Лосев С. В. - Учет конфликтов интересов при эмиссии ценных бумаг
Одной из наиболее острых проблем, препятствующих привлечению инвестиций в российскую промышленность, являются высокие издержки инвесторов, обусловленные слабой эффективностью применения законодательства, отсутствием прозрачности рынка ценных бумаг и деятельности эмитентов, низким качеством корпоративного управления, обостренной конфликтностью интересов собственников, свойственной переходной экономике России.
Каков же механизм влияния указанных проблем на способность предприятий привлекать денежные ресурсы путем эмиссии ценных бумаг?
Задачей любого предприятия эмитента является, как правило, размещение ценных бумаг по максимально возможной стоимости, определяемой рынком, то есть балансом спроса и предложения.
Рыночная стоимость ценных бумаг зависит от многих параметров: от макроэкономических факторов (общего состояния экономики страны, экономических тенденций мирового масштаба), от оценки инвесторами бизнеса предприятия (финансового положения, положения предприятия на рынке сбыта его продукции, перспектив развития и т.д.) и, наконец, от спекулятивных настроений участников рынка.
Вместе с тем, рыночная стоимость ценных бумаг в немалой степени определяется также и ожиданиями инвесторов относительно транзакционных издержек, которые они вынуждены будут нести, приобретая данные бумаги, и которые являются следствием конфликтов интересов между экономическими агентами на предприятии.
Транзакционными издержками назовем экономические издержки, возникающие при любой форме взаимоотношений между экономическими агентами.
Например, к транзакционным издержкам относятся издержки поиска информации о ценных бумагах; издержки измерения реальной стоимости ценных бумаг; издержки защиты прав и интересов инвесторов; издержки, связанные с действиями менеджмента предприятия эмитента в ущерб инвесторам (т. н. агентские издержки).
Общим же источником возникновения транзакционных издержек инвесторов являются конфликты интересов, которые обуславливаются стремлением каждого экономического агента максимизировать собственную (личную) выгоду и подкрепляются ограниченными способностями экономических агентов в принятии наиболее рациональных решений по причине невозможности обладания полной информацией и невозможности всегда использовать весь объем своих интеллектуальных возможностей.
Транзакционные издержки инвесторов ведут к снижению доходности инвестиций (т.е., к упущенной прибыли), а, возможно, и к прямым убытком, когда в результате таких издержек приобретенные инвесторами ценные бумаги обесценятся.
Механизм влияния транзакционных издержек инвесторов на рыночную стоимость ценных бумаг
Какой же вывод из вышесказанного должно сделать предприятие, обеспокоенное успешностью размещения своих ценных бумаг?
Предприятие эмитент может и должно воздействовать на конфликты интересов и, следовательно, оказывать влияние на рыночную стоимость ценных бумаг путем выработки определенных решений по эмиссии ценных бумаг и их практической реализации. Осуществление эмиссии ценных бумаг с теми или иными параметрами может как увеличить, так и уменьшить конфликтность интересов, уровень транзакционных издержек инвесторов, вызванных данными конфликтами, и, следовательно, отразится на рыночной стоимости ценных бумаг как новой эмиссии, так и бумаг, уже находящихся в обращении.
Для наглядности механизм действия транзакционных издержек (на примере издержек акционеров) и их учет при выработке решений по эмиссии ценных бумаг может быть представлен в виде схемы (см. Схему).
Как демонстрирует данная схема, транзакционные издержки, вызванные конфликтами интересов, проходят оценку реальными и потенциальными акционерами, что отражается на рыночной стоимости акций. Эмитент же, анализируя ситуацию, зная порядок влияния транзакционных издержек на рыночную стоимость ценных бумаг, может принимать решения по эмиссии, которые способны снизить уровень конфликтности интересов, транзакционных издержек акционеров и увеличить эффективность привлечения денежных ресурсов.
Какие конфликты интересов влияют на стоимость ценных бумаг
Выделим экономических агентов, чьи конфликты интересов значимы с позиции их влияния на транзакционные издержки акционеров и кредиторов владельцев облигаций (инвесторов). К таким агентам относятся сами инвесторы (акционеры как крупные, так и мелкие, кредиторы владельцы облигаций), а также менеджер (генеральный директор) предприятия.
Менеджер (генеральный директор) единоличный исполнительный орган управления, вырабатывающий и реализующий решения с одобрения собственников акционеров. Интересы менеджера определяются его положением наемного работника, в чьи задачи входит распоряжение имуществом предприятия в интересах акционеров.
Однако генеральный директор также имеет свои личные интересы и действует на принципах максимизации личной полезности. В круг личных интересов, например, могут включаться: стремление к повышению вознаграждений, компенсаций за свою работу; извлечение дополнительных доходов от деятельности руководимого им предприятия; захват самого предприятия (в случае если руководитель не является владельцем контрольного пакета).
Если генеральный директор не обладает значительной долей в акционерном капитале предприятия, то получение им личных выгод не связано либо слабо связано с интересами акционеров, что приводит к конфликтам между его личными интересами и интересами, которые он должен выражать, будучи наемным работником агентом собственников. Данные конфликты приводят к возникновению транзакционных издержек у акционеров, получивших название агентских издержек.
Крупные акционеры владельцы крупных пакетов акций способны влиять на управление предприятием, то есть определять принимаемые им решения.
Интересы крупных акционеров, как правило, сосредоточены на управлении предприятием для реализации собственных различных целей. Право на получение дивидендов для крупных акционеров не является приоритетным, поскольку при этом им придется делиться дивидендами с остальными акционерами.
Для получения доходов крупные акционеры скорее предпочтут реинвестировать полученную прибыль, а также иные методы, которыми они могут воспользоваться благодаря возможностям в управлении предприятием (механизм трансфертных цен, назначение высоких окладов своим представителям на предприятии).
Мелкие акционеры. В данную группу включим миноритарных и розничных акционеров владельцев обыкновенных акций и любых владельцев привилегированных акций.
Представители данной группы в одиночку не могут влиять на решения, принимаемые предприятием, поэтому, они, как правило, являются пассивными держателями акций, не участвующими в корпоративных действиях.
Мелкие акционеры, в основном, заинтересованы в получении доходов от инвестирования в форме дивидендов или прироста курсовой стоимости ценных бумаг.
Кредиторы владельцы облигаций обладают фиксированной суммой требований к предприятию, то есть они имеют право получать в определенное время заранее оговоренные платежи, что подкреплено соответствующей обязанностью предприятия произвести указанные платежи.
Интересы кредиторов владельцев облигаций заключаются в том, чтобы их право было надлежащим образом реализовано, что предполагает своевременное и в полном объеме получение ими платежей при отсутствии дополнительных затрат (главном образом, в виде судебных издержек) на реализацию данного права.
Вышеназванные категории агентов были выделены в работах зарубежных исследователей, изучающих проблемы транзакционных издержек инвесторов в процессе функционирования предприятия как акционерного общества, то есть в процессе корпоративного управления.
Между данными экономическими агентами можно выделить четыре типа взаимоотношений, возникающих в процессе корпоративного управления (см. Таблицу 1).
Таблица 1.
| Тип взаимоотношения | Природа конфликтов интересов во взаимоотношении | Проявление конфликтов | Преобладающий тип транзакционных издержек | Возможный ущерб (транзакционные издержки) |
| Между мелкими акционерами и менеджером | Оппортунистическое поведение менеджера при наличии неравного обладания информацией | Менеджер управляет предприятием в своих интересах, снижая эффективность деятельности предприятия и, соответственно, инвестиций акционеров | Агентские издержки | Неполучение дивидендов, полное или частичное обесценение акций, ухудшение финансовых результатов предприятия, а также дополнительные расходы на контроль и получение информации |
| Между крупными и мелкими акционерами | Владение контрольным пакетом дает право неограниченного контроля над предприятием. При этом интересы мелких акционеров могут не учитываться | Принятие решений, ущемляющих интересы мелких акционеров | Издержки коллективного принятия решений | Неполучение дивидендов, полное или частичное обесценение акций, ухудшение финансовых результатов предприятия |
| Между менеджером и кредиторами владельцами облигаций | Затраты на защиту своих интересов при ухудшении финансового состояния заемщика (предприятия эмитента) | Например, законодательством могут налагаться ограничения на кредиторов по изъятию залога, устанавливаться приоритет государства и трудового коллектива по взысканию задолженности при банкротстве | Издержки защиты прав и интересов инвесторов | Неполучение (полное или частичное) процентов и основной суммы долга, а также затраты направленные на их получение |
| Между акционерами и кредиторами владельцами облигаций | Различие в правах на денежные потоки предприятия | Например, склонность акционеров использовать средства кредиторов, подвергая их излишнему риску | Агентские издержки | Неполучение процентов и основной суммы долга для кредиторов; снижение стоимости акций для мелких акционеров |
Каков механизм учета данных конфликтов интересов
Каким образом можно учесть данные конфликты интересов при эмиссии предприятием своих ценных бумаг?
На самом деле, инвесторы при принятии своих инвестиционных решений не могут оценить реальный стоимостный уровень транзакционных издержек (причем потенциальный их уровень), который будет сопровождать владение ценными бумагами того или иного эмитента. Это происходит благодаря информационной асимметрии между субъектами взаимоотношений.
Из этого следует, что инвесторы оценивают уровень транзакционных издержек не напрямую (определяя реальное их стоимостное выражение), а косвенным образом ориентируясь на факторы, которые сигнализируют о наличии данных издержек, что позволяет инвесторам сопоставить ценные бумаги различных эмитентов по уровню транзакционных издержек. К таким факторам сигналам можно отнести любые факты (действия, события, признаки), на основе которых можно с достаточной вероятностью судить о величине транзакционных издержек при исследуемом взаимоотношении.
Среди факторов сигналов выделим те из них, которые существуют на уровне микросреды и генерируют сигналы относительно уровня транзакционных издержек для отдельного предприятия, и те, которые существуют на уровне макросреды и свидетельствуют об уровне транзакционных издержек для группы предприятий (например, для всех предприятий акционерных обществ страны).
Наиболее важные факторы сигналы (отдельно в отношении транзакционных издержек акционеров, отдельно кредиторов владельцев облигаций) приведены в Таблице 2 и 3.
Таблица 2.
Факторы сигналы для определения уровня транзакционных издержек мелких акционеров
| Наименование фактора сигнала | О конфликте интересов между какими экономическими агентами сигнализирует | Описание предполагаемой связи фактора сигнала с уровнем транзакционных издержек |
| Первая группа факторов сигналов | ||
| (1) Защита прав акционеров в законодательстве | Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры |
Фактор сигнал макросреды Указывает на то, каковы существуют законодательные ограничения оппортунистического поведения менеджера (генерального директора) и возможностей для действий в собственных интересах крупных акционеров. Чем выше уровень защиты прав, тем ниже ожидаемые транзакционные издержки |
| (2) Эффективность правоприменения | Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры |
Фактор сигнал макросреды Указывает на эффективность применения законодательной системы страны (например, на эффективность функционирования судебных органов). Чем выше эффективность правоприменения, тем ниже ожидаемые транзакционные издержки мелких акционеров |
| (3) Качество раскрытия информации | Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры |
Фактор сигнал можно отнести как к уровню макросреды, так и микросреды. Раскрытие информации способствует снижению информационной асимметрии между менеджером предприятия, крупными акционерами и мелкими акционерами. Качественное раскрытие информации ограничивает возможности как менеджера, так и крупных акционеров действовать в собственных интересах в ущерб интересам мелких акционеров, что сигнализирует о низком уровне транзакционных издержек мелких акционеров |
| Вторая группа факторов сигналов | ||
| (4) Доля акций предприятия, принадлежащих генеральному директору (единоличному исполнительному органу) | Мелкие акционеры и менеджер |
Фактор сигнал микросреды Высокая доля генерального директора свидетельствует о его заинтересованности в успешности деятельности предприятия. Чем выше доля генерального директора, тем более его интересы соответствуют интересам остальных акционеров (в т.ч. и мелких), а, следовательно, ниже уровень транзакционных издержек последних |
| (5) Концентрация собственности | Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры |
Фактор сигнал микросреды Высокий уровень концентрации собственности с одной стороны свидетельствует о контроле крупных собственников за действиями менеджера (что обеспечивает низкий уровень транзакционных издержек от конфликтов интересов мелких акционеров с менеджером), а с другой генерирует конфликт интересов между крупными и мелкими акционерами (что ведет к увеличению транзакционных издержек для мелких акционеров от данного конфликта) |
| Третья группа факторов сигналов | ||
| (6) Мониторинг банков и прочих кредиторов | Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры |
Фактор сигнал микросреды Независимые от эмитента банки и прочие кредиторы (преимущественно крупные кредиторы) внимательно следят за деятельностью предприятия, которому они предоставляют займы. В случае возникновения финансовых затруднений они способны предъявить требования по погашению займов. Менеджер будет стремиться избегать финансовых затруднений и банкротства, поскольку в этом случае он потеряет свое рабочее место. Наличие долгосрочных связей предприятия по линии кредитования с банком или другим кредитором расценивается мелкими акционерами как сигнал об успешности функционирования предприятия и, следовательно, о низком уровне транзакционных издержек |
Таблица 3. Факторы сигналы для определения уровня транзакционных издержек владельцев облигаций
| Наименование фактора сигнала | О конфликте интересов между какими экономическими агентами сигнализирует | Описание предполагаемой связи фактора сигнала с уровнем транзакционных издержек |
| (7) Защита прав кредиторов в законодательстве | Кредиторы владельцы облигаций и менеджер |
Фактор сигнал макросреды Указывает на то, какие существуют законодательные возможности для обеспечения соблюдения и защиты прав кредиторов. Чем выше уровень защиты прав, тем ниже ожидаемые транзакционные издержки |
| (2) Эффективность правоприменения | Кредиторы владельцы облигаций и менеджер |
Фактор сигнал макросреды Указывает на эффективность применения законодательной системы страны (например, на эффективность функционирования судебных органов). Чем выше эффективность правоприменения, тем ниже ожидаемые транзакционные издержки кредиторов владельцев облигаций |
