Коридоры справедливых цен как альтернатива текущим целевым рекомендациям
С учетом этой информации спрогнозируем объем денежного потока, который будет генерировать компания в период до 2009 г Сначала определим коэффициент оборачиваемости оборотных средств и коэффициент покрытия текущей задолженности (табл 2 25)
Кобо6 = Выручка компании за 2000-2004 гг Оборотные средства компа нии за 2001-2004 гг
Кто = Оборотные средства компании 2000-2004 гг Краткосрочная задол женность 2001-2004 гг
| Таблица 2 25 Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО ЛУКОЙЛ за 2000-2004 гг |
|||||||||||||||||||||
|
Затем спрогнозируем выручку компании до 2009 г, объем капитальных вложений и амортизационных отчислений, а также другие показатели, используемые при расчете денежного потока (табл 2 26)
Для расчета выручки компании мы воспользовались информацией, предоставляемой Госкомстатом, а также информацией с сайта компании ОАО ЛУКОЙЛ
Основа бизнеса компании добыча и переработка нефти, поэтому основной прирост выручки в компании обеспечивается за счет изменения мировых цен на нефть и на продукцию нефтепереработки и прироста добычи нефти В период 1996 2004 гг средний рост нефтедобычи в России составил 4 % в год,
| Таблица 2 26 Показатели дія nptntosa выручки ОАО ЛУКОЙЛ |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Продолжение Ъ |
|
при этом средний рост нефтедобычи ЛУКОЙЛа за период 2001-2004 гг 8 % Как следует из анализа табл 2 26, доля компании в общем объеме добытой в России нефти постоянна (за исключением 2001 г) Среднегодовой прирост добычи нефти в ЛУКОЙЛе без учета 2001 г равен 4 % Таким образом, для прогноза темпов роста добычи нефти мы будем использовать показатель 4 % в год, предполагая, что компаниям в дальнейшем будет увеличивать рост добычи такими же темпами Для прогноза изменения цены на нефть мы воспользовались статистическими данными Госкомстата о ценах на нефть марки Brent Ценовой спрэд между нефтью этой марки и производимой в России нефти марки Urals постоянен, что позволяет использовать динамический ряд изменения цены нефти марку Brent для прогнозирования изменения выручки ЛУКОЙЛа За период 2000-2004 гг среднегодовой прирост стоимости цены нефти марки Brent составил 19 % в год Этот показатель нам нужен для дальнейших расчетов Для прогноза цен на продукцию нефтепереработки мы воспользовались информацией об изменении цен в этом секторе промышленности за период 1996-2004 гг Среднегодовой рост цен с учетом корректировки на инфляцию составил 13 %
Как мы уже отмечали, прибыль компании складывается из доходов, полученных от реализации нефти и продуктов нефтепереработки На экспорт компания поставляет 41 % от всей добытой нефти Остальная часть (59 %) поставляется для производства продукции нефтепереработки С учетом этого соотношения, а также изменения цен на нефть и продукцию нефтепереработки прогноз изменения доходов компании можно выразить следующей формулой
Рост доходов = 1,19 х 0,41 + 113 х 0 6 = 1,16 (раз)
Кроме того, необходимо учитывать, что в прогнозном периоде исследования компания ЛУКОЙЛ может наращивать объемы добычи нефти И это также должно найти свое отражение при прогнозировании будущих доходов компании Мы полагаем вполне справедливым использовать при расчетах показатель роста, составляющий 4 % в год С учетом этого мы принимаем конечный показатель роста доходов ЛУКОЙЛа в прогнозном периоде, равный 20 % в год Полученные результаты мы и будем использовать для прогноза выручки ЛУКОЙЛа до 2009 г (см табл 2 31)
Прогноз капитальных вложений компании строится с учетом предполагаемых нами потребностей предприятия в инвестициях На основании результатов деятельности компании в предыдущие годы можно констатировать, что объем капитальных вложений составляет за период 2002-2004 гг 17 % от величины основных средств Подобное может свидетельствовать о том, что ЛУКОЙЛ вышел на стабильный уровень роста основных средств за счет капвложений (табл 2 27)
Поэтому для прогноза капитальных вложений предварительно спрогнозируем изменение основных средств компании Логич-нобудет предположить, что пополнения происходит за счет инвестиций, то есть капвложений (без учета их переоценки) Таким образом, формула для расчета основных средств компании будет выглядеть следующим образом
Основные средства последующего периода = Основные средства предыду щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода
Прогноз изменения объема основных средств компании и капитальных вложений представлен в табл 2 31 Средний объем амортизационных отчислений компании по результатам анализа ее финансовой отчетности за период 2000 2004 гг составляет около 6,7 % от стоимости основных средств (табл 2 28)
| Таблица 2 28 Изменение амортизации н основных средств ОАО ЛУКОЙЛ (млн долл ) |
||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||
| В дальнейших исследованиях по расчету стоимости ЛУКОЙЛа мы будем использовать норму амортизационных отчислений, равную 6,7 % |
Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом показателя возможной рентабельности на период до 2009 г Анализ рентабельности компании за 2000-2004 гг показал, что ее среднее значение за исследуемый период находится на уровне 17,57 % При этом в 2000 г рентабельность составила 26,48 %, чего на протяжении последующих четырех лет не достигалось В связи с этим мы сочли возможным для прогноза рентабельности ЛУКОЙЛа использовать ее среднее значение за период с 2001 по 2004 г, то есть 15,3 % (табл 2 29)
Оборотные средства и краткосрочная задолженность компании рассчитывались с учетом усредненных значений коэффициентов оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности
Долгосрочную задолженность ЛУКОЙЛа мы прогнозировали с учетом ее доли в выручке компании (табл 2 30)
Как следует из анализа таблицы, доля долгосрочной задолженности в выручке изменяется несущественно Среднее значение за период 20002004 гг находится на уровне 13,5 % При этом в 2002 и 2003 гг доля долгосрочной задолженности в выручке оставалась неизменной и составляла 12,5 % Поэтому нам кажется справедливым использование в дальнейших расчетах показателя отношения долгосрочной задолженности к выручке на уровне 12,5 %
Исходя из полученных прогнозных данных, рассчитаем денежный поток компании (см табл 2 31)
На следующем этапе проведем процедуру дисконтирования Коэффициент дисконтирования денежного потока будем рассчитывать так же, как и для ЮТК (табл 2 32)
Ri = Rf + Р х (Rm - Rf) = 6,5 % + 0 96 х (19 % - 6 5 %) = 18 5 %, где Rf = 6 5 % доходность российских еврооблигаций (Евро 30);
Rm = 19 % доходность индекса РТС,
Р = 0,96 мера систематического риска для ЛУКОЙЛа (вычисляется на основании сравнения доходности акций ЛУКОЙЛа сдоходноетью индекса РТС на начало месяца, и выбирается среднее значение)
| _ Таблица ? 29 Изменение рентабельности ОАО ЛУКОЙЛ (млн долл) |
||||||||||||||||||||||||||||
|
|
| Таблица 2 31 Протезный баланс н денежные потони ОАО ЛУКОЙЛ на 2005-2009 гг (млн долл ) |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
| Таблица 2 32 Значение коэффициента ft для ОАО ЛУКОЙЛ за в месяцев 2005 г |
||||||||||||||||||||||||
|
Будущая стоимость компании определяется следующим образом
Денежный поток компании за первый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова
ния) ? степени 3 + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозный период Стоимость компании в постпрогнозный период определяется с учетом коэффициента роста, который отражает темпы роста компании в этот период
Денежный поток компани и за последний прогнозный год х (1 + коэффициент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста) Для ЛУКОЙЛа мы ожидаем 4 %-й годовой рост в постпрогнозный период (после 2009 г) В данном случае при определении темпов роста мы руководствовались тем же предположением, что и при расчете стоимости ЮТК и Северстали, предполагая, что компания будет развиваться теми же темпами, что и ВВП страны Уровень роста ВВ П на 4 % в год в постпрогнозный период представляется нам приемлемым
С учетом вышесказанного расчет стоимости ЛУКОЙЛа методом дисконтированных денежных потоков будет выглядеть так, как показано в табл 2 33
| Таблица 2 33 Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ методом ДДП (млн долл ) |
||||||||||||
|
||||||||||||
| Используя рассчитанную ранее ставку дисконтирования, равную 18,5 %, определим стоимость компании методом ДЦП 3110 (1 + 0,185) + 3765 (1 + 0,185) х 2 + 4645 х (1 + 0,185) х 3 + 5725 (1 + 0,185) х 4 + 7047 (1 + 0,185) х 5 + 7047 х (1 + 0,04) (0,185 - 0,04) = = 35 718 (млн долл) |
Количество акции компании 850 563 255 шт
Следовательно цена одной акции компании -ЛУКОЙЛ на 2005 г равна 42 долл
Метод сравнения с аналогами
По нашему мнению, сопоставимыми с ОАО ЛУКОЙЛ по различным аспектам деятельности в настоящее время можно назвать всего две российские нефтяные компании ОАО Сибнефть и ОАО Сургутнефтегаз С ними мы и будем проводить сравнение (табл 2 34)
| Таблица 2 34 Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ методом сравнения с аналогами (млн долл ) |
||||||||||||||||||
|
Как следуеі из анализа таблицы, сравниваемые аналоги имеют показатель Р/S, значительно превышающий значение ЛУКОЙЛа, и подобная тенденция прослеживается на протяжении нескольких лет (табл 2 35)
Эта тенденция не позволяет справедливо оценивать компанию методом сравнения с аналогом, поэтому расчет справедливой стоимости ЛУКОЙЛа мы произведем в данном случае лишь методом ДЦП Таким образом, окончательная стоимость компании на 2005 г определена нами в размере 35 718 млн долл , а стоимость акций на 2005 г-на уровне 42 долл
| Таблица 2 35 Расчет стоимости ОАО ЛУКОЙЛ методом сравнения с аналогами за 2001 2004 гт (млн дом) |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Вывод
В таблице представлена информация о справедливой стоимости и рыночных ценах за первые пять месяцев 2005 г Сравнивая результаты оценки стоимости акций ЮТК, Северстали и ЛУКОЙЛа на 2005 г с реальными ценами сделок и акциями этих компаний по состоянию на начало 2005 г, можно отметить, что эти результаты достаточно близки, что подтверждает возможность использования различных методов оценки для определения стоимости в процессе инвестирования на рынке акций (табл 2 36)
| Таблица 2 36 Сравнение справедливой стоимости и рыночной цены акций ОАО ЮТК, ОАО Северсталь и ОАО ЛУКОЙЛ (долл ) |
||||||||||||
|
Но одновременно с этим возникает вопрос насколько близки результаты оценки стоимости акций, полученные различными оценщиками’ Ведь может оказаться, что полученные нами результаты лишь плод воображения авторов, а большинство участников рынка в этот же самый момент времени имеет совершенно иное мнение о том, какова стоимость конкретных акций
Для того чтобы разрешить эти сомнения, мы считаем необходимым исследовать результаты расчета стоимости российских компаний, проводимые различными отечественными инвестиционными компаниями и банками Ниже представлены графики котировок акций пяти крупнейших эмитентов российского фондового рынка На графиках нанесены значения справедливой стоимости, рассчитанной различными инвестиционными компаниями и банками Информация об этом публикуется газетой Ведомости (рис 2 32 7)
Несмотря на то что методы, используемые участниками рынка акций при расчете стоимости, в большинстве случаев примерно одинаковы, разброс значений прогнозов очень велик и не позволяет адекватно принять решение о том, какова же действительно справедливая стоимость компании Анализ представленных на графиках данных помогает констатировать, что даже среди крупнейших игроков на российском рынке акций нет единого мнения о том, сколько же реально стоят акции того или иного предприятия в конкретный момент времени Причем по отдельным компаниям разброс мнений очень велик Это связано с тем, что участники рынка по-разному представляют дальнейшие перспективы развития организаций Одни и те же методы оценки, используемые различными оценщиками, будут давать разные результаты, что связано с субъективностью интерпретации факторов, используемых при проведении оценочного анализа Одни участники прогноза оптимистичны, другие, наоборот, подстраховываясь, дают более пессимистические рекомендации Следовательно, результаты, получаемые ими при проведении оценочного анализа, будут различаться Другими словами, сколько исследователей столько и мнений Мы специально провели подробный анализ оценки стоимости компаний, для того чтобы показать, какова мера субъективности при определении справедливой стоимости акций По сути, на каждой стадии расчета стоимости учитывается частное мнение конкретного оценщика Субъективны прогнозы финансово-хозяйственной деятельности оцениваемой компании, значения параметров, используемых при расчете коэффициента дисконтирования, выбор сроков прогнозирования деятельности компании, выбор компаний-аналогов, выбор весов при расчете окончательной стоимости компании и т д
Какова же на самом деле стоимость оцениваемой компании и ее акций9 И можно ли результаты, полученные при оценке ак ций, использовать для успешного инвестирования9 Попытаемся дать ответ на эти вопросы
На наш взгляд, говорить о точном расчете стоимости компании нельзя более справедливо рассуждать о некотором интервале стоимости компании, с которым согласна определенная часіь инвесторов Исходя из этого может быть построена и стратегия инвестирования Покупать акции следует тогда, когда, по мнению значительной группы инвесторов (а не одного конкретного оценщика), они являются недооцененными Продавать акции, соответственно, необходимо в случае, когда значительная часть инвесторов (а не один оценщик) считает их переоцененными В соответствии с этим возникает еще один вопрос как определить этот интервал стоимости Ведь не всегда удается в конкретный момент времени для конкретной акции узнать мнение о ней различных оценщиков
Коридоры справедливых цен как альтернатива текущим целевым рекомендациям
Справедливым нам представляется следующий подходк оценке стоимости компании Вполне логично, что дальнейшее развитие компании может пойти по нескольким сценариям Сщовательно, при выставлении рекомендации по акциям цепесообразным будет использовать не одну цифру, указывающую на ее справедливую стоимость, а давать некоторый коридор справедливой стоимости, который позволит инвестору более наглядно ориентироваться, в каких границах может пойти развитие компании Расчет подобных коридоров можно произвести при определении стоимости рассмотренными ранее методами Для этого в модели расчета закладываются два коэффициента изменения денежного потока в постпрогнозный период оптимистический и пессимистический Рассмотрим, какой же из показателей, определяющих стоимость компании, наиболее существенно влияет на результат расчетов При использовании метода сравнения с аналогами достаточно сложно рассматривать оптимистический и пессимистический варианты оценки Результаты определения стоимости этим методом могут быть изменены лишь подбором компаний-аналогов, а это, как правило, не ведет к существенному измене-ниюстоимости Сильно могут колебаться результаты расчета при изменении параметров в модели дисконтированного денежного потока А наиболее значительный вес в стоимости компании методом ДДП имеет показатель стоимости компании в постпрогнозный период (8085 % от общей) Поэтому, на наш взгляд, для построения предложенной модели важно рассмотреть различные варианты развития компании в постпрогнозный период В результате мы сможем получить некоторый коридор, позволяющий определить, в каких пределах может колебаться стоимость компании в зависимости от изменения денежного потока в постпрогнозный период
Рассмотрим, как изменится справедливая стоимость акций рассмотренных ранее трех эмитентов (ОАО ЮТК, ОАО Северсталь, ОАО ЛУКОЙЛ) с учетом возможного оптимистического и пессимистического сценариев их развития
Расчет стоимости ОАО ЮТК
Для расчета справедливой стоимости ЮТК с использован ием коридоров рассмотрим два крайних, на наш взгляд, варианта возможного изменения денежного потока в постпрогнозном периоде
Ранее нами уже был исследован вариант наиболее оптимистического развития событий Рост денежного потока в постпрогнозном периоде ожидался на уровне 4 % в год Но при сохранении благоприятных условий для деятельности компании она может развиваться и менее динамичными темпами, то есть хуже, чем ВВП, пессимистический прогноз роста денежного потока может составить, по нашему мнению, до 2 % в год В соответствии с этим мы можем рассчитать стоимость компании при обоих сценариях развития компании
Расчет стоимости компании
Оптимистический прогноз -170 (1 + 0 187) + (-174) (1 + 0,1785) х 2 + + 97 (1 + 0 187)хЗ + 117 (1 + 0,187)х4 +170 (1 + 0,187)х5 + 170 (1 + + О 04) (0Д87 - 0,04) = 433 (млн долл)
Пессимистический прогноз -170 (1 + 0,187)+ (-174) (1 + 0Д785)х2 + + 97 (1 + 0Д87)х3 + 117 (1+ 0 187)х4 +170 (1 +0 187)х5 + 170 (1 + + О 02) (0,187 - 0 02) = 363 (млн долл )
Стоимость обыкновенных акций (оптимистический прогноз) 0,78 х 433 млн долл =338 млн долл
Стоимость обыкновенных акций (пессимистический прогноз) 0,78 х 363 млн долл = 283 млн долл
Расчет итоговой стоимости акций ЮТК с использованием коридоров справедливой стоимости
Стоимость компании рассчитанная методом ДДП оптимистический про гноз 433 млн долл пессимистический прогноз 363 млн долл Стоимость компании рассчитанная методом сравнения с аналогами,
584 млн долл
Итоговая стоимость компании (оптимистический прогноз) = 433 млн долл х х 0,4 + 584 млн долл х 0 6 = 523 млн долл
Итоговая стоимость компании (пессимистический прогноз) = 363 млн долл х х 0,4 + 584 х 0,6 = 495 млн долл
