Система с плавающим курсом
В системе с плавающим курсом приспособление к коле -баниям потоков иностранного капитала осуществляется не за счет процентных ставок и местного уровня цен, а за счет обменного курса. Когда капитал приходит в страну, инвесторы требуют больше местной валюты и ее цена растет, а обменный курс падает. Тем самым тормозится дальнейший приток капитала. А когда иностранный капитал уходит из страны, продажа местной валюты ведет к снижению обменного курса.
Когда обменный курс падает, цена активов в стране, измеряемая в иностранной валюте, дешевеет и инвесторы начинают возвращаться.
Система с привязкой курса, напротив, пытается служить двум хозяевам сразу и в итоге предает обоих. В ответ на при -ток капитала центральный банк скупает доллары, как это сделало бы валютное управление, чтобы помешать росту обменного курса. Но затем, чтобы сбить неизбежную при этом инфляцию, центральный банк стерилизует приростденежной массы, ужесточая условия кредита. В результате не происходит уравновешивающей корректировки ни в фор -ме роста курса, ни в форме инфляции.
Обращенные к иностранным инвесторам рыночные сигналы искажаются, представляя доходность инвестиций более высокой, чем она есть в действительности. Иными словами, в периоды притока капитала система с привязкой курса субсидирует дальнейший приток капитала.
Система с привязкой курса создает разрушающую равновесие петлю положительной обратной связи, порождая эйфорический бум иностранных инвестиций.
Но на всякий бум всегда найдется свой крах. Рано или поздно какое - нибудь проявление экономической слабости, отражающее эксцессы бума или еще что-нибудь, испортит настроение иностранным инвесторам.
Когда иностранный капитал покидает страну, центральный банк скупает собственные деньги, чтобы защитить курс, но при этом нейтрализует свои действия, облегчая условия кредита. И опять эта комбинация блокирует уравновешивающую корректировку в форме обесценения валюты или повышения уровня цен и процентных ставок, которая могла бы остановить отток капитала.
Возникает новая положительная обратная связь: чем больше иностранных инвесторов вышло из игры и покинуло страну, тем больше остальные стремят -ся последовать их примеру. Таким образом, в периоды оттока капитала система с привязкой курса субсидирует массовый уход инвесторов. И если какие-то неденежные события скажем, рост цен на главные экспортные товары страны или новый раунд приватизации или дерегулирования не сломают цикл и не восстановят доверие инвесторов, система с привязкой курса не выстоит. Окончательная корректировка часто бывает жестокой.
Если центральный банк будет долго защищать избранный курс и только потом откажется от привязки, задержанное обесценение валюты может оказаться очень значительным. А если в ходе бума были взяты большие нехеджированные кредиты в иностранной валюте, резкое удорожание последней может вызвать волну дефолтов, когда задолженность, выраженная в местной валюте, взлетит до небес.
Все драматические валютные кризисы последних лет развивались в соответствии с этим базовым сценарием.
Каждая из стран, пострадавших от кризиса, какое-то время наслаждалась бесшабашным инвестиционным бумом. В Мексике правительство Салинаса по следам латиноамериканского долгового кризиса затеяло амбициозную программу структурных реформ, в числе которых были приватизация, дерегулирование, устранение торговых барьеров и отказ от фискальных и денежных излишеств, что в совокупности опять сделало страну привлекательной для иностранных инвесторов. Одновременно, чтобы придать убедительности борьбе с инфляцией, Мексика привязала песо к доллару США.
Капитал притекал в страну, и Банк Мексики, чтобы не допустить повышения обменного курса, скупал доллары и эмитировал песо, а чтобы нейтрализовать рост денежной массы, ужесточал условия кредита. Поскольку силы, восстанавливающие равновесие, были выведены из игры, иностранный капитал хлынул в страну.
С 1990 по 1993г. чистый приток капитала составил 91 млрд долл., или почти пятую часть чистого притока капитала во все развивающиеся страны12.
В странах Юго-Восточной Азии либерализация международных финансовых операций в 1990-х гг. существенно упростила иностранные портфельные инвестиции и банковское кредитование, что привело к взрывному росту притока капитала. Денежные власти ответили защитой установленного ранее обменного курса и энергичной политикой стерилизации денежной массы, так что возникла положительная обратная связь, к которой тяготеют все режимы с привязкой курса. Сжатие денежной массы вело к росту процентных ставок, что дополнительно привлекало иностранный капитал, что требовало дальнейшего сжатия денежной массы, что вело к дальнейшему росту процентных ставок и т.д.
С 1993 по 1996 г. чистый приток частного капитала в страны Юго - Восточной Азии составил в среднем 5,8% ВВП в год; в Малайзии и Таиланде приток капитала за этот период превысил 30% ВВП13.
После крушения коммунистической экономической системы российские власти в июле 1995 г. привязали рубль к доллару с целью стабилизировать макроэкономическую ситуацию. И в самом деле, проводя жесткую денежную политику, удалось снизить темпы инфляции с 131% в1995г. до 14% в 1997 г.14 Сочетание фиксированного обменного курса с жесткой денежной политикой дало обыч -ные извращенные результаты.
Капитал, привлеченный ростом процентных ставок, хлынул в страну: чистый приток подскочил с 1,1% ВВП в 1994 г. до 7,6% в 1997г.15 Три бума в трех очень разных ситуациях, но в каждом случае пузырь иностранных инвестиций раздувала внут -ренне противоречивая денежная политика. В этих условиях с течением времени возрастает риск резкого падения курса (и схлопывания пузыря). О нарастании уязвимости говорит, прежде всего, наращивание краткосрочной задолженности. Краткосрочный капитал, как правило, особенно чувствителен к разнице в величине процента и носится по земному шару в поисках самой высокой на данный момент доходности.
Соответственно, когда в Мексике, странах Юго Восточной Азии и России политика стерилизации денежной массы создала большой разрыв между процент -ными ставками внутри страны и за рубежом, совершенно естественно, что в составе притекающего капитала возросла доля краткосрочных кредитов. В Мексике с начала 1990 г. по III кв. 1994 г. приток краткосрочного капитала составил не менее 40 млрд долл., тогда как валютные резервы, необходимые для погашения кредитов, выросли всего на 10 млрд долл.16 В Корее, Индонезии и Таиланде отношение краткосрочной задолженности к запасам иностранной валюты к середине 1997 г. составляло от 150% до 200 с лишним процентов17.
А в России иностранные вложения в государственные краткосрочные облигации (ГКО) составили в 1997 г. 21 млрд долл., притом что объем золотовалютных резервов вырос всего на 1,6 млрд долл.18 Таким образом, эйфория создала чрезвычайно шаткую экономическую ситуацию; достаточно было малейшей неприятности, чтобы фортуна отвернулась от страны.
В каждом из трех случаев плохие новости, спровоцировавшие кризис, были разными, но последствия были очень похожими. В Мексике проблемы начались 1 января 1994 г. (в этот день вступило в силу Североамериканское соглашение о свободе торговли НАФТА), когда Армия нацио -нального освобождения подняла вооруженный мятеж в южной провинции Чьяпас. В марте вызванные этим восстанием опасения инвесторов были усилены убийством канди -дата в президенты Луиса Доналдо Колосио. Тем временем рост процентных ставок в США уменьшил относительную привлекательность мексиканского рынка.
В Юго-Восточной Азии аналогичный набор неприятностей случился в 1996 1997 гг. Спад на рынке электроники, среди всего прочего, вылился в кризис региональной экспортной промышленности: от роста на 20% в 1995 г. до падения на 1% в 1996 г.19 Началось падение цен на фондовом рынке и на рынке недвижимости. В Таиланде в середине 1996г. из-за махинаций рухнул Bangkok Bank of Commerce; в октябре того же года крупнейший застройщик Somprasong Land не смог погасить выпуск еврооблигаций, а в начале 1997 г. пошла ко дну крупнейшая финансовая компания Finance One. В Корее в 1997 г. обанкротились Hanbo Steel, Кга Motors и Sammi Steel.
В конце 1997 г. Россия потеряла привлекательность для инвесторов, потому что нефтяные цены и, соответственно, доходы от экспорта упали, дефицит федерального бюджета не снижался, а шок от расширяющегося азиатского кризиса принес новое понимание рискованности игры на развивающихся рынках.
Когда приток капитала начал сокращаться, сохранение приверженности системе фиксированных курсов запустило положительную обратную связь в другую сторону. Во всех случаях денежные власти распродавали доллары, чтобы защитить обменный курс, а чтобы компенсировать отток денег, расширяли кредит внутри страны. С декабря 1993 г. по ноябрь 1994 г. стимулирующие действия Банка Мексики увеличили объем выданных внутри страны кредитов на 35,4 млрд песо, почти полностью нейтрализовав уравновешивающий эффект от продажи валюты на 36,2 млрд песо за тот же период20. В странах Юго-Восточной Азии денежные агрегаты остались стабильными или даже выросли, несмотря на заметное оскудение валютных запасов21.
То же случилось и в России: золотовалютные резервы сократились почти в два раза с июня 1997г. по май 1998г., когда Центральный банк России продавал доллары и изы -мал рубли из обращения; при этом денежная база оставалась замечательно стабильной сжатие составило всего 2%22. Пытаясь
избежать девальвации и дефляции, денежные власти заблокировали сигналы рынка, которые при естественном развитии событий уменьшили бы отток капитала. Иными словами, денежная политика субсидировала панику.
Чистый приток частных инвестиций в экономику Таиланда, Кореи, Малайзии, Индонезии и Филиппин упал с 97,1 млрд долл. в 1996 г. до минус 11,9 млрд долл. в 1997 г. падение почти на 110 млрд долл. за один год, или более чем на 10% совокупного ВВП этих стран23.
Без deus ex machina* в неденежной сфере (новая политика или изменение экономических условий), которое бы восстановило доверие инвесторов, фиксированный обменный курс был обречен. Именно это и случилось. Сочетание спонтанного бегства капитала и дружной атаки спекулянтов быстро переросло в полномасштабный набег на осажденные валюты. Оказавшись перед угрозой быстрого исчерпания золотовалютных резервов, центральные банки покорились неизбежному и разрешили своим валютам плавать вернее, камнем идти ко дну.
Курс мексиканского песо упал с 3,44 песо за доллар в декабре 1994 г. до 6,55 к середине 1995 г. Со 2 июля 1997 г. (когда курс тайского бата начал падать) и до конца 1997 г. курсы бата, корейской БОНЫ и малайзийского ринггита упали на 4050%. К августу курс индонезийской рупии упал на 80%.
После того как Россия 17 августа 1998 г. объявила дефолт и девальвацию, курс рубля всего за месяц упал более чем на 60%.
Экономическое опустошение, вызванное валютными кризисами, было усилено серьезными структурными пороками внутренней экономической политики и институтов. Но прежде чем обратиться к тому, что происходило на национальном уровне, нужно рассмотреть дополнительные искажения, сыгравшие важную роль в валютных кризисах этого периода и оказавшие влияние на международные потоки капитала.
Прежде всего, защита отечественных финансовых институтов от международной конкуренции делает малые страны гораздо более уязвимыми к резким измененияммеждународных потоков капитала. Даже когда с денежной политикой и обменным курсом все в порядке и они не оказывают отрицательного влияния на ситуацию, неожиданные изменения международных потоков капитала могут стать причиной дестабилизации просто в силу их величины относительно размеров экономики страны. В случае плавающего валютного курса значительный приток иностранного капитала может привести к повышению курса, что негативно отражается на экспортных фирмах. А в случае фиксированного курса или хождения в стране иностранной валюты, приток дополнительной ликвидности может пере -греть экономику и вызвать инфляцию. Когда иностранный капитал уходит из страны, то в стране с фиксированным курсом возможны дефляция и экономический спад, а стране с плавающим курсом придется решать проблемы, создаваемые резким скачком импортных цен.
Собственно гово -ря, систему с привязанным курсом такое количество стран выбрало не в силу упрямства или по капризу, а лишь из желания (вернее, надежды) избежать потрясений, вызываемых изменениями в настроении инвесторов.
Болезненный опыт заставил признать, что в качестве лекарства привязка курса хуже самой болезни. Но до сих пор до конца не осознано, в какой степени сама болезнь являет -ся результатом порочной политики государства. Вовсе не малый размер развивающихся рынков делает их столь уяз -вимыми к капризам международных потоков капитала.
Причина в том, что малые экономики в недостаточной степени интегрированы с омывающим их океаном глобального капитала. В частности, ограничения на деятельность иностранных банков создали балканизированный мир национальных банковских систем, в котором на национальных финансовых рынках господствуют национальные финансо -вые институты. Такое положение дел бездумно принимается как нечто естественное, тогда как, в действительности, это до нелепости искусственная ситуация: для большинства стран иметь свои банки столь же абсурдно, как иметь собственные автомобильные компании.
Абсурдность второй идеи ясна всем, но ситуация с банками принимается как само собой разумеющееся. При этом даже страны, относительно открытые для иностранных банков, требуют, чтобы последние велираздельно местные и международные операции (например, отдельно сводя баланс по долларовым счетам и счетам в национальной валюте).
Сегментация финансовых рынков по национальным границам выступает потенциальным источником нестабильности, особенно для малых экономик. Если бы банковское дело было полностью интернационализировано, то приспособление к избытку или нехватке ресурсов в отдельных странах протекало бы гладко внутри финансовой системы. Банк мог бы легко перемещать избыточные средства из страны, чтобы ссудить их на каком - то другом рынке, где перспективы выглядят более обещающими. Точно так же при неожиданном возникновении нехватки капитала банки легко могли бы увеличить свои зарубежные обязательства, чтобы обеспечить страну ликвидностью. Но, когда рынки сегментированы, банки не имеют возможности действовать подобным образом.
Поэтому задача приспособления к перемене условий ложится на денежную политику, имеющую в своем распоряжении всего два инструмента изменение либо внутреннего уровня цен, либо обменного курса, со всеми искажениями, сопутствующими таким колебаниям. Иными словами, макроэкономическая адаптация является вынужденной заменой адаптации на микроуровне, и эта замена зачастую не очень удачна.
Более того, национальные банковские системы, все или большинство активов которых сосредоточено внутри национальных границ, нарушают первый закон управления портфелями: диверсифицируй! Когда столько яиц сложено в такой маленькой корзинке, спад в одном - единственном секторе экономики может спровоцировать крах националь -ной банковской системы и, как следствие, макроэкономический кризис.
В мире подлинно глобализированного банковского дела, напротив, неизбежные подъемы и спады в отдельных отраслях могут быть без труда демпфированы финансовой системой.
Хорошим примером того, как отказ от сегментации повышает стабильность, служит опыт Панамы. Несмотря на достаточное количество печальных ошибок, Панама избежала турбулентности сменяющих друг друга бумов и кри -зисов, от которых часто страдают развивающиеся страны,беззащитные перед международными потоками капитала.
Этого удалось добиться благодаря сочетанию долларизации и финансовой интеграции. Еще с 1904 г. в Панаме узаконенным платежным средством является доллар США, ас 1970 г. новый закон о банках открыл двери перед иностранными финансовыми организациями; они даже получили право финансировать предоставляемые в Панаме кредиты из внешних средств.
Результатом оказалось завидное макроэкономическое спокойствие, несмотря на политические кризисы, государственные перевороты и даже войну с США в 1989 г. Средний уровень инфляции в 1961 1997 гг. составлял всего 3% и лишь дважды превысил 10% в 1974 г. и 1980 г. (годы нефтяных кризисов). В тот же период по всей Латинской Америке двузначная инфляция была скорее правилом, чем исключением, а трех- и даже четырехзначная инфляция не была чем-то неслыханным.
При этом реальный (т.е. с поправкой на инфляцию) обменный курс в Панаме был образцово стабильным: с 1961 г. относительное изменение этого показателя от года к году не превышало 4%. А в остальной Латинской Америке случались колебания обменного курса на 30 50% в течение одного года.
Кроме того, несмотря на слабую систему банковского надзора и отсутствие страхования вкладов, Панама не знала системных банковских кризисов.
В интересующем нас контексте особенно примечателен тот факт, что спокойному плаванию Панамы в бурных водах международных финансов не помешали заметные колебания потоков капитала. Благодаря новому закону о банках ссуды частному сектору более чем удвоились за период 1968 1972 гг., но потребительские цены при этом росли медленнее, чем в США. В 19731975гг. чистый приток капитала составлял в среднем 17% ВВП, а средняя величина чистого оттока капитала в 19851986 гг. составила 9,2% ВВП. Однако в обоих случаях реальный обменный курс почти не шелохнулся.
После столкновения с США в 19881989 гг. банковские вклады в течение трех лет выросли на 80%, но перегрева экономики не произошло24.
К сожалению, история Панамы слишком необычна и практически абсолютно неизвестна. Большинство развивающихся стран, открывших границы для иностранного капи -тала, не довели до конца интернационализацию своих финансовых секторов.
В силу этого им приходится выбирать между нестабильностью обменного курса и нестабильностью внутреннего уровня цен. Многие, в свою очередь, пытались избежать этого выбора с помощью привязки обменного курса. Они пожали особенно неприглядный урожай финансовых дисфункций: комбинация возросших потоков капитала и сохраняющейся сегментации рынка увеличивает пот -ребность в корректировках в денежной сфере, однако процесс корректировки сковывается попытками поддерживать неизменный курс.
В конце концов внешняя и внутренняя нестабильность вырывается на свободу. Беды, причиняемые привязкой обменных курсов и сегментацией финансовых рынков, усугубляются ситуацией морального риска еще одним искажением международного движения капитала, вызываемого экономической политикой государства. Этот термин пришел из страхового дела: страхование от любого вида риска снижает для застрахованного издержки при плохом обороте дел, одновременно уменьшая его заинтересованность в том, чтобы быть осторожным.
Соответственно, моральный риск это повышенный риск того, что застрахованное событие произой -дет именно в силу своей застрахованности.
В последние годы международный рынок капитала был буквально отравлен моральным риском. И никто не сделал для этого больше, чем Международный валютный фонд. МВФ созданный для поддержки Бреттон - Вудской сие -темы фиксированных обменных курсов (системы, которая, естественно, не могла выжить в условиях постепенной либе -рализации рынков капитала) теперь занимается предо -ставлением экстренной финансовой помощи развивающимся странам, испытывающим нехватку ликвидности из-за расстройства платежного баланса.
Соответственно, когда система фиксированного обменного курса рушится, как это произошло в Мексике, ЮгоВосточной Азии и России, все ждут, что МВФ разгребет обломки и помешает распространению финансовой заразы. Расходы на операции по спасению бывают невероятно велики. После начала мексиканского кризиса МВФ предложил этой стране пакет помощи
на сумму 17,8 млрд долл.; в Юго-Восточной Азии МВФ пообещал предоставить кредитов на сумму более 100 млрд долл.; России, в тщетной попытке предотвратить дефолт, МВФ предложил более 20 млрд долл.25
Реакция МВФ на финансовые кризисы вызывает ожесточенные споры. Обсуждался вопрос о качестве советов, данных МВФ странам, которые впоследствии попали в тупик, а также обусловленность предоставляемой помощи.
Всё это, безусловно, серьезные вопросы, но меня здесь интересует влияние, оказываемое МВФ не на страны-заемщики, а на кредиторов.
Спасающая кредиторов вроде бы с похвальной целью умерить финансовую панику, политика МВФ породила ситуацию, юмористически называемую laissez welfare (что-то вроде позволяй благоденствовать), когда рискованные высокодоходные инвестиции приносят инвестору прибыль даже в случае их провала26. По существу, вмешательство МВФ представляет собой субсидирование рискованного поведения путем снижения его издержек, иными словами создание ситуации морального риска.
По прошествии времени стало понятно, что помощь Мексике (совместный проект МВФ и Фонда стабилизации валютного курса Казначейства США) способствовала подготовке будущих кризисов в странах Юго - Восточной Азии и в России. В этом отношении инвесторам лучше было не рассчитывать на то, что МВФ вмешается, чтобы покрыть убытки и снизить риск. Представьте, как бы все обернулось, если бы мексиканскому правительству и банкам предоставили возможность самостоятельно выбирать утонуть или выплыть: либо объявить дефолт, либо как-то договориться с кредиторами.
Невозможно предположить, что банки и инвесторы не стали бы после этого более осторожны на других потенциально рискованных рынках.
А вместо этого иностранные банки и инвесторы сохрани -ли жизнерадостное безразличие к опасностям, подстерегавшим их в Юго-Восточной Азии, России и бог знает, где еще. Например, согласно исследованию, опубликованному Институтом международных финансов, разница в доходности облигаций, выпущенных правительствами 14 развивающихся стран, и облигаций,выпущенных первоклассными корпорациями развитых стран, после мексиканского кризиса, как это ни странно, сократилась. Согласно расчетам авторов исследования, во II квартале 1997 г. спред составил всего 130 базисных пунктов по сравнению с 245 базисными пунктами в случае, если бы отношение между величиной спреда и экономической эффективностью осталось таким же, как в 1992 1996 гг.27 Что касается корпоративных долгов, спреды для заемщиков из стран Юго-Восточной Азии в конце 1996 и начале 1997 г. были лишь чуть выше, чем по долгосрочным кредитам для американских корпораций28.
Можно ли всерьез полагать, что инвесторы проявляли бы столь же безрассудную алчность, если бы многие из них к тому времени не закончили зали -зывать раны после убытков в Мексике?
Тем временем МВФ вновь и вновь предоставлял средства России, несмотря на то что ее правительство вновь и вновь нарушало условия, установленные при выделении помощи. Всем было очевидно, что помощь России оказывают не из экономических, а из политических соображений. Снисходительность МВФ помогла России выкопать себе яму поглубже. В частности, весной и летом 1998 г. правительство предприняло энергичные меры для замещения долга в руб -лях более привлекательным долгом в валюте.
За первые восемь месяцев 1998 г. на фоне ухудшения бюджетной ситуации в стране иностранная задолженность России вырос -ла на 18,5 млрд долл.29 Сегодня даже МВФ признает, что инвесторы предоставляли кредиты в расчете на то, что МВФ гарантирует их погашение30. Но на сей раз они ошиблись.
Долговые кризисы в Мексике, Юго-Восточной Азии и России были спровоцированы извращенной логикой фиксированных обменных курсов и усугублены порождаемыми интервенционизмом финансовой сегментацией и моральным риском. Однако истинные причины кризисов гораздо глубже, чем этот триумвират ошибок в сфере экономической политики.
В конце концов, Тайвань и Сингапур также придерживались политики фиксированных обменных кур -сов. Более того, ни в одной из этих стран не было столь глубокой финансовой интеграции, как в Панаме (хотя
