Оценка стоимости акций российских компаний
Вывод
На примере двух компаний мы показали, какие результаты по лучаются при использовании различных методов оценки стоимости акций Рассмотрим теперь полученные результаты по всем реорганизуемым компаниям связи Дальневосточного региона и сравним их с котировками их акций, торгуемых в РТС на момент проведения оценочных работ (табл 1 10)
| Таблица 1 10 Котировки акций компаний электросвязи (на начало второго полугодия 2001 г) и их стоимость (долл )- |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| * Источник ОАО Альфа Банк |
приближены к стоимости этих акций, полученной в результате оценки стоимости Таким образом, рассмотренные примеры подтверждают возможность использования различных методов оценки при определении стоимости российских компаний и их акций Это, на наш взгляд, требует дополнительного, более подробного рассмотрения процесса оценки стоимости акций ком паний Использование результатов оценки стоимости акций для инвестирования
Выше были представлены результаты расчетов стоимости компании, и с учетом этого определена стоимость ее акций Полученные результаты оказались близки к рыночной оценке акций Поэтому имеет смысл рассмотреть более подробно саму процедуру определения стоимости компаний и их акций Приведем пример определения стоимости акций для трех компа ний ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО Южная телекоммуникационная компания и ОАО Северсталь Оценка стоимости проводилась двумя методами ДДП и сравнения с аналогами, а затем с учетом полученных результатов была определена справедливая стоимость акций этих предприятий
Оценка стоимости акций российских компаний
Широкое применение при оценке стоимости акций получили два метода метод дисконтированных денежных потоков и метод сравнения с аналогами Это связано с тем, что для участников рынка наиболее важна не сама стоимость компаний, а то, насколько она может измениться, то есть насколько может измениться стоимость акций Ответ на этот вопрос как раз и позволяют получить сравнительный и доходный подходы к оценке Затратный подход показывает, сколько средств необходимо инвестировать, чтобы в результате построить предприятие, эквивалентное оцениваемому, и на основании этого определить стоимость акций Но результаты, получаемые при использовании такого подхода, более актуальны прямым инвесторам, нежели портфельным Покупателей акций на рынке интересует не то, сколько должна стоить акция в гипотетическом случае строительства эквивалентного предприятия, а то, насколько изменится ее стоимость в случае изменения производственных и финансовых результатов деятельности компании Именно поэтому при оценке стоимости в первую очередь применяются методы дисконтированных денежных потоков и сравнения с аналогами, которые позволяют (при возникновении каких-либо событий вокруг компании) скорректировать ее стоимость в соответствии с изменившейся обстановкой Так, например, появление информации об увеличении или уменьшении объемов производства той или иной компании позволяет пересмотреть модель расчета в сторону повышения или понижения стоимости Метод сравнения с аналогами позволяет определить, насколько конкретная компания переоценена или недооценена (экспресс-оценка) по сравнению с аналогичными
Схематично расчет методом дисконтированных денежных потоков происходит следующим образом С учетом результатов финансовой деятельности компании как минимум за три предыдущих года рассчитывается чистый денежный поток, который компания будет аккумулировать в течение следующих пяти лет При этом для минимизации влияния инфляции целесообразно рассчитывать денежный поток в долларах США
Для расчета денежного потока прогнозируются следующие финансовые показатели компании выручка, чистая прибыль, оборотные средства компании, суммарная задолженность, а также объем капитальных вложений и отчисления на амортизацию
Как правило, для прогнозирования выручки и чистой прибыли проводится анализ бухгалтерской отчетности компании за предыдущие периоды, учитываются прогнозы самого предприятия, изменение конъюнктуры рынка, потенциал изменения финансовых показателей компании с учетом прогноза Мини-сз ерства экономического развития России и профильных отраслевых министерств, изменения в таможенном и налоговом законодательстве и т д
Для предприятий различных отраслей экономики прогноз по выручке строится с учетом различных показателей Например, для предприятий связи наиболее значимы тарифы на местную и дальнюю связь и прогноз по изменению трафика с учетом изменения общей экономической ситуации в стране Для металлургических компаний и компаний нефтегазовой отрасли необходимо учитывать объемы и цены реализации продукции на внешнем и внутреннем рынках
Чистая прибыль определяется на основании рентабельности продаж компаний как минимум за три предшествующих года с учетом прогноза по изменению чистой прибыли в будущем Ожидаемое значение чистой прибыли для каждого из прогнозных лет определяется следующим образом
Чистая прибыль = Прогнозное значение выручки компании х Рентабельность продаж (%)
Ожидаемое значение оборотных активов компании для каждого из прогнозных лет определяется сіедующим образом
Оборотные активы = Прогнозное значение выручки компании Коэффициент оборачиваемости оборотных средств
Коэффициент оборачиваемости оборотных средств рассчитывается по следующей формуле
К0„ = Выручка компании (стр 10 формы 2 бухгалтерской отчетности) за по следнии полный финансовый год Оборотные активы (стр 290 формы 1 бух галтерской отчетности) за последний полный финансовый год
Обычно предполагается, что полученный коэффициент будет оставаться постоянным на протяжении всего прогнозного периода (пять лет) Но на практике случается так, что его значение в прогнозном периоде может существенно отличаться от значений, рассчитанных за предыдущие годы Эго может быть связано, например, с единовременным изменением внешних факторов (резкое изменение цен на сырье, единовременное изменение тарифов и т д) Ив этом случае расчет должен производиться с учетом имеющихся отклонений Например, год, когда произошли единовременные изменения, может не учитываться при расчете коэффициента
После определения коэффициента оборачиваемости рассчитывается значение объема оборотных средств компании на каждый прогнозный год
Значение краткосрочной задолженности компании в прогнозируемом периоде рассчитывается следующим образом
Краткосрочная задолженность = Оборотные средства компании (прогноз) Коэффициент покрытия текущей задолженности
Коэффициент покрытия текущей задолженности рассчитывается так
= Оборотные активы компании (стр 290 формы 1 бухгалтерской отчет ности) Объем текущих обязательств (стр 690 формы 1 бухгалтерской отчет ности) за последний полный финансовый год
Полученный коэффициент предполагается постоянным на протяжении всего прогнозного периода
Для расчета объема долгосрочной задолженности существует несколько вариантов Один из них предусматривает расчет задолженности с учетом объема капитальных вложений В качестве источников средств, направляемых на капитальные вложения, предприятие обычно использует имеющуюся у него чистую прибыль, и (или) выпускает облигационный заем, и (или) привлекает кредит Таким образом, долгосрочная задолженность может быть определена с учетом объемов привлеченных кредитов или займов, а также планов предприятия по капитальным вложениям и использованию для этих целей чистой прибыли
Существует еще один вариант расчета долгосрочной задолженности Как показывает практика, размер привлеченных денежных средств зависит от кредитоспособности компании, то есть от возможности без проблем вернуть привлекаемые кредитные ресурсы В связи с этим кредиторы стараются не превышать допустимый уровень в соответствии с кредитным риском компании-заемщика
Отсутствие четких нормативов определения кредитного риска заемщика приводит к тому, что при его расчете различными
кредиторами используются разные подходы Во многом они схожи между собой и имеют одинаковую основу, но отдельные критерии определения риска могут иметь особенности Один из критериев определения риска невозврата средств определение соотношения долга компании к ее выручке Понятно, что если долг фирмы существенно превышает ее выручку, то шансы быстро вернуть заемные средства у компании-заемщика резко снижаются И наоборот, если долг по сравнению с объемом генерируемой выручки незначителен, можно рассчитывать на то, что компания сумеет без особых проблем погасить задолженность Таким образом, для определения суммы долга, которая была бы необременительной для заемщика, необходимо ввести критерий, связывающий долг компании и ее выручку А прогнозное значение возможной задолженности, не приводящей к ухудшению кредитного риска заемщика, можно рассчитать как процент от выручки компании
Объем общей задолженности компании определяется как сумма краткосрочной и долгосрочной задолженности
Капитальные вложения и амортизация рассчитываются на основании прогнозов самой компании (в случае, если таковые имеются в распоряжении оценщика) Кроме того, расчет производится с учетом анализа финансово-хозяйственной отчетности компании как минимум за три предшествующих года (исследуются отношение объема амортизационных отчислений и капитальных вложений к остальным финансовым показателям компании чистой прибыли, выручке, основным фондам и т д) Как правило, объемы капитальных вложений и амортизационных отчислений очень тесно связаны с величиной основных фондов (амортизация начисляется на основные фонды, а капитальные вложения идут на их модернизацию и (или) обновление) Поэтому зачастую эти показатели рассчитываются с учетом их соотношения с основными фондами, которые затем корректируются на каждый прогнозный год Таким образом, формулы расчета объемов капитальных вложений и амортизационных отчислений могут выглядеть следующим образом
Объем капитальных вложений = Основные средства х (соотношение капи тальных вложений предыдущих периодов к основным средствам предыдущих периодов)
Объем амортизационных отчислений = Основные средства х (соотношение амортизационных отчислений предыдущих периодов к основным средствам предыдущих периодов)
Денежный поток компании определяется следующим образом (в скобках указаны строки баланса при использовании РСБУ)
Чистая прибыль (стр 190 отчета о прибылях и убытках компании) + Аморти зация (стр 640 приложения к бухгалтерскому балансу компании) + Измене ние суммарной задолженности (стр 690 форма 1 бухгалтерского баланса, знамение на нонец отчетного периода - значение на начало отчетного пе риода) - Капитальные вложения номпании (стр 430 приложения к бухгалтерскому балансу) - Изменение ее оборотных активов (стр 290 бухгалтерского баланса значение на конец отчетного периода - значение на начало отчет ного периода)
Примеры расчета стоимости компаний и их акций
Рассмотрев теоретические основы определения стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков, перейдем к определению стоимости конкретных компаний и их акций
Расчет стоимости ОАО ЮТК (на 2005 г.)
Метод ДДП
Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккумулировать Южная телекоммуникационная компания (ЮТК) на протяжении пяти лет, начиная с 2005 г
В таблицах 2 1 и 2 2 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ЮТК за период 20012004 гг (РСБУ) С учетом этих данных спрогнозируем составляющие денежного потока компании на период до 2009 г (табл 2 8)
Коэффициент оборачиваемости оборотных средств предприятия рассчитывается следующим образом
К0„ = Выручка компании за 2001-2004 гг Оборотные средства компании 2001-2004 гг
Коэффициент покрытия текущей задолженности предприятия определяется следующим образом
Ктэ = Оборотные средства компании за 2001-2004 гг Краткосрочная за долженность 2001-2004 гг
| Таблица 2 1 Результаты финансово-хозяйственной деятельности по РСБУ ОАО ЮТК за 2001-2004 гг (млн долл) |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 2 2 Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО ЮТК за 2001-2004 гг |
|||||||||||||||
|
При прогнозировании выручки ЮТК мы руководствовались следующими принципами За предыдущие несколько лет выручка отрасли увеличивалась в среднем примерно на 30 % в год Мы полагаем, что подобная тенденция сохранится и в дальнейшем Темпы роста выручки ЮТК за предыдущие несколько лет были выше, чем по отрасли в целом (табл 2 3) И вполне логичным было бы ожидать в краткосрочной перспективе некоторого снижения темпов роста выручки ЮТК по сравнению с отраслью в целом Именно такой вариант развития собы гий наблюдается в 2005 г Для того чтобы темпы роста выручки ЮТК и всей отрасли за период 2002-2005 гг оказались примерно равными, при изменении выручки отрасли на 30 % выручка ЮТК должна увеличиться на б % Именно этот показатель был использован нами при прогнозе выручки компании на 2005 г В последующие годы мы ожидаем, что компания будет развиваться как и отрасль в целом, то есть выручка компании будет увеличиваться на 30 % в год
| Таблица 2 3 Изменение выручни ОАО ЮТК* и отрасли связи в целом |
||||||||||||||||||||||||||
|
Объем капитальных вложений компании на период 2005-2009 гг был определен следующим образом Согласно прогнозам предприятия, в целях стабилизации финансового состояния бюджет ОАО ЮТК на 2005 г предусматривает сокращение инвестиционной программы по сравнению с предыдущим годом в 3,8 раза до уровня 3,25 млрд руб (116 млн долл ) Капитальные вложения будут осуществляться в пределах сумм, достаточных для сохранения компанией лидирующего положения на рынке услуг фиксированной связи и укрепления позиций на рынке перспективных услуг Ранее капитальные вложения составляли 24-38 % от объема основных средств (табл 2 4) С учетом изменений в инвестиционной программе эта доля снизится до 1012 %
| Таблица 2 4 Изменение капитальных вложений и основных средств ОАО ЮТК (млн долл ) |
||||||||||||||||||||
|
| Таблица 2 5 Изменение амортизации и основных средств ОАО ЮТК (млн долл ) |
||||||||||||||||||||
|
Прогноз стоимости основных средств производится с учетом предположения, что их пополнение происходит за счет капитальных вложений (без учета их переоценки) Таким образом, расчетная формула будет выглядеть следующим образом
Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода
Чистая прибыль компании прогнозировалась с учетом показателя ее рентабельности Формула для расчета выглядит следующим образом
Прогнозное значение чистой прибыли = Значение рентабельности (%)хПро гнозное значение выручки
Показатель рентабельности по чистой прибыли ЮТК за период 2001-2004 гг находится на уровне 1,5-19 % Как следует из табл 2 6, разброс значений рентабельности очень существенный, но прослеживается тенденция к ее снижению На наш взгляд, это связано с тем, что у компании высокая долговая нагрузка и основная часть прибыли направляется на погашение долгосрочной задолженности Поэтому мы считаем, что в ближайшие годы рентабельность по чистой прибыли компании будет низкой и не превысит 1,5-2 % В своих расчетах мы будем использовать показатель рентабельности на уровне 1,52 % Исходя из этого предположения, мы прогнозировали чистую прибыль ЮТК до 2009 г (см табл 2 8)
Общая задолженность компании рассчитывается как сумма краткосрочной и долгосрочной задолженности Краткосрочная определяется как отношение оборотного капитала к коэффициенту покрытия краткосрочной задолженности (по результатам прошлых лет его среднее значение составило 0,48-0,5) Прогнозное значение долгосрочных заимствований можно рассчитать как долю в выручке компании Как следует из табл 2 7, за исследуемый период долг компании в среднем находится на уровне 7590 % от выручки При этом велика текущая долгосрочная задолженность, что связано с выпуском компанией облигаций в период 20032004 гг В последующие годы она будет погашать свою задолженность и столь крупных заимствований уже не будет В подобном убеждает и завершение инвестиционной программы, на которую шла основная часть заемных средств В связи с этим мы предполагаем, что в дальнейшем долгосрочная задолженность будет находиться на уровне 50 % от выручки По нашему мнению, в 2005 г долговая нагрузка останется примерно на прежнем уровне, снизившись лишь незначительно
| Таблица 2 7 Изменение долгосрочной задолженности и выручки ОАО ЮТК (млн долл ) |
||||||||||||||||||||
|
| Таблица 2 8 Прогнозный баланс и денежные погони ОАО ЮТК на 2005-2009 гг (млн долл ) |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Чтобы определить стоимость компании, необходимо провести дисконтирование денежного потока, а для этого предварительно рассчитать коэффициент дисконтирования Определение ставки дисконтирования при расчете стоимости компании, на наш взгляд, крайне важно Даже незначительные изменения способа ее расчета и параметров риска могут оказать существенное влияние на стоимость компании Наиболее распространена в настоящее время формула расчета ставки дисконтирования по модели САРМ (Capital Asset Pricing Model), которую ввел Уильям Шарп (William Sharp) в 1962 г
Ri = Rf+ (5/ x(Rm - Rf) где Я/ ожидаемая доходность і го актива,
Rf доходность безрискового актива,
Rm доходность рыночного портфеля (в целом по рынку)
Рі мера систематического риска для і го актива (показывает чувствитель ность доходности рыночного портфеля)
Применительно к российскому фондовому рынку эти параметры могут быть следующими
В качестве доходности безрискового актива (ДО вполне логичным будет использовать доходность российский 30-летних еврооблигаций (Евро-30) Именно они отражают степень доверия иностранных инвесторов к России и риск вложения в страну на основании присвоенного ведущими мировыми рейтинговыми агентствами (SP, Moody’s) странового риска
В качестве доходности рыночного портфеля в большинстве случаев используют доходность биржевого индекса На российском фондовом рынке в качестве такого индекса вполне возможно, на наш взгляд, использовать индекс РТС Расчет индекса производится начиная с сентября 1995 г, в его состав включены акции большинства крупнейших эмитентов Дополнительным аргументом в пользу использования доходности индекса РТС является то, что акции, торгуемые в РТС, котируются в долларах США Подобное немаловажно, так как доллар менее, чем российский рубль, подвержен инфляции, которую в случае расчета ставки дисконтирования необходимо учитывать
Коэффициент р является мерой систематического риска для анализируемого актива, которая показывает чувствительность актива к доходности рыночного портфеля Для российского фондового рынка р будет показывать чувствительность изменения доходности акций анализируемого эмитента к изменению доходности индекса РТС за определенный временной период Коэффициент р определяет, на сколько изменение доходности того или иного эмитента, входящего в расчет индекса, выше или ниже изменения доходности самого индекса Рассчитывается коэффициент Р как отношение ковариации (К, RM) к дисперсии индекса D(RM) Математическая формула для его расчета выглядит следующим образом
со?(У Ям)
где Ru доходность индекса, У доходность эмитента
Коэффициент р связывает доходность акций эмитента с доходностью индекса, а его значение позволяет интерпретировать эту связь следующим образом
- знак положитечьный указывает на то, что динамика изменения цены акции эмитента совпадает в целом по своей направленности с динамикой рынка, отрицательный наоборот,
- величина по модулю больше единицы означает, что риск и ожидаемая доходность по данному эмитенту выше среднерыночных, а меньше единицы наоборот С учетом вышесказанного для российского фондового рынка ставка дисконтирования будет рассчитываться по следующей формуле
R/ = Rf+Pix(fim - Rf} где Ri ожидаемая доходность / го актива Rf доходность российских еврооблигации (Евро 30)
Rm доходность индекса РТС,
рі мера систематического риска для і го актива (вычисляется на основании сравнения доходности актива с доходностью индекса РТС)
