Прогноз выручки российской промышленности
Прогноз выручки
Прогноз выручки осуществлялся с учетом динамики ее роста в предыдущие годы, а также с учетом прогноза роста ВВП и темпов инфляции (табл 4 17)
Анализируя статистические данных предыдущих лет, (табл 4 17), можно констатировать, что выручка российской промышленности росла в 1996-2004 гг в среднем на 8% в год Но следует учиіывать, чго по ряду причин в рамках проводимого анализа исследуемый период не может рассматриваться как единый В 1998-1999 гг темпы инфляции были высокими, показатель ВВП снижался Поэтому использовать показатель роста 8 % в год для дальнейших расчетов не вполне корректно В 2000 2004 гг в России наблюдался экономический рост Темпы инфляции замедлялись, ВВП увеличивался Так, в 2000-2004 гг средний рост выручки промышленности составлял 25% Но и использовать 25 % также было бы несправедливо Оценивая возможные перспективы развития промышленного производства, представ-ляегся вероятным, что сценарий 1996-1999 гг, скорее всего, не повторится И поэтому столь негативного влияния на развитие промышленного производства, которое бы привело лишь к 8 96му росту, тоже не будет Очевидно, что при развитии экономики (а именно этот сценарий мы и прогнозируем в среднесрочной перспективе) выручка российских промышленных предприятий должна увеличиваться более существенными темпами Но ожидать в будущем таких же темпов роста выручки, какие наблюдались в период 2000-2004 гг, также, скорее всего, не следует Вероятнее всего, рост выручки промышленных предприятий России будет увеличиваться и составит некоторое усредненное значение между 8 и 25 % Поэтому для дальнейших расчетов мы примем значение роста выручки российских промышленных
| Jadwcw 4 IT Выручка я w темпы роста для российской промышленности |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Прогноз денежного потока российских промышленных компаний
Денежный поток промышленных компаний определялся нами как доля от выручки этих промышленных компаний В таблице 4 19 представлена информация об их выручке и денежном потоке Расчеты показывают, что денежный поток в 20002003 гг составлял 3-7 % от выручки промышленных предприятий Можно предположить, что и в дальнейшем, возможно с некоторыми незначительными отклонениями, эта тенденция сохранится В таблице 4 20 представлены значения прогнозных денежных потоков российской промышленности, рассчитанные как 7 % от выручки
| Таб/іица 419 Отношение денежного потока к выручке для российской промышленности (млн долл) |
||||||||||||||||||||
|
| Таблице 4 20 Прогноз денежного потока промышленности (млн долл} |
||||||||||||||||||
|
Расчет ставки дисконтирования и ДДП
Использовать для расчета ставки дисконтирования модель CARM, на наш взгляд, в данном случае не совсем корректно Коэффициент р, используемый в этой модели, является мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса) и характеризует чувствительность отдельной акции к колебаниям рынка С учетом вышесказанного определение коэффициента р для российской промышленности теряет смысл В связи с этим мы предлагаем использовать иной вариант расчета ставки дисконтирования
Ставка дисконтирования = Уровень инфляции + Доходность российских ев рооблигаций
Для определения ставки дисконтирования мы использовали два показателя уровень инфляции и доходность российских еврооблигаций Инфляция определяет уровень обесценения выручки компании, а доходность российских еврооблигаций представляет собой доходность безрискового актива Значение доходности безрискового актива было принято нами, как и в рассмотренных ранее случаях, на уровне 6,5 % годовых в течение всего исследуемого периода Для определения инфляции в течение прогнозного периода нами были использованы материалы Минэкономразвития России (Проект среднесрочной программы социально-экономического развития страны на период до 2008 г и проект плана ее реализации) Согласно этим данным, изменение инфляции в России в период 2005-2008 гг предполагается следующим (табл 4 21)
Следует отметить, что данный показатель учитывает рублевую инфляцию, а расчеты производились нами в долларах Но, как показывает анализ, изменения выручки промышленности в рублях и долларах за исследуемый период одинаковы, что позвочяет пренебречь данным фактором (табл 4 22)
| Таблица 4 22 Сравнение изменения выручки промышленности в рублю и долларах |
|||||||||||||||
|
| Таблица 4 23 Ставка дисконтирования и прогноз ДДП 2005-2009 гг |
|||||||||||||||||
|
Расчет стоимости российской промышленности
При определении стоимости необходимо учитывать, что она определяется как сумма ДДП в прогнозный период и остаточная стоимость в постпрогнозный период Таким образом, при расчете стоимости российской промышленности мы будет проводить два расчета
1 Расчет стоимости в прогнозный период
2 Расчет стоимости в постпрогнозный период (остаточная стоимость)
Стоимость в прогнозный период, как мы уже сказали, определяется как сумма ДДП в этот период Для расчетов мы использовали продолжительность прогнозного периода, равную пяти годам Мы полагаем, что именно этим временем ограничивается возможность реального прогнозирования показателей деятельности как отдельных предприятий, так и промышленности в целом Исходя из этого, рассчитаем стоимость российской промышленности в прогнозный период
Стоимость в прогнозный период = 25 622 + 25 220 + 25 175 + 25 400 + + 25 975 = 127 393 (млн долл )
Необходимость расчета стоимости впосгпрогнозный период определяется тем, что и после окончания прогнозного периода российская промышленность будет функционировать Формула для расчета остаточной стоимости будет выглядеть следующим образом
Стоимость в постпрогнозный период= (Денежный поток в постпрогнозный период х Коэффициент роста) (Коэффициент дисконтирования - Коэффи циент роста)
Выше, при расчете стоимости отдельных компаний, мы полагали, что темпы роста отдельных компаний в постпрогнозный период будут сопоставимы с темпами роста ВВП развитых стран, предполагая, что в будущем и российская экономика выйдет на соотве іствующий развитый уровень В случае исследования российской промышленности мы будем использовать те же темпы роста, что и для отдельных компаний, то есть 4 % в год оптимистический прогноз и 2 % в год пессимистический прогноз Таким образом, мы можем определить стоимость российской промышленности в постпрогнозный период
Стоимость в постпрогноэный период (оптимистический прогноз) = (25975 х х 104) (1105 - 1,04) = 415 599 (млн долл)
Стоимость в постпрогноэный период (пессимистический прогноз) = (25 97 5 х х 1,02) (1,105 - 1,02) = 311699 (млн долл)
В результате стоимость российских промышленных компаний по состоянию на 2005 г составляет
Стоимость промышленности (оптимистический прогноз) = Стоимость в про гнозный период + Стоимость в постпрогноэный период = 127 393 млн долл + + 415 599 млн долл = 542 991 млн долл
Стоимость промышленности (пессимистический прогноз) = Стоимость в про гнозный период + Стоимость в постпрогнозный период = 127 393 млн долл + + 311699 млн долл = 439 092 млн долл
Вывод
Рассматривая результаты оценки стоимости акций, полученные при расчете денежного потока как доли от выручки предприятия, необходимо отметить, что они в достаточной степени близки к результатам, полученным при оценке стоимости акций методом ДДП Это делает упрощенный вариант возможным для использования при оценке стоимости акций Одновременно следует отметить, что предложенный метод не может в полной мере заменить ДДП Это связано с тем, что и здесь в расчетах исследователю не удается полностью избежать субъективной оценки отдельных параметров модели. Расчет доли денежного потока в выручке может быть затруднен, как, например, в рассмотренных случаях, что ведет к субъективизму при проведении оценки, а субъективизм, в свою очередь, приводит к появлению различных мнений об итоговой оценке, возникает разброс результатов
Нам представляется целесообразным использовать предлагаемый метод как дополнительный вариант определения стоимости компаний и их акций Особенно он может быть полезен при предварительном прогнозе изменения стоимости акций, когда известны лишь некоторые, неполные данные о результатах финансово-хозяйственной деятельности предприятия Как правило, оценочные данные об изменении выручки предоставляются эмитентами всегда А это в целом позволяет оценить и изменение стоимости акций компании, которое определяется изменением выручки Помимо всего прочего, релевантность полученных результатов по оценке стоимости акций путем расчета денежного потока как доли от выручки позволяет провести оценку стоимости всего российского рынка акций что будет рассмотрено далее
Сравнивая результаты оценочного анализа, проведенного методом ДДП и методом расчета денежного потока как доли от выручки, можно заметить, что оба метода позволяют получить близкие результаты (табл 4 24)
Ранее мы указывали, что основной принцип инвестирования заключается в том, что приобретение акций происходит в период, когда они недооценены относительно границ коридора справедливой стоимости, а реализация в период, когда акции оценены или переоценены относительно границ этого коридора С учетом этих условий инвестирования предложенный метод оказывается вполне приемлемым для использования, так как даже российские голубые фишки длительные периоды времени оказываются недооцененными на 10-20 % относительно границ коридора справедливой стоимости Погрешность, получаемая при использовании метода расчета стоимости с учетом доли денежного потока в выручке компании, по сравнению с используемым методом ДДП значительно меньше В рассмотренных примерах она составляла, например, от 1,16 до 8,4 % Незначительная погрешность по сравнению с возможной недооцененностью позволяет определять те ценовые уровни, при которых предлагаемый метод позволяет получать положительные результаты от инвестирования
В итоге можно констатировать, что зависимость между выручкой компании и генерируемым ею денежным потоком существует Следствием этого становится вывод о наличии зависимости между выручкой компании и ее стоимостью
| Тайтиуэ 4 24 Сравнение методов oqem акций ком/мш |
||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Мы рассмотрели теоретические основы определения стоимости российской промышленности, а также предсіавили резуль-тагы оценочного анализа ее стоимости Однако для конкретных задач инвестирования они не вполне применимы Это связано с тем, что на российском рынке акций представлены акции далеко не всех промышленных компаний и это позволяет' сомневаться в том, что изменение оценки стоимости промышленности приведет к таким же однозначным изменениям на рынке акций отдельных эмитентов Следовательно, возникает вопрос можно ли, зная изменение выручки промышленных компаний, прогнозировать возможные изменения на рынке акций’ И если да, то каким образом осуществляется подобный прогноз’
Расчет справедливого значения индекса РТС
Ранее мы попытались доказать наличие связи между выручкой отдельных компаний и их стоимостью Значимость долей группы предприятий в суммарной выручке отрасли и суммарной капитализации индекса РТС позволяет предположить, что подобная связь может существовать между выручкой предприятий российской промышленности и справедливым значением индекса РТС Подтвердим наше предположение исследованием
Отправной точкой для него послужила ситуация, сложившаяся на рынке к октябрю 1998 г Этот период выбран потому, что именно тогда было отмечено минимальное значение выручки промышленных предприятий России за весь 1998 г Это позволяет охарактеризовать октябрь 1998 г как момент максимального спада промышленного производства в стране за весь период новейшей истории Кроме того, октябрь стал переломным этапом, так как именного с этого момента начался реальный рост производства
Динамика изменения индекса РТС и выручки промышленных предприятий представлена на рис 5 1 В расчете значений индекса РТС использовались его среднеарифметические значения за конкретный месяц Так как индекс РТС отражает капитализацию российских компаний в долларах, то значения выручки российских промышленных предприятий также были переведены в американскую валюту по курсу Банка России на конец месяца
Анализ графиков показывает, что коэффициент корреляции между значениями выручки и индексом РТС равен 0,935, что свидетельствует о наличии зависимости между индексом РТС и выручкой промышленных предприятий Для проведения дальнейших исследований необходимо отметить, что индекс РТС рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации акций, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же акций на начальную дату, умноженное на значение индекса Другими словами, расчет индекса идет нарастающим итогом Поэтому было бы логичным вычислять нарастающим итогом и выручку промышленных предприятий, то есть сравнивать, что происходит с капитализацией промышленных предприятий при изменении их выручки (рис 5 2)
Коэффициент корреляции между значениями прироста выручки и индексом РТС оказался еще выше, чем в предыдущем случае, и составил 0,965
Рассмотрим более подробно каждый из представленных рисунков Рисунок 5 1, на котором представлены ежемесячные значения индекса РТС и выручки российских промышленных предприятий, несмотря на высокий уровень корреляции между этими показателями, не позволяет в полной мере понять природу такой зависимости Математическую связь между изменением выручки промышленных предприятий и значением индекса РТС определить возможно, но с экономических позиций связь между данными показателями не столь очевидна Нельзя не отметить, что в целом увеличение выручки промышленных предприятий происходит на фоне роста значения индекса РТС, но объяснить, каким образом значение объема выручки влияет на индекс РТС, трудно Можно утверждать, что значение выручки за каждый конкретный месяц позволяет прогнозировать финансовые результаты за весь год С учетомтого, что полученная выручка определяет стоимость промышленности, можно спрогнозировать уровень денежных потоков, справедливое значение индекса РТС, а также рассчитать стоимость промышленности Таким образом, выручка за каждый конкретный месяц позволяет прогнозировать годовую выручку, стоимость промышленности и определять справедливое значение индекса РТС
Однако в действительности значения выручки за различные месяцы в течение года могут колебаться в пределах 2025 ^ Так. в течение 2003 г выручка промышленных предприятий увеличилась с 20 млрд долл (январь) до 27 млрд долл (декабрь), в 20041 значения выручки колебались в интервале от 27 млрд долл (февраль) до 36 млрд долл (октябрь) Данные результаты характеризуют уровень погрешности при определении годового значения выручки и негативно сказываются при расчетах справедливого значения индекса РТС
На рисунке 5 2 представлена информация о накопленной выручке в период с октября 1998 г. по декабрь 2004 г По состоянию на октябрь 1998 г вся промышленность имела определенную начальную стоимость, которая с течением времени изменялась Так как выручка промышленных предприятий влияет на стоимость промышленности, можно говорить о том, что выручка, полученная за каждый отдельный период, ведет к изменению стоимости промышленности, а следовательно, увеличение суммарной выручки приводит к росту индекса РТС
Таким образом, на рис 5 2 представлены изменения выручки промышленных компаний, отразившиеся на уровне их справедливой стоимости, а также изменения индекса РТС, оказавшие влияние на реальную капитализацию компаний Сравнение данных показателей значимо с экономических позиций Накапливаемая выручка позволяет определить уровень денежного потока.
который увеличивает стоимость предприятий промышленности Прогноз годовой выручки производится с учетом информации за все прошедшие с начала года месяцы, а не на основании информации, полученной за конкретный месяц Это позволяет делать более детальный прогноз годовой выручки и точно рассчитать стоимость промышленности (а на основании этого справедливое значение индекса РТС)
Для прогнозирования индекса РТС можно использовать аппарат линейного регрессионного анализа, сущность которого заключается в подборе графика для набора наблюдений с помощью метода наименьших квадратов Регрессия в данном случае используется для анализа воздействия на отдельную зависимую переменную значений одной или более независимых переменных Следует отметить, что при использовании этого метода фиксируется математическая взаимосвязь между выручкой компании и ее стоимостью, а не экономическая Но результаты проведенного исследования позволяют констатировать, что в формировании стоимости российской промышленности ее выручка играет заметную роль Поэтому создание математической модели, определяющей стоимость промышленности на основании ее выручки, логично и с экономической точки зрения На первом этапе на основании данных по увеличению выручки промышленности и значений индекса РТС с октября 1998 г была построена математическая модель, которая позволила вывести уравнение для построения индекса РТС На втором этапе проводился прогноз выручки промышленности на 2005 г Полученные значения подставлялись в уравнение прогнозных значений индекса РТС
Для построения математической модели был использован регрессионный анализ, и по результатам 75-месячной выборки (с октября 1998 г) была получена регрессионная статистика
Уравнение для индекса РТС в общем случае имеет следующий вид
у=Кхх+Ь+Д
гдеу значение индекса РТС в определенный момент времени
К коэффициент связывающий индекс РТС с приростом выручки промыш
ленности
х прирост выручки промышленности, b корректирующая постоянная
± Д стандартная ошибка, показывающая, насколько инденс РТС может отклониться от его справедливых значений
Возникновение корректирующей постоянной связано с тем, что отправная точка отсчета, выбранная для построения модели, не соответствует периоду начала совместного изменения индекса РТС и выручки промышленности (выручка и стоимость индекса равны нулю) Введение этой постоянной позволяет выровнять соотношения индекса РТС и прироста выручки промышленных предприятий (табл 5 I)
| Таблица 5 1 Регрессионная статистика |
||||||||||||||||
|
Исходя из полученных результатов, уравнение, определяющее справедливое значение индекса РТС, будет выглядеть следующим образом
у = 0 4535 х х + 62 36 ± 49,45
Таким образом, для определения индекса РТС на 2005 г (у) необходимо спрогнозировать выручку промышленных предприятий (х) Для этого мы использовали ту же цифру, что и при определении стоимости промышленности Следовательно, к концу 2005 г можно ожидать, что выручка промышленности составит 433 млрд долл , прогноз выручки нарастающим итогом в таком случае будет выглядеть следующим образом (табл 5 2)
Таким образом, подставив полученные данные в предложенное выше уравнение, можно построить график изменения индекса РТС на 2005 г (рис 5 3)
| Таблица 5 2 Прогноз прироста выручки промышленных предприятий (млрд долл ) |
||||||||||||||
|
| Отчетный период | Прирост выручки (на основе прогноза макроэкономически* данных) |
| Ишь 2005 г | 1626 |
| Июль 2005 г | 1662 |
| Август 2005 г | 1698 |
| Сентябрь 2005 г | 1734 |
| Октябрь 2005 г | 1770 |
| Ноябрь 2005 г | 1806 |
| Декабрь 2005 г | 1842 |
Взаимосвязь выручки, ВВП и индекса РТС
Выше была рассмотрена и обоснована связь между финансовыми результатами деятельности предприятий российской промышленности (их выручкой) и стоимостью этих предприятий (индексом РТС) Но начиная с 2005 г Госкомстат изменил структуру предоставления информации о выручке российских предприятий Вследствие этого возникает необходимость рассмотрения иных макроэкономических показателей, которые могли бы быть использованы для прогнозирования стоимости российской промышленности и изменения капитализации предприятий
Ранее мы отмечали, что изменение объемов выручки предприятий российской промышленности практически совпадает с изменением объема валового внутреннего продукта (ВВП) Рассмотрим более подробно, каким образом взаимосвязаны эти два показателя
