Ограничения в достижении целевых ориентиров
Российская экономика, несмотря на распространенная мнение, остается достаточно закрытой в торговле с внешним миром. Экспорт составляет лишь 18% от валового выпуска экономики, доля импорта в совокупном потреблении еще ниже - 10-12%.
Однако структура импорта, распределенная примерно в равных долях между товарами конечного, промежуточного и инвестиционного спроса, оказывает заметное влияние на производство. Большое значение имеет и низкая эластичность импортозамещения - отечественные производители не выпускают аналогичных товаров, а российские потребители не готовы заменить импортные товары внутренними.
В финансовой сфере ситуация сегодня аналогичная. Уровень валютизации сбережений снижается - вклады населения в иностранной валюте в стабильное время снижаются до 12% от общего объема.
Однако в нестабильные периоды быстро возрастают до 30-35%. В случаях кризисных проявлений в банковской сфере резко возрастает спрос на наличную валюту.
Сегодня обменный курс рубля выступает в роли инфляционного якоря и вклад стабильного курса рубля в снижение инфляции очень велик. С учетом высокого уровня влияния обменного курса рубля на производственный и инвестиционный импорт, а также на ценовую динамику стабильность и предсказуемость валютного курса представляется важнейшим условием восстановительного роста. Однако данное требование вступает в противоречие со стабильностью платежного баланса по счету капитальных операций.
Высокие процентные ставки и стабильный курс рубля обуславливают масштабный приток краткосрочного иностранного капитала, что способствует перегреву финансовых рынков и формирует условия для новых пузырей, схлопывание которых может вызвать новые волны кризиса.
Избыточный спрос экономики на финансовые ресурсы стимулируется низкой эффективностью внешних займов. Налицо противоречие между ростом внешнего частного долга и их влиянием на экономический рост
Банковская система, начиная с 2004 года, испытывает нехватку внутренних ресурсов для расширения кредитования нефинансового сектора и покрывает данный дефицит увеличением внешних заимствований. Если частный внешний долг составлял на 01.01.2004 80 млрд. долл., то уже на 01.01.2008 г. он составил 417 млрд. долл. (рост более чем в 5 раз). Однако российские банки не просто компенсировали нехватку ресурсов привлечением внешних ресурсов, а компенсировали со значительным избытком, что традиционно проявлялось в одновременном с привлечением внешних ресурсов росте валового оттока капитала и увеличении свободных остатков в Банке России.
Отметим, что гипотеза о пропорциональном валовому притоку росте валового оттока капитала статистически не подтверждается (в случае ее истинности можно было бы предположить постепенное освоение внешних инвестиций). В действительности наблюдалась достаточно безрадостная картина, отражающая риски и структурные проблемы банковского сектора.
Например, из общего объема внешних инвестиций в 2007 году только 25% было направлено на кредиты нефинансовому сектору, остальная часть была нейтрализована оттоком капитала и ростом банковских средств на счетах Банка России (в 2006 году данный показатель был еще ниже - 20%).
| Таблица 1.1-2. Внешние капитальные потоки в российскую банковскую систему, млрд. руб. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: Банк России, оценки АЛ Веди. |
Одной из причин низкой эффективности реализации антикризисных стабилизационных мероприятий и восстановления кредитной активности является сегментация банковской системы, под которой понимаются нарастающие различия между группами банков. Сегментация выражается:
? в различных требованиях к уровню ликвидности (для обеспечения стабильности функционирования кредитных институтов);
? в различном доступе (по цене и объему) к внешнему и внутреннему финансированию;
? в стоимости пассивов на внутреннем рынке;
? в различной политике управления структурой активов и рисков.
Сегментация банковской системы существенно снижает эффективность денежной
политики в кризисный период. Можно выделить, по меньшей мере, 4 группы из более чем тысячи российских коммерческих банков: банки с государственным участием, банки с иностранным капиталом, крупные частные банки и остальные. Каждая группа характеризуется различной стоимостью пассивов, доступом к внешним заимствованиям, необходимому уровню ликвидности и другими параметрами.
Так, по состоянию на 1.09.2009 на банки вне первой сотни приходилось 10% совокупных активов и почти 20% ликвидных активов. Доля ликвидных активов, необходимых для нормального функционирования, в средних и мелких банках заметно выше, чем в крупных (3.2% в первой сотне, 6.9% вне первой сотни, 15.5% по 300 самым мелким банкам). На 300 мельчайших банков приходится лишь 0.4% совокупных активов банковского сектора, суммарный размер их активов (около 100 млрд. руб.) меньше, чем активы любого банка, входящего в 30 крупнейших банков.
Рисунок 1.1-4. Ликвидные активы банков, в % к совокупным активам
Очевидно, что в условиях экономической нестабильности управление банковской системой как единым целым не может осуществляться. В случае ухудшения внешних условий, колебаний уровня ликвидности, валютного курса рубля, денежного предложения финансовые параметры каждой из групп будут меняться различно, вплоть до кризисных и дефолтных.
Из вышесказанного можно сделать вывод о том, что в целом для финансового сектора сегодня наиболее актуальными являются три группы задач:
¦ во-первых, оценка адекватности текущим условиям и действенности антикризисных мероприятий, необходимости их корректировки и ожидаемых последствий;
¦ во-вторых, устранение структурных диспропорций, накопленных в период форсированного роста;
¦ в-третьих, создание новых условий и конфигурации, позволяющих выступать финансовой системе не ограничителем, а поддержкой и стимулом для экономического роста. (Этот вопрос рассмотрен в разделах II и III данного доклада).
В рамках первой группы задач речь идет, прежде всего, об устранении угрозы нормального функционирования банковской системы, связанной с нарушениями финансовых транзакций, паникой банковских вкладчиков, дефолтами и прочее. Осенью 2008 года ситуация вынуждала оперативно предоставлять ликвидность банкам и действия Банка России были поддержаны и не встретили практически никакой критики.
Однако непосредственно после преодоления первой, и наиболее острой, фазы кризиса актуализировалась задача поддержки реального сектора, решение которой предполагало непростой и противоречивый выбор мероприятий, поскольку, в отличие от большинства стран, в России наблюдалось падение производства одновременно с высокой инфляцией и девальвацией рубля. В таком контексте стратегический выбор осуществлялся между жесткой денежной политикой, предполагающей ограниченное предоставление ликвидности банковской системе и по высоким ставкам, и масштабной государственной помощью всем и вся.
В настоящее время очевидно, что восстановительный рост российской экономики, обеспечиваемый благоприятными внешними условиями, не может быть поддержан банковским кредитованием. Политика дорогих денег, проводимая в кризисных условиях, наряду с достижением цели сокращения оттока капитала, вместе с тем привела к углублению разрыва между параметрами кредитных средств, которые запрашиваются предприятиями нефинансового сектора и объемами и качеством ресурсов, предлагаемых кредитными организациями. Предприятиям нефинансового сектора все более дорогие и достаточно короткие кредитные ресурсы нужны во все меньшем объеме - в противном случае они просто не в состоянии их обслуживать исходя из текущего уровня рентабельности. Аналогична ситуация с населением, для которого лимитирующим фактором является сокращение доходов. Вместе с тем в период проведения политики дорогих денег со стороны предложения стоимость кредитных ресурсов, одновременно со стоимостью привлеченных средств и высокими рисками заемщиков, возрастает.
Системность названной проблемы заключается в принципиальном разрыве между возможностью финансовой системы предоставлять финансовые ресурсы и способностью нефинансового сектора эффективно использовать и обслуживать их. Со стороны предложения стоимость кредитных ресурсов определяется ценой привлеченных средств и высокими рисками заемщиков. Со стороны спроса на кредит выступают такие факторы, как низкая рентабельность, снижение прибыли, падение доходов предприятий и населения. В итоге спрос и предложение на кредитные ресурсы остаются несбалансированными, что практически сводит на нет роль внутреннего спроса как естественного фактора восстановительного экономического роста.
Решение второй задачи предполагает систематизацию структурных диспропорций, анализ причин их возникновения и способов их устранения. Современный финансовый кризис усилил их негативное воздействие как на банковскую систему и финансовые рынки, так и на реальный сектор. Есть все основания ожидать, что комплекс правительственных антикризисных мер может лишь временно нивелировать их негативное воздействие сегодня и отложить решение на завтра, что будет существенно сложнее и дороже. В результате основные структурные характеристики финансовой системы и качество ее регулятивной среды вновь могут стать существенными ограничениями устойчивому развитию российской экономики.
Ограничения в достижении целевых ориентиров социальноэкономического развития РФ до 2020 года
В Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года (КДР) финансовому сектору отводится роль создания необходимых предпосылок для поддержания высоких темпов экономического роста (в среднем 6-7% в год до 2020 года). Подобные условия, согласно Программе, должны быть достигнуты за счет снижения инфляции (до 4.5% к 2015 году и 3% к 2020 году), повышения монетизации экономики и роста банковского кредитования. В целом в программе выделяется пять направлений денежно-кредитной и бюджетной политики:
1. Снижение инфляции до 3% в год;
2. Переход к новым денежно-кредитным механизмам обеспечения спроса экономики на деньги, базирующимся на пополнении ликвидности за счет рефинансирования банков ЦБ РФ;
3. Усиление стимулирующего влияния налоговой системы на развитие экономики при одновременном устойчивом выполнении фискальной функции;
4. Увеличение государственных расходов на устранение инфраструктурных и институциональных ограничений и создание условий для инновационного развития экономики, повышение уровня и качества жизни населения.
5. Повышение эффективности бюджетных расходов и системыбюджетирования.
Непосредственно перед денежно-кредитной политикой на период до 2020 г. ставятся задачи снижения инфляции до 3%, повышения уровня монетизации экономики (отношения М2/ВВП) до 70-75%, увеличения объемов банковского кредитования нефинансового сектора до 80-85%. Представляется, что достижение столь высоких целевых ориентиров будет связано с усилением угроз финансовой стабильности и привнесет дополнительные структурные диспропорции в финансовый сектор.
Представленные ниже аргументы подтверждают данную гипотезу.
Снижение инфляции до 3% в год. Согласно КДР, реализация данного приоритета будет осуществляться за счет поддержания стабильного эффективного обменного курса рубля, проведения консервативной денежно-кредитной политики, сбалансированного бюджета, а также создания условий для опережающего роста предложения по сравнению со спросом и развития конкуренции на внутренних рынках потребительских товаров и услуг.
Ключевую роль в сдерживании роста цен (тарифов) на товары и услуги инфраструктурных отраслей будет играть создание эффективного механизма регулирования ценообразования как в монопольном, так и в конкурентном сегментах параллельно с расширением предложения этих товаров и услуг при последовательной либерализации рынка электроэнергии и услуг железнодорожного транспорта.
Отметим ряд противоречивых моментов представленных предложений.
Во-первых, в период до 2020 г. предполагается стабильность эффективного обменного курса рубля. Данное утверждение выдвигает обменный курс в качестве номинального якоря инфляции, что подразумевает сохранение режима управляемого плаванья.
Однако это делает невозможным реализацию политики инфляционного таргетирования, основы которой составляют плавающий курс рубля одновременно с эффективной процентной политикой.
Во-вторых, проведение консервативной денежно-кредитной политики входит в противоречие с кредитной экспансией и ускоренной монетизацией российской экономики. Как будет показано ниже, достижение намеченных темпов монетизации требует рост денежного предложения, по меньше мере в 1.5-2.0 раза превышающий рост товарной массы.
В-третьих, открытым остается вопрос о регулировании цен на продукцию естественных монополий. Основанием для увеличения этих цен является а) покрытие издержек естественных монополий и б) выравнивание цен с мировым уровнем (требования ВТО по ликвидации субсидирования и прочее). Прежде всего, отметим парадоксальность ситуации, связанной с ростом издержек, превышающим инфляцию и соответствующим повышением цен на продукцию естественных монополий, поддерживающих инфляцию. Фактически действует цепочка прямой связи, поддерживающая инфляцию.
Далее, вызывает сомнения справедливость требований выравнивания внутренних и мировых цен (хотя бы из-за большей территории России и более холодного климата), хотя уже сегодня тарифы превышают уровень ряда развитых и развивающихся экономик.
В-четвертых, очевидным приоритетом в борьбе с инфляцией выступает задача развития конкуренции на внутренних рынках потребительских товаров и услуг. Текущий кризис лишний раз обозначил эту проблему национальной экономики - Россия, в отличие от большинства стран мира, столкнулась с большим спадом производства одновременно с сохранением высокой инфляции.
Без защиты и поощрения конкуренции усилия, связанные с использованием монетарных мер, тщетны.
Повышение монетизации (иными словами, насыщение деньгами) экономики рассматривается в КДР как одна из ключевых задач финансовой сферы для обеспечения устойчивых темпов роста. Системность данной проблемы очевидна. В России слишком мало внутренних ресурсов для удовлетворения потребностей реального сектора в оборотных средствах и капитальных инвестиций.
Однако остается вопрос, насколько достижимы поставленные правительством ориентиры и как серьезна при этом будет угроза ускорения инфляции.
Международные сопоставления показывают, что ускоренный рост монетизации экономики возможен. При этом обращают на себя внимание два факта.
Во-первых, форсированная монетизация наблюдалась при сравнительно низкой инфляции.
Во-вторых, доля наличных денег в совокупном денежном предложении (агрегат М2) находилась на невысоком уровне в 7-12%, что втрое ниже, нежели в России (См. Приложение 1). На существенно более продвинутых рубежах находилось и развитие безналичных платежных систем (См.
Приложение 2). В России в последнее десятилетие доля наличных денег находится на устойчивом высоком уровне. Более того, рост агрегата М0 (наличных денег в обращении вне банковской системы) происходил практически теми же темпами, что и банковских сбережений населения. Темпы роста объема наличных денег в обращении заметно превышали как рост ВВП, так и оборот розничной торговли (по официальной статистике). С учетом фактического отсутствия склонности к сбережению в наличных рублях можно предположить сохранение спроса на деньги на обслуживание серого оборота.
Во всех случаях, данный, существенный по объему финансовый ресурс (3.8 трлн. руб. на конец 2008 г., из которых 2 трлн. руб. были явно избыточными) фактически выключен из банковской системы и из мультипликативной монетизации экономики.
Столь высокая доля наличных денег в обращении выступает заметным элементом нестабильности в случае роста инфляционных и девальвационных ожиданий. Масштабные средства (1-2 трлн. руб.) могут крайне оперативно направляться как на товарные рынки, так и в иностранную валюту.
Необходимо отметить поступательное развитие финансовой сферы России за последнее десятилетие - уровень монетизации экономики возрос с 15.8% ВВП в 2001 году до 40.1% ВВП в 2007 году. По итогам 2008 года величина российской финансовой системы на фоне размеров российской экономики все же оставалась более чем скромной.
Монетизация ВВП (отношение денежной массы к номинальному объему ВВП) по агрегату М2 составляла 32.4%, задолженность нефинансового сектора экономики по банковским кредитам - 38,7%, активы банковского сектора - 67,3%.
Напомним, что КДР предусматривает достижение монетизации ВВП (отношение среднегодового объема денежной массы М2 к объему ВВП за тот же год)уровня в 60-65% к 2015 году и 70-75% к 2020 г. В 2008 г. этот показатель равнялся 32.4%, в 2009 г., по нашим оценкам, не превысит 34%. Таким образом, для достижения запланированных значений монетизация ВВП должна вырасти в 1.76 - 1.91 раза за ближайшие 6 лет, и в 1.07 - 1.25 раза в следующие пять лет.
| Таблица 1.2-1. Основные денежные показатели, годовые темпы роста в среднем за период, в % |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: МЭР, расчеты ЦСИ Банка Москвы. |
Приблизительно такое же соотношение между темпами роста денежной массы и номинального ВВП наблюдалось в период 2001-2007 годов, когда рост номинального выпуска на 20-30% в год сопровождался ежегодным наращиванием денежной массы на 40-50%. Однако при этом а) инфляция сохранялась на высоком уровне и б) рост денежной массы сопровождался процессом дедолларизации денежного оборота - замещения валютных счетов и наличной иностранной валюты рублевой денежной массой.
Проведение ускоренной монетизации в следующее десятилетие, как это следует из правительственной долгосрочной программы, очевидно не предполагает ускорение инфляции. Скорее наоборот, угроза ускорения инфляции будет существенным ограничителем для денежных властей в области реализации денежной программы. Поэтому любое расширение денежного предложения должно проходить тест на инфляционность.
Заметим, что возможность использования эффекта дедолларизации в настоящее время значительно ниже (возможно, даже близка к исчерпанию). Вплоть до 2003 года рублевая денежная масса составляла менее 50% от совокупного объема денег в российской экономике (с учетом валютных счетов и наличной иностранной валюты). К началу 2008 года доля рублевой денежной массы уже превысила 87%. Даже в результате бегства от рубля в конце 2008 - начале 2009 годов (во время девальвации) данный показатель все равно остался выше 65%. В результате стабилизации курса рубля и снижения инфляции в конце 2009 года мы оцениваем долю рублевой денежной массы на уровне 70-72%.
Таким образом, в настоящее время фактор девалютизации практически не может быть задействован (или его эффект будет существенно ниже). В итоге рост монетизации ВВП (по рублевой денежной массе) неизбежно будет сопровождаться ростом совокупной денежной массы, то есть будет не менее инфляционным, чем в период 2001-2007 годов, когда денежным властям так и не удалось справиться с двухзначной инфляцией в РФ.
Дополнительной возможностью для увеличения монетизации экономики будет уменьшение доли наличных денег в общем объеме денежной массы до уровня 10-15% к 2020 году, что означает дополнительный приток ресурсов в банковский сектор в размере до 10% ВВП.
| Таблица 1.2-2. Ориентиры по основным денежным показателям, представленные в Концепции долгосрочного развития РФ до 2020 года, в % к ВВП | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Источник: Министерство экономического развития РФ, расчеты ЦСИ Банка Москвы. |
Оптимизация банковского сектора до числа 150-200 крупных банков приведет к уменьшению объема ресурсов, поддерживаемых банками в наиболее ликвидных активах -средствах на счетах в Банке России. При этом требования к уровню ликвидности в целом по банковскому сектору выйдут на уровень, который в настоящее время характерен для первой сотни крупнейших банков. Высвобождаемый объем ресурсов в этом случае превышает 10% от величины ликвидных активов. Объем денежного предложения в результате расширения кредитования экономики и кредитной мультипликации может увеличиться на величину эквивалентную 1% ВВП.
КДР ставит ориентиры по росту банковского кредитования экономики с 41% в 2008 г. до 70-75% к 2015 году и 80-85% к 2020 г. Логика Концепции предполагает на основе кредитной экспансии расширение внутреннего спроса и оживление инвестиционных процессов. Однако представляется, что достижение этих ориентиров, особенно совместно с целевой проекцией по росту монетизации, сопряжено с сохранением неустойчивости финансовой системы, возможно, даже более сильной, чем перед текущим кризисом. Это связано с рядом обстоятельств.
Рисунок 1.2-3. Объем банковских кредитов нефинансовому сектору, в % ВВП
