Фрэнк Куаттроне - король Интернет-IPO
Отклонил прецедентный иск двух инвесторов, потребовавших огромной компенсации от инвестиционного банка Merrill Lynch за положительную рекомендацию на акции Интернет-компании 24/7 Media, отметив, что суд не является гарантом для спекулянтов от их потерь на заведомо высокорискованных акциях (и он же ранее оправдал аналитика Мэри Микер). Однако нервозность и напряжение, которые создаются попытками инвесторов засудить управляющих, не приближают, а отдаляют нормализацию дел в отрасли.
Венчурные капиталисты пытались переложить бремя гарантий сохранности инвестированных денег на предпринимателей. Инвестиционные соглашения из числа тех немногих, что обсуждаются между предпринимателями и венчурными капиталистами, обременялись разного рода клаузулами, призванными защитить инвесторов от всех мыслимых и немыслимых осложнений. Наиболее распространенной была оговорка, по которой в случае, если в будущем компания привлечет финансирование под капитализацию ниже той, которая была зафиксирована текущим раундом, инвестор получает дополнительные акции в количестве, которое покроет разницу - таким образом, что
доля инвестора будет стоить одну и ту же фиксированную сумму. Простая арифметика: если инвестор получает, например, 33%, то трехкратное падение капитализации приведет к концентрации у инвестора 100% компании. В 2000-2001 гг., когда на подобных условиях часто предоставлялись деньги в аварийных ситуациях, это приводило к тому, что компании за бесценок переходили в руки последнего инвестора, а прежние инвесторы и предприниматели-основатели оставались ни с чем. Когда такие оговорки подвязывались не только к down rounds, но и, к примеру, к темпам роста (причем часто с запредельными минимальными требованиями), переговоры обычно заходили в тупик.
Успешные переговоры, в свою очередь, требовали куда более интенсивной юридической работы, чем раньше: по оценкам, затраты на юристов за 2000-2000 гг. возросли вдвое.
Разумеется, сливки венчурного бизнеса страдали от инвестиционного кризиса меньше предпринимателей без имени. Стив Возняк, один из двух отцов Apple Computers, поднял для своего нового стартапа 6 миллионов за один завтрак - но это был Стив Возняк, Великий Человек. Между тем, следование за Великими Людьми далеко не всегда равнозначно следованию за Великими Деньгами, как это стало ясно из инвестиционной одиссеи Vulcan Ventures, личного инвестиционного фонда Пола Аллена, партнера Билла Гейтса по Microsoft. Инвестиционный портфель Vulcan в 2003 году, по отзывам комментаторов, больше напоминал кладбище.
При этом на кладбище не одни доткомы: среди несостоявшихся компаний в портфеле значатся и волоконно-оптическая сеть, и интерактивные развлечения, и ТВ, и еще много подобных этому бизнесов, которые объединяет только одно: попытка сделать либо нечто принципиально новое, либо супермасштабное. Сам Пол Аллен, с его слов, всегда считал свои технологические инвестиции не столько прибыльными, сколько концептуальными - человек, который в 2000 г. имел четвертое по величине состояние в мире, может позволить себе потратить часть состояния на финансирование способов изменить этот мир. В прошедшие годы многие, впрочем, уверовали в то, что если Пол Аллен инвестирует в какую-то идею, значит, это дело несомненно прибыльное. Как оказалось, с точки зрения прибыльности Аллен был не мудрее любого другого инвестора.
Царя Мидаса из него не получилось.
А вот рядовые предприниматели испытали на себе стремление венчурных капиталистов купить на грош пятаков в полной мере. То, что многие достойные компании в результате остались без денег, зло почти неизбежное. Чего, по мнению всех наблюдателей, можно и следовало избежать, так это кризиса доверия между предпринимательским сообществом и венчурными капиталистами. Венчурные капиталисты никогда не отличались щедростью, но происходящее в первые годы после кризиса перешло все границы. Предприниматели теряли уверенность в полезности венчурных денег.
Еще более опасно, что предприниматели теряли веру в готовность венчурных капиталистов с уважением относиться к интересам предпринимателей и менеджеров, которые и являются основными факторами успеха или неудачи компаний. Поведение венчурных капиталистов, стремящихся возложить все инвестиционные риски на людей, создающих компании, а себе оставить доход от компаний, противоречило традиционной вере технологической индустрии в предпринимательство как главный источник своего развития, и в готовность инвесторов обменивать высокие риски на высокие доходы.
Самые большие скандалы разыгрались уже за пределами новой экономики, что является еще одним доказательством того, что корни кризиса надо искать не в особенностях венчурного цикла, а в человеческих пороках, и, прежде всего, жадности. В США поиски козлов отпущения тянутся с 2001 г. и, вероятно, еще продолжатся.
Обвинения были предъявлены таким былым героям 1990-х, как Кеннет Лэй (Enron), Берни Эбберс и Эндрю Фастоу (Worldcom) - за приписки; Джон Ригас (Adelphi) и Денис Козловски (Tyco) - за растрату, Филипп Аншутц и Джон Наччио (Qwest) и телезвезда Марта Стюарт (Martha Stewart Living Omnimedia) - за инсайдерскую торговлю.
Enron, бывшая газораспределительная компания, в 1990-е гг. переориентировалась на трейдинг и, в частности, считалась, одним из образцовых примеров новой экономики и электронной коммерции, после того как в 1998 г. создала у себя систему электронных торгов. В 2000 г. Enron через свои Интернет-системы торговал всем, чем возможно, включая комплексные деривативы на вообще, казалось бы, неторгуемые активы, а его оборот составил 101 млрд. долл., что сделало Enron седьмой по величине компанией в США. Как выяснилось в 2001 г., сумма продаж была образована благодаря весьма креативному бухучету - настолько креативному, что снижение активности на рынке и пристальное внимание к делам Enron вогнало компанию в стремительный штопор.
В настоящее время (2004 год) один руководитель Enron покончил самоубийством, еще несколько ожидают суда за разнообразные махинации, а само имя компании стала синонимом мошенничества и приписок.
Трагичнее всего была судьба аудитора Enron, крупнейшей консалтинговой фирмы Arthur Andersen. Один из сотрудников отделения фирмы, обслуживавшего Enron, был пойман с поличным за уничтожением документов, касавшихся сомнительных операций Enron. Кризис доверия к Arthur Andersen был таким стремительным и глубоким, что уже через полтора месяца фирма закрылась навсегда.
Ее зарубежные отделения были куплены конкурентами, а большая часть американских сотрудников просто лишилась работы, притом с волчьим билетом: бывших сотрудников Arthur Andersen не хотел нанимать никто, работодатели шарахались от них как от зачумленных.
Решениями Федеральной комиссии по ценным бумагам и Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASD) были оштрафованы на миллионные суммы и с позором изгнаны с Уолл-Стрита бывшие аналитики-суперзвезды Генри Блоджет (Merrill Lynch) и Джек Грубман (Salomon Smith Barney). Генри Блоджет был наказан профессиональной организацией фондовых брокеров NASD (оператор биржи NASDAQ) за то, что в частном письме руководству высказался примерно так: я дам этой компании отличную рекомендацию, но, откровенно говоря, ее бизнес полная ерунда. Он отделался штрафом в 2 млн. долл. и пожизненным запретом на профессию. Джек Грубман рекомендовал покупать компании, в которых его банк был финансово заинтересован, и пострадал серьезнее, попав под суд; ему в вину ставили положительные рекомендации компании WorldCom буквально накануне банкротства и конфликт интересов по компании ATT.
Еще серьезнее пострадал главный организатор Internet-IPO Фрэнк Куаттроне.
с) Фрэнк Куаттроне - король Интернет-IPO
В свое время российская общественность забавлялась попытками правоохранительных органов и депутатов Думы возложить вину за ГКО-кризис на Чубайса и его соратников.
Похоже, что то, что вызывало у нас смех нас в 1998 г., на самом деле объективный процесс. Когда лопается пузырь, то хотя б его и надували всем миром, в любой стране начинают искать главного злодея и, рано или поздно, находят его.
И, как правило, этим злодеем становится главная суперзвезда времен бума. Заслуженно или нет - видимо, не так уж и важно.
Это произошло и с бывшим главой отделения Credit Suisse First Boston в Силиконовой долине Фрэнком Куаттроне, на которого, судя по всему, и будет возложена вина за кризис Интернет-акций.
Куаттроне стал объектом сначала расследования, а потом и преследования за сомнительные дела на рынке IPO. При всем при этом то, что делал Куаттроне, не только не запрещалось законом (да и сейчас не запрещается), но и было едва ли не общепринятой практикой среди всех инвестбанков. Обсуждение этичности серых схем Куаттроне разделило американскую элиту на два лагеря, но представители как обвинения, так и защиты отнюдь не блистали приверженностью высоким этическим стандартам, зато их личная заинтересованность в своей точке зрения лежала на поверхности. Вообще, похоже, что в деле Куаттроне нет ничего, кроме своекорыстных интересов сторон и слабодоказуемых обвинений.
Вся суть и вся проблема идеально укладывается в одну фразу: вина Куаттроне номер один - его публичная слава.
Фрэнк Куаттроне был, без всякого сомнения, технологическим инвестбанкиром номер один. Банк Credit Suisse First Boston (CSFB), где он возглавлял группу, отвечавшую за технологические компании, сделал в 1998-2000 гг. больше IPO, чем все прочие инвестиционные банки.
Людей, столь же популярных и известных в кругах технологической элиты Силиконовой долины, можно было сосчитать по пальцам.
Куаттроне появился в Силиконовой долине еще в начале 1980-х гг. Тогда технологические компании переживали период такого же бурного роста, как и во второй половине 1990-х гг., хотя размеры этого бума были абсолютно несопоставимы с золотыми днями доткомов. Куаттроне, работавший тогда после Стэнфордской бизнес-школы в офисе инвестиционного банка Morgan Stanley в Сан-Франциско, делал все, чтобы развить долгосрочные дружеские отношения с венчурными капиталистами и стать для Силиконовой долины своим человеком - просто Фрэнки. Он любил рассказывать о своем тяжелом детстве в бедном итальянском гетто Южной Филадельфии и о том, как выбился в люди своим умом и усилиями, подобно киногерою боксеру Рокки. Очевидцы отмечали, что его фирменный имидж - копеечные часы, растянутый свитер и прочие приметы, характерные более для аспиранта или программиста, чем для инвестиционного банкира - резко контрастировал с тем, как подчеркнуто роскошно одевались его коллеги, приезжавшие из Нью-Йорка.
В свою очередь, венчурные капиталисты и технологические менеджеры работали с Куаттроне с куда большим интересом, чем со своими локальными банками-бутиками (Hambrecht Quist, Robertson Stephens, Alex Brown и другие). Куаттроне как бы представлял в Силиконовой Долине акул Уолл-стрита, причем всех сразу - другие инвестиционные банки интересовались технологическим бизнесом еще меньше, чем Morgan Stanley, особенно после того, как кризис 1987 г. отправил технологический бизнес в длительную рецессию, сократив число технологических IPO до минимума.
Нью-Йорк Куаттроне не замечал, Силиконовая долина его любила.
Так продолжалось до 1995 г., когда, как гром с ясного неба, Интернет-компания Netscape вышла на IPO и моментально возросла в цене втрое. Началась новая золотая лихорадка. Ку-аттроне, с его исключительными связями в технологической среде, оказался одним из лучших золотоискателей - IPO Netscape делал именно он. Это был его долгожданный звездный час на Уолл-стрите: калифорнийский офис, который год за годом прозябал в неизвестности, теперь сделался одним из главных источников прибыли банка. А еще через несколько месяцев он пришел к руководству Morgan Stanley с планом реконструкции технологического банкинга.
Ознакомившись с предложениями, директора схватились кто за голову, кто за сердце.
Куаттроне предложил не более и не менее как создать банк внутри банка. По предложенному им плану, Morgan Stanley должен был отдать Куаттроне и его заместителям Джорджу Бутросу и Уильяму Брэди на откуп весь технологический бизнес, подчинить Куаттроне не только инвестиционно-банковский сектор, но и торговлю технологическими акциями, включая фондовых аналитиков (которые по неписаному правилу китайской стены не должны были принимать участия в первичных размещениях, ради сохранения независимости), и делить с его группой все доходы 50/50. Тогдашний президент Morgan Stanley Джон
Мэк наотрез отказал Куаттроне во всех притязаниях. Но времена уже изменились. Куаттроне это понимал.
Мэк - нет. Выход Куаттроне искал недолго. На пасху 1996 г. он и его заместители покинули Morgan Stanley и перешли на работу в Deutsche Morgan Grenfel.
Европейский банк тогда так активно расширял свое инвестиционное присутствие в США, что на Уолл-стрите его в шутку называли скупщиком бревен 2хз и зх2 (имея в виду минимальный доход в миллионах долларов за число лет, который DMG твердо гарантировал новым менеджерам, переходившим к нему). Инвестиционно-банковское подразделение DMG в США на ту пору возглавлял не кто иной, как бывший начальник и покровитель Куаттроне в Morgan Stanley Картер Мак-Клелланд.
DMG принял все условия Куаттроне (кроме контроля за торговлей технологическими акциями и аналитиками), и Куаттроне начал создавать свою фирму.
Уже через несколько месяцев Куаттроне выиграл контракт на IPO Интернет-магазина Amazon.com. А еще через полтора года начался азиатский кризис, который вынудил DMG приостановить планы быстрого развертывания.
Домик из бревен начал рассыпаться, покровитель Куаттроне покинул банк, и новое начальство стало криво поглядывать на фирму Куаттроне и компания, как уже давно неофициально называли офис фирмы в Пало-Альто. С учетом расходов других подразделений банка, связанных с группой Куаттроне, бизнес Куаттроне приносил DMG не прибыли, а едва ли не убытки.
Постоянные требования Куаттроне передать под его управление еще и подразделение по торговле технологическими акциями и аналитику также не устраивали DMG.
Но Интернет-бум продолжался, и желающие заработать на горячем рынке не переводились. После небольших усилий со стороны Куаттроне крупнейший инвестиционный банк Credit Suisse First Boston не только согласился принять на себя роль, от которой собирался отказаться DMG, но и принял последнее условие Куаттроне, отдав ему весь технологический бизнес банка, и разрешив открыть собственное подразделение по работе с богатыми клиентами. В июле 1998 г. Куаттроне с замами переметнулся в CSFB. Через три дня за ним последовали все 150 его сотрудников: Куаттроне прозрачно намекнул в своем прощальном сообщении, что он не имеет по закону права приглашать их последовать за собой, но руководство CSFB такое право имеет -и в течение менее чем суток CSFB воспользовался этим правом.
Людям Куаттроне не пришлось даже собирать вещи: CSFB купил у DMG здание, где сидела группа.
В CSFB Куаттроне развернулся в полный рост. В 1999-2000 гг. он единолично обеспечивал до 12-15 процентов доходов CSFB - около 2 млрд. долларов за год, а CSFB перешел с седьмого места в списке андеррайтеров на первое. Через фирму Куаттроне прошло вдвое больше IPO, чем через любой другой инвестиционный банк: 79 в 1999 году и 60 в 2000 году.
Но таких впечатляющих результатов Куаттроне добился совсем не только благодаря своим связям и имиджу.
d) Как банки манипулировали рынком IPO
Схема, которую выстроил в CSFB Фрэнк Куаттроне, не была всецело его изобретением. Однако именно он довел ее до совершенства.
Закулисный механизм, о котором после кризиса узнала широкая общественность, выглядел так.
Горячий рынок Интернет-IPO привел к тому, что инвесторов, желавших приобрести акции накануне выпуска и получить возможность быстро заработать, стало значительно больше, чем акций (подсчитано, что всего за годы бума состоялось около 700 Интернет-IPO). Поэтому повсеместно распространилась практика тай-ин - откат (теоретически запрещенная Regulation M, общеобязательной инструкцией SEC для участников фондового рынка). Места в IPO раздавали за повышенные комиссионные по несвязанным акциям. Желающие получить место в синдикате покупали и продавали через этот банк накануне пакет акций какой-нибудь крупной компании с комиссионными банку не в 5, а в 10, 20, даже 50 центов за акцию. Отказ от предложения купить себе квоту в выпуске, таким образом, влек за собой отказ в участии в синдикате.
Банки, кроме того, взяли за правило удовлетворять не более 20-25% заявок и оставлять нераспределенной большую часть заказов, в расчете на то, что эти горячие деньги резко подбросят курс новых акций в первый день. Теоретически можно было бы увеличивать цену компании еще до выпуска и передавать эмитенту все предложенные деньги - но тогда не стало бы возможности заработать в одночасье.
Однако грядущий рывок подстраховывался и другими методами, о чем свидетельствует другой вариант доплаты банку за место: накрутка, или лэддеринг. Инвестор накануне IPO мог (после прозрачного намека от организатора выпуска) обязаться докупить свежевыпущенных акций сразу после IPO: столько же, сколько получал по подписке, а то и вдвое, втрое больше. Естественно, покупка производилась по более высокой цене. Существовала неформальная лестница наценок при покупке на вторичных торгах с шагом в 2-5%, откуда и пошло и название этой практики, от лэддер - лестница.
По сути, банк перекладывал на инвесторов обязанность выступить маркетмейкерами, но если дозволенный правилами маркет-мейкинг предусматривал поддержку акций на уровне выпуска, то лэд-деринг был по сути средством заранее спланированного разогрева рынка первого дня. Формально эта практика была также запрещена Regulation M, и поначалу многие банки фиксировали такие договоренности только устно, но под конец бума, как выяснила пресса, некоторые банки даже завели специальные бланки, где вели учет клиентских лестниц - чтобы соответственно просчитать квоты на IPO и общую лестницу накрутки.
После этого следует флиппинг - на русском сленге слив. Все, кто получил акции на IPO, ждут открытия торгов и сбрасывают свои акции на пике спроса еще до конца первого дня. Один из предпринимателей, чья компания в ходе первого дня торгов в 1999 г. возросла в цене вчетверо, впоследствии возмущался в интервью прессе: Fidelity, Janus, John Hancock (крупнейшие американские взаимные фонды) - все они обещали, что покупают наши акции, чтобы держать их несколько лет, а сами слили их через 12 секунд после начала торгов. Трудно сказать, что возмутило топ-менеджера больше: то ли, что лучшие инвесторы его обманули, не сказав правды о своих намерениях, то ли, что в результате акции остались на руках у мелких инвесторов, которые, купив их на пике рынка, звонят ему и жалуются, что их вложения обесценились, то ли то, что поиграть в эту игру имели право все, кроме него: по закону сотрудники компании не имеют права продавать свои акции ранее чем через 6 месяцев после выпуска, а то и более, а на венчурных капиталистов и новых инвесторов этот запрет не распространялся.
Впрочем, короткий инвестиционный горизонт отличал не только крупнейших, но и других игроков, вплоть до мельчайших: десятки тысяч индивидуальных дэй-трейдеров занимались в это же время исключительно тем, что по нескольку раз на дню покупали и перепродавали технологические акции, отыгрывая их движения в течение дня. Разница была лишь в том, что к IPO они доступа не имели и довольствовались вторичным рынком.
Чтобы инвесторы помельче покупали акции, когда избранные и приближенные акционеры зафиксируют прибыль, необходима реклама - то есть инвестиционная аналитика. Аналитики инвестбанков всегда испытывали если не административное, то моральное давление: написать отчет получше, чтоб акций продать побольше, но в ревущие девяностые их власть над рынком стала невероятной. Поддержка выпуска положительными рекомендациями аналитика - ключевой компонент всего процесса как для банков-андеррайтеров, так и для эмитента.
И аналитиков впрягли в общую IPO-повозку, а на их независимости был поставлен жирный крест. Автор книги был лично свидетелем того, как инвестиционные банкиры, отвечающие за работу с корпорациями-эмитентами, приходили на встречи с аналитиками. Причем желающий получить заказ на проведение IPO руководитель группы не только открытым текстом обещал, что о компании будет подготовлен замечательный отчет (уже поставленный в график будущего выпуска), а сидящий рядом аналитик демонстрировал слайды, призванные убедить эмитента, что его исследования высоко котируются, но и время от времени банкиры уже предъявляли отчеты, где будущий клиент нахваливался на все лады. Китайская стена была демонтирована. Достигла эта практика и России: например, в середине 2000 года United Finance Group, инвестор и соуправляющий фонда Ru-Net, за пару месяцев до того купившего 34% поисковика Yandex, выпустил отчет, посвященный Интернет-бизнесу в России, где лучшей компанией был назван Yandex (на что, впрочем, русская аудитория тут же обратила внимание, и отчет был воспринят скептически).
Почти во всех банках аналитики получали бонусы, связанные с объемами прошедших при их участии IPO, а их труды в основном сводились к поиску доводов в пользу того, что каждая последующая компания просто находка. Наедине с собой аналитики, как римские авгуры, были куда более откровенны, если не сказать, циничны в отношении протежируемых компаний.
Сверхдоходы банков в этой системе обеспечиваются тем, что они жестко стоят между компаниями и инвесторами. Интернет-компании были связаны как законами, так и неписаными правилами игры, крупнейшие инвестора не могли получать свои гарантированные доходы от флиппинга кроме как при участии банков-андеррайтеров.
Но как же банкам получать в нужном количестве Интернет-компании, причем по возможности уже популярные и распиаренные? Здесь главным средством убеждения со стороны инвестбанков стал спиннинг. Как и одноименная рыболовная снасть, финансовый спиннинг употреблялся для ловли лиц, принимающих решения - им предлагалось получить недоступное для других место в синдикате IPO и заработать с гарантией несколько десятков или сотен тысяч долларов за сутки.
Банк позаботится обо всем. А облагодетельствованные менеджеры и венчурные капиталисты, как предполагалось, позаботятся об интересах банка, когда придет их черед выбирать андеррайтера.
е) Друзья Фрэнка и враги Фрэнка
Фрэнк Куаттроне был не просто всеобщим другом - он был еще и гением спиннинга. После перехода в CSFB он создал в своем подчинении управление по работе с состоятельными клиентами. Это была солидная контора: ее возглавил член правления NASD и бывший заместитель министра финансов в администрации Картера Джон Шмидт, ранее занимавший аналогичную должность в Lehman Brothers. Основной задачей этого управления, однако, был именно спиннинг. Фирма открыла множество счетов, известных как Друзья Фрэнка - которыми их держатели, собственно, и были.
Люди, интересовавшие Куаттроне как потенциальные источники бизнеса для его фирмы, получали в этом управлении спецсчета, куда они переводили символические суммы - от десяти до пары сотен тысяч долларов. Дальше этими деньгами по доверенности распоряжались брокеры Куаттроне: счета ставили в синдикат IPO (которым распоряжались подчиненные Куаттроне), затем на следующий день акции продавали с прибылью (благодаря рывку, организованному другими подчиненными Куаттроне и, возможно, на брокерские счета CSFB, которыми управляли третьи подчиненные Куаттроне). Прибыль с каждой такой транзакции составляла 100-200% - у одного друга Фрэнка сумма на счету сама собой выросла в шесть раз за полгода.
Новых друзей Фрэнк не считал: пресса обнаружила, как счета открывались на новых лиц едва ли не в тот же день, как они получали должность, позволявшую им быть в будущем полезными для CSFB.
