МЕРТОН МИЛЛЕР
Действия вкладчиков капитала основываются на так называемом фундаментальном подходе. Этот подход заключается в детальном анализе хозяйственной деятельности и финансовых результатов работы фирм и корпораций, акции которых инвестор намеревается приобрести или продать. Это предполагает хорошее знание котировки курсов акций на определенный период.
При этом Г. Марковиц доказал, что риск финансовых вложений можно точно определить в количественном выражении, и в качестве такого показателя риска предложил величину отклонения стоимости случайной переменной от ее среднего уровня (вариация и стандартное отклонение). Инвестор, сопоставляя расчетный уровень ежегодного дивиденда и риска, сам определяет их оптимальное соотношение по различным видам ценных бумаг, составляющих его портфель. Г. Марковиц разработал сложную структуру таких оптимальных пакетов ценных бумаг, названных им эффективными портфелями. Охарактеризовав количественно концепцию диверсификации портфеля ценных бумаг, он тем самым ввел ее в практику массового использования.
Г. Марковиц установил, что осуществление подобной диверсификации должно рассчитываться с учетом корреляции между риском и доходами в отношении разных акций одного и того же портфеля.
Теорию портфельного выбора Г. Марковиц проверил на практике, продемонстрировав вложение капиталов в активы разнообразного ассортимента. Его техника оценки риска тесно связана с тактикой операций с ценными бумагами в их оптимальном наборе: биржевой, фондовый, банковский, инвестиционный, валютно-финансовый, аудиторский, коммерческий, управленческий, информационный портфели и др., отражающие как собственно финансовые, так и нефинансовые операции. Его рекомендации по составу активов стали общепризнанными в США и во многих других странах.
Практика показывает, что редкий индивидуальный вкладчик, будь то отдельный акционер или частная фирма, может ныне разобраться в сложностях формирования эффективного портфеля ценных бумаг. Для этого, как правило, привлекаются профессионалы высокого класса менеджеры-аналитики, ответственные за управление портфелями, или портфельные менеджеры, служащие консалтинговых фирм или специальных фирм по инвестициям капиталов. Они осуществляют как консультационные функции, так и прямое управление пакетом ценных бумаг по доверенности. Такие менеджеры исполняют
472
заказы вкладчиков капитала на приобретение и продажу ценных бумаг, распространение ценных бумаг создаваемых акционерных обществ, размещение денежных ресурсов банков и депозитных вкладов предприятий, приобретение для банков кредитов на кредитных финансовых рынках и аукционах и проводят другие всевозможные операции по желанию их клиентов.
В последние десятилетия вопросы функционирования финансовых рынков и организации финансовых предприятий, участвующих в обращении ценных бумаг, постепенно составили особое научное направление в экономике. Это объясняется стремительным ростом значимости этой отрасли мирового хозяйства, поначалу сравнительно узкой, специфической и мало знакомой широкой публике.
Правильная организация финансового рынка значительно расширяет возможности его участников для выгодного вложения средств в приобретение ценных бумаг. Однако ценные бумаги, в особенности акции, различаются не только уровнем ожидаемого дохода, но и степенью риска. Поэтому не все надежды вкладчиков капитала реализуются в силу того, что доходы от акций, как правило, носят остаточный характер, т.е, выплачиваются только тогда, когда предприятие получает достаточную прибыль.
При этом наблюдается следующая закономерность: чем выше ожидаемый доход от акций, тем ниже возможность его получения, а следовательно, выше и степень риска инвестора.
Сегодня теория портфельного выбора Г. Марковица прочно вошла в практику деловой жизни и стала неотъемлемой для вкладчиков капитала. Ее изучают в США даже в средней школе. Один из ее распространенных постулатов гласит: Не следует класть все яйца в одну корзину, иными словами, инвестору не следует рисковать всем своим капиталом, помещая его в единственное дело.
В наиболее полном и разработанном виде теория Г. Марковица представлена в его монографиях Портфельный выбор (1959) и Портфельный выбор и эффективная диверсификация капиталовложений (1970).
МЕРТОН МИЛЛЕР
Американский экономист Мертон Миллер родился в 1923 г. в г. Бостоне, штат Массачусетс. В 1943 г. он окончил экономический факультет Гарвардского университета. Занялся научной работой и преподаванием в вузах.
473
М. Миллер совместно с Ф. Модильяни внес большой вклад в исследование финансовых рынков ценных бумаг, разработав теорию финансирования корпораций и стоимостной оценки компаний на рынке. Эта теория объясняет связь или причины ее отсутствия между структурой финансовых активов предприятия и политикой дивидендов, с одной стороны, и рыночной оценочной стоимостью предприятия с другой. Еще в 1956 г. они опубликовали статью Стоимость капитала, финансирование корпораций и теория инвестиций, в которой заложили основы того, что в последующем получило название теоремы МиллераМодильяни. Эта теорема объясняла отношения между структурой основных фондов компаний и стратегией распределения дивидендов в зависимости от рыночной стоимости ценных бумаг и стоимости капитала.
Теорема гласила, что вложения, например, промышленной компании в ценные бумаги важнее, чем ее вложения непосредственно в собственные производственные фонды, поскольку правильно рассчитанные операции с портфелями ценных бумаг, как правило, оказываются более прибыльными.
Теорема показывала, во-первых, что стоимость предприятия не зависит от структуры его капитала, а определяется главным образом его способностью к генерированию будущих доходов. Этот тезис широко используется в настоящее время при оценке активов предприятий и установлении курсов его акций на финансовых рынках. Во-вторых, М. Миллер и Ф. Модильяни кардинально пересмотрели сложившиеся традиционные взгляды на практику дивидендов, согласно которым прибыль направлялась либо на дальнейшие инвестиции, либо на выплату дивидендов акционерам (их размер или уровень всегда считался главным фактором при определении цены предприятия и стоимости его акций).
Доказав, что политика в области распределения прибыли не является определяющей в изменении стоимости предприятия, создатели теоремы назвали главным фактором в политике дивидендов, как и в первом случае, общее финансовое состояние предприятия и его способность в будущем приносить доход. Это, по их мнению, подтверждает и психология поведения вкладчиков (акционеров), не придающих решающего значения характеру распределения прибыли. Ибо при уменьшении части прибыли, выплачиваемой в качестве дивиденда (вследствие направления ее на инвестиции), они получают одинаковую выгоду, правда, теперь уже в результате повышения курса акций возросшего при капитализации прибыли).
474
Через 20 с небольшим лет М. Миллер совместно с Ф. Модильяни опубликовал статью Деньги и налоги (1977). Она посвящена не просто вопросам формирования доходов в условиях риска, но и фактически всем основным принципам современной финансовой экономики. Введя в качестве критерия один из важнейших элементов теории и практики финансовых операций соотношение между ценными бумагами с фиксированным и нефиксированным доходом в капитале предприятия, они с его помощью получили возможность исследовать сложные и неразрешимые ранее в практике корпоративных финансов проблемы создания условий выкупа доли или всей партии ценных бумаг. Эту операцию они рассматривали как орудие финансового давления при слияниях или поглощениях фирм, выборе способов использования долговых обязательств, облигаций и других финансовых платежных документов и ценных бумаг в качестве надежной гарантии от риска.
В дальнейшем М. Миллер продолжил свои исследования в области определения тенденции саморегулирования в соотношении между ценными бумагами с фиксированным и нефиксированным доходом, находящимися в портфелях корпорации.
Как известно, финансовые операции и спекуляции ценными бумагами наиболее рискованная и менее всего предсказуемая область предпринимательства, ведущая нередко к полному разорению держателей этих бумаг, вкладчиков капитала. Это чаще всего происходит тогда, когда либо весь капитал, либо большая его часть, вкладывается в так называемый рисковый (венчурный) капитал. Речь идет об активах, которые подвержены наибольшим колебаниям (акции небольших новых компаний в передовых отраслях промышленности, курс которых в наибольшей степени подвержен риску небывалого взлета при благоприятной конъюнктуре либо катастрофического падения).
Рынок венчурного капитала стал неотъемлемой составной частью рынка ссудных капиталов и занимает в его структуре все более важное место. Как и весь рынок ссудных капиталов, он призван опосредовать перераспределение капиталов в экономике путем их привлечения из одних отраслей и передачи другим за некоторое вознаграждение, размер которого стихийно определяется на фондовом рынке. Вместе с тем кругооборот венчурного капитала имеет определенную специфику. Она заключается в том, что владелец этого капитала пользуется первоначальным вариантом учредительства, активно участвует в процессе производства и создания новых технологий и имеет
