Сбалансированность экономического роста в среднесрочных сценариях
Рост номинального объема кредитного портфеля должен достигать 20-30% в 2010-2015 годах и 13-17% в 2016-2020 годах.
Вклад прироста банковского кредита в увеличение номинального объема валового выпуска в период до 2020 года при таком сценарии развития должен быть не менее 5060%. То есть экономический рост должен стать гораздо более кредитозависимым, чем он был в годы предшествующие кризису 2008-2009 годов.
Напомним, что в предкризисный период наибольший вклад увеличения банковского кредита экономике в прирост номинального валового выпуска достигал 35% (2007 год).
Во-вторых, целевые ориентиры КДР по росту кредитования экономики превышают ожидаемые объемы денежной массы (агрегат М2) на 10% ВВП. По нашим оценкам, увеличение кредитной ямы (то есть нехватки внутренних ресурсов для кредитования экономики) до 16-18% ВВП к 2020 году. Это означает, что рост кредита, закладываемый в параметры КДР, не может быть осуществлен без обеспечения масштабного притока иностранного капитала, а модель кредитной экспансии должна будет во многом повторять модель роста 2006-2008 годов.
Напомним, что именно сочетание избыточной зависимости экономического роста от кредита и опоры кредитования на внешние ресурсы стало, по мнению многих экспертов, причиной того, что российский кризис оказался значительно острее, чем в большинстве развитых стран.
При этом приведенные выше оценки масштабов кредитной ямы, заложенной в параметры КДР, являются минимальными. Они подразумевают значительное вытеснение наличных денег из оборота и замещение их безналичными расчетами внутри банковской системы.
Предположительно, для этого доля наличных денег в агрегате М2 должна сократиться до 13-14% то есть более, чем в два раза по сравнению с 2008 годом (28,1%), а денежный мультипликатор (отношение М2 к широкой денежной базе) вырасти с 2.4 (конец 2008 года) до 3.0 - 3.5.
В-третьих, представляется маловероятным столь быстрый спрос на кредиты со стороны экономики (См. Приложение 3). Прежде всего, подразумевается спрос со стороны предприятий и населения с приемлемым уровнем рисков. Напомним, что форсированный рост кредитования населения в 2004-2008 годах привел росту задолженности домашних хозяйств по банковским кредитам до уровня 80% индивидуальных банковских сбережений.
С началом кризиса просроченная задолженность по таким кредитам начала быстро расти. Предприятия же использовали банковский кредит главным образом для финансирования оборотного капитала, тогда как в капитальных инвестициях доля банковского кредитования не превышала 10%.
Хронический разрыв между рентабельностью предприятий и процентом по банковским кредитам выступает основным ограничителем для расширения спроса на кредит со стороны реального сектора.
Сбалансированность экономического роста в среднесрочных сценариях
Традиционно в последнее десятилетие построение основных сценариев развития национальной экономики осуществляется на основе двух групп факторов, достаточно устойчивых с точки зрения набора показателей. Первую группу составляют внешние переменные (так называемые экзогенные), динамика которых не зависит от действий и желаний как российского правительства, так и крупнейших национальных компаний. В данную группу включаются:
¦ темпы роста мирового ВВП и основных экономик, формирующих потенциальный спрос в физических объемах на российские товары - сырьевые и отчасти с добавленной стоимостью;
¦ уровень мировых цен на сырье, который определяет не столько уровень реального спроса на продукцию российских компаний, сколько объем доходов и финансовых поступлений в бюджет;
¦ объем внешних капитальных операций, определяющий потенциальный приток в Россию внешних инвестиций (прямых и портфельных) и займов, а также возможность рефинансирования имеющейся внешней задолженности.
Таким образом, внешние факторы определяют 15-17% выпуска национальной экономики, до 30% поступлений в бюджет, 15-18% ресурсной базы банковской системы. Можно предположить, что при сбалансированном развитии экономики воздействие внешних факторов не должно быть критичным для российской экономики. При благоприятной ценовой конъюнктуре создается подушка безопасности, при ее ухудшении расходуются накопленные ранее ресурсы.
Однако события последних лет доказывают обратное - экономика России критически зависит от спроса на сырье, цен на него и притока внешнего капитала.
Вторая группа, то есть непосредственно российской экономической политики представляются в прогнозах ограниченным набором факторов, в частности:
¦ темпами роста тарифов естественных монополий;
¦ размерами государственных расходов.
¦ Текущий финансовый кризис естественным образом расширяет набор инструментов экономической политики. Так, в среднесрочном правительственном прогнозе (подготовленном МЭР) в качестве новых инструментов рассматриваются:
¦ объем финансовых ресурсов, направляемый на капитализацию банковской системы, прямых кредитов предприятиям, выкуп безнадежных долгов и прочее;
¦ предоставление государственных гарантий по кредитам нефинансовому сектору;
¦ объем субсидирования процентных ставок;
¦ меры, связанные с налоговыми послаблениями.
Перечисленные инструменты экономической политики носят антикризисный характер и их действие ограничено во времени. Данные меры направлены на стимулирование конечного спроса и производственной активности. Однако направления экономической политики непосредственно после кризиса (а прогноз был подготовлен до 2012 г.) не прослеживаются.
Исключение составляют все те же внешние параметры -цены на нефть и приток внешнего капитала.
Представляется, что среднесрочный прогноз должен содержать мероприятия, нацеленные на решение следующих задач в финансовой сфере:
¦ снижение инфляции, инфляционных и девальвационных ожиданий;
¦ сохранение стабильно функционирующей банковской системы и финансовых рынков при любом сценарии развитии внешней среды;
¦ максимальная концентрация усилий на устранение структурных диспропорций в финансовой сфере, возможно в ущерб темпам спада или роста экономики и банковской системы;
¦ стимулирование сбережений населения и предприятий.
Решение перечисленных задач предполагает определенные параметры проводимой финансовой политики, различающиеся в рамках отдельных сценариев. Однако важно, чтобы данные параметры присутствовали в прогнозе, именно они позволяют оценить направление и эффективность регулирующих воздействий, а также их последствия для национальной экономики в целом.
Решение двух групп задач - обеспечение нормального функционирования финансовой системы и минимизация последствий кризиса, - определяет содержание базового антикризисного сценария и фактически не предполагает его различных вариантов. Именно балансировка между необходимостью поддержки функционирования банковской системы, сохранением финансовой стабильности (в частности, обеспечение снижения инфляции и поддержки стабильным обменного курса рубля) и минимизация последствий экономического кризиса фактически не оставляют правительству России пространства для маневра.
Развитие банковской системы России в 2002-2008 годах (вслед за восстановительным периодом после системного финансового кризиса 1998 года) происходило в два этапа - сбалансированного развития в 2002-2005 гг. и форсированного роста в 2006 - первой половины 2008 годов. Мировой финансовый кризис обозначил новый период развития национальной финансовой сферы.
Масштаб проблем и продолжительность кризисного периода не известна, однако есть основания полагать, что текущий кризис, в лучшем случае, возвращает реальный и финансовый сектор к началу периода форсированного роста (в 2005 году).
Банковская система России в силу финансового кризиса также вступила в новый этап развития, содержанием которого выступают следующие факторы и условия развития:
¦ закрытие внешнего рынка капитала для притока внешних ресурсов в банковскую систему, ограничения по рефинансированию внешней
задолженности;
¦ замещение внешнего долга внутренним, прежде всего перед государством;
¦ дефицит внутренних ресурсов, удорожание пассивов, привлеченных на внутреннем рынке;
¦ увеличение доли централизованных кредитов в пассивах банковской системы;
¦ рост влияния государственных субсидий нефинансовому сектору, реализуемую через банковскую систему;
¦ рост рисков кредитования и процентных ставок по кредитам
¦ снижение спроса на кредит со стороны нефинансового сектора, резкое падение темпов роста кредитования, в отдельные периоды снижение объемов кредитования предприятий и населения.
На протяжении всего кризисного этапа кредитная активность банковского сектора будет сокращаться, а влияние государства на банковскую систему возрастать. С учетом падения прибыли предприятий и снижения реальных доходов населения сбережения нефинансового сектора будут уменьшаться.
Одновременно будет увеличиваться стоимость привлеченных средств банковской системы. В результате к началу экономического оживления банковская система подойдет с относительно дорогими пассивами и высокими процентными ставками по предлагаемым кредитам. Значительные инфляционные и девальвационные ожидания обусловят сохранение короткого срока размещаемых средств нефинансового сектора в банковской системе.
Удлинению срока располагаемых пассивов банковской системы будет способствовать замещение внешних займов государственными ресурсами, однако подобные длинные деньги направляются (и будут направляться) преимущественно государственным банкам.
2009 год со всей очевидностью показал, что лишь восстановления сырьевых цен недостаточно для возобновления экономического роста или, по меньшей мере, стабилизации выпуска. Так, цены на нефть в середине 2009 года стабилизировались на уровне 70 долл./барр., что соответствует уровню 2006 года (в тот год средняя цена на нефть составила 61 долл./барр., а рост ВВП составил 7,7%).
В большей степени стабилизацию объемов промышленного производства обусловило оживление спроса на российскую продукцию на мировых товарных рынках в связи с окончанием спада мировой экономики.
Заметим также, что согласно первоначальной оценке, в 2009 г. выплаты по частному внешнему долгу должны были составить 152,5 млрд. долл. (130,6 млрд. долл. основного долга и 21,9 млрд. долл. процентных платежей). С учетом сохранения положительными торгового баланса и сальдо счета по текущим операциям чистый отток капитала прогнозировался на уровне 110-115 млрд. долл.
Однако по итогам первого полугодия чистый отток капитала составил лишь 40 млрд. долл., а по итогам года ожидается на уровне 50-60 млрд. долл.
Таким образом, стабилизация объемов промышленного производства была достигнута за счет действия все перечисленных факторов: высоких цен на сырье, возросшего спроса на сырье и полуфабрикаты в физическом объеме, а также реструктуризации внешней задолженности. Расчеты по инерционному сценарию (сохранение действующих тенденций) предполагает, что внешний спрос на российское сырье будет расти незначительно, цены на нефть не будут слишком высоки, а масштабного притока внешнего капитала не ожидается.
Если не будут предприняты дополнительные усилия со стороны российского правительства, то, следуя лишь внешней конъюнктуре, экономика России будет восстанавливаться медленно и выйдет на докризисные показатели не ранее 2012 года.
Основные сценарии посткризисного развития финансовой системыдо 2012 и 2020 годов
Внешние условия являются необходимым фактором возобновления экономического роста. Однако устойчивость и качество роста будет зависеть от решения структурных проблем. Так, по окончании кризисного периода сохранится разрыв между кредитами и сбережениями нефинансового сектора. Очевидно, что экономический рост, а тем более рост, основанный на инвестициях, нуждается в банковских кредитах. И внутренних сбережений для этого будет недостаточно. В этой связи встает выбор - и это выбор вектора экономической политики - поддерживать этот дефицит для сохранения высоких темпов роста либо его снижать, добиваясь финансовой устойчивости.
Рисунок 1.3-1. Содержание основных сценариев развития банковской системы
до 2012 года. Таких источников два - приток внешнего капитала (как это и было в 2006-2008 годах) либо средства государства. При этом в качестве государственных средств могут выступать как сбережения правительства (в виде части средств Фонда Национального Благосостояния), так и денежная эмиссия в виде кредитов банковской системе и предприятиям. Поэтому в рамках сценария форсированного роста (который фиксирует в качестве направления денежной политики поддержку высоких темпов роста кредитования) рассматриваются две его версии. Они характеризуются одинаковыми темпами роста банковских кредитов (равно как и депозитов нефинансового сектора), их различия состоят в источниках финансирования. Первый вариант предполагает сохранение внешнего финансирования, второй - замещение внешних кредитов внутренними (государственными) ресурсами.
Ключевым преимуществом сценария форсированного расширения банковского кредитования является, при прочих равных, достижение высоких темпов экономического роста. Естественно, что высокие темпы роста банковских кредитов возможны лишь при сравнительно низких процентных ставках по кредитам (как правило, ниже инфляции и/или на уровне средней рентабельности промышленности). Данный уровень процентных ставок (по факту, это выступает политикой дешевых денег) предоставляет шанс российским предприятиям (прежде всего, предприятиям обрабатывающей промышленности) на поступательное развитие, определяемое как расширением спроса на их продукцию, так и облегчением доступа к кредитным ресурсам - для модернизации основных фондов. Здесь модель развития экономики в рамках сценария форсированного развития может быть описана следующим образом: политика дешевых денег одновременно с ростом объема финансовых ресурсов - низкие процентные ставки и доступный кредит - рост потребления и инвестиций - рост национальной экономики.
Очевидно, что представленная выше модель является идеальной и связанный с ней сценарий форсированного роста несет в себе определенные риски и негативные последствия:
¦ сохранение высокой инфляции. При высоких темпах роста банковского кредитования расширение внутреннего спроса будет сопровождаться структурными диспропорциями, провоцирующими инфляцию. При прочих равных, в случае, когда рост кредитов и активов банковской системы, а также денежного предложения, превышает темпы расширения номинального внутреннего спроса, возникают структурные изменения/диспропорции, следствием которых выступает инфляция. Дополнительно, приток внешнего капитала обусловит рост цен на неторгуемые товары (строительство и недвижимость, услуги и прочее). Возможно, речь идет не о рецидиве 2008-2009 гг. (когда инфляция в годовом выражении доходит до потенциально опасного уровня в 13-15%), а о темпах 7-9% в год;
¦ рост внешней задолженности. Сценарий форсированного роста предполагает максимально возможное (с точки зрения состояния внешней среды и инвестиционного климата в России) привлечение внешних инвестиций.
Очевидно, что угрозами выступают проблемы обслуживания частного внутреннего долга, связанные с этим риски и вероятность дефолтов;
¦ ухудшение структуры платежного баланса. Приток внешних займов обуславливает рост реального курса рубля, неизбежным последствием чего выступает ускоренный рост импорта. В совокупности с ростом процентных платежей по внешнему долгу происходит снижение счета текущих операций платежного баланса и его возможный выход в отрицательную область. При этом рост цен на нефть лишь отодвигает этот момент, но принципиально не меняет ситуацию;
¦ медленное развитие финансовых рынков. Финансовые рынки развиваются медленнее, поскольку как снижается потребность в выпуске инструментов (учитывая дополнительные расходы по их организации по сравнению с кредитами), так и спрос на них со стороны инвесторов. За последнее десятилетие приток внешних займов сопровождался снижением доли ценных бумаг в активах банков;
Рисунок 1.3-2. Банковские кредиты нефинансовому сектору (левая шкала) и вложения банков в ценные бумаги (правая шкала), в % к активам
Примечание: приток внешних займов и интенсивное развитие банковского кредитования обусловили снижение вложений в ценные бумаги и более медленное развитие финансовых рынков.
Источник: ЦБР, расчеты АЛ Веди.
? рост кредитных рисков. Высокие темпы роста банковских кредитов (особенно населению) неизбежно снижают качество оценки заемщиков и повышаютобъемы просроченной задолженности.# рамках сценария форсированного роста возникают следующие задачи и проблемы реализации денежной политики:
¦ обеспечение ликвидностью банков. Опыт последних лет показал, что проблемы с банковской ликвидностью могут возникать при относительно мягкой бюджетной и денежной политике. При этом рефинансирование и размещение государственных средств на банковских депозитах должно учитывать накопленные риски в банковской системе;
¦ контроль/снижение рисков в банковской системе. Очевидно, что управление рисками относится к компетенции банковского менеджмента, однако ошибки подобного контроля обычно становятся проблемой денежных властей. В рамках реализации данного сценария возрастает опасность валютных рисков, несоответствия сроков пассивов и активов, низкой ликвидности активов, плохих долгов и других;
¦ институциональные изменения. Интенсивное развитие банковской системы, высокие показатели рентабельности (ROE) обусловят сохранение привлекательности данного сегмента для иностранных участников. И здесь встает достаточно политизированный вопрос о сохранении независимости национальной банковской системы, ее взаимодействия с государством, а также банковского регулирования и финансовой устойчивости (последние факторы относятся к совместному регулированию ликвидности и рисков - Банка России и коммерческих банков).
Рисунок 1.3-3. Рентабельность капитала (ROE), в среднем по банковскойсистеме, %
При реализации денежной политики существуют проблемы среднесрочного характера. Одна из них достаточно активно обсуждается уже последние три-пять лет и может возникнуть в период 2011-2015 годов. Речь идет о последовательном снижении сальдо счета текущих операций платежного баланса и его возможном выходе в отрицательную область. Данный процесс (постепенного уменьшения сальдо счета текущих операций) переводит российскую финансовую сферу и денежную политику в качественно новое состояние, что подразумевает принципиальное иные причинноследственные связи, набор инструментов денежного регулирования, угрозы и риски финансовой стабильности и платежного баланса. Проблема формально (пока) переносится на 2010-2011 годы - сначала в силу крайне высоких цен на нефть, затем финансового кризиса, девальвации рубля и резкого падения объемов импорта. Однако отметим, что вновь возросшие цены на нефть принципиально не ликвидируют данную угрозу финансовой стабильности, но лишь отодвигают наступление новых условий на один-два года. Важно отметить, что устойчивый объем импорта (как потребительского, так и инвестиционного, и производственного) и темпы его роста, существенно превышающие экспорт (физические объемы которого сильно ограничены соответствующей инфраструктурой) определяют вероятность возникновения отрицательного счета текущих операций и торгового баланса очень высокой.
Это будет означать новый этап развития российской финансовой сферы, основными характеристиками которой станут:
¦ новый режим формирования обменного курса рубля. По факту произойдет смена режима курсообразования - от более стабильного, основанного на позитивном сальдо торгового баланса (даже в режиме управляемого плаванья), к более волатильному, основанному на капитальных потоках. Здесь, с одной стороны, появляется возможность снизить курс рубля вполне рыночными методами, что будет содействовать росту конкурентоспособности российских товаров с высокой степенью обработки, а также, по меньшей мере, ограничить темпы роста импорта. С другой стороны, остается открытым вопрос об объемах и способах привлечения внешних инвестиций при снижающемся курсе рубля - как в нефинансовый сектор, так и в банковскую систему. Есть все основания полагать несоответствие ожидаемых МЭР объемов чистого притока капитала реальным в период 2011-2020 гг.;
¦ принципиальная смена источников денежного предложения. Снижение сальдо счета текущих операций автоматически сводит на нет прирост валютных резервов и основными источниками денежного предложения будут выступать расширение рефинансирования банковской системы и, отчасти, чистый кредит правительству;
¦ потенциально возрастают макроэкономические риски. Опыт последних 30-50 лет показывает, что отрицательное сальдо счета по текущим операциям выступает в качестве одного из главных показателей формирования потенциала для кризиса (валютного, банковского, долгового или системного финансового). Волатильность притока/оттока капитала способна значительно усилиться даже при незначительных кризисных проявлениях, причем не обязательно на российском, но и на смежных рынках.
Новый этап развития экономики России (после окончания глобального кризиса) выводит на принципиально иной уровень принципы управления российскими финансами - прежде всего, значительно возрастает роль денежной политики и ответственность денежных властей за принимаемые решения, поскольку увеличиваются негативные последствия ошибочных действий.
В данном контексте важно отметить, что сценарий форсированного роста значительно снижает устойчивость финансовой системы при переходе к новому этапу развития. Данный сценарий сопровождается ростом внешней задолженности, обусловленный привлечением внешних ресурсов в банковскую систему. Пропорционально возрастают не только выплаты основной части долга (относимые к капитальным операциям), но и процентные платежи, которые фиксируются как раз по счету текущих операций. И здесь независимо от динамики цен на нефть российский платежный баланс стремительно ухудшает свою структуру.
Форсированный рост вносит определенные элементы перегрева, как это было в период 2006 - первая половина 2008 гг. Тогда высокие темпы роста экономики уже слишком дорого стоили, привнеся значительные негативные последствия и структурные диспропорции. Во-первых, российская экономика просто не успевала адекватно откликнуться на растущий спрос, что обусловлено ограничениями по основным факторам производства (производственных мощностей и трудовых ресурсов), и подавляющая часть прироста внутреннего спроса покрывалась импортом, нивелируя экономический рост. Существует естественный временной лаг между инвестициями и располагаемыми мощностями и необходимо время и благоприятные условия для поступательного роста обрабатывающего сектора российской экономики.
Во-вторых, высокие темпы роста усиливают дисбалансы и риски. Основные дисбалансы представлены выше (между сбережениями и кредитами нефинансовому сектору, притоком и оттоком капитала, развитием финансовых рынков, уровнем ликвидности и прочее). Ускоренное развитие банковского сектора увеличивает соответствующие риски - несоответствия временной и валютной структуры активов и пассивов, риски плохих долгов, технических дефолтов и другие.
В-третьих, сохраняется опасность ускорения инфляции. Высокие темпы роста внутреннего спроса, а также денежного предложения и банковской системы (значительно превышающие динамику номинального ВВП) обуславливают сохранение инфляционного фона. Данный естественный инфляционный фон может (и должен) быть ниже ныне наблюдаемого, однако останется достаточно значительным по международным меркам - 7-9%.
В целом опыт перегрева российской экономики в период 2006-2008 годов дает основания для выбора других направлений экономической политики в среднесрочной перспективе.
