закрываться, а курс акций большей части новых компаний упал в десятки и сотни раз. К началу 2001 г. уже было ясно, что бум окончен, и впереди жестокая рецессия. В середине 2001 г. Дорр публично извинился за фразу крупнейшее создание богатства в истории, и на этой патетической ноте Интернет-бум можно считать завершившимся.175 На этот раз кризис венчурного рынка предшествовал кризису большого фондового рынка, но масштаб кризиса был таков, что молодой рынок потащил за собой и старый.

Последовавший вскоре теракт 11 сентября 2001 года окончательно разделил в сознании людей в США и во всем мире время на безвозвратное прошлое и зловеще-непонятное будущее.
Сейчас у экономистов принято считать, что фондовые пузыри питаются вполне рациональными причинами: видя рост рынка, инвесторы вполне сознательно идут на риск, видя, что в прошлом подобный риск уже оправдывался, а, значит, нет никаких оснований думать, что он не может оправдаться и далее. Иными словами, хотя все понимали, что новая экономика -
175 O’Brien, Tia. Investor Apologizes For Famous Net Quote. Doerr Says Statement
Fueled Frenzy Of Greed Slowdown In The Valley. San Jose Mercury News, July
16, 2001.
это всего лишь тенденция развития, но еще не реальность, не было никаких причин целиком отвергать ее невозможность,- и вот степень оценки этой перспективы и была единственной ошибкой. Это свойственно всем пузырям, от тюльпаномании и бума Южных морей в XVIII веке до Интернет-бума. Многие сейчас думают, что это была пирамида - намеренная мошенническая махинация.

Ничего подобного, все было намного хуже: все ошибавшиеся ошиблись честно. Были завышенные ожидания - не более. На буме не заработал почти никто - только те, кто решил отойти от дел, смогли сохранить свои деньги, все же прочие, от венчурных капиталистов до индивидуальных инвесторов, покупавших акции после IPO, - потеряли, кто больше, кто меньше.

Редкие единицы смогли вовремя выйти в кэш -продать все фондовые активы и переложиться в деньги и долговые обязательства. В идее финансировать грядущее процветание авансом, в надежде на высокий доход сообразно высокому риску, нет ничего предосудительного.

Впрочем, и новизна новой экономики для США была относительна - нов был размах, но не принцип.
Вопросы о том, что или кто подтолкнуло рынок к падению, будут задаваться еще долго. И поводов, и виноватых было немало.

Заметно покачнуло NASDAQ решение суда по делу Microsoft, которую признали виновной в нарушении антимонопольного законодательства (см. ниже). Тут же, одно звено к другому, выстроилась цепочка и других негативных новостей: отчет Barron показал, что многие лидеры новой экономики в будущем году начнут испытывать серьезные проблемы с наличными средствами; фондовый гуру из Goldman Sachs Эбби Коэн неожиданно порекомендовала увеличить в портфелях клиентов долю наличных денег за счет акций новой экономики; пришло сообщение о неожиданном ускорении темпов инфляции в США.
В поиске виновных многие указывали на невероятно размножившихся за последние годы бума day-трейдеров, мелких частных игроков, торгующих на новых брокерских интернет-площадках. Обладая незначительными средствами и малым опытом, day-трейдеры работали на очень коротких позициях, зато на марже, достигавшей порой 5:1, поскольку рынок постоянно рос.

В 1998-1999 гг. своими короткими спекулятивными играми они довели курс Интернет-компаний до такой волатильности, что изменение в 5-7% в течение дня стало нормой.
Однако после необыкновенно бурного (около 20% за 4 месяца) осеннего подъема NASDAQ в середине марта day-трейдеры были поставлены перед необходимостью заплатить налоги на свои торговые прибыли. Причем прибыли day-трейдеров облагались по удвоенной ставке - 40%, тогда как длинные доходы, то есть прибыли от держания акций по полгода и больше, облагаются в США 20-процентным налогом. Мелким торговцам пришлось сбросить ряд позиций, что сбило курс наиболее популярных в этой среде ценных бумаг. Поскольку стоимость портфелей этих игроков падала, последовали margin calls -предупреждения о необходимости довнести средства, чтобы сохранить кредитное плечо. Day-трейдерам пришлось сбрасывать еще больше, чтобы получить свободные деньги.

И пошла цепная реакция. Подобным образом, заметим, начался и биржевой крах 1987 г. Правда, тогда сословия day-трейдеров еще не существовало, массированный сброс учинили компьютерные программы для арбитража, тупо сливавшие пакеты акций, повинуясь заложенному в них алгоритму.
В горестях NASDAQ винили и фондовых аналитиков. Те практически всегда рекомендовали покупать акции Интернет-компаний и никогда - продавать.

Винили и средства массовой информации. Те, красочно расписывая, как за считанные недели делались состояния, молчали об изнанке венчурного бизнеса - о рухнувших компаниях, утраченных надеждах, загубленных деньгах и бессмысленных бизнес-моделях.
Наконец, виновником номер один общественное мнение назначило председателя ФРС Алана Гринспена. Пожилой страж стабильности доллара и экономики США, мол, убедил рынок в том, что процентные ставки будут подниматься до тех пор, пока экономика перегрета.

Но с какого момента, в его представлении, экономика начала остывать, никто не понимал, включая, вероятно, и самого Гринспена.
Недостатка не было не только в виноватых, но и в злорадно восклицавших: Ага! Лопнул пузырь! Между тем, судя по всему, пузырь если и был, то не столь велик. Скачок NASDAQ на вершину, с которой он потом упал, был весьма кратковременным, всего-то с сентября по декабрь 1999 г. Большую часть времени за период 1996-2000 годов рынок рос вполне стабильно.

И даже жаркой осенью 1999 г. он рос благодаря day-трейдерам на очень небольших объемах. Хотя газеты и пестрели отчетами о все новых IPO, и сами IPO стабильно открывались резким, часто многократным скачком на цены акций нового эмитента, но почти всегда скачок вскоре сменялся откатом либо на исходные позиции, либо даже ниже их.

И опять-таки почти всегда в эти годы скачок происходил на очень ограниченном объеме.
Более того, на каждое новое IPO приходилось по несколько компаний, поглощенных или закрывшихся из-за того, что инвестиции были проедены рекламой и зарплатами, а продаж не было. Потому в отношениях с крупными частными инвесторами - венчурными фондами и стратегическим покупателями -все эти компании с минимальными продажами и многолетними плановыми убытками ощущали себя от месяца к месяцу все неуютнее.
Еще весной 1999 г. уже упомянутый нами известный американский аналитик Генри Блоджет обратил внимание на то, что затраты Amazon.com на привлечение каждого нового посетителя превышают 60,000 долл. - существенно больше того, что онлайновый магазин может заработать на новом посетителе за разумное время жизни этого посетителя. Неутешительного вывода о том, что новые клиенты приносят этому символу электронной розничной коммерции необратимые и бесконечные убытки, оказалось достаточно, чтобы курс акций Amazon.com рухнул на 30%.

Уже после этого венчурные капиталисты и инвесторы все чаще стали говорить о прибылях и продажах и все реже - об аудитории и доле рынка.
Так что отчет Barron был не ведром холодной воды, а, в лучшем случае, последней каплей, переполнившей чашу нервозности. Реакция рынка на отчет Barron (цены В2С-компаний и холдингов упали: где на 30%, а где и втрое-вчетверо) свидетельствовала не о плохих нервах инвесторов, а, скорее, о том, что их подход к оценке Интернет-компаний окончательно сформировался.

Платить за бесконечный рост, не считая денег, они больше не собирались.
Дорога венчурного бизнеса всегда была усеяна трупами. Для фондового рынка это стало новостью лишь потому, что рост day-трейдинга благодаря дешевому кредиту и появлению все тех же интернет-брокеров приблизил публичных инвесторов к миру частных инвестиций на небывало близкое расстояние.

Проблемы не упали с неба, они просто стали видны после радостей. Рынок, как и следовало ожидать, обратился к фундаментальным индикаторам -потребовал сбалансировать рост и продажи. И только.

Требование, если вдуматься, совершенно правомерное.
b) Кризис и скандалы
По мере падения рынка венчурные капиталисты резко сократили объем новых инвестиций. Дольше всего сопротивлялся рынок оптоэлектроники, где бум венчурных инвестиций не прекращался до октября 2000 г., но, в конце концов, иссяк и он. Удар по всей системе венчурного цикла был так силен, что банкротства затронули даже такие инфраструктурные компании, которые чисто теоретически должны бы были зарабатывать при любой погоде. Cooley Goodward, в прошлом ведущая юридическая фирма Силиконовой долины, оказалась на грани банкротства. В 1999-2000 гг. фирма стала брать гонорары акциями стартапов - не от чванства, а чтобы остановить массовые переходы своих сотрудников в эти стартапы.

Любая компания, возникавшая в те дни, нуждалась не столько в инженерах, сколько в юристе, чтобы десятками писать инвестиционные, лицензионные и партнерские соглашения. Попытка остановить исход сработала, но через год полученные вместо гонораров акции превратились почти что в резаную бумагу, а сохраненных с трудом адвокатов пришлось сокращать. Хуже всего, что из-за потопа заказов фирма сама отказалась от старых проверенных клиентов, включая компании из числа Fortune 500 и крупнейшие банки Уолл-Стрита, а когда кризис стал разгораться, клиенты, обиженные тем, кому их предпочли, возвращаться назад, естественно, не пожелали. Cooley Goodward осталась на плаву; другим повезло меньше. Еще одна влиятельная фирма, Venture Law, была вынуждена слиться с крупной юридической фирмой из Сан-Франциско.

Подобные истории происходили не только с юристами. Вся инфраструктура венчурного капитализма терпела чудовищные перегрузки от резкого сужения спроса на нее.
Это повлекло за собой изменение отношений в некогда мирном венчурном сообществе. Вот один из ярчайших примеров: самые крупные венчурные фонды, размером под миллиард долларов, появились во второй половине 2000 г., когда дот-ком кризис был уже в разгаре.

Казалось бы, люди, живущие на самом рискованном краю рынка, и видящие процесс изнутри,должны понимать лучше.


Оказалось - нет. Уже в середине 2002 г. венчурные капиталисты стали возвращать инвесторам излишние деньги, как стремясь сохранить приемлемую общую доходность фондов, так и опасаясь судебных исков от партнеров.

Из-за резкого падения капитализации рынка венчурные фонды стало просто некуда инвестировать. Это ударяло, прежде всего, по самим венчурным капиталистам, которые часто были связаны оговорками о минимальном гарантированном доходе для инвесторов. Венчурные капиталисты, подняв в 1999-2001 гг. рекордные фонды, уже в 2002 г. постоянно сокращали их размеры, возвращая партнерам неинвестированные средства.

Но часто инвесторы опережали управляющих, требуя вернуть их деньги - и очень часто сразу через суд.
Иски инвесторов простирались не только на деньги, которые еще находятся в фонде, но часто и на средства, уже потерянные на падении рынков. Казалось бы, требовать сатисфакции за заведомо рискованные вложения, особенно когда это было черным по белому прописано в проспектах партнерств, смехотворно, однако редкий венчурный фонд сейчас не ожидает или не сражается с подобными исками.

Судебная перспектива таких дел туманна. Подобные иски в США почти никогда не получают удовлетворения, хотя возникают с завидной регулярностью в любое время и не только в технологических, но и в традиционных секторах. Летом 2003 года судья Милтон Поллак
Accel Partners Atlas Ventures Austin Ventures Bay Partners Benchmark Capital (EU) BRM Capital Carlyle Europe Charles River Ventures Horsley Bridge Partners Kleiner Perkins Caulfield Byers MeritEch Capital Partners Mohius Venture Partners Mohr, Davidow Ventures Redpoint Ventures Sevin Rosen Ventures Telecom Partners Trident Capital Viventures Walden International Worldview Technology Partners




Содержание раздела