d9e5a92d

Расчет стоимости ОАО Северсталь

Итоговое значение стоимости обыкновенных акций
Стоимость обыкновенных акции (оптимистический прогноз) = 338 млн долл х х 0,4 + 0,6 х 461 млн долл х 0 6 = 412 млн долл
Стоимость обыкновенных акции (пессимистический прогноз) = 283 млн долл х х 0 4 + 0,6 х 461 млн долл х 0,6 = 390 млн долл
Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции равен 390 412 млн долл 2 960 512 964 шт = 0132 0 139 долл

Расчет стоимости ОАО Северсталь

Для расчета стоимости ОАО Северсталь с использованием коридоров справедливых цен введем в представленную выше модель расчета два прогноза роста денежного потока в постпрогнозном периоде
По нашей оценке, компания может в случае сохранения благоприятных условий развиваться менее динамичными темпами, чем заложенные ранее оптимистические 4 % Оптимистический прогноз роста денежного потока может составить 2 %, то есть компания будет развиваться хуже, чем ВВП
Произведем расчет стоимости Северстали с учетом двух сценариев развития компании
Расчет стоимости компании
Оптимистический прогноз 487 (1 + 0,174) + 832 (1 + 0,174) х 2 + 908 х х(1 + 0 174)х3 + 925 (1 + 0,174) х 4 + 1009 (1 + 0 174)х5 + 1022х(1 + + 0,04) (0 174 - 0 04) = 5494 (млн долл )
Пессимистический прогноз 487 (1 + 0,174) + 832 (1 + 0,174) х 2 + 908 х х(1 + 0,174) х3 + 925 (1 + 0,174)х4 +1009 (1 + 0174)х5 + 1022х(1 + + 0 02) (0,174-0,02) = 5036 (млм долл)
Расчет итоговой стоимости акций компании Северсталь с испольэо ванием коридоров справедливой стоимости
Стоимость компании рассчитанная по методу ДДП оптимистический про гноз 5494 млн долл пессимистический прогноз 5036 млн долл Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами 6538 млн долл
Итоговое значение стоимости компании


Пессимистический прогноз 5036 млн долл х 0 5 + 6538 млн долл х 0 5 = = 5787 млн долл
Оптимистический прогноз 5494 млн долл х 0,5 + 6538 млн долл х 0,5 = = 6016 млн долл
Количество акций ОАО Северсталь 551854 800 шт
Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции равен
5787 6016 млн долл 551854800 шт = 10 5 10,9 долл

Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ

Для расчета стоимости ЛУКОЙЛа с использованием коридоров справедливых цен введем в представленную выше модель расчета два прогноза роста денежного потока в постпрогнозном периоде
По нашей оценке, компания может аналогично ЮТК и Северстали развиваться в постпронозном периоде с темпами роста равными 2 и 4 %
Произведем расчет стоимости ЛУКОЙЛа с учетом двух сценариев развития компании
Расчет стоимости компании
Пессимистический прогноз 3110 (1 + 0 185) + 3765 (1 + 0,185) х 2 + + 4645 х(1 + 0,185)х 3 + 5725 (1 + 0185) х 4 + 7047 (1 + 0185)х5 + + 7047 х (1 + 0 02) (0 185 - 0,02) = 32 718 (млн долл )
Оптимистический прогноз 3110 (1 + 0,185) + 3765 (1+0185) х 2 + 4645 х х (1 + 0 185) х 3 + 5725 (1+0185) х 4 + 7047 (1 + 0,185) х 5 + 7047 х х (1 + 0,04) (0,185 - 0,04) = 35 718 (млн долл)
Количество акций компании 850 563 255 шт
Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции ра вен 38,5 42 долл

Вывод

Таким образом, представленная модель позволяет получить не один, а два результата оценки стоимости акций компании пессимистический и оптимистический Но так ли это на самом деле9 Для того чтобы это проверить, рассмотрим представленные ранее результаты оценки стоимости наиболее ликвидных российских акций, которые были получены крупнейшими российскими участниками рынка акций, и наложим на них результаты, полученные авторами при расчете коридоров справедливой стоимости акций (рис 3 13 5)
Анализ представленных графиков позволяет констатировать, что рассчитанные коридоры справедливой стоимости акций и в самом деле включают результаты, полученные различными участниками рынка акций Конечно, не все прогнозы оказались в предложенных интервалах справедливой стоимости акций В ряде случаев они достаточно близки к границам коридоров, в ряде случаев далеки И этому есть объяснение Несмотря на то что в предложенной модели мы прогнозировали пессимистический и оптимистический варианты развития компании это лишь наш прогноз Участники рынка могут рассматривать еще более экстремальные варианты, следствием чего становится непопадание этих прогнозов в коридоры, предложенные нами В ряде случаев наблюдается близость прогнозов участников рынка акций к границам наших коридоров Подобная близость говорит о том, что различия к подходам оценки незначительны Можно попытаться также объяснить и существенное в отдельных случаях расхождение прогнозов некоторых участников с тем, что наблюдается на рынке С одной стороны, это возможно из-за неверной трактовки отдельными участниками существующей ситуации и перспектив развития конкретных компаний С другой стороны, неправильное использование различных методик оценки стоимости акций также может привести к получению не совпадающих с другими участниками рынка результатов, а также не совпадающих и с рынком в целом Причин тому может быть много Но, на наш взгляд, важно при оценке предложенной методики даже не столько сопоставление полученных результатов с результатами прогноза стоимости акций других участников рынка, сколько определение возможности использования вышеизложенного подхода в рамках инвестиционного процесса Для этого необходима проверка полученных результатов, под которой в данном случае понимается определение того, насколько результаты возможно использовать для инвестирования в акции различных компаний М ы можем констатировать, что подобная проверка дает положительные результаты Практически во всех рассмотренных случаях недооцененность акций в конкретный момент времени приводила к последующему росту котировок И наоборот, пе-реоцененность акций в конце концов приводила к снижению котировок до уровня оцененности или даже недооцененности Таким образом, вполне возможно инвестирование по принципу покупать, пока акции недооценены, и продавать, когда акции оценены или переоценены Стратегия инвестирования с использованием предложенного подхода, очевидно, должна разрабатываться каждым отдельным участником рынка
Сравнивая два варианта оценки стоимости компании с единственным результатом оценки справедливой стоимости
и с коридором справедливой стоимости, следует отметить, что второй вариант предпочтительней Определение единственного значения справедливой стоимости акций затрудняет сопоставление полученных результатов с оценкой стоимости другими участниками рынка Иными словами, наличие одного решения не позволяет рассмотреть весь спектр возможных вариантов развития компании и, соответственно, нс позволяет рассмотреть различные варианты оценки стоимости акций Единственный выбранный путь может оказаться ошибочным, и его использование в результате приведет к принятию ошибочного инвестиционного решения Наличие нескольких возможных решений минимизирует подобную ошибку Следовательно, использование единственного варианта оценки стоимости акций ведет к невозможности определения тех границ, относительно которых можно рассматривать варианты совершения инвестиционных операций А коридоры справедливой стоимости акци й являются дополнительным инструментом для принятия инвестиционного решения С одной стороны, они позволяют определить диапазон стоимости компании, с которым в конкретный момент времени согласна значительная часть инвесторов С другой стороны, коридоры справедливой стоимости позволяют определить тот безопасный уровень для приобретения акций, при котором увеличивается вероятность последующего роста котировок, а также тот уровень цен, при достижении которого увеличивается вероятность прекращения роста котировок

Финансовые результаты деятельности компании и ее стоимость


Как уже было показано, не существует точной оценки стоимости компании, а соответственно, и какой-либо точной оценки стоимости акций компании, с которой бы согласились все участники рынка акций Каждый игрок, способный рассчитать стоимость компании, в итоге получает результат, который лишь в большей или меньшей степени оказывается сопоставимым с результатами других участников рынка Это связано с субъективностью оценки участниками рынка отдельных показателей используемых при определении стоимости компании Более справедливо, на наш взгляд, определение интервала, в границах которого будут сосредоточены мнения о стоимости различных оценщиков Его границы будут характеризовать пессимистический и оптимистический варианты развития компании, а соответственно, пессимистический и оптимистический варианты оценки стоимости компании Процесс инвестирования в акции в этом случае следует осуществлять не с учетом единственного мнения о стоимости акций, а с учетом набора различных мнений по этому вопросу В целом введение понятия коридора справедливой стоимости приводит к тому, что исчезает хотя и субъективная, но все же жесткость при прогнозировании практически всех показателей деятельности компании
Ранее мы отмечали, что возможность определения граничных значений справедливой стоимости появилась у нас за счет варьирования темпов развития компании в постпрогнозный период
Но в принципе мы можем рассматривать различные варианты изменения деятельности компании и в прогнозный период По нашему мнению, разброс результатов оценки стоимости у участников рынка возможен, в том числе и из-за различной трактовки изменения отдельных показателей в прогнозный период, используемых при оценке стоимости Другими словами, хотя предложенные нами коридоры справедливой стоимости и рассчитаны лишь с учетом перспектив развития компании в постпрогнозный период, границы этих коридоров могут включать результаты оценки, полученные с учетом различных прогнозов на развитие компании в прогнозный период Например, при расчете справедливой стоимости компании изменение прогноза по объему капитальных вложений или чистой прибыли приведет к изменению результата оценки стоимости Но тем нс менее полученный результат может оказаться в рамках коридора справедливой стоимости
Таким образом, если ранее мы были вынуждены прогнозировать конкретные значения таких показателей, как, например, объем капитальных вложений или чистая прибыль, то при введении коридора справедливой стоимости необходимость в конкретике снижается различные варианты оценки будут учитываться в интервале справедливой стоимости Разумеется, эго верно лишь для более или менее реалистичных прогнозов изменения отдечьных показателей финансово-хозяйственной деятельности компании
Возникает вопрос Если определение конкретных значений различных параметров, используемых при оценке стоимости, перестает быть безусловно важным для принятия решения об инвестировании, то можно ли каким-либо образом попытаться избежать сложного расчета стоимости методом ДДП с прогнозированием каждого показателя, используемого при расчете9
И возможна ли более простая модель оценки стоимости, которая все же позволяла бы применять ее в инвестировании7 Для ответа на этот вопрос рассмотрим сначала показатели финансово-хозяйственной деятельности компании, которые используются при расчете денежного потока

Выручка и составляющие денежного потока

Эффективность деятельности предприятия определяется его способностью аккумулировать положительные денежные потоки Другими словами, приток денежных средств на предприятии превышает их отток Так как денежные потоки оказывают влияние на формирование стоимости компании, можно говорить о том, что положительные денежные потоки способствуют увеличению ее стоимости Поэтому большое значение имеет исследование вопросов, связанных с определением того, насколько эффективны предприятия российской промышленности, от чего зависит их стоимость, каковы пути ес повышения и т д
Для ответов на эти вопросы следует напомнить, что метод ДД П наиболее широко используемый метод определения стоимости компании в настоящее время Как уже отмечалось, при расчете стоимости этим методом используют следующие показатели финансово-хозяйственной деятельности
- чистая прибыль,
- амортизация,
- капитальные вложения,
- изменение суммы долга (разница суммарного долга на начало и конец отчетного года),
- изменение оборотных средств (разница оборотных средств на начало и конец отчетного года)
Эти показатели участвуют в формировании денежных потоков, определяя стоимость компании
Обычно денежный поток рассчитывается следующим образом
ДП = Притоки денежных средств - Оттоки денежных средств = Чистая при быль + Амортизация + Изменение суммы долга - Капитальные вложения - Из менение оборотных средств
Говоря другими словами, результирующий денежный поток представляет собой разность двух составляющих
- Притоки денежных средств, которые формируются за счет чистой прибыли, амортизации и изменения суммы долга Притоки ДС = Чистая прибыль + Амортизация + Изменение суммы долга
- Оттоки денежных средств, идущие на капитал ьные вложения (инвестиции в основные средства) и пополнение оборотных средств
Оттоки ДС = Капитальные вложения + Изменение оборотных средств Необходимо отметить, что каждое предприятие имеет собственные показатели финансово-хозяйственной деятельности темпы роста, рентабельность деятельности и т д Поэтому при расчете стоимости предприятия и его денежного потока необходимо учитывать некоторые специфические особенности Попытаемся исследовать, каким образом формируются отдельные составляющие денежного потока

Чистая прибыль

Чистую прибыль компании можно рассматривать как некоторую часть выручки, которая остается у предприятия после того, как другая часть идет на покрытие себестоимости, уплату налогов ит д Обычночистая прибыль вкладывается в развитие предприятия При этом логично, что отдельные промышленные компании стараются достичь определенного уровня рентабельности, которая обычно определяется следующим образом
р = чп в
где ЧП = Выручка - Себестоимость - Прочие расходы
В разных отраслях промышленности уровень рентабельности может различаться, так как зависит от многих факторов (спрос потребителей, уровень себестоимости и т д) Резко изменить уровень рентабельности трудно, особенно в условиях сложившегося рынка Рост рентабельности требует от предприятий в большинстве случаев существенных изменений на всех уровнях производственном, финансовом, управленческом, сбытовом, маркетинговом и т д Снижение рентабельности может привести к нарушению сложившихся связей на тех же уровнях Поэтому, как правило, на предприятиях (особенно крупных) изменение уровня рентабельности происходит не резко, а постепенно и не очень значительно (табл 4 1)

Таблица 41
Показатель рентабельности ряда компаний (Я)
Компания 2003 г. 2004 г
¦Газпром 20 19
ЛУКОЙЛ 13 17
Сургутнефтегаз 24 22
Северсталь 23 21
НЛМК 30 40
ММК 23 24
Норильский никель 27 31
Среднее по компаниям 23 25
При планировании своей деятельности предприятия закладывают в бизнес-уровень показатели, которых они собираются достичь Чем крупнее предприятие, тем сложнее его деятельность И для того чтобы существенно изменить уровень индикаторов, компании необходимы значительные усилия Например, нельзя резко увеличить объемы производства при высокой степени загрузки мощностей Нельзя существенно повысить выручку за счет улучшения качества продукции, если эта продукция выпускается на устаревшем оборудовании Для решения этих вопросов нужно дополнительное или новое оборудование, его необходимо приобрести, установить и т д Для того чтобы приобрести оборудование, надо изыскать соответствующие финансовые ресурсы, причем таким образом, чтобы это не отразилось на уже достигнутых результатах деятельности Стало быть, при планировании деятельности любой компании необходимо учитывать определенные ограничения В отдельных случаях предприятия стремятся зафиксировать рентабельность на определенном уровне, при этом чистая прибыль оказывается зависимой от выручки, а ее изменение происходит вместе с выручкой под влиянием лишь внешних факторов, таких как повышение (понижение) тарифов услуг естественных монополий, рост (падение) цен на сырье ит д На практике этого не всегда удается достичь Особенно это нехарактерно для предприятий, которые условно можно отнести ко второму и третьему эшелону российской промышленности (небольшие предприятия с малым объемом выручки), где даже незначительное изменение спроса на выпускаемую продукцию при имеющихся недозагруженных мощностях может привести к существенному изменению финансовых результатов Но в целом по промышленности с учетом результатов деятельности крупнейших российских компаний эта зависимость между объемом выручки и объемом чистой прибыли прослеживается В таблице 4 8 (по промышленности в целом) видно, что за последние девять лет уровень рентабельности, равный 6-7 %, встречается пять раз, причем последние три года это значение постоянно, что свидетельствует о справедливости наших предположений Ниже мы рассмотрим, как отклонение показателя чистой прибыли компенсируется за счет других притоков денежных средств, когда будем рассматривать непосредственно зависимость притоков от выручки

Амортизация

Смысл амортизации заключается в том что предприятие, приобретая основные средства и нематериальные активы, в дальнейшем переносит их стоимость по частям на производимую продукцию Распределение и списание затрат происходят за определенный, установленный нормативами период Изменение размера амортизационных отчислений обычно происходит в двух случаях по окончании срока службы амортизируемого имущества (начисление прекращается) и (или) по приобретении нового имущества При планировании производства необходимо регулировать изменение амортизационных отчислений, так как при их сильном увеличении растет себестоимость и, как следствие, цены реализации В итоге продукция может стать неконкурентоспособной Таким образом, при принятии решения о приобретении имущества, по которому будет начисляться амортизация, необходимо учитывать, чтобы эти отчисления не были критичными для себестоимости, а следовательно, и для выручки Отчисления необходимо планировать с учетом будущей цены реализуемой продукции (выручки) Другими словами уровень амортизационных отчислений зависит от объема выручки предприятия Анализ таблиц 4 2 и 4 8 позволяет отметить, что подобное утверждение справедливо как для российской промышленности, так и для крупнейших предприятий, - доля амортизации в выручке на протяжении исследуемого периода изменялась незначительно

Таблица 4 2
Отношение выручки к амортизации ряда компаний |%)
Компания 2003 г 2004 г
Газпром 12 12
ЛУКОЙЛ 48 37
Сургутнефтегаз 31 22
Северсталь 7 4
НЛМК 13 1
ММК 7 5
- Норильсний никель 9 -
Среднее по компаниям 10 8

Изменение суммы долга

Осуществлять модернизацию, приобретать новые активы и оборудование, расширять производство возможно только за счет свободных денежных средств, не задействованных в производстве Их источник чистая прибыль Ее может не хватать на полное финансирование имеющихся инвестиционных проектов, поэтомудополнитетьным источником инвестиционных ресурсов служат заемные средства в виде краткосрочных и долгосрочных заимствований Рассмотрим вопрос о том, какую сумму реально может привлечь предприятие Очевидно, что сумма привлеченных кредитов (долговая нагрузка) не должна быть критичной
Что же служит параметром критичности объема привлекаемых финансовых ресурсов? На наш взгляд, ее можно определить с учетом выручки предприятия-заемщика, так как именно выручка служит тем ориентиром, который используют кредиторы при определении возможных объемов выдаваемых кредитов На практике большинство кредиторов при принятии решения о предоставлении денежных средств используют параметры, позволяющие определить кредитоспособность заемщика Один из важных индикаторов оценки кредитоспособности отношение выручки предприятия к имеющемуся у него долгу На практике приемлемым считается, когда выручка не менее чем в два-три раза превосходиі сумму заемных средств Превышение этого уровня ведет к повышению риска либо несвоевременного возврата заемных средств, либо вообще невозврата. Это происходит из-за увеличения долговой нагрузки на предприятие до такой степени, что оно может оказаться не в состоянии в конкретный момент вернуть необходимую сумму долга, даже с учетом генерируемой предприятием выручки Поэтому кредиторы стараются минимизировать такие риски уровнем выдаваемых кредитов в размере 30-50 % от выручки предприятия Другими словами, объем привлекаемых заемных ресурсов определяется кредитором с учетом выручки заемщика С учетом этого и предприятия, использующие кредиты, рассчитывают возможный объем привлекаемых ресурсов В итоге с определенной долей уверенности можно говорить, что сумма долга зависит от выручки Это, конечно, совсем не говорит о том, что у всех российских промышленных компаний сумма привлеченных средств составляет 30-50 % от выручки Какие-то предприятия обходятся для реализации своих проектов чистой прибылью, не привлекая дополнительных ресурсов Кто-то привлекает ресурсы, но в объеме меньшем, чем это указано выше Безусловно, долговая нагрузка отдельных предприятий в силу различных причин может быть существенно выше указанной ранее Но если рассматривать ситуацию по промышленности в целом, то долговая нагрузка всей совокупности российских предприятий вполне укладывается в заданные рамки 3050 % от их совокупной выручки (табл 4 3 и 4 8) Анализ таблицы 4 8 позволяет отметить, что доля суммарной задолженности промышленных предприятий на протяжении нескольких лет изменяется незначительно

Таблица 4 3
Отношение суммы долга к выручке ряда компаний (%)
Компания 2003 г 2004 г
Газпром 52 48
'ЛУКОЙЛ 40 30
1 Сургутнефтегаз 14 И
Северсталь 38 40
НЛМК 9 7
ММК 38 39
Норильский никель 52 4
Среднее по компаниям 35 31
Подводя итоги, следует отметить еще один важный момент Уже отмечалось, что общий приток денежных средств определяют амортизация, изменение суммарной задолженности и чистая прибыль компаний Каждый из этих показателей, как это было представлено выше, можно выразить как некоторую долю от выручки компаний В таблице 4 4 представлена информация о соотношении притоков денежных средств и выручки российских промышленных компаний


Содержание раздела