Оценка умения управлять рисками портфеля фонда
К количественным (рыночным) показателям, прежде всего, стоит отнести:
- оценку умения управлять рисками;
- оценку средней доходности портфеля;
- оценку относительного изменения доходности портфеля фонда по сравнению с доходностью рынка.
К неколичественным показателям (нерыночным) относятся:
- рейтинг специализированного депозитария;
- рейтинг аудитора;
- рейтинг контрагентов;
- аффилированность управляющей компании;
- изменения в составе собственников и менеджмента управляющей компании;
- количество специалистов компании;
- издержки.
Безусловно, произвести оценку рыночных показателей гораздо проще, чем нерыночных. Сложность заключена в непрозрачности структур управляющих компаний.
Не всегда ясно, кто производит внутренние процедуры (и какие). Обычному пайщику за кулисы вход заказан.
Но и в этой ситуации решения есть. Хотя, давайте обо всем по порядку.
Оценка умения управлять рисками портфеля фонда
Оценка умения управлять рисками во всем мире осуществляется благодаря двум общепризнанным коэффициентам: Шарпа и Сортино. Получив названия по имени своих создателей, эти два коэффициента многие годы соревнуются в своей эффективности определения уровня риска портфеля.
Прения перерастают в споры, споры - в драки. Но стоит признать факт - у этих двух коэффициентов много поклонников (включая меня).
Сравнивая результаты оценки риска на основе двух коэффициентов, я не нашел никаких отличий (цифры разные, а позиции одни). О чем спорить, если отличий в итоге практически нет? Да и спорят в основном математики, а не инвесторы.
Для себя я принял решение положиться на опыт агентства Morningstar и Национальной лиги управляющих и выбрать для определения навыков управления рисками коэффициент Шарпа.
Итак! Коэффициент Шарпа представляет собой отношение превышения доходности фонда над доходностью безрискового актива к стандартному отклонению (риску портфеля фонда).
Не пугайтесь! Звучит, безусловно, страшно, но все просто - чем выше значение коэффициента Шарпа, тем более эффективно происходит управление портфелем фонда. Формула расчета (если, конечно, она вам нужна) выглядит так:
RVARp ,
где arp - средняя доходность фонда за данный промежуток времени;
arf - средняя доходность безрискового актива; sp - стандартное отклонение (риск портфеля фонда).
По моему мнению (впрочем, как и по мнению большей части аналитиков), расчет коэффициента Шарпа стоит производить на отрезке в три года. Ведь на малых отрезках времени (12 месяцев - 12 точек) адекватная картина не проглядывается.
Посмотрите на табл. 9, в ней представлен расчет коэффициента Шарпа в период с 2002 по 2004 год среди открытых ПИФов смешанных инвестиций.
Просьба к управляющим ПИФа БКС ФЛА поделится опытом в управлении рисками. Мы выслушаем, даже напишем (при переиздании книги) и сделаем наоборот.
Надеюсь, вы понимаете, что с таким значением коэффициента Шарпа нам с ребятами не по пути.
Сложность расчета данного коэффициента не в освоении формулы (это только на первый взгляд она страшная, при ближайшем рассмотрении она чуть
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| По данным RICH Consulting. |
Но, как вам известно, если вы не можете что-то сделать сами, заставьте это сделать других (или попросите). Коротко говоря - вы можете использовать уже готовые расчеты (о том, где их взять, мы поговорим немного позже). Продолжим...
Оценка средней доходности портфеля
Оценка средней доходности портфеля производится на основе коэффициента альфа (нет, конечно, можно рассчитывать и по-другому, но ничего более точного в мире нет). Положительное значение величины коэффициента альфа портфеля означает, что его средняя доходность превосходила доходность эталонного портфеля (например, индекс РТС для ПИФов акций), откуда можно сделать вывод - управление было эффективным. Отрицательное значение, наоборот, показывает, что средняя доходность портфеля была ниже, чем доходность эталонного портфеля, а управление - неэффективным.
А если сказать проще, то управляющие сделали все для того, чтобы проиграть рынку. ПИФам с отрицательным значением коэффициента альфа я, как и в случае со сверхдоходностью, выбрасываю ЧЕРНЫЙ ФЛАГ.
Вернемся к альфе. Для любителей сложного языка хочу сообщить, что коэффициент альфа характеризует превышение среднего роста пая фонда над нормативным ростом пая в соответствии с расчетной бетой (об этом коэффициенте мы тоже вскоре поговорим).
Чем больше значение данного коэффициента, тем выше искусство управляющего. Формула расчета коэффициента следующая:
Ap = arp - [arf + (arm - arf)Bp],
где arp - средняя доходность портфеля;
arf - средняя доходность безрискового актива; arm - средняя доходность рынка (индекса);
Bp - коэффициент бета.
Как и в случае с коэффициентом Шарпа, оптимально производить расчет на отрезке последних трех лет. Взгляните на табл. 10, где представлены данные о расчете коэффициента альфа открытых ПИФов смешанных
инвестиций (проработавших более трех лет) за период с 2002 по 2004 год включительно.
| Таблица 10 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| По данным RICH Consulting. |
Все той же проблемой можно считать отсутствие данных по стоимости ПИФов. Но все тем же решением можно считать использование уже готовых расчетов.
Оценка относительного изменения доходности портфеля фонда по сравнению с доходностью рынка
Это самый сложный (конечно же, не в техническом плане) для анализа показатель. С ним, как говорится, стоит вести себя поосторожнее.
Оценка относительного изменения доходности портфеля фонда по сравнению с доходностью рынка производится на основе коэффициента бета. Коэффициент бета показывает, как рынок воздействует на изменение доходности портфеля.
Значение бета больше единицы говорит о большем риске активов по отношению к рынку, меньше единицы - о меньшем риске.
Если риск в управлении портфелем фонда приводит к высокому уровню дохода в среднем, то это говорит о том, что портфель управляется активно. То есть управляющие работают! Они не сидят, сложа руки, просто прикупив ценные бумаги.
Стараются выжать из ситуации все, что возможно. Если же больший риск приводит к низкому уровню дохода в среднем, то это значит, что управляющие обладают низкой квалификацией и не заслуживают нашего внимания.
То есть они отобрали плохие инструменты, которые росли медленнее (и падали быстрее), чем рынок.
Использовать коэффициент бета без коэффициента альфа (показателя средней доходности портфеля) -это все равно что есть отдельно масло без хлеба. Пища есть, удовольствия (в нашем случае результата) нет.
Нас интересуют фонды, которые не только управляются активно, но и при таком рискованном управлении приносят большую прибыль своим пайщикам.
Подождите, подождите - скажут внимательные читатели. С одной стороны, автор призывает сглаживать риски, с другой - отыскивать рискованно управляемые фонды.
Ну что тут сказать? Не рискуя (речь идет об активном управлении портфелем фонда), мы не обыграем рынок.
Нам не нужны камикадзе, но нам неинтересны и те, кто, набрав бумаг (раз в год) в портфель, занимаются всем чем угодно, но не его управлением. Те, что не хотят (или не умеют) потратить лишний рубль на управление фондом. Те, которые только кричат (стуча себя в грудь кулаками, как Кинг-Конг) о том, что они профессионалы с лицензией на право управлять чужими деньгами, что у них образование выше самого высокого.
Нас интересуют только те, кто, рискуя (активно управляя портфелем), умеют добиваться своей цели (получать прибыль). А иначе для чего нам передавать им свои сбережения? Для того, чтобы их расхищали?
Тратили на свои игрушки (не думаю, что шарлатаны раздают их больным и нуждающимся)? Проводили рекламные кампании о своем происхождении (проверить не могу, не буду спорить)?
Ну уж нет! Если уж вы претендуете на то, чтобы УПРАВЛЯТЬ, так УПРАВЛЯЙТЕ, а не создавайте видимость УПРАВЛЕНИЯ.
Если УПРАВЛЯЕТЕ, то докажите, что эффективно!
Итак, вывод: большее значение коэффициента бета помогает выявить ПИФы с активным управлением. На мой взгляд, управляющим (в отличие от инвесторов) только при активном управлении можно обыгрывать рынок в среднем.
Так как ограничения со стороны ФСФР (и хорошо, что они есть) не всегда позволяют управляющим сделать портфель более прибыльным, чем рынок.
Формула расчета коэффициента бета выглядит так:
Bp = ^ , sm
где sp - стандартное отклонение доходности фонда; sm - стандартное отклонение доходности рыночного портфеля (индекса);
k - коэффициент корреляции доходности фонда и рыночного портфеля.
Все те же три года (те, кто не подрос, увы).
Расчет коэффициента бета, произведенный на основе данных за период с 2002 по 2004 год, отражен в табл. 11.
Конечно же, речь идет об открытых ПИФах смешанных инвестиций.
| Таблица 11 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| По данным RICH Consulting. |
На противоположной стороне расположился ПИФ Резерв. Очень и очень безопасная стратегия управления портфелем фонда, но доходность в среднем на очень высоком уровне. Отличная работа, но для того чтобы обыгрывать рынок (всегда), необходимо действовать чуть агрессивнее (ребята, да вы и сами все знаете).
Результаты есть, а ранжировать-то как?
Ну вот мы и получили данные коэффициентов (Шарпа, альфа, бета) той категории ПИФов, из которой отбираем себе фонд, за последние три года. Понимаем, что чем они больше, тем фонды нам интереснее (не во всех случаях для коэффициента бета).
Теперь нам необходимо проранжировать их по группам.
Трудно, да и зачем придумывать нам что-то новое в том, что давным-давно уже есть. Опираясь на опыт агентства Morningstar и знания моего друга и товарища по борьбе за популяризацию ПИФов в России Максима Капитана, я рекомендую разбить ПИФы на пять групп.
Причем не количественно (то есть 10 разбить на 5 групп по 2 ПИФа), а путем дробления диапазона. Мы строим диапазон от лучшего фонда к худшему и делим этот диапазон на 10%, 22,5%, 35%, 22,5% и 10%. В первую группу попадают ПИФы верхней 10-процентной части диапазона.
Во вторую -22,5-процентной последующей части диапазона. Далее третья группа - 35%, четвертая - 22,5%, и наконец пятая - последние 10% диапазона.
Давайте посмотрим на то, где оказались открытые ПИФы смешанных инвестиций по результатам дробления на группы по коэффициенту Шарпа (умение управлять рисками, табл. 12).
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| По данным RICH Consulting. |
Подводя некий итог, хочется отметить, что если вы желаете сохранить свой капитал при капиталовложении через ПИФы, то вам необходимо обходить фонды четвертой и пятой групп (в расчетах на основе коэффициента Шарпа).
Продолжим. В табл. 13 вы найдете рейтинг ПИФов по коэффициенту альфа (оценка средней доходности ПИФа).
Я уже высказывался о ПИФах с отрицательным значением коэффициента альфа. Скажу еще раз. Управляющие данных ПИФов (на отрезке предыдущих трех лет) в среднем добились не той доходности, которую им предоставлял рынок (нестабильность). Вполне
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| По данным RICH Consulting. |
А на повестке дня рейтинг открытых ПИФов смешанных инвестиций по коэффициенту бета (степень воздействия рынка на изменение доходности портфеля фонда, табл. 14).
О чем нам говорят эти группы? Да в общем-то, только о том, что первая группа (в отличие, например, от пятой) сильно отличалась от эталонного развития (в нашем случае - среднего значения индексов акций и облигаций). А это могло дать как положительный, так и отрицательный результат. То есть портфель фонда
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| По данным RICH Consulting. |
Но нам зато ясно, что пятая группа менее активна, чем первая. А как уже писалось, только при активном управлении можно обыграть рынок (специфика коллективных инвестиций в виде ограничений со стороны ФСФР).
Еще раз хочу отметить, что любое использование рейтинга на основе только коэффициента бета, без коэффициентов альфа и Шарпа, некорректно, ведь это рейтинг, выделяющий стиль управления портфелем фонда из толпы.
Данные с расчетами по трем описанным коэффициентам получают читатели моего обзора Звездные фонды, подписку на который можно оформить на сайте . Так что если вы не знаете, где найти данные для расчетов (или как ими пользоваться), то воспользуйтесь итоговыми расчетами.
Звезды в студию
Нашему человеку-то не знать о том, что 3 звезды - это хорошо, а 5 звезд - еще лучше! Ощущая звезды нутром, мы уж точно не промахнемся своими вложениями в ПИФы с наибольшим числом звезд. Поэтому мы решили раздать звезды группам в следующем порядке:
- первой группе - ***** (пять звезд);
- второй группе - **** (четыре звезды);
- третьей группе - *** (три звезды);
- четвертой группе - ** (две звезды);
- пятой группе - * (одну звезду).
Таким образом, открытые ПИФы смешанных инвестиций за период с 2002 по 2004 год получили следующие звезды (табл. 15).
Что тут говорить. Так выпьем же... шучу.
Три в одном
Пришла пора объединять рейтинг. Еще раз напомню, что мы ищем ПИФы с качественным управлением (безопасность), высоким уровнем доходности в среднем (прибыль) и активным управлением (напористость).
Сложив все звезды, мы получили картину, представленную в табл. 16.
| Таблица 15 | |||
| Фонд | Группа | Звездность | |
| По коэффициенту Шарпа | |||
| 1 | Резерв | 1 | ***** |
| 2 | Дружина | 2 | **** |
| 3 | Капитал | 2 | **** |
| 4 | Тактика | 2 | **** |
| 5 | АВК ФЛА | 2 | **** |
| 6 | Капитальный | 3 | *** |
| 7 | ПиоГлобал ФС | 3 | *** |
| 8 | Накопительный (Элби) | 3 | *** |
| 9 | ДИТ-ФС | 3 | *** |
| 10 | Партнерство | 3 | *** |
| 11 | БКС ФЛА | 5 | * |
| По коэффициенту альфа | |||
| 1 | Капитал | 1 | ***** |
| 2 | Дружина | 2 | **** |
| 3 | Резерв | 2 | **** |
| 4 | Тактика | 2 | **** |
| 5 | АВК ФЛА | 2 | **** |
| 6 | Накопительный (Элби) | 3 | *** |
| 7 | Капитальный | 3 | *** |
| 8 | ДИТ-ФС | 4 | ** |
| 9 | ПиоГлобал ФС | 5 | * |
| 10 | БКС ФЛА | 5 | * |
| 11 | Партнерство | 5 | * |
| По коэффициенту бета | |||
| 1 | ПиоГлобал ФС | 1 | ***** |
| 2 | АВК ФЛА | 1 | ***** |
| 3 | Партнерство | 2 | **** |
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| По данным RICH Consulting. |
Далее нам необходимо разобраться с тем, какие звезды чего стоят. Мы делим ПИФы на пять категорий:
- чемпионы;
- лидеры;
- середняки;
- отстающие;
- аутсайдеры.
На наш взгляд, в разряд чемпионов попадают ПИФы, которые в среднем набрали от 4 до 5 звезд (или от 12 до 15 звезд в целом) по каждому из трех коэффициентов. К лидерам стоит отнести ПИФы, набравшие 10-11 звезд, к середнякам - те, что собрали 9 звезд, к отстающим -7-8 звезд и к аутсайдерам - от 3 до 6 звезд.
В итоге мы должны получить картину, представленную в табл. 17.
| Таблица 17 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| По данным RICH Consulting. |
Резюмируя количественную оценку, мне хочется сказать, что уже на этом этапе вы можете выбрать фонды для капиталовложений. Уверяю вас - это очевидный выбор! Данный рейтинг вы можете найти либо в моем ежемесячном обзоре Звездные фонды (теперь вы понимаете, откуда такое название), либо на сайте в разделе с загадочным названием То, о чем обычно молчат. Но если вы хотите узнать о ПИФах больше, то нам стоит продолжить поиски.
Нерыночная оценка
Надеюсь, вы еще читаете книгу. Ведь после такой сухой и скучной темы, как количественно-коэффициентный анализ, у вас, скорее всего, сложилось впечатление, что это нудная книга и что единственное ее предназначение - собирать пыль в вашей квартире или в офисе. Но пусть вас утешит то, что благодаря этой теме (а точнее, информации, которая содержится в ней) мне уже многие годы удается отбирать звездные фонды.
Несмотря на то что мне безумно нравится выражение Деньги должны зарабатываться легко, я считаю, что легкость - это признак мастерства, а мастерство появляется с опытом, который, в свою очередь, приходит с ошибками. Так вот, ошибкой можно считать игнорирование всего того, о чем мы говорили в предыдущей главе, а еще большей ошибкой - игнорирование всего того, о чем мы будем говорить сейчас.
Итак, под наш прицел попадают фонды из категорий Чемпионы и Лидеры. Наша задача - выбрать лучшие ПИФы из лучших, и собираемся мы это сделать, используя факторы нерыночной оценки. Сложность нерыночной оценки заключена в том, что инвестору необходимо пропускать через себя огромный объем информации, и требуется немалое количество времени для того, чтобы понять:
- какие изменения происходят в составе управляющих фондом;
- какое количество специалистов управляет фондом;
- действует управляющая компания в интересах пайщика или в интересах своих учредителей.
Кроме этого пайщику придется довериться мнению рейтинговых агентств, (которые, как ни прискорбно, не всегда ориентированы на интересы инвесторов), с помощью которого нам необходимо оценить:
- уровень безопасности наших капиталовложений;
- уровень надежности управляющих компаний и ее контрагентов.
Ну и самое главное, необходимо, объединив полученную информацию, сделать окончательный выбор.
Рейтинг специализированного депозитария
На мой взгляд (и на взгляд многих аналитиков), рейтинг специализированного депозитария намного важнее, чем рейтинг самой управляющей компании. Ведь ценные бумаги, которые управляющие прикупили на деньги инвесторов, хранятся как раз в специализированном депозитарии.
Депозитарий в большинстве случаев нарушения прав инвесторов несет солидарную ответственность с управляющей компанией.
Конечно же, мы можем ориентироваться на рейтинг совершенно разных агентств. К примеру, на рейтинг фонда развития финансовых исследований Инфраструктурный институт, который представлен в табл.
18.
Ясно, что чем выше рейтинг специализированного депозитария, тем более надежен ваш выбор. И пусть к доходности прямого отношения депозитарий не имеет, зато напрямую от него зависит надежность ваших капиталовложений.
Конечно, лучше, если управляющая компания хранит бумаги в депозитарии не только с высоким рейтингом, но также и независимом от нее. Как вы понимаете, это связано с рисками, которые стоит учитывать при внимательном рассмотрении.
Рейтинг аудитора
Имеет такое же важное значение, как и рейтинг специализированного депозитария. Но, в отличие от депозитарного рейтинга, который отражает безопасность наших инвестиций, рейтинг аудитора - это отражение прозрачности деятельности управляющей компании.
Рейтинг, включающий в себя более 150 крупнейших аудиторских компаний, рассчитывается рейтинговым агентством Эксперт. В табл.
19 представлены лишь 25 лучших компаний, но даже на основе этого списка можно сделать первичные выводы.
По данным фонда развития финансовых исследований Инфраструктурный институт.
| Таблица 19 | |
| Место | Компания |
| 1 | PWC |
| 2 | Deloitte |
| 3 | Юникон |
| 4 | ФБК |
| 5 | 2К Аудит-деловые консультации |
| 6 | Росэкспертиза |
| 7 | Топ-Аудит |
| 8 | ЭКФИ |
| 9 | Энерджи-Консалтинг |
| 10 | ВнешПаккУниверс |
| 11 | ФинЭкспертиза |
| 12 | Бизнес-Аудит |
| 13 | Гориславцев и Ко.Аудит |
| 14 | ИПП |
| 15 | БалЭН |
| 16 | Что делать Консалт |
| 17 | Развитие бизнес-систем |
| 18 | Бейкер Тилли Русаудит |
| 19 | МКПЦН |
| 20 | Марка Аудит |
| 21 | Нексиа Пачоли |
| 22 | Руфаудит Альянс |
| 23 | СВ-Аудит |
| 24 | BKR-Интерком-Аудит |
| 25 | МКД |
| По данным РА | Эксперт. |
