Логвин А. - Цена информации
Даже при поверхностном взгляде на происходящее на рынке акций возникает вопрос о роли более информированных его участников. По мере развития инфраструктуры рынка, выхода на него большого количества индивидуальных инвесторов, проблема присутствия на рынке игроков, пользующихся недоступной для других информацией, может стать весьма актуальной. Традиционно считается, что использование инсайдерской информации ведет к получению гарантированного выигрыша.
Оценке величины этого выигрыша посвящена данная статья.
Проблема
Оценки доли сделок с использованием инсайдерской информации на российском рынке акций экспертами различаются на порядок. Косвенной характеристикой положения дел может служить результат статистического анализа, показывающий, что введение законодательных ограничений на использование инсайда приведет к уменьшению общей капитализации рынка в среднем на 5% [1].
В США история применения законодательства об использовании служебной информации при игре на рынке насчитывает не один десяток лет (законодательные ограничения введены в 1934 г.), а SEC имеет весьма широкие полномочия по проверке возможных нарушений. Другие развитые страны также накопили большой опыт в этой области, хотя соответствующее законодательство было принято лишь в начале 1990-х годов.
В последнее время и российские власти предприняли ряд шагов, направленных на ограничение деятельности инсайдеров на рынке акций. Однако в отсутствие закона принятые документы имеют ограничения.
ФКЦБ [2, 3] лишь рекомендовала эмитентам усилить контроль за распространением внутренней информации, а инвесторов призвала более осторожно подходить к ней в принципе.
Государственная Дума длительное время рассматривает законопроект Об инсайдерской информации, однако процесс находится пока на предварительной стадии. Даже в случае принятия закона маловероятно, что ситуация на рынке резко изменится, т. к. доказать факт нарушения довольно сложно.
Мифы и реальность
Использование инсайдерской информации принято связывать с получением сверхдоходов. Отметим, что многие профессиональные трейдеры относятся к этому предположению скептически.
Но на совершенно противоположные мысли наводит рост объемов торгов, как правило, начинающийся за несколько дней до того, как появляется официальная информация о существенных фактах в деятельности компании.
Хотя подобные объяснения не часто встречаются в официальных обзорах, в приватных беседах происходящее на рынке после появления важных корпоративных новостей объясняется примерно так: А сейчас те, кто об этом знал заранее и загонял бумаги наверх, начали фиксировать прибыль....
Существует достаточно обширная литература, посвященная оценке аномальных доходов (abnormal returns) при использовании инсайдерской информации. Парадоксален, на первый взгляд, вывод некоторых авторов [4] о том, что результаты, получаемые инсайдерами, оказываются не лучше, чем у портфельных менеджеров.
Одно из возможных объяснений состоит в том, что инсайдеры оптимизируют свой ожидаемый спекулятивный доход и некую выгоду от возможности управления компанией, тогда как портфельный менеджер ориентируется лишь на первую из этих двух составляющих.
В случае российского рынка подобное объяснение не совсем адекватно - чаще всего те лица, которые имеют доступ к конфиденциальной информации и могут использовать ее для получения спекулятивного дохода, не расстаются с контролем над компанией. Кроме того, существуют естественные барьеры для использования инсайда.
Так, значительной проблемой может являться фактор времени - реакция рынка на появление новой информации зачастую весьма краткосрочна. А из-за ограниченной ликвидности рынка появившийся дополнительный спрос или предложение на продажу той или иной бумаги вызывает достаточно быстрое движение цен, нивелирующее возможный избыточный доход.
Другим естественным барьером может быть присутствие в большинстве секторов рынка нескольких крупных игроков, полностью определяющих развитие ситуации. Использование инсайдерской информации одним из них также приводит к быстрому движению цен и потере большей части избыточного дохода.
Наиболее прогрессивным для российских компаний в плане борьбы с использованием инсайда можно назвать принятое в апреле 2003 г. решение совета директоров РАО ЕЭС. Был утвержден документ, ограничивающий членов правления при операциях с акциями компании.
При этом совет директоров рекомендовал членам совета и правления в течение недели дать письменное согласие соблюдать нормы документа в форме персонального обязательства перед компанией.
Примечательно, что компания пытается использовать фактор времени - потенциальным инсайдерам предлагается информировать комитет по аудиту при совете директоров о планирующихся сделках за много дней до их совершения. Кроме того, персональное обязательство перед компанией - попытка создать систему стимулов, аналогичную описанной выше, при которой инсайдер выбирает между спекулятивным доходом и сохранением контроля над компанией.
Существуют и аргументы [5] против введения запретов на использование непубличной информации. В частности, при отсутствии запрета менеджмент компании (основные кандидаты в инсайдеры) получает стимул к раскрытию информации, но при этом снижается доверие инвесторов к рынку.
Пики востребованности
В свете изложенного представляется весьма любопытным попытаться выявить момент начала действий на рынке информированных игроков и оценить соотношение выигрыша информированных и неинформированных участников рынка.
Рассмотрим несколько участков графиков цен накануне и после появления важной информации о будущем компаний. За последние месяцы наиболее многообещающими были бумаги: 1) РАО ЕЭС: осенью 2002 г. (заявление о моратории на продажу активов) и в мае 2003 г. (появление информации о возможности обмена акций компании на доли в формируемых в процессе реформы ОГК); и 2) ЮКОСа накануне слияния с Сибнефтью (апрель 2003 г.).
Предполагается, что на рынке действуют две группы инвесторов: информированные, проводящие покупку лишь накануне и продажу вскоре после важных корпоративных событий, и неинформированные, проводящие исключительно спекулятивные операции.
Последние выбирают момент вхождения в рынок и закрытия позиций, ориентируясь на общую ситуацию на рынке, а также стандартные методы технического анализа. Эти группы существенно различаются по соотношению ожидаемой доходности инвестиций и уровню риска.
РАО ЕЭС, осень 2002, май 2003
Торговая идея для неинформированных участников рынка -опасения обвала цен на нефть, перевод средств из бумаг нефтяных компаний, фиксация прибыли на локальных максимумах. Стратегия инсайдеров - покупка в надежде на рост после объявления моратория на продажу активов.
Полученная прибыль фиксируется, но несколько позже, чем это делают остальные участники рынка.
Главной является точка 3 (рис. 1) - день активного распространения слухов о провозглашении моратория на продажу непрофильных активов дочерних структур РАО (официальное объявление состоялось на несколько дней позже, в точке 4).
Следующие два локальных максимума (точки 4 и 5) окажутся на 15% и 20% выше. Начиная с точки 1 - последнего ло-
Начинает расти и значение AADR, среднего абсолютного значения процентного роста цен бумаг (может использоваться в качестве индикатора, характеризующего активность игроков, занимающихся краткосрочными спекулятивными операциями). Все эти факторы могут рассматриваться в качестве повышения интереса инвесторов к данным бумагам.
Особое значение имеет точка 2 - последний локальный минимум объема торгов. Расположение ее в непосредственной близости от точки широкого распространения слухов позволяет предположить, что именно в этот момент большую часть покупателей бумаг составляли более информированные инвесторы.
Различная динамика общепринятых технических индикаторов, AADR и относительного объема в точках 4 и 5 позволяет предположить, что в эти моменты начиналась фиксация прибыли различными группами инвесторов, причем менее информированные игроки выходили из бумаг раньше.
В целом, для участка 1-5 консервативная оценка прибыли информированных (вхождение в рынок на участке 2-3 и выход в районе точки 5) участников рынка и неинформированных (вхождение в рынок в районе точки 1 и выход в районе точки 4) составляет до 18% и до 5% соответственно.
В мае 2003 г. торговая идея для неинформированных участников рынка: большая спекулятивная прибыль, полученная на росте акций Сургутнефтегаза и ЮКОСа переводится в бумаги энергетических и телекоммуникационных компаний, на локальных максимумах происходит фиксация прибыли. Стратегия инсайдеров - держать.
Главной является точка 4 (рис. 2) - с этого дня широкое распространение получает информация о деталях программы реформирования РАО ЕЭС по схеме 5 + 5.
Технические индикаторы демонстрируют позитивную динамику, начиная с точки 1. Двумя днями позже акциям удается преодолеть важный уровень сопротивления, меняется и динамика относительного объема. По-видимому, неинформированные инвесторы фиксировали прибыль в интервале между точками 3 и 4. Свидетельством тому может быть различная динамика индикаторов MACD и RSI, с одной стороны, и AADR и относительного объема - с другой.
Вторым возможным моментом фиксации прибыли неинформированными участниками рынка могла стать точка 5. В этот день покупки активизировались лишь в конце торгов, а большую часть дня шла активная фиксация прибыли. Отметим, что локальный минимум объема торгов также был отмечен за несколько дней до распространения важной для будущего компании новости.
Рис. 2. Курс акций РАО ЕЭС в апреле-мае 2003 г.
Рис. 3. Курс акций ЮКОСа в марте-мае 2003 г.
Консервативная оценка прибыли неинформированных (вхождение в рынок в районе точки 1 и выход на участке 3-4, повторный вход выше точки 4 и фиксация прибыли в районе точки 5) участников рынка и информированных (вхождение в рынок в районе точки 1 и выход в районе точки 6) составляет до 20% и до 63% соответственно.
Таким образом, и в этом случае доходы информированных и неинформированных участников рынка различаются в 3 раза.
ЮКОС, апрель 2003
Для сравнения можно рассмотреть динамику котировок акций ЮКОСа в апреле 2003 г. -накануне и после объявления о слиянии с Сибнефтью. Движение котировок в данном случае было гораздо более плавным. Особенно примечательно, что локальный минимум объема пришелся на день появления слухов о готовящейся сделке.
Проводя аналогичный приведенному выше анализ технических индикаторов (рис. 3), можно предположить, что неинформированные участники рынка играли основную роль на участке 3-4, тогда как информированным досталась большая часть роста, участок 1-4.
Оценка доходов двух групп участников дает 7% и 15% соответственно. Если компания считается более открытой и дружественной инвесторам, то доля избыточного дохода информированных инвесторов существенно меньше, но все же вдвое превосходит справедливый уровень.
Таким образом, предположение о существенном различии уровня выигрыша получает некоторое подтверждение. Конечно, для справедливой оценки следует учитывать и неудачные инсайдерские сделки - событие произошло, а акции не выросли - но выявить их много сложнее, да и результат здесь оказывается на уровне, достигаемом неинформированными участниками рынка.
На рассмотренных участках графиков цен динамика рынка может быть правдоподобно объяснена и действием других факторов. Так, можно говорить о формировании двойного дна на графике цен ЮКОСа (второй минимум - точка 1) и начале роста исключительно за счет технических факторов.
Предложенная оценка выигрыша в модели с двумя группами игроков достаточно груба, однако значительное различие в уровне выигрыша показывает, как велики возможности для злоупотреблений и что упомянутые естественные барьеры являются недостаточным сдерживающим фактором.
С практической точки зрения выявление активизации покупок или продаж в некоторой бумаге при отсутствии значимых корпоративных новостей может быть признаком начала действий на рынке инсайдеров. Повторение их действий может принести существенный выигрыш.
Литература:
1. Кочанов П. Инсайдерская информация: как она используется на рынке ценных бумаг // Кредит Russia (аналитический бюллетень агентства StandardPoor's), 2000, 13.
2. Распоряжение ФКЦБ от 04.04.2002 г. 421/р О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения.
3. Письмо ФКЦБ от 20.01.2000 г. ИБ-02/229 О возможных мошеннических схемах при торговле ценными бумагами с использованием сети Интернет.
4. B. Espen Eckbo, David C. Smith. The Conditional Performance of Insider Trades // The Journal of Finance, vol.
53, 2, pp 467-498.
5. Hayne E. Leland. Insider Trading: Should It Be Prohibited? // Journal of Political Economy, 1992, v. 100, 4.
