Рынки Восточной Европы
Специалисты по развивающимся рынкам прочат таким рынкам в 2001 г. неплохие результаты. В нынешних условиях продолжающейся глобализации и нестабильности на фондовом рынке США, утверждают они, инвесторам будет нелишним вновь вспомнить о преимуществах и правилах диверсификации своих активов. Несмотря на ряд трудностей, связанных с инвестированием в акции развивающихся стран, нельзя отрицать, что и рынки Азии (см. обзор Развивающиеся рынки: в поисках утраченного счастья (часть I) ) и рынки Латинской Америки (см. обзор Развивающиеся рынки: в поисках утраченного счастья (часть II) ), являются источником довольно интересных возможностей для долгосрочного вложения капитала.
Еще одним регионом, представляющим интерес с этой точки зрения, является Восточная Европа.
В 2000 г. активы фондовых рынков восточноевропейских стран понесли серьезные потери. К примеру, акции телекоммуникационных компаний региона, таких как венгерская MATAV (MTA) и польская Netia (NTIA), упали к концу года на 44,46% и 11,11%, соответственно. По инструментам, базирующимся на широком рынке, также были зафиксированы убытки. Так, бумаги фонда Morgan Stanley Eastern European Fund (RNE) понизились на 27%.
Одни из самых достойных результатов показали в 2000 г. акции фонда Panorama Trust Pictet Eastern European Fund (PTEEX) компании Pictet, потерявшие по итогам года менее 4%.
Тем не менее, эксперты полагают, что у развивающихся рынков восточноевропейского региона большое будущее. Александр Раппопорт (Alexander Rappoport), специалист по Восточной Европе, уподобляет значимость предстоящей интеграции этого региона в экономику более развитой части Европы с последствиями объединения двух Германий, имевшего место в 1990 г. По его словам, раньше это казалось почти немыслимым, а сейчас люди воспринимают единство Германии как нечто само собой разумеющееся, как будто так было всегда. Многие из клиентов Раппопорта готовы побиться об заклад, что подобное произойдет с экономиками Венгрии, Польши и Чехии.
В течение нескольких ближайших лет эти страны могут стать частью Европейского Союза и присоединиться к Европейскому Валютному Союзу. В некотором смысле они уже являются частью европейского "клуба". Джонатан Ауэрбах (Jonathan Auerbach), "ветеран" торговли акциями на мировых рынках, подчеркивает, что рыночные индексы Венгрии, Польши и Чехии упали за последние чрезвычайно волатильные 12 месяцев не больше, чем показатели более развитых европейских фондовых рынков. При этом Ауэрбах отмечает, что этого нельзя сказать о рынках Израиля, Египта, Турции или некоторых стран Азии.
Следует также отметить, что биржи Будапешта, Варшавы и Праги намного более развитые, чем можно предположить, судя по небольшим объемам рыночной капитализации торгующихся на них активов.
Но при достаточно "солидном" возрасте этих рынков цены на местные акции вовсе не являются столь же "солидными". Индекс Morgan Stanley Capital International Emerging Europe, рассчитываемый для развивающихся европейских рынков, в число которых входят рынки Венгрии, Польши, Чехии и России, торгуется с мультипликатором доходов, равным приблизительно 12, тогда как для индекса MSCI, рассчитанного для развитых европейских рынков, мультипликатор составляет около 19.
Рынки Восточной Европы также являются более дешевыми, если судить исходя из балансовой стоимости их активов и потока наличности. По словам Ханспетера Акермана (Hanspeter Ackermann), менеджера "закрытого" фонда Central European Equity Fund, эти рынки представляют "идеальную комбинацию роста и стоимости". Ауэрбах также отмечает, что рынки восточно-европейских стран уже "повзрослели" и с других точек зрения.
Появились команды менеджеров, проявляющие более дружественное отношение к акционерам, хотя, разумеется, пока далекие от совершенства. По словам эксперта, благодаря стабильности институциональной собственности, многие компании добились значительного продвижения в сфере корпоративного управления.
Одним из примеров этому являются чешские компании. Спустя десять с лишним лет после Бархатной Революции, Чехия превратилась в западно-ориентированную страну с рыночной экономикой, в которой более 80% промышленных предприятий находится в частной собственности.
До середины 1999 г. Чехия испытывала значительный спад в экономике. Реальный экономический рост наметился лишь во второй половине 1999 г. По предварительным оценкам, в 2000 году рост экономики страны составил 1-2%, а в 2001 г. ожидается более высокие темпы роста. Стремление вступить в Европейский союз и прямое давление со стороны западных партнеров должно подтолкнуть чешское правительство к приватизации оставшихся в государственной собственности промышленных предприятий и либерализации основных рынков.
Тем не менее, остается ряд нерешенных проблем. Чешское правительство пять раз откладывало приватизацию энергетической отрасли и пока здесь нет никаких подвижек в отношении приватизации транспортного сектора.
Расположенная в самом центре Европы, Чешская Республика является привлекательным местом для ведения бизнеса. Страна находится на пересечении новых скоростных железнодорожных и автомагистралей, а также нефте- и газопроводов, соединяющих восток и запад. Это создает дополнительный спрос на коммуникационные системы и технологические услуги.
Прага стала одним из деловых центров Европы, обладающим развитой транспортной инфраструктурой и одним из самых современных аэропортов в Европе.
Среди наиболее привлекательных для инвестиций секторов чешской экономики фигурирует сектор телекоммуникаций. Бурному росту телекоммуникационных услуг в Чехии предшествовало быстрое развитие телекоммуникационной инфраструктуры. Число основных телефонных линий достигло здесь 4 млн., при этом качество сетей также значительно улучшилось, что позволяет внедрять новые современные услуги. С 1 января 2001 г. чешский телекоммуникационный рынок был открыт для конкуренции во всех сегментах, включая услуги голосовой связи.
Десять новых операторов уже получили лицензии на предоставление услуг голосовой связи, еще пять получат их в ближайшем будущем. По прогнозам аналитиков, новые операторы могут захватить более 20% рынка услуг голосовой связи у бывшей государственной монополии Cesky Telecom.
Кстати сказать, бумаги Cesky Telecom торгуются с коэффициентом "цена/прибыль" около 18, тогда как у ведущей немецкой телекоммуникационной компании Deutsche Telekom (DT) этот показатель составляет порядка 56.
Особенно высокие темпы роста наблюдаются в секторе мобильной связи Чехии. По данным Центра деловой информации Центральной и Восточной Европы (CEEBIC), уровень распространения услуг мобильной связи к концу текущего года может достичь 40%, что соответствует 20%-ному росту по сравнению с прошлым годом.
Основная конкуренция на рынке мобильной связи Чехии разворачивается между тремя операторами: EuroTel (который контролирует 50% рынка), Paegas (44,5%) и Cesky Mobil (5,5%). EuroTel нацелен на обслуживание корпоративных клиентов, тогда как Paegas и Cesky Mobil предлагают пакеты услуг для частных клиентов.
Благодаря выгодным тарифам, являющимся одними из самых низких в Восточной Европе, услуги мобильной связи в Чехии стали доступными широким слоям населения. По данным CEEBIC, Cesky Telecom потерял порядка 400 000 пользователей в 2000 г., перешедших на мобильную связь.
Cesky Telecom обслуживает около 3,9 млн. линий стационарной связи, тогда как число абонентов мобильной связи к концу текущего года ожидается на уровне 4 млн.
Наиболее значительные темпы роста были отмечены в секторе услуг передачи данных. Доля услуг передачи данных в общем объеме телекоммуникационных услуг стремительно растет, и, по прогнозам экспертов, передача данных будет составлять большую часть телекоммуникационного трафика в ближайшем будущем.
Несмотря на то, что относительно небольшая часть населения Чехии имеет доступ к Интернет, сектор онлайновых услуг демонстрирует стремительный рост, привлекая все большее внимание инвесторов, предприятий и потребителей. По данным Deloitte Touche, объемы продаж в секторе Интернет-услуг в первые 9 месяцев 2000 г. увеличились на 500% по сравнению с тем же периодом 1999 г. и составили $2,6 млн.
СVгласно прогнозам, уровень распространения Интернет-услуг в 2003 составит 25%, а объем рынка электронной коммерции будет равняться $3 млрд.
В течение последних нескольких лет в Чехии стремительно развивается электронная коммерция. Наиболее быстрорастущими секторами являются электронная коммерция между предприятиями - B2B, онлайновые банковские услуги, электронная коммерция между предприятием и потребителем - B2C, и разработка информационных систем.
По данным CEEBIC, доходы от продажи товаров через Интернет в I квартале 2000 г. выросли в шесть раз по сравнению с тем же периодом 1999 г. Лидером сектора онлайновых банковских услуг является компания Expandia, начавшая операции более двух лет назад и имеющая на сегодняшний день свыше 27 000 клиентов. В июле 2000 г. чешский парламент принял закон об электронной подписи, ставший первым подобным законом в Восточной Европе, что должно обеспечить дополнительный стимул для дальнейшего развития электронной торговли и сделок через Интернет.
Польша, ставшая полноправным членом NATO в марте 1999 г., поставила перед собой цель вступить в Европейский Союз к 2003 г. Экономисты рисовали довольно розовую картину польской экономики, однако в последнее время эта страна также чувствует на себе веяния глобального экономического похолодания. Темпы экономического роста этой страны с населением в 39 млн. человек за период с 1992 по 1999 гг. в среднем составляли более 5%. Однако к концу 2000 г. темпы роста ВВП составили порядка 4,1% в годовом исчислении. Кроме того, в конце прошлого года в Польше был зарегистрирован рост безработицы до 15% (с 13,7% в 1999 г.).
Крупный и динамично развивающийся частный сектор вкупе с грамотной монетарной политикой создали одну из самых быстрорастущих экономик в Европе. В то же время, огромный неэффективный аграрный сектор (в котором занято примерно четверть всего трудоспособного населения страны, а вклад в ВВП составляет лишь 6%) и множество убыточных государственных предприятий существенно замедляют рост экономики. Кроме того, свою лепту в замедление темпов экономического роста вносят и оставшиеся неразрешенными с начала пост-коммунистических времен проблемы, например, такие как высокий уровень налогообложения малого бизнеса.
В связи с этим некоторые эксперты утверждают, что принятие Польши в ЕС состоится не раньше, чем в 2004 г. И, тем не менее, польская экономика предлагает ряд интересных возможностей для вложения средств.
Отраслевое развитие Польши происходит неравномерно. Строительство, автомобилестроение и сфера услуг развиваются относительно стабильно. В то же время сельскохозяйственный сектор, текстильная и электронная отрасли промышленности значительно пострадали в результате российского кризиса и усиления конкуренции со стороны азиатских экспортеров. Тяжелое машиностроение и угольная промышленность Польши по-прежнему находятся в плачевном состоянии.
На польском рынке информационных технологий одним из наиболее динамичных и перспективных является сектор компьютерных услуг. Рынок таких услуг оценивается в $575 млн., что составляет около 20-25% всего рынка информационных технологий.
Ежегодные темпы роста данного сегмента прогнозируется в среднем на уровне 30% в течение ближайших трех лет, что значительно превышает ожидаемый рост компьютерного рынка в целом. Наиболее популярными услугами являются услуги системной интеграции, обучение, консалтинг, поддержка и обслуживание аппаратного обеспечения и обработка данных.
Интересующимся польским рынком инвесторам Александр Раппопорт предлагает, в частности, обратить внимание на акции компании Prokom Software, выпускающей программное обеспечение для отрасли финансовых услуг. Эксперт считает, что акции Prokom Software, торгующиеся с коэффициентом "цена/прибыль", близким к 16, представляют собой довольно выгодный объект для инвестиций.
Телекоммуникационный сектор стал одним из крупнейших и наиболее важных секторов польской экономики. Ежегодные темпы роста телефонной сети Польши оцениваются в 20%. Планируемые инвестиции составляют $14 млрд. в течение следующих 10 лет.
В конце 1999 г. количество пользователей стационарной телефонной связи составляло чуть выше 10 млн. Доля рынка крупнейшего в стране телекоммуникационного оператора Telekomunikacja Polska S.A., TPSA, равнялась 94,7%, тогда как независимые операторы обслуживали лишь 530000 пользователей. Пятнадцать процентов акций TPSA были размещены на фондовом рынке в 1998 г. В июле 2000 г. консорциум, состоящий из французского оператора France Telecom (FTE) и польской компании Kulczyk Holding, был выбран в качестве стратегического инвестора в TPSA. Консорциум инвестировал $4,3 млрд. в TPSA в обмен на 35-процентную долю в компании.
Польский рынок стационарной телефонной связи по-прежнему ограничен для конкуренции. Рынок междугородней связи будет открыт лишь в 2002 г., рынок международной связи в 2003 г. По мнению Раппопорта, хорошими перспективами среди акций польских компаний обладают бумаги фирмы Elektrim, которые также не избежали потерь в ходе последнего обвала на мировом телекоммуникационном рынке.
Кроме того, Раппопорт рекомендует инвесторам обратить внимание на акции Agora, крупнейшей в стране публично торгуемой компании, занимающейся издательской деятельностью. Agora, вошедшая в состав рейтинга Forbes Global's 20, является также лидером в сфере передачи онлайнового контента и предоставления Интернет-доступа.
Говоря об инвестиционных возможностях Восточной Европы, невозможно упустить из виду Венгрию. Начиная с 1989 г. Венгрия постепенно превращалась в одну из наиболее привлекательных для бизнеса стран региона. Уровень политической, структурной и экономической стабильности Венгрии является примером успешного перехода страны с социалистическим режимом к современной рыночной экономике.
Благодаря этой стабильности, Венгрия стала членом Организации экономического сотрудничества и развития, ОЭСР, и является одним из первых претендентов на принятие в ЕС. Предстоящее вступление в ЕС является одной из главных движущих сил многих структурных и макроэкономических перемен, произошедших в Венгрии в последние годы.
Венгерская экономика демонстрирует последовательный рост, начиная с 1996 г. В 1999 г. рост ВВП страны составил 4,5%, что в два с лишним раза превышает средний показатель по странам ЕС, равный 2,1%. Согласно предварительным оценкам, в 2000 г. рост ВВП страны составил 5,3%. Промышленное производство возросло на 20% в первые три месяца 2000 в сравнении с тем же периодом 1999 г. В течение этого периода, все сектора венгерской экономики, за исключением аграрного сектора, показали рост. Безусловно, ситуация, сложившаяся в настоящее время на мировой экономической арене, не может не затронуть экономику Венгрии, однако эта страна обладает гораздо большим запасом прочности, чем многие из ее соседей по региону.
В ближайшие два года темпы роста ВВП Венгрии прогнозируются на уровне 5,1%.
Одним из наиболее перспективных секторов венгерской экономики являются телекоммуникации. Согласно прогнозам, к 2003 г. объем венгерского телекоммуникационного рынка вырастет вдвое до $4,4 млрд.
На сегодняшний день доля рынка услуг стационарной связи составляет 57%, услуг мобильной связи 36%, услуг передачи данных 6% и Интернет-услуг 1%.
MATAV является крупнейшей телекоммуникационной компанией Венгрии, обслуживающей 2,9 млн. линий стационарной связи, включая 114 000 каналов ISDN. Услуги MATAV предоставляются на 80% территории Венгрии, а уровень распространения в некоторых ключевых районах достигает 38,6%. Компания имеет монополию на предоставление услуг дальней связи до конца 2001 г. Она является также главным, но не эксклюзивным, оператором местной связи, предоставляющим услуги в 36 регионах напрямую и еще в трех через совместные предприятия с компанией Aphrodite B.V. Через две своих дочерних компании, Westel 900 и Westel 450, MATAV предоставляет также услуги мобильной связи в Венгрии.
Westel 900 является одним из трех операторов цифрового стандарта GSM, а Westel 450 является единственными в стране оператором аналогового стандарта. В мае 2000 г. число абонентов Westel 900 достигло 1 млн.
В 2000 г. 59,5% акций этой компании было куплено за $2,2 млрд. гигантом телекоммуникационной отрасли Deutsche Telecom (DT).
Вторым по величине оператором мобильной связи в Венгрии является компания Pannon GSM с числом абонентов 800000. Кроме того, в октябре 1999 г. консорциум, в который вошли британский оператор Vodafone (VOD), а также компании RWE Telliance, Antenna Hungaria и Hungarian Post, получили лицензию на предоставление услуг в частотном диапазоне 1800 Мгц.
В ноябре 1999 компания начала предоставлять услуги под торговой маркой Vodafone. Число ее абонентов составило 70000 (3,11% венгерского рынка).
Westel 900 и Pannon GSM также получили лицензии на предоставление услуг в частотном диапазоне 1800 Мгц, однако лишь через 12 месяцев после начала предоставления услуг Vodafone. В конце апреля 2000 г. 18,6% населения Венгрии имели мобильные телефоны.
Кроме того, довольно перспективными объектами для инвестиций специалисты называют бумаги венгерской софтверной фирмы Graphisoft, а фирма MOL, чьи акции торгуются с мультипликатором доходов за 2002 г., близким к 5, является одним из самых дешевых в Европе поставщиком нефти и газа. (Бумаги BP Amoco (BP) и TotalFina (TOT) имеют мультипликаторы на уровне 13 и 15, соответственно.).
Инвесторы, готовые к более высокому риску, могут обратить внимание и на другие интересные акции восточноевропейских компаний. В частности, Раппопорт указывает на торгуемые в Софии акции болгарской компании Albena, которая владеет отелями и сетью точек питания на черноморских курортах.
Компания имеет совсем небольшую рыночную капитализацию в размере $13 млн. Еще одним потенциальным вложением могут быть акции румынского производителя алюминия Alro Slatina, торгующиеся с коэффициентом "цена/прибыль" около 2. Рыночная капитализация этой компании составляет $127 млн., и в прошлом году она получила прибыль в размере $62 млн. при валовом доходе в $302 млн.
Понятно, что покупка акций подобного типа это явно неподходящая игра для мелких инвесторов. Многие взаимные фонды, ориентированные на Восточную Европу, осуществляют инвестиции по всему региону, включая самые небольшие рынки.
С точки зрения специалистов подразделения по анализу деятельности взаимных фондов Standard Poor's, удачным выбором для долгосрочных инвестиций в развивающиеся европейские рынки могут быть такие фонды, как Baring Emerging Europe и Templeton Eastern Europe.
Будущие звезды Европы
(Эти компании могут получить существенные преимущества после объединения Восточной и Западной Европы)
| Компания/страна | P/E 2000 г. | Рыночная капитализация, $млн. |
| Agora/Польша | 18 | 772 |
| Cesky Telecom/Чешская Республика | 18 | 2971 |
| Elektrim/Польша | 16 | 523 |
| Graphisoft/Венгрия | 8 | 41 |
| MOL/Венгрия | 21 | 1378 |
| OTP Bank/Венгрия | 13 | 1307 |
| Pannonplast/Венгрия | 8 | 46 |
| Prokom Software/Польша | 16 | 332 |
| Richter Gedeon/Венгрия | 16 | 998 |
| Unipetrol/ Чешская Республика | 4 | 289 |
