Карбовский В. - Новый подход к инвестированию на рынке акций
Книга посвящена вопросам связанным с возможностями использования идей фундаментального анализа на российском рынке акций Здесь рассказы вается о новом подходе позволяющем упростить существующие системы оценки стоимости акций и проі позировать цены на них не только по итогам уже прошедших торгов Авторы профессионально занимающиеся рынком акций анализируют финансовые результаты деятельности различных предприятий приводят примеры расчета их стоимости
Методики представленные в издании успешно опробованы авюрами на практике Материал иллюстрирован множеством таблиц и графиков что облег-чаеі восприятие и оценку информации
Об авторах
Виталий Карбовский к э н , руководитель аналитического отдела ИФК Солид, более 10 лет успешно ведет научную и практическую деятельность в сфере инвестирования, автор около 30 статей и книги Краткосрочное инвестирование на рынке акций
Игорь Нуждин аспирант, аналитик ИФК Солид, 5 лет профессионально занимается рынком ценных бумаг, активно публикует в различных печатных и электронных СМИ статьи на тему инвестирования
Предисловие
Развитие фондового рынка в России и возникновение целой отрасли, направленной на обеспечение его функционирования, потребовали ог людей, вовлекаемых в этот процесс, освоения новой для нашей страны информации В первую очередь возникла необходимость приобретения важнейших в инвестиционной отрасли знаний процессов рыночного ценообразования Первыми с этой проблемой сталкиваются профессионалы, занимающиеся портфельным инвестированием
Сегодня развитие финансовых рынков и связанных с ними институтов подчинено нескольким основополагающим идеям
Во-первых, это расширение числа торгуемых финансовых инструментов. Действующие биржи соревнуются между собой, вовлекая в биржевой оборот все большее число акций различных эмитентов, а сами эмитенты учатся привлекать деньги с рынков и выпускают для этих целей свои облигации и акции в оборот Бурное развитие переживает рынок срочных контрактов Не за горами появление товарных фьючерсов и других деривативов
Во-вторых, речь идет о развитии институтов, профессионально занимающихся формированием и обслуживанием инвестиционных портфелей Традиционно это портфели страховых резервов, негосударственные пенсионные накопления фондов, инвестиционные банков-
ские портфели Сегодня это уже и накопительная часть пенсий граждан, доверенных управляющим компаниям Динамично развиваются паевые инвестиционные фонды и фонды банковского управления Ожидается выход на финансовые рынки накопительных портфелей жилищной, военной ипотеки и портфелей в рамках системы обязательного страхования вкладов граждан
Наконец, это развитие законодательства, регулирующего взаимодействия между финансовыми инструментами и институтами
Эти и другие процессы увеличивают объем информации, которую обязан обработать профессионал для формирования инвестиционного портфеля Качество управления им напрямую зависит от того, насколько точно и быстро вы в состоянии оценить перспективы того или иного финансового инструмента, включаемого в портфель Однако существующие методики оценки стоимости акций и бизнесов отличаются немалой трудоемкостью, а значит не позволяют быстро принимать решения Кроме того, они не дают высокой точности прогнозов
Эксперты инвестиционно-финансовой компании Солид считают, что в условиях накопления в экономике технологической мощи, выхода на мировые рынки новых игроков (например, Китай и Индия) прогнозная ценность прежних методик снизится еще больше по ряду причин В первую очередь из-за роста колебаний в оценке потребителями ценности того или иного ресурса и, как следствие, роста волатильности цен на сырье, энергию и т п В связи с этим возрастает роль сценарного и вероятностного прогнозирования по упрощенным методикам Именно поэтому наша компания поддерживает исследования аналитиков в этом направлении и рекомендует представленную книгу экономистам и инвесторам, работающим на рынке акций Авторы предлагают методику оценки справедливой стоимости акций предприятия, основанной на прогнозировании его выручки с учетом того, что прогнозные параметры могут с той или иной вероятностью меняться Введенное авторами понятие коридор справедливых цен позволило нам внедрить в компан ии уникальную методику управления риском инвестиционного портфеля с использованием производных финансовых инструментов, дающую на практике существенный прирост качества управления Относительная простота предлагаемой методики позволяет оценить большее число эмитентов при небольшом количестве сотрудников При этом прогнозное качество для формирования развитого инвестиционного портфеля остается на высоком уровне На протяжении последних двух лет инвестиционные портфели, отобранные по э гой методике, стабильно дают результат, заметно обыгрывающий такой рыночный показатель, как индекс РТС
Издание будет интересно в первую очередь специалистам в области современной индустрии инвестиций А также непрофессионалам как инструмент оценки качества прогнозов тех или иных аналитиков инвестиционных компаний, и частным инвесторам, пытающимся самостоятельно формировать финансовые запасы на российском рынке акций
Первый заместитель генерального директора ЗАО МФК СОЛИД, к э н Ю М Новиков
Введение
Развитие российского фондового рынка в целом и рынка акций в частности требует использования различных инструментов для его анализа и прогнозирования. Как и почему меняются котировки акций, что повлияло на поведение рынка в прошлом, каких изменений следует ожидать в будущем ит д Ответы на подобные вопросы необходимы частным инвесторам для решения собственных задач инвестирования, а также для прогнозирования развития российской экономики в целом, так как рынок акций важнейший инструмент планирования развития экономики Понимание причин происходящих на рынке акций изменений, использование механизмов управления факторами, влияющими на изменение котировок акций, могли бы существенным образом способствовать решению многих важных хозяйственных вопросов как на уровне отдельных компаний, так и на уровне экономики всей страны.
Специфика российского рынка акций заключается в том, что он еще очень молод, не успел сформироваться и в полной мере проявить важнейшие механизмы влияния на экономическую жизнь страны Но методы прогнозирования изменения котировок акций, применяемые во всем мире, зарекомендовали себя как вполне приемлемые и на нашем рынке. Как правило, все существующие на сегодняшний день
системы прогнозирования котировок акций от носятся к приемам либо фундаментального, либо технического анализа
Наиболее широко среди российских инвесторов распространены методы технического анализа В основу большинства его инструментов заложен один принцип на основании данных о предыдущих торгах с помощью различных математических моделей строится прогноз изменения котировок акций в дальнейшем Широкое практическое применение методов технического анализа не только в России, но и во всем мире обусловлено легкостью использования программных продуктов В России наиболее известен Metastock, который позволяет использовать широкий набор инструментов технического анализа При его использовании создается впечатление, что вам требуется лишь настроить имеющиеся инструменты так, чтобы они наилучшим образом отражали существующую ситуацию и давали сигнал на совершение тех или иных действий в будущем
Казалось бы, вопрос о прогнозировании рынка акций должен быть решен и снят с повестки дня Но если все так просто, то почему многим инвесторам инструменты технического анализа не приносят ощутимой пользы’ Ответ на этот вопрос лежит в сути технического анализа Как было сказано, многие инструменты прогнозируют будущие изменения на основании результатов обработки статистических данных прошедших торгов, что не может служить твердой основой для принятия решения о совершении будущих действий Это связано с тем, что только математическая обработка статистических данных не дает возможности опредепить правильность существующих на рынке цен и решить, в каком направлении они могут изменяться в дальнейшем
Конечно, если использовать для анализа данные о прошедших торгах акциями, то можно подобрать такие параметры индикаторов технического анализа, которые при их использовании в прошедшем времени позволили бы получить высокие результаты инвестирования Однако, как правило, даже в краткосрочной перспективе параметры выбранной модели меняются, не говоря уже о средне- и тем более долгосрочной И объяснить, почему параметры индикаторов, показавшие в прошедшем времени высокие результаты инвестирования, перестают быть эффективными, технический анализ не в состоянии Но это можно объяснить, если рассматривать ситуацию, учитывая мнения всех игроков рынка Как правило, каждый инвестор выбирает наиболее привлекательные для него настройки индикаторов технического анализа Участников рынка много, у каждого свои предпочтения, которые со временем могут изменяться В один момент времени преобладает мнение одной группы инвесторов, которое выражается в том, что оптимальны одни настройки индикаторов При изменении ситуации (а она изменяется всегда, так как меняются цены) меняются и предпочтения инвесторов В результате наиболее оптимальными оказываются уже другие настройки индикаторов технического анализа А определить, каким в последующий момент будет результирующее мнение участников рынка, использующих для принятия решения различные настройки индикаторов технического анализа, задача практически невыполнимая Потому что нет инструмента для определения мнения всех участников рынка Исключение могут составить лишь некоторые индикаторы, при использовании которых инвестор ограничен в возможности свободного выбора их параметров В частности, к таким индикаторам относятся углы Ганна и линии Фибоначчи Из-за ограниченности вариантов настройки хаотичность использования индикаторов снижается, значительные группы участников рынка строят их аналогичным способом В результате на рынке формируется более упорядоченное мнение относительно возможных точек перелома тренда Во многих случаях изменение направления тренда действительно начинается от уровней, определяемых с помощью этих индикаторов Но в данном случае следует говорить не о каком-то научном методе определения возможных цен покупок и продаж акций, а о психологическом настрое участников рынка, их готовности начинать покупать или продавать акции при достижении котировками тех или иных ценовых уровней И если кто-то начинает подобное действие при достижении заданных цен, а другие игроки это видят, они поддерживают эти действия, так как сами были убеждены в возможном переломе тренда при достижении конкретного уровня цен Однако если отойти от механического использования этих индикаторов, то сразу возникает целый ряд вопросов Индикаторы позволяют задать множество уровней цен, при достижении которых может начать изменяться существующий тренд И почему при достижении одной цены тренд изменяется, а при изменении другой нет7 На эти вопросы технический анализ не дает ответа Но как же в таком случае инвестировать9 И есть ли методы, которые позволяют прогнозировать цены акций, если в качестве основы для прогноза имеется не только информация о прошедших торгах9 Да, есть Для того чтобы понять, как использовать приемы фундаментального анализа при работе на рынке акций, необходимо сделать некоторые замечания Прежде всего отметим, что любая акция всегда имеет свою справедливую стоимость, которая определяется с учетом стоимости компании-эмитента Цена же акции на рынке отражение стоимости этой акции, в силу различных причин более или менее приближенная к ней И для того чтобы понять, недооценена акция или переоценена в конкретный момент времени, стоит ли инвестировать в нее средства или же, наоборот, продавать ценную бумагу, необходимо сравнить справедливую стоимость акции с ее рыночной ценой Но если для использования методов технического анализа достаточно изучить программный продукт Metastock, то для построения моделей фундаментального анализа нужны знания финансовой отчетности, специфики деятельности конкретных отраслей экономики, умение прогнозировать изменения на уровне как отраслей, так и отдельных предприятий и т д Обычному инвестору самому решать подобные задачи затруднительно Помощь здесь можно получить от игроков, профессионально работающих на рынке акций Как правило, инвестиционные компании и банки доводят до своих клиентов информацию о том, какова справедливая стоимость тех или иных акций и что, по их мнению, необходимо делать с этими акциями в конкретный момент времени покупать, держать или продавать
В книге рассмотрены некоторые вопросы, связанные с возможностями использования идей фундаментального анализа на российском рынке акций
ЧАСТЬ 1
Методы оценки при определении стоимости акций
Чтобы принять решение об инвестировании при использовании методов фундаментального анализа, необходимо определить, насколько оценена рынком та или иная акция Если акция недооценена и ее рыночная стоимость ниже справедливой она приобретается в надежде на то, что в дальнейшем рыночная цена вырастет до справедливого уровня Если же акция переоценена и рыночная цена выше справедливой стоимости акции инвесторы продают ее Как правило, справедливая стоимость акции определяется на основании стоимости акций всей компании-эмитента Поэтому важно рассмотреть вопросы, связанные с различными подходами к оценке стоимости компаний, которые в предыдущие годы получили очень широкое развитие Мы остановимся подробно на наиболее известных методах оценки затратном, доходном и сравнения с аналогами
Затратный подход
Затратный подход (на основе активов или имущественный) применительно к оценке компании это способ определения стоимости предприятия, основанный на оценке рыночной стоимости его активов за вычетом обязательств Он реализует принцип замещения, выражающийся в том, что покупатель не станет платить за готовый обьект больше, чем за вновь создаваемый объект такой же полезности Подобный подход получил наибольшее распространение в российской практике оценки Хотя стоимость, определяемая как разница активов и обязательств компании, не всегда объективно отражает реальное положение вещей, в современных условиях при частом дефиците информации о компании этот подход один из основных для заключения о стоимости бизнеса Применение затратного подхода обоснованно в случае оценки компании в целом, оценки контрольного пакета акций компании, обладающей значительными материальными активами, а также в случаях, когда имеется возможность выявления и оценки нематериальных активов предприятия Затратный подход может быть использован и при оценке новых или вновь образованных предприятий, когда отсутствуют ретроспективные данные о финансовой деятельности компании или существуют проблемы с обоснованным прогнозированием будущих финансовых результатов деятельности
Популярность систем оценки действующих предприятий, основанных на затратном подходе, вызвана, во-первых, их традиционностью, во-вторых возможностью реального использования апрактической оценке стоимости предприятий в условиях переходной экономики
На затратном подходе основывались отечественные методики оценки стоимости предприятий, которые получили широкое распространение в связи с приватизацией
Необходимо иметь в виду, что оценка стоимости в период экономических преобразований затрудняется отсутствием обоснованных данных для использования сравнительного подхода, что вызвано дефицитом достоверной информации и ограничениями по применению доходного метода, связанного с трудностями прогноза будущих доходов и субъективного определения уровня доходности, нужного инвесторам
Необходимо отметить, что в зарубежной практике подход на основе активов применяется больше при оценке предприятий-производителей, холдингового бизнеса или некоторой их комбинации При этом под предприятием-производителем понимается то, которое ведет экономическую деятельность по производству, продаже или торговле товарами или услугами Холдинговый (инвестиционный) бизнес, в свою очередь, это бизнес с имуществом, получающий доход от использования своих активов, к которым могут относиться предприятия-производители или другие организации
Метод накопления активов требует проведения корректировки бухгалтерского баланса предприятия с учетом результатов инвентаризации и оценки рыночной стоимости активов, а также уточнения размера обязательств компании В частности, стоимость ликвидных ценных бумаг (например, акций) корректируется с учетом результатов последних биржевых торгов, дебиторская задолженность просроченной и невозвратной задолженности, запасы стоимости замещения на аналогичные материальные ценности, основные средства их рыночной стоимости на дату оценки, нематериальные активы стоимости гудвилла предприятия Основная причинатаких корректировок в том, что традиционно используемый отечественными предприятиями порядок ведения бухгалтерского учета не всегда позволяет отражать в балансе компании реальную рыночную стоимость ее активов Одно из важнейших условий использования данных бухгалтерского учета в процессе оценки стоимости бизнеса наличие положительного аудиторского заключения Если же оно отрицательное или вовсе отсутствует, то данные бухгалтерской отчетности использовать не рекомендуется Это вызвано тем, что обычно традиционные методы бухгалтерскоі о учета не отражают истинную рыночную стоимость предприятия
Доходный подход
Доходный подход к оценке предусматриваетустановление стоимости бизнеса путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости ожидаемых выгод Ожидаемый доход или выгоды конвертируются в стоимость с помощью расчетов, учитывающих ожидаемый рост и время получения выгод, риск, связанный с потоком выгод, и стоимост ь денег в зависимости от времени Ожидаемый доход или выгоды должны рассчитываться с учетом структуры капитала и прошлых результатов бизнеса, перспектив его развития, а также отраслевых и общеэкономических факюров
Один из наиболее распространенных подходов в рамках доходного дисконтирование будущего денежного потока В процессе его применения денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких периодов в будущем Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета приведенной стоимости Чистый денежный поток сумма денежных средств, которая остается после того, как удовлетворены все потребности бизнеса в денежных средствах в данном операционном периоде Чистый денежный поток, как правило, рассматривается как денежные средства, которые можно направить на пополнение собственного или инвестируемого капитала
Денежный поток = Чистый доход после уплаты налогов + Амортизация и дру гие неденежные расходы - Капитальные затраты - Изменение собственного оборотного капитала + Изменение долгосрочной задолженности
Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) имеет следующие преимущества перед другими оценочными методами
- основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не на ретроспективных данных,
- учитывает стоимость денег во времени,
- позволяет учесть ожидаемые изменения бизнеса
При анализе ДДП составляется прогноз движения денежных средств на определенный период времени, который отражает предполагаемые изменения в финансовых потоках и тем самым учитывает множество факторов, влияющих на них
При составлении прогноза доходов в рамках прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, необходимо учитывать риск, связанный с его получением Под риском подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, то есть необходимо оценить вероятность получения прогнозируемого денежного потока
Как известно, стоимость денежной единицы стечением времени уменьшается, то есть для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости А по окончании прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной стоимостью
Сравнительный подход
Данные о рыночных сделках по компаниям, долях акционеров в их капитале один из основных источников объективной эмпирической информации для выведения стоимостных показателей, применимых в оценке бизнеса Но оценка стоимости предприятий с помощью изучения компаний-аналогов, доли акционеров в их капитале или ценных бумаг должна использоваться только тогда, когда имеется достаточная информация
Под компаниями-аналоіами понимаются те, которые представляют собой базу для сопоставления с оцениваемой компанией по сравнительным инвестиционным характеристикам В идеале они действуют в той же отрасли, что и оцениваемые Для того чтобы обеспечить доверие к аналитическим результатам оценки, требуется организовать тщательный, объективный поиск компаний-аналогов Эта процедура должна включать критерии для предварительного рассмотрения и окончательного выбора Эмпирические данные, относящиеся к компаниям-аналогам, могут быть взяты из данных о сделках как по контрольным, так и по неконтрольным пакетам акций в компаниях открытого или закрытого типа Получение и анализ всей доступной финансовой и оперативной информации о компаниях-аналогах обязательное условие для проведения оценки
Необходимо провести качественный и количественный сравнительный анализ общих черт и различий между аналогом и оцениваемой компанией для расчета стоимостных показателей
Ценовая информация о компаниях-аналогахдолжна быть увязана с наиболее существенной финансовой информацией о каждой компании-аналоге, чтобы можно было рассчитать соответствующие оценочные коэффициенты
Чтобы определить соответствующие оценочные коэффициент ы для оцениваемой компании, необходимо одновременно использовать и оценочные коэффициенты для компаний-аналогов, и сравнительный анализ качественных и количественных факторов Следует сказать, что в настоящее время сформировалась группа показателей, наиболее часто используемых при реализации сравнительного метода оценки Вот некоторые и т них Отношение рыночной цены акции компании к ее чистой прибыли в расчете на одну акцию (Price/Earnings Ratio Р/Е). Данный показатель определяется путем деления текущей рыночной цены акции на годовойдоход компании-эмиіенга в расчете на одну акцию Предполаіаегся, что отношение цены акций к чистой прибыли эмитента должно оставаться приблизительно неизменным Поэтому в случае роста прибыли компании цена акций должна расти таким образом, чтобы отношение цены к чистой прибыли в расчете на одну акцию оставалось неизменным, если же прибыль снижается, то и цена акций должна снижаться В России подобный показатель пока используется не очень широко, что связано со сложностями, которые могут возникать при определении действительной прибыли предприятий (например, это касается компаний, входящих в различные холдинговые группы) Отношение суммарной капитализации к объему продаж (Price/ Sales Ratio P/S).
Показатель характеризует отношение рыночной цены акции к объему продаж компании-эмитента в расчете на одну акцию Так же как и прибыль, объемы продаж российских компаний могут быть искажены, например, из-за использования при расчетах трансфертного ценообразования, возникновения единовременных расходов и доходов и т д Однако степень этих искажений существенно ниже, чем в случае использования показателя Р/Е Кроме тою, в общем случае изменения по выручке у российских компаний гораздо более стабильны чем изменения по прибыли (если для выручки характерны изменения на проценты, то прибыль может меняться кратно) Соответственно, показатель Р/S также отличается большей стабильностью для группы компаний-аналогов, нежели показатель Р/Е Все это обеспечивает достаточно широкое использование показателя Р/S при проведении оценки методом сравнения с аналогами Производственные показатели деятельности.
