Финансовый инжиниринг на рынке государственных и муниципальных займов возможности и риски

Финансовый инжиниринг на рынке государственных и муниципальных займов: возможности и риски

Финансовый инжиниринг как процесс создания облигаций для удовлетворения специфических интересов эмитентов и инвесторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта уже достаточно прочно занял свое место на рынке корпоративных облигаций. Большинство выпусков сконструировано на основе финансового инжиниринга и содержат такие его наиболее популярные инструменты как опционы (оферты) на досрочный выкуп/ погашение, в том числе в виде ускоряющих ковенант, опционы на определенные показатели рынка (для формирования плавающей ставки дохода), возможность установления ставки после регистрации отчета об итогах выпуска, флор- и кэп- опционы для ограничения размера выплат, отложенные купонные платежи, снижающиеся ставки, амортизацию суммы основного долга и пр. (Классификация корпоративных облигаций, сконструированных на основе финансового инжиниринга представлена на схеме 1.)
В то же время на рынке государственного и муниципального долга большинство выпускаемых облигаций остаются «прямыми»1 (strait bond) или являются облигациями со снижающейся ставкой (step-down bond), что, в первую очередь, вызвано спецификой заемщика, а также необходимостью строго соблюдения ограничений, накладываемых Бюджетным кодексом и самим бюджетным процессом (в том числе в части планирования абсолютной суммы расходов на обслуживание и погашение облигаций). Определенное распространение получили облигации с амортизацией суммы основного долга.

Лишь немногими выпусками была предусмотрена плавающая ставка купонного дохода (например, пересматриваемая в случае изменения ставки рефинансирования Банка России по облигациям Чувашии), досрочное погашение (например, по облигациям Санкт-Петербург), или установление ставки дохода после размещения (например, г. Москвы).
С другой стороны, применение финансового инжиниринга ограничено еще и тем, что российским законодательством не предусмотрен ряд конструкций,2 получивших достаточно широкое распространение на зарубежных рынках государственных и муниципальных облигаций, в частности использование в качестве обеспечения конкретного денежного потока, включая и права требования, что могло бы означать, например, заимствование под поступления определенного налога.
В связи с этим считаем важным открыть дискуссию о целесообразности, возможностях и формах применения финансового инжиниринга для конструирования государственных и муниципальных облигационных займов. Такой анализ, как и исследование практики создания корпоративных бумаг, можно построить на формировании отдельных параметров выпусков, наиболее важными из которых являются общие (для долговых финансовых инструментов) параметры, такие как:

срочность, именуемый в случае выпуска облигаций сроком обращения;
платность (доход по облигациям);
обеспечение займа;
способ погашения;
валюта займа.

Формирование параметра срочности (срока обращения)
В отличие от корпоративных заемщиков, для которых важна возможность максимально гибкого управления долгом, для эмитентов государственных и муниципальных облигаций процедуры бюджетного планирования скорее предопределяют применение фиксированного срока обращения. Однако г.Санкт-Петербург выпускал и облигации с переменной датой погашения, сконструированной за счет предоставления соответствующего опциона эмитенту или инвестору
Условия распространения опыта применения основных продуктов финансового инжиниринга при формировании параметра срочности в корпоративном сегменте на рынке государственных и муниципальных займов рассмотрены в табл. 1.
Таблица 1

Финансовый продукт рынка корпоративных облигаций	Возможность применения на рынке государственных и муниципальных займов	Опыт / прогноз применения
Аннуитетная облигация инструмент с фиксированной ставкой, Каждый платеж содержит возрастающую сумму основного долга и, соответственно, уменьшающуюся часть процентных платежей.	Выпуск возможен, прямые ограничения законодательством не предусмотрены.	Целесообразно использовать для привлечения портфельных инвесторов, что требует высокого кредитного качества заемщика, при наличии соответствующих денежных потоков у эмитента. Возможность снижения стоимости привлечения средств за счет снижения кредитного риска.
Неотзываемые облигации Прямые облигации Облигации с фиксированной датой погашения	Выпуск возможен. Фактически означает выпуск прямой облигации. Запретов нет.	Основная масса облигаций. Целесообразно применение в условиях макроэкономической стабильности, отсутствия прогнозов существенного и резкого улучшения кредитного качества эмитента. Соответствует особенностям бюджетного процесса
Облигации «со спусковым крючком» Облигации с пут-опционом Облигации «флип-флоп» -Фактически предоставление инвесторам выбора между краткосрочной и относительно долгосрочной облигацией Облигации с опционом пут со спрэдом	Выпуск возможен	Облигации применялись, но не получили широкого распространения. Целесообразность ограничена сложностью бюджетного планирования, высоким риском предъявления к досрочному погашению. Планирование объема необходимого для выкупа резерва затруднено.
Облигации «с воронкой»	Выпуск не запрещен, хотя понятие «фонда погашения» в российском законодательстве отсутствует.	Облигации «с воронкой» не выпускались. Для государственных и муниципальных займов структура практически лишена смысла
Облигации с опционом эмитента	Выпуск в части управления сроком обращения невозможен.	Эмитент не может по собственному решению продлить срок обращения облигации.
Облигации с колл-опционом	Выпуск законодательно не запрещен	Облигации применялись, но не получили пока широкого распространения. Возможность выпуска таких облигаций пока ограничена недостаточно высоким уровнем развития рынка, определяющим преобладание интересов инвесторов над интересами эмитентов.
Облигации с переменной датой погашения - облигации, в которых совмещены параметры фиксированной и переменной даты погашения	Выпуск законодательно не запрещен с ограничением: должен быть установлен максимально возможный срок обращения.	Облигации не применялись. Целесообразность ограничена сложностью бюджетного планирования, высоким риском предъявления к досрочному погашению Высок риск предъявления к досрочному погашению, планирование объема необходимого для выкупа резерва затруднено.
Облигации с последовательным платежом - облигации, сумма основного долга по которым выплачивается только тогда, когда сумма основного долга по облигациям предыдущего выпуска выплачена полностью	Выпуск невозможен.	Погашение облигаций не может быть обусловлено погашением других обязательств эмитента. Возможно установление последовательных сроков погашения облигаций различных выпусков на стадии конструирования эмиссий. Установление прямых зависимостей может существенно снизить инвестиционную привлекательность инструмента и представляется нецелесообразным.

p>
Формирование параметра платности (доход по облигациям)
Порядок выплаты дохода
Использование бескупонных облигаций достаточно традиционно для рынка государственных и муниципальных облигаций. Оно предпочтительно в случаях относительно краткосрочных выпусков, когда временная стоимость денег не сможет значительно снизить объем привлекаемых средств.

Достоинством такого способа выплаты дохода является упрощение структуры выпуска, поскольку он будет сформирован на основании заявок инвесторов при размещении облигации.

Инвесторы же получают возможность приобрести инструмент по устраивающей их цене, фактически самостоятельно ее определив. Такая конструкция займа удобна еще и тем, что структура денежных потоков по ней абсолютно очевидна, что упрощает процедуры финансового планирования.
Возможность дисконта при размещении купонных облигаций позволяет скорректировать установленный доход, что особенно важно в условиях нестабильной экономической ситуации, когда существует вероятность изменений условий на рынке в период с регистрации выпуска до его размещения.
Конструирование купонных облигаций более сложный и, соответственно, затратный для эмитента подход, однако, он позволяет избежать ряда недостатков бескупонных облигаций (неопределенности объема привлекаемых средств, отсутствия периодических выплат), а также дает возможность более гибко формировать доход.
Способ расчета купонного дохода
В соответствии с ст. 9 ФЗ от 29.07.1998 г. № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» по облигациям может быть предусмотрен как, собственно, размер дохода, так и порядок его определения, что создает возможность устанавливать ставку купонного дохода аналогично решениям, распространенным в корпоративном секторе.

В частности большое распространение получили выпуски со снижающейся ставкой купонного дохода (эмитентами которых выступили (г.Москва, Волгоградская, Мурманская, Нижегородская, Томская области, республика Коми, Санкт-Петербург и т.д.), выпускались облигации с плавающей ставкой (Чувашия, Сахалинская область), но максимальной сложностью и инновационностью в этой сфере обладал выпуск г.Москвы, в котором предполагалось установление ставки по решению эмитента с одновременным встраиванием зависимого от пути флор-опциона, предполагавшего ограничение минимального размера ставки в зависимости от средневзвешенной доходности корзины ГКО-ОФЗ.

Содержание раздела