Голованов В. - ВЕКСЕЛЬНЫЙ РЫНОК РОССИИ
Существование достаточно объемного вексельного рынка в России обусловлено проведением с начала 90-х годов политики сужения денежного предложения. Недоступность денежной массы вынудила хозяйствующих субъектов прибегнуть к активному выпуску денежных суррогатов, необходимых для воспроизводственного процесса.
Скорость кругооборота индивидуальных капиталов различна у предприятий реального сектора экономики. Ее определяет несколько ключевых факторов, включая технологические особенности производственного процесса, сезонность и сложность транспортировки.
Взаимоувязка кругооборотов индивидуальных капиталов осуществляется путем привлечения заемных средств. Заемные средства - это либо поставка товарноматериальных ценностей с отсрочкой платежа, либо банковский кредит. Взаимный кредит в форме отсрочки платежа за реализуемую продукцию получил название коммерческого и применяется рядом российских предприятий. Он оформляется, как правило, в виде коммерческого векселя.
Иными словами коммерческий вексель - это инструмент коммерческого кредита.
Потребность компаний в основном и оборотном капитале носит кумулятивный нарастающий характер (рис.1).
Рис. 1. Кумулятивная потребность в капитале
Как правило, все необходимые активы не приобретаются сразу, а формируются постепенно. Очевидно, что в большинстве компаний кумулятивная потребность в капитале нарастает неравномерно, и имеет волнообразный характер, определяемый характером деятельности.
Кумулятивная потребность в основных и оборотных средствах может быть удовлетворена за счет краткосрочных и долгосрочных заимствований. Недостаток оборотных средств предприятия восполняют заемными средствами предоставленными в денежной форме (банковский кредит) либо в виде товарно-материальных ценностей (товарный кредит).
На Российских предприятиях сложилась устойчивая двойная система цен на выпускаемую продукцию. Параллельно с денежной ценой продукции, формируемой рыночными механизмами и подразумевающей расчет за выпускаемую продукцию в денежной форме, существует зачетная цена, носящая нерыночный характер из-за отсутствия важнейшего рыночного регулятора - денежного спроса покупателя на производимую продукцию.
Суть зачетной цены в том, что предприятие стремится получить максимальное число неденежного товарного актива за отгруженную продукцию, используя зачетные и бартерные схемы, векселя.
При отсутствии денежного спроса многие предприятия реального сектора экономики не отказываются от реализации товарной продукции. Это объясняется рядом причин, наиболее значимыми из которых являются: угроза потери рынков сбыта в лице покупателей, предъявляющих спрос, но не имеющих достаточных денежных средств; технологическая необходимость постоянной загрузки производственных мощностей и отгрузки готовой продукции; возможность получения ликвидного актива за выпускаемую продукцию.
Главное условие успешного развития коммерческого кредитования в России -высокая степень взаимного доверия рыночных хозяйственных структур, так как предполагает последующую оплату проданных ценностей. Коммерческий кредит призван заменить бартерные сделки и предварительную оплату отгруженных товарноматериальных ценностей.
Оба вида расчетов неприемлемы для абсолютного большинства российских компаний, о чем свидетельствует рост дебиторской задолженности.
Оформление векселями взаимной задолженности поставок товаров и услуг предприятиями в процессе воспроизводства приобретает существенные объемы в отечественной экономике.
Существуют методологические сложности в оценке объемов выпуска векселей. Государственной регистрации выпуска векселей не существует. Открытая статистическая отчетность публикуется только Банком России (выпуск банками векселей и объемы их учета).
Подробные источники Госкомстата РФ (сводные бухгалтерские балансы по отраслям народного хозяйства) в открытой печати не публикуются. Экспертные оценки являются разновременными, их цифры совпадают и колеблются в пределах 250 - 300 млрд руб.
Так, в соответствии с данными Госкомстата на 1 июля 2000 г. в обращении находились векселя, обеспечивающие задолженность покупателей на сумму 46,6 млрд руб., задолженность поставщикам - 137,1 млрд руб., из них не были погашены в срок покупателями 7,6 млрд руб. (16,4% от общей суммы задолженности, обеспеченной векселями) и поставщиками- 35,7 млрд руб. (26,1%).
В вексельной форме находилось 7,8% всей задолженности поставщикам (на 01.08.98 г. - 5,2, на 01.07.99 г. - 6,8%) и 2,8% задолженности покупателей (соответственно 3,5, 4,4%).
Некоторые оценки можно получить на основе данных об объеме векселей,
Учтенные банками векселя в рублях и иностранной валюте
учтенных отечественными банками (Рис.2).
Об объеме вексельного обращения свидетельствуют данные ГКС РФ. В первом квартале 1999 г. доля расчетов денежными средствами составила 46,9% от всего объема оплаченной продукции, неденежных расчетов - 53,1%, в том числе 10,4% - на расчеты векселями. Во второй половине 1998 г. на долю денежной составляющей приходилось 40,3%, соответственно 59,7% неденежные расчеты, в то время как в 1997 г., по
различным оценкам, товаропроизводители получали за свою продукцию от 5 до 30% денежными средствами. Остальная часть расчетов осуществлялась с использованием бартера и векселей (порядка 20% от общего объема).
Таким образом, в российской экономике наблюдается положительная тенденция постепенного вытеснения неденежных форм расчетов. Это объясняется, во-первых, тем, что в результате антикризисных мер, проведенных Правительством РФ, отечественная экономика получила дополнительные денежные ресурсы. Если в 1997 г. уровень монетизации ВВП составлял лишь 12-15%, (экстремально низкий уровнем, провоцирующий развитие денежных суррогатов), то к середине 1999 г. показатель монетизации составил более 20% и к началу 2001 г. более 25%. Во-вторых, фискальные органы заняли жесткую позицию по отношению к росту денежной составляющей обязательных платежей в бюджет, и внебюджетные фонды, что привело к постепенному отказу от неденежных форм расчетов.
Давление налоговых органов пришлось в первую очередь на естественные монополии, являющиеся нетто-кредиторами экономики, которые, в свою очередь, вынуждены были пересмотреть собственную сбытовую политику в сторону увеличения денежной составляющей.
На рис. 3 приведено изменение денежной массы М2 и объема векселей, учтенных коммерческими банками.
Структура вексельной массы
Рассмотрим текущее состояние отечественного вексельного рынка: виды векселей, обращающиеся на рынке, состав участников и рыночную инфраструктуру, сложившуюся к началу 2001 г.
Векселя банков
Выпуская векселя, российские банки преследуют следующие цели: восполнить
недостаток текущей банковской ликвидности, привлечь дополнительные денежные ресурсы для финансирования инвестиционных проектов (аналог депозитов, депозитных сертификатов, коммерческих бумаг), создать базу для дешевых вексельных кредитов (вместо дорогих кредитов ЦБ РФ), обеспечить дополнительный доход в спекулятивных операциях с векселями на разнице в курсах покупки-продажи, использовать в специальных финансовых схемах расчетов (например, расчетное обслуживание клиентов), создать региональные деньги для местных администраций, снизить налогообложение и.т.д.
По срокам погашения банковские векселя группируются в следующем порядке (рис. 5.)
Наиболее широкий спектр банковских обязательств наблюдался до августовского кризиса. Как минимум 9 кредитных учреждений имели значительные объемы выпусков собственных векселей (рис.
6.).
Рис. 6. Структура рынка банковских векселей (по состоянию на середину 1998 г.), %
Ситуация кардинально изменилась в результате кризиса. Провал ликвидности многих банков, реализовавших собственные вексельные программы, заставил их покинуть этот рынок, а их долговые обязательства по мере наступления сроков погашения перешли в сегмент просроченных долгов, где были востребованы для проведения взаимозачетов с банками - векселедателями.
Рис. 7. Структура рынка банковских векселей (по состоянию на начало 1999
Рис. 7. свидетельствует о том, что к началу 1999 г. вексельный рынок характеризовался крайне узким спектром инструментов.
По мере стабилизации ситуации, инструментарий расширился за счет появления долговых обязательств ряда крупных банков, относительно безболезненно переживших кризис. В настоящее время наблюдается активизация деятельности по выпуску векселей со стороны "молодых" банков, существенно укрепившихся в результате посткризисных трансфертов капитала.
В посткризисный период на рынке банковских векселей существенно укрепились позиции крупнейших банков, доли Сбербанка (52%), Газпромбанка (17%), ГУТАбанка (18%), векселя которых составляют около 80% вексельной массы (рис.8).
Рис. 8. Структура рынка банковских векселей (по состоянию на начало 2001 г.), %
По данным опроса агентства "Росбизнесконсалтинг", в список наиболее привлекательных банковских обязательств вошли векселя Сбербанка РФ, Газпромбанка, Альфа-банка, ГУТА-банка, Собинбанка, Промстройбанка СПб и КБ "Петровский" (два последних расположены в г. Санкт-Петербург). По данным того же опроса в список наиболее ликвидных векселей, с которыми совершаются реальные сделки на рынке, вошли долговые обязательства Сбербанка РФ, Газпромбанка, Собинбанка, Альфа-банка, и БалтОНЭКСИМбанка. Если сравнивать эти данные с рейтингами 1997-1998 гг., то с
дистанции сошли практически все крупные банки, испытавшие финансовые затруднения (ОНЭКСИМбанк, Менатеп, Российский кредит, Промстройбанк России, Возрождение и Инкомбанк).
Корпоративные векселя
Товарно-финансовые потоки российской экономики циркулируют между бюджетом, ТЭКом, МПС и предприятиями реального сектора экономики. Узость денежной массы не позволяет предприятиям занимать жесткую позицию при реализации товарной продукции исключительно за деньги.
Основными кредиторами в многочисленных зачетных схемах продолжают оставаться естественные монополии федерального уровня: РАО Газпром, РАО ЕЭС России, МПС и энергетические компании регионального уровня. Именно они осуществляют достаточно жесткий прессинг, требуя уплаты по долгам за ликвидную продукцию со стороны неплательщиков.
Следует различать долговые обязательства, погашаемые денежными средствами, и так называемые "товарные" векселя, используемые в круговых цепочках расчетов, а также для секьюритизации кредиторской задолженности с последующим погашением продукцией или услугами.
Выпуск корпоративных векселей преследует цель:
- восполнить недостаток оборотных средств, коммерческий кредит, предоставляемый поставщиком своим контрагентам-потребителям произведенной продукции;
- обеспечить вместо бартера и в отсутствие "живых денег" расчеты за продукцию;
- заместить дорогие банковские кредиты привлечением денежных средств под собственные векселя;
- снизить стоимость налоговых платежей (использование льготного налогообложения, связанного с векселем, выкуп с дисконтом векселей, принимаемых в местные бюджеты по полной стоимости, выпуск векселей, принимаемых по согласованию с местными администрациями в доходы регионального бюджета);
- обеспечить дополнительный доход в спекулятивных операциях с векселями на разнице в курсах покупки-продажи;
- секьюритизировать свои проблемные долги и дать возможность их держателям получить хотя бы часть денег;
- использовать векселя и для совершения традиционных в западной практике операций (например, оформление обязательств по ссудам, внешнеторговые расчеты);
- создать возможность обойти ограничения, наложенные государством на выпуск эмиссионных ценных бумаг.
Структура вексельной массы в посткризисный период характеризуется:
- абсолютным преобладанием простых векселей. Выпуск переводных векселей ограничен внешнеторговым оборотом и разовыми финансовыми схемами. Практически отсутствует рынок банковских акцептов как инструмента денежного рынка, ориентированного на институциональных инвесторов;
- противоречивостью информации о структуре вексельной массы по отдельным категориям эмитентов, поскольку в сводках информационных агентств по вексельному рынку в общей массе заявок присутствуют как заявки собственно на векселя, так и заявки на различные формы зачетов и суррогатов (железнодорожный тариф, энергетический тариф и т.п.);
- отсутствием единой торговой системы и общих торговых правил, вследствие чего многократно повторяющиеся котировки носят индикативный характер;
- отсутствием общепринятой классификации вексельных инструментов.
Разделение корпоративных векселей на "денежные" и "товарные" не всегда отражает реальное состояние рынка, поскольку часть долговых обязательств компаний погашается денежными средствами, а часть - товарами и услугами. Одновременно существует практика денежного сопровождения товарных векселей;
- отсутствием четких правил у векселедателей "товарных" векселей в части отгрузки продукции в счет их погашения и, как следствие, значительной долей субъективизма и злоупотреблений при этом;
- появлением корпоративных программ выпуска "денежных" векселей, сочетающих эмиссионный характер (размещение большими сериями на стандартных условиях, с распределением среди большого количества держателей) при сохранении элементов коммерческого кредита (оформление отсрочки по оплате кредиторской задолженности);
- появлением вексельных выпусков, содержащих элементы коммерческих бумаг в традиционном понимании этого слова (крупно номинальные ценные бумаги, распространяемые среди институциональных инвесторов);
- преобладанием дисконтных векселей над процентными.
Целесообразно следующее разделение вексельных обязательств:
- денежные - погашаемые денежными средствами векселя банков и предприятий реального сектора;
- товарные - погашаемые исключительно товарами, работами и услугами
долговые обязательства предприятий реального сектора, а также векселя проблемных банков, используемые в качестве инструмента взаимозачетов с указанными банками.
Рис. 9. Отраслевая группировка товарной вексельной массы, %
По результатам анализа корпоративного вексельного рынка, в категории товарных векселей наиболее крупными являются энергетические, газовые, металлургические и дорожные долговые обязательства (рис. 9).
Наиболее крупные векселедатели Росэнергоатом, Курская АЭС, Сибирьэнерго, ООО "Межрегионгаз", Нижнетагильский МК, Мосавтодор и некоторые другие. Практически прекратили деятельность по выпуску векселей региональные энергетические компании и железные дороги, в связи с запретами вышестоящих организаций.
В настоящее время на рынке обращаются только специфические формы суррогатов (железнодорожные тарифы, энергетические зачеты), используемые для расчетов с указанными категориями предприятий.
В категории "денежных" корпоративных векселей безусловным лидером является ОАО "Газпром", на долю которого сейчас приходится около 83% рынка (рис. 10). В начале 1999 г. на долю векселей Газпрома приходилось 95% рынка корпоративных "денежных" векселей.
Снижение доли произошло за счет развития аналогичных вексельных программ других корпоративных векселедателей, в частности ОАО "Тюменская нефтяная компания", и др.
Рис. 10. Предприятия - крупнейшие векселедатели "денежных" векселей, %
По данным опросов участников вексельного рынка, проведенного агентством "Росбизнесконсалтинг", в список наиболее привлекательных векселей вошли долговые обязательства ОАО "Газпром", ОАО "Тюменская нефтяная компания", РАО "Норильский никель", АЛРОСА, Северсталь, НК ЛУКОЙЛ, Автоваз, Мосавтодора. Отдельно следует отметить долговые обязательства ОАО "Газпром", являющиеся безусловным лидером рынка "денежных" векселей (независимо от категории векселедателя).
С точки зрения простоты отгрузки продукции за "товарные" векселя можно выделить долговые обязательства НК ЛУКОЙЛ, МВЦ Северсталь, Магнитогорского МК, Сибнефть, Нижнекамскшина, МЕЧЕЛ, Нижнетагильский МК и ряда других предприятий.
В качестве наиболее ликвидных корпоративных обязательств, с которыми совершаются реальные сделки, участники рынка выделяют векселя ОАО "Газпром", МВЦ Северсталь, НК ЛУКОЙЛ, Тюменской НК, Росэнергоатома, Балаковской АЭС, Костромской ГРЭС и РАО "Норильский никель".
Объемы торгов и ликвидность рынка Для состояния вексельного рынка очень важна характеристика величины торгуемых партий. По оценкам операторов, наиболее характерными номиналами векселей, активно торгуемых на рынке, являются 1, 2, 5 и 10 млн руб.
При этом небанковские векселя более нестандартны. На рынке встречаются векселя, преимущественно небанковские, с номиналом и в 20 - 100 млн руб.
Это объясняется выпуском векселей промышленными компаниями непосредственно для проведение конкретных расчетных операций, необходимых для завершения производственного цикла и неориентированных на рыночное обращение.
Банковские векселя в большей степени ориентированы на рыночное обращение, для них характерен меньший номинал и небольшие партии. Банки осуществляют менее рискованную финансовую политику, которая во многом опосредованна ограничениями выпуска векселей Банком России (норматив Н 13).
Корпоративные векселедатели склонны к более высоким уровням финансовых рисков в своей вексельной политике.
Анализ объемов, выставляемых вексельными операторами на информационных площадках, позволяет сделать вывод о том, что наиболее ликвидными являются лоты от 1 до 5 млн руб. Объемы свыше 10 млн имеют ограниченное хождение, а с векселями номиналом свыше 30 млн заключаются единичные сделки.
До кризиса доходность по банковским обязательствам была значительно ниже, чем по корпоративным денежным векселям, что соответствовало уровню риска. В посткризисный период сложилась иная ситуация.
Так, векселя ОАО "Газпром" торгуются на рынке с доходностью, соответствующей долговым обязательствам "первоклассных" российских банков (порядка 20-30% годовых). Векселя Тюменской нефтяной компании котируются на уровне банковских обязательств "второго эшелона" (30-40% годовых). Ценообразование данной категории векселей зависит от:
- темпа девальвации национальной валюты. При ускорении падения курса рубля относительно доллара США снижается привлекательность операций с финансовыми инструментами, номинированными в рублях, частным случаем которых являются векселя;
- состояния ликвидности отечественной банковской системы. При росте ликвидности, выражаемой увеличением денежных остатков на корреспондентских счетах банков в РКЦ Банка России, наблюдается устойчивый рост спроса на данную категорию векселей, сопровождаемый падением уровня доходности по ним. При недостатке ликвидности, сопровождаемой падением денежных остатков, растет предложение векселей, что ведет к росту доходности по ним;
- макроэкономической ситуации в стране;
- финансового состояния и репутации векселедателя.
Товарные векселя котируются в процентах от номинала. На их цену влияют: репутация векселедателя; прозрачность процедуры наполнения векселя (возможность и условия получения против него продукции и услуг); уровень цен и сроки поставки продукции, отгружаемой в счет погашения векселей; уровень денежного сопровождения векселя при его предъявлении в оплату продукции; сезонные колебания спроса на отгружаемую продукцию и предоставляемые услуги; календарные циклы расчетов за продукцию по долгосрочным соглашениям.
Инфраструктура рынка векселей Операторы рынка
Кризис вызвал серьезную селекцию в среде операторов. Если первая тройка лидеров практически не изменилась, то на следующих позициях произошли существенные изменения. Так, в 1999 г. довольно агрессивно вели себя на рынке некоторые крупнейшие банки, которые работали как с собственными долговыми обязательствами, так и с векселями сторонних организаций.
Однако к началу 2000 г., большинство из них фактически прекратили свою деятельность, ограничились скупкой и реструктуризацией собственной задолженности. Согласно рейтингам, составляемым в этом году, в десятку наиболее активных операторов входили: ИК РЕГИОН, ФИК Лидинг, КБ Диалог-Оптим, ИФК Метрополь, ИК Тройка-Диалог, НИК Никойл, Автобанк и ряд других.
Финансовых компаний, совершающих операции на вексельном рынке, до кризиса было не так много. Большинство из них не могли конкурировать с банками по финансовым возможностям, их конкурентное преимущество состояло в большей информированности и менее формальном подходе к операциям, поэтому их полностью устраивал неорганизованный "серый" рынок, который практически уравнивал шансы игроков. Ситуацию изменил кризис. Обеспокоенные падением прибыли в традиционных секторах, на вексельный рынок обратили внимание крупные финансовые игроки, ранее работавшие на рынках акций или государственных ценных бумаг.
Однако отсутствие единой торговой системы, унифицированной договорной базы и сам документарный характер векселей требовал специальных навыков по определению их подлинности. Внутренняя инфраструктура новых участников организационно оказалась не готова к работе с векселями, поэтому они остановились на исполнении эпизодических заказов клиентов.
Количественная оценка участников вексельного рынка характеризуется тем, что их общее число составляет не менее 2000 компаний и банков, из которых порядка 100150 работают с векселями на систематической основе. Это несколько меньше, чем в докризисный период, когда общее число участников рынка достигало отметки 3000.
Несмотря на кризис, структура вексельных операторов, работающих на вексельном рынке, практически не изменилась. Количество финансовых компаний, активно работающих на вексельном рынке, превышает более чем в 2 раза количество банков, выступающих в этой роли.
Банки в большей мере ориентированы на операции с "денежными" векселями, принимая тем самым меньшие уровни риска, чем ориентированные преимущественно на спекуляцию и слабо капитализированные финансовые компании. Компании активно ведут операции с товарными векселями, уровень риска, по которым значительно больше, чем по банковским бумагам.
Лишь небольшое количество инвестиционных компаний способно на равных конкурировать с банками в секторе денежных векселей.
Кризис неплатежей привел к тому, что рынок востребовал только расчетную функцию векселя - оборот векселей (товарно-зачетного сектора), восполнил недостающий денежный оборот. Посткризисное увеличение денежной массы и занятие многими предприятиями реального сектора экономики устойчивого положения на товарных рынках востребовало функцию товарного кредитования.
Важнейшим фактором стабилизации роста вексельной массы в 2000 г. явился существенный рост степени монетаризации расчетов, что определялось расширением объемов производства, улучшением финансового состояния предприятий, стабилизацией положения в бюджетной сфере и мерами Правительства РФ по контролю за налоговыми платежами крупнейших предприятий-налогоплательщиков. В итоге за первые 7 месяцев 2000 г. объем денежных средств крупных и средних предприятий реального сектора экономики увеличился на 40-85%.
Вследствие нормализации движения финансовых и товарных ресурсов в экономике, снижения роли задолженности в финансировании деятельности предприятий перспективы развития вексельного рынка нашей страны ограниченны (вытеснение из оборота векселей за счет развития прямых денежных операций коммерческих банков с предприятиями реального сектора экономики и развитие компаниями программ эмиссий корпоративных облигаций). При этом задолженность предприятий по обязательствам - важнейший фактор существования значительной по объемам вексельной массы в стране - продолжает оставаться одним из источников финансирования текущей деятельности предприятий и организаций. В январе-августе 2000 г. кредиторская задолженность составляла 75,7% источников формирования оборотных активов предприятий, против 84,3% за аналогичный период 1999 г.
