Ими двигали и другие соображения.
Сингапур намного ближе к этому, чем Тайвань), и обе страны имели дело с теми же бесшабашными, ошалевшими в условиях морального риска инвесторами, которые, забыв об опасности, носились по всему региону31. Но, хотя в общей свалке 1997 г. и Тайвань, и Сингапур вынуждены были отказаться от фиксированного обменного курса и допустить резкую девальвацию своих валют, они не испытали и доли тех невзгод, которые обрушились на их соседей.
Анализ индивидуальных обстоятельств пострадавших от кризиса стран Юго-Восточной Азии,Мексики и России показывает, что искажения международных рынков капитала, обсуждавшиеся выше, развивались отнюдь не сами по себе, а во взаимодействии с фундаментальными структурными дефектами экономической политики и институтов соответствующих стран. Именно взаимодействие между внутренними экономическими искажениями и искажениями в международных потоках капитала поро -дило такие опустошения, свидетелями которых мы стали в последние годы.
В частности, динамику этих трех кризисов невозможно понять без учета роли внутренних финансовых систем в пораженных кризисом странах. Как уже отмечалось выше, во всех рассматриваемых нами странах центральные банки подготавливали катастрофу тем, что, руководствуясь извращенной логикой фиксированных обменных курсов, ослабляли денежную политику в ситуации оттока капитала. Но ими двигали и другие соображения.
Во всех трех случаях центральные банки считали своим долгом закачивать ликвидность в экономику, чтобы поддержать потерявшие устойчивость финансовые организации.
В Мексике, Юго-Восточной Азии и России неблагоприятное изменение экономических условий, спровоцировавшее отток капитала, одновременно выявило серьезные дефекты их банковских систем. Обострились проблемы банковских кредитных портфелей, а на стороне пассивов усиливалась зависимость банков от краткосрочных займов, деноминированных в иностранной валюте.
В таких обстоятельствах руководители центральных банков заведомо были обречены на проигрыш. С одной стороны, девальвация означала крах банков, потому что их иностранныедолги, выраженные в отечественной валюте, должны были резко возрасти. С другой стороны, решительная защита валютного курса с помощью повышения процентных ставок также сулила обрушить банки, потому что резкое торможение экономики разорило бы многих из их должников. Таким образом, с затуханием инвестиционного бума центральные банки оказались в ловушке. Они не могли защитить банки от краха на стороне пассивов без того, чтобы не сделать их беззащитными на стороне активов, и наоборот.
Оказавшись в тупике, они поступили своеобразно: сначала поддерживали обменные курсы, продавая иностранную валюту, а потом, развернувшись на 180 градусов, занялись ослаблением курса, накачивая ликвидность в экономику. В итоге они выбрали худший из возможных вариантов: валютный крах и глубокая рецессия обернулись разорением для обеих сторон баланса.
Почему же банковские системы оказались столь уязви -мыми? В Мексике и Юго-Восточной Азии банковские кризисы были прямым результатом предшествовавшего бума: хорошие времена наплодили излишеств, имевших катастрофические последствия.
Привязка обменного курса в сочетании с моральным риском субсидировали приток капитала; финансовая сегментация сделала эти финансовые потоки пленниками национальной территории и отдала их в распоряжение сравнительно отсталых и неконкурентных финансовых учреждений.
В главе 7 уже говорилось о пороках, характерных для бан -ковских систем большинства стран мира: политическое вме -шательство в процесс выделения кредитов отвлекает капитал от наиболее прибыльного применения, а страхование вкладов и правило слишком большой, чтобы допустить банкротство создают еще один слой морального риска на национальном уровне. Дефекты сверхцентрализованных финансовых систем, подчиненных банкам, остаются невидимыми до тех пор, пока финансовые возможности невелики.
Но, когда капитал вдруг оказывается в изобилии, а догоняющий рост начинает давать все меньшую отдачу, неопределенность в вопросе о том, куда лучше вкладывать ресурсы, становится серьезнейшей проблемой и вот тогда скрытые пороки административно - командной финансовойсистемы дают о себе знать. Именно это произошло в Мексике и странах Юго-Восточной Азии.
И там и там резкий рост ликвидности вынес банковские системы на мель. А в странах Юго -Восточной Азии затянувшееся экономическое чудо сделало почти неизбежным убыточное размещение капитала.
В конце 1980-х начале 1990-х гг. в Мексике прошла волна эффектных финансовых реформ. Были приватизированы коммерческие банки, поголовно национализированные в разгар долгового кризиса 1982г., отменено регулирование процентных ставок, прекращено вмешательство в принятие решений о кредитовании, снижены резервные требования. За этим последовала взрывная монетизация экономики: отношение денежного агрегата М2 к ВВП подскочило с 7,1 % в 1988 г. до 30% в 1994 г.32 Объем банковских кредитов стремительно возрастал: с декабря 1988 по ноябрь 1994 г. ссуды коммерческих банков частному сектору увеличились на 277% в реальном выражении, или на 25% в год33.
Недавно приватизированные банки зачастую характеризо -вавшиеся низкой капитализацией, не очень квалифицированным персоналом и плохим управлением просто ошалели от темпов роста. При этом полное страхование почти всех вкладчиков сделало банки менее осмотрительны -ми в решении вопросов о кредитовании. Ничего удивитель -ного, что кредитная экспансия сопровождалась ростом сомнительных кредитов: доля необслуживаемых займов выросла с 3,9% в конце 1991г. до5,5%в следующем году и до 8,3% в сентябре 1994 г.34
В странах Юго - Восточной Азии либерализация финансов и приток иностранного капитала вызвали кредитный бум. В Индонезии, Таиланде и на Филиппинах темпы роста объема банковских кредитов частному сектору намного опережали темпы роста ВВП35. К 1997 г. в Индонезии, Таиланде и Малайзии ипотечные кредиты составили 2 0 % всех выдан -ных кредитов. В Индонезии и Корее облигации и другие ценные бумаги составили 20% банковских активов36.
Более того, в отличие от Мексики, этот бум начался после многих лет или даже десятилетий устойчиво высокого роста. Таким образом, мощный приток ликвидности случился после того, как наиболее очевидные возможностиприбыльных инвестиций были уже использованы. В 1990 -е гг. финансовые системы стран Юго-Восточной Азии столкнулись с беспрецедентным уровнем неопределенное -ти при определении наилучших направлений размещения капитала.
И не должно вызывать удивления, что в такой ситуации централизованные финансовые системы, прежде работавшие превосходно, вдруг резко пошли вразнос. Неудивительно и то, что более конкурентные, более ориентированные на рынок финансовые системы данного региона справились с вызовом неопределенности намного лучше, чем их высокоцентрализованные соседи.
Между финансовыми системами Индонезии, Таиланда и Кореи, которые сильнее всего пострадали от азиатского кризиса, и Гонконга, Сингапура и Тайваня, которые прошли кризис с наименьшими потерями, существует четкое различие. Первые примечательны упором на банковское кредитование, слабой правовой инфраструктурой и ограничениями на деятельность иностранных финансовых ор -ганизаций.
Гонконг и Сингапур, напротив, открыты для иностранных банков и располагают хорошо развитыми рынками капитала; правовая защита инвесторов наследие британского владычества у них намного лучше, чем в других азиатских странах. Тайвань, впрочем, неплохо справился с кризисом в условиях жестко контролируемой финансовой системы; правда, он располагал чрезвычайно активным внебиржевым рынком, который успешно демократизирует доступ к финансовым ресурсам, а позже к нему присоединился процветающий рынок венчурного капитала.
В 1990-х гг. экономические показатели засвидетельствовали, что в Юго-Восточной Азии страны с централизованными финансовыми системами все сильнее отстают по уровню экономической эффективности от стран с более рыночно ориентированной организацией. Анализ данных за 1992 1996гг. показал, что в среднем корпорации Таиланда, Индонезии и Кореи перестали создавать чистую экономическую добавленную стоимость, иными словами, доходность их активов была меньше стоимости капитала. В отличие от этого корпорации Гонконга и Сингапура продолжали создавать богатство37. В то время как эффектовность упала, долги, напротив, росли: к 1996 г. отношение задолженности к собственному капиталу составило в Индонезии 188%, в Таиланде 236%, а в Корее все 355%. В Тайване, Сингапуре и Гонконге соответствующие показатели равнялись 80, 105 и 156% соответственно (для сравнения, в США в том же году средний показатель равнялся 113%)38.
Рост задолженности сделал шатким положение корпораций в странах с более централизованной финансовой системой: в Таиланде отношение годового дохода от основной деятельности к расходам на обслуживание долга упало с 460% в конце 1992 г. до всего лишь 192% в конце 1996 г.; в Гонконге в конце 1996 г. этот показатель составил не вызывающие ни тени тревоги 1107%39.
В России природа проблем банковского сектора была совершенно иной. К сожалению, российские банки были настолько дисфункциональны, что не смогли трансформировать приток иностранного капитала в поток кредитов для частного сектора. Как кратко упоминалось в главе 7, после падения коммунизма российские банки не взяли на себя традиционные функции банков (т.е. использование сбережений вкладчиков для предоставления кредитов). Вместо этого в условиях экономического хаоса они занялись операциями, приносящими быструю прибыль. Но в середине 1990-х гг. гиперинфляцию удалось остановить, и банки, лишившиеся большинства возможностей крутить быстрые деньги, приохотились брать зарубежные кредиты для покупки высокоприбыльных государственных облигаций.
Дело оказалось очень выгодным, но продлилось недолго. Государственный долг быстро вырос и стал неподъемным, и когда 17 августа 1998 г. были объявлены дефолт и девальвация рубля, российская банковская система оказалась дважды уничтоженной: ее активы обесценились, а стоимость [валютных] обязательств в рублях резко возросла.
Разорительное бюджетное расточительство России имело причиной фундаментальную противоречивость экономической политики, проводившейся после распада СССР. Начиная с 1995 г. Россия пыталась восстановить макроэкономический порядок путем ужесточения денежной политики и обуздания инфляции. Преследуя эту благуюцель, Россия в то же время сохраняла унаследованные от социализма мягкие бюджетные ограничения, позволявшие многим предприятиям оставаться на плаву, несмотря на гигантские убытки.
Крайне неустойчивое сочетание жесткой денежной и мягкой бюджетной политики спрово -цировало развитие взаимно усиливающих друг друга недугов, приведших в конечном итоге к обвалу 17 августа.
Предшествовавшая гиперинфляция отражала проблему зомбированной экономики: центральный банк просто мо-нетизировал убытки погибающих предприятий и помогал им держаться на плаву. Пытавшиеся подавить инфляцию и не решающие главной проблемы, российские реформы свелись к борьбе с симптомами при упорном игнорировании самой болезни.
Вскоре проявились и другие, не менее тревожные симптомы: рост государственного долга, обострение проблемы неплатежей и распространение бартерной торгов -ли. Сохранение субсидий главным образом в форме неплатежей за электроэнергию и газ, а также терпимого отношения к налоговым правонарушениям привело к росту бюджетного дефицита, который теперь приходилось финансировать за счет государственных заимствований, а не инф -ляции.
Наращивание государственного долга привело к росту процентных ставок, обострив проблему ликвидности в промышленности, что заставило предприятия прибегнуть к неплатежам и бартеру и, соответственно, увеличило потребность в субсидиях. Увеличение субсидий привело к росту бюджетного дефицита и долгового бремени, а это толкало вверх процентные ставки, и т. д. У такой динамики есть толь -ко один логичный финал макроэкономический крах40.
Глобализация, бесспорно, представляется процессом запутанным и полным неопределенностей. В первую очередь бросается в глаза то, что этот процесс привел к серии круп -ных международных финансовых кризисов.
Менее замет -но то, что он непрестанно порождает дезорганизацию в национальных экономиках: сложившиеся экономические структуры теряют устойчивость и рушатся, а люди, жизнь которых зависит от этих структур, обнаруживают, что их маленький мир перевернулся вверх дном.
Но надо признать и то, что взгляды критиков глобализации, взваливающих всю вину за происходящее на рыночный фундаментализм, ограничены идеологическими шорами. Лишь сознательно игнорируя факты, можно утверждать, что потрясения последних лет вызваны исключительно и только разгулом необузданных рыночных сил.
Да, рынки сегодня действуют намного свободнее, чем 20 лет назад, но они все еще прочно вязнут в тенетах государственной политики, которая подавляет и подрывает институты рыночной конкуренции. Это не рынки сами по себе, а взаимодействие рыночных сил с существующей антирыночной матрицей учинило такой кавардак в возрождающейся мировой экономике.
В крупнейших катастрофах глобализации кризисах в Мексике, России и странах ЮгоВосточной Азии это взаимодействие и его разрушительный потенциал видны невооруженным глазом. Без сомнения, важную роль в этих эпизодах сыграла рыночно ориентированная либерализация крах коммунизма в России, глубокие структурные реформы в Мексике, постепенное открытие финансовых рынков в Юго-Восточной Азии. Либерализация сделала возможным приток огромных валютных ресурсов в эти регионы, а потом, разумеется, и отток.
К сожалению, либерализация не затронула множество антирыночных направлений экономической политики, оказывающих искажающее влияние на новые потоки капитала. Обреченная на провал денежная политика, взвалившая на себя бремя поддержания привязанного обменного курса, сегментация финансовых рынков в результате ограничений на деятель -ность иностранных банков, субсидирование безрассудных инвестиций путем создания ситуации морального риска, возложение непосильных задач на отсталые финансовые системы, хаос в фискальной политике, порождаемый зомбированной экономикой, доставшейся в наследство от коммунизма, все это не имеет никакого отношения к экономическому либерализму.
И когда антирыночная экономическая политика во всех своих проявлениях нало -жилась на только что либерализованное движение капитала, результаты оказались катастрофическими.
Но разве рынки совсем уж ни в чем не виноваты? В конце концов, как известно, финансовыми рынками движут попеременно алчность и страх весьма непривлекательные эмоции.
Разве не алчность заставляет инвесторов не замечать очевидные риски в хорошие времена? Разве не панический ужас заставляет их преувеличивать проблемы в периоды спада? Разве нельзя хотя бы отчасти объяснить волну бум крах бессмысленным стадным инстинктом ?
Конечно, инвесторы совершают много глупостей и дорого платят за свои ошибки (по крайней мере, когда МВФ не приходит на помощь). Рынки это люди, а людям свойственно ошибаться.
Инвесторы были чрезмерно оптимистичны по поводу перспектив развивающихся рынков, и теперь, обжегшись, многие не смогут быстро откликнуться на реальные возможности, когда они там появятся. Тем не менее и это самое главное рынки обладают механиз -мами самокорректировки, уравновешивающими неизбежные просчеты участников. В частности, когда из-за алчности или страха толпы рынки промахиваются, оказывается чрезвычайно прибыльным идти против толпы выгодно продать переоцененные активы или по дешевке скупить недооцененные.
Рыночный порядок создает мощные стимулы для исправления ошибок.
Поэтому нет ничего удивительного в том, что научные исследования не обнаружили примеров стадного поведения на международных рынках капитала41. По поводу азиатского кризиса, в связи с которым многие говорили об эффекте заражения, теперь стало ясно, что инвесторы были довольно проницательны.
Страны, пострадавшие особенно сильно (Корея, Индонезия, Таиланд и Малайзия), и в самом деле отличались наиболее ущербной политикой и институтами, тогда как лучше управляемые экономики (Гонконг, Сингапур и Тайвань) перенесли испытание сравнительно неплохо.
Критики либерализации затрагивают более серьезный вопрос, когда ставят под сомнение мудрость решения об открытии финансовых рынков до проведения других, более насущных реформ. Как мы видели, частичная либерализация может быть рискованным делом и от правильной пос -ледовательности реформ может зависеть итог процветание или нищета.
Не все виды дерегулирования равны: является ли конкретный проект реформ на деле прорыноч -ным или антирыночным зависит от того, как он будетдействовать в контексте проводимой политики облегчать передачу рыночных сигналов или же усиливать искажения, созданные другими видами вмешательства.
Но говорить о том, что либерализация капитала должна дожидаться более фундаментальных реформ, значит не понимать ситуации. Пока финансовый кризис не продемонстрировал опасность привязки валютного курса и политизированного управления финансовыми системами, не было групп, заинтересованных в решении этих проблем или проведении необходимых структурных реформ.
В странах Юго-Восточной Азии, например, пока темпы экономического роста составляли 7 8% в год, все считали, что не нужно чинить то, что не сломалось. Более того, считалось, что сверхцентрализация азиатских финансов не слабость, а сила.
Чтобы пошатнуть это самодовольство и создать энергию для продолжения реформ, потребовался шок от резкого экономического спада.
Я не Панглос**, чтобы утверждать, что кризисы всегда к лучшему. Это ужасные трагедии, и они дорого обходятся людям. Но следует помнить, что намного более трагична повседневность ежедневные лишения, испытываемые миллиардами людей, рождающихся, живущих и умирающих в условиях экономической отсталости.
Теперь мы знаем, как избавиться от этого проклятия: достижения экономической теории и накопленный за столетие коллективистских экспериментов опыт говорят нам, что самый надежный путь к изобилию это рыночная конкуренция. Самый короткий путь к тому, чтобы покончить с глобальной трагедией массовых лишений и страданий, с бессмысленной растратой человеческого потенциала заключается в максимально быстрой и полной реализации политики экономического либерализма, в принятии его принципов и институтов, которые поддерживают рыночную конкуренцию, представляющую собой процесс открытия нового.
С этой точки зрения драгоценной изнанкой финансовых кризисов являются хоть и болезненные, но чрезвычайно ценные уроки: частичной либерализации недостаточно,необходимы глубокие структурные реформы по всему миру, даже в странах, явивших миру азиатское экономическое чудо, на которые прежде смотрели как на идеальный образец. Оказалось, что открытость потокам капитала имеет историческое, системное значение, превосходящее значимость той помощи, которую предоставляет экономическому развитию иностранный капитал.
И, несколько забегая вперед, отмечу, что колебания в настроениях иностранных инвесторов служат для руководителей стран-заемщиков надежной обратной связью, дающей представление о том, оценивают их политику как прорыночную или как антирыночную. Эта обратная связь несовершенна инвесторы часто руководствуются ошибочными теориями и неполной информацией, но она достаточно точна, чтобы предупредить о несомненных ошибках и вознаградить верные решения.
Таким образом, либерализация движения капитала предлагает нечто большее, чем просто экономическую выгоду, она предлагает ориентиры на опасном пути либеральных реформ.
В сумеречную эпоху немирного сосуществования нереалистично рассчитывать, что переход от коллективистского прошлого к либеральному будущему будет неизменно гладок. В прошлом были совершены грубые ошибки, и их инерция влияет на будущее: дети отвечают за грехи отцов. Столь масштабные ошибки невозможно исправить без неурядиц и потрясений. И, по крайней мере до сих пор, движущей силой возрождения либерализма были именно катаклизмы и крушения: крах коммунистической системы, муки стагфляции в развитых странах, долговой кризис 1980 -х гг., а теперь еще и финансовые кризисы 1990-х. Путь был нелегким, но дело того стоило.
В конечном итоге, предложение воздерживаться от любых шагов, пока не получены все мыслимые и немыслимые гарантии того, что все пройдет как по маслу, следует отвергнуть как реакционное.
ПРИМЕЧАНИЯ
1 Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. М.: ИНФРА-М, 1999.
С. XVII, XXIII.
2 Anthony Giddens, The Third Way: The Renewal of Social Democracy (London: Polity Press, 1998), 147-148.
3 Peter Engardio et al., Global Capitalism: Can it be made to work better? Business Week, November 6, 2000 (Asian edition), 4068, 43.
4 Сорос Дж. Кризис мирового капитализма.
С. XIX.
5 Giddens, The Third Way, 5.
6 Сорос Дж. Кризис мирового капитализма.
С. XXV.
7 Giddens, The Third Way, 153.
8 См., напр.: Lawrence H. White, Competition and Currency: Essays on Free Banking and Money (New York: New York University Press, 1989); James A. Dorn, ed., The Future of Money in the Information Age (Washington, B.C.: Cato Institute, 1997).
9 Challenges for Monetary Policymakers, remarks by Alan Greenspan, Monetary Policy in the New Economy, 18th annual monetary conference, Cato Institute, Washington, D.C., October 19, 2000.
10 В действительности, ограничения на портфельные инвестиции мешают притоку прямых инвестиций. Во-первых, такие ограничения повышают стоимость капитала в принимающей стране. Когда компании решают, инвестировать ли за рубеж, вопрос о стоимости капитала очень важен. Более высокая стоимость капитала уменьшает ожидаемую прибыльность и, таким образом, заставляет компании искать другую страну.
Более того, политика контроля за движением капитала заставляет опасаться ужесточения контроля в будущем; повышенный риск того, что у компании возникнут трудности с репатриацией прибыли, сдерживает прямые инвестиции. Обсуждение этих вопросов см. в: Geert Bekaert and Campbell R. Harvey, Capital Markets: An Engine for Economic Growth, Brown Journal of World AffairsV, no.
1 (Winter/Spring 1998): 33-53; Robert Krol, The Case for Open Global Capital Markets, Cato Institute Trade Briefing Paper no. 11, March 15, 2001, 6.
11 cm. Krol, The Case for Open Global Capital Markets, 2-4, и цитируемые источники.
12 A. James Meigs, Mexican Monetary Lessons, The Cato Journal 17, no. 1 (Spring/Summer 1997): 35-72, 45-46.
13 Pedro Alba, Amar Bhattacharya, Stijn Claessens, Swati Ghosh, and Leonardo Hernandez, Volatility and ContagioninaFinancially-Integrated World: Lessons from East Asia's Recent Experience, World Bank Policy Research Working Paper no. 2008, Decembers, 1998, 3-4.
14 Pinto et al., Give Growth and Macro Stability in Russia a Chance, 9.
15 Andrei N. Illarionov, Creating Crises: Russian Economic Policy, 1992 1998, неопубликованная рукопись, Институт экономического анализа, январь 1999, с.16 Francisco Gil-Dnaz, The Origin of Mexico's 1994 Financial Crisis, The Cato Journal 17, no. 3 (Winter 1998): 303-313, 308, n. 12.
17 Albaetal., VolatiHty and Contagion in a Financially-Integrated World, 43.
18 Illarionov, Creating Crises, 13.
19 World Bank, East Asia: The Road to Recovery (Washington, D.C.: World Bank 1998), 9.
20 Meigs, Mexican Monetary Lessons, 64.
21 Информация о денежных агрегатах получена в: International Monetary Fund, International Financial Statistics Yearbook 1999.
22 Ularionov, CreatingCrisis, 12.
23 World Bank, East Asia: The Road to Recovery, 10.
24 Это обсуждение во многом полагается на: Juan Luis Moreno-Villalaz, Lessons from the Monetary Experience of Panama: A Dollar Economy with Financial Integration, The Cato Journal 18, no. 3 (Winter 1998): 421-439.
25 Report of the International Financial Institution Advisory Commission (больше известен как Meltzer Commission Report [Доклад комиссии Мельтцера]), Washington, D.C.: March 8, 2000, 29-34.
26 Термин laissez welfare впервые появился в статье Gerald Celente, Capitalism for Cowards, New York Times, October 16, 1998.
27 William R. Cline and KevinJ.S. Barnes, Spreads and Risks in Emerging Markets Lending, Institute of International Finance Research Papers no. 97-1, December 1997, 2.
28 Alba et al., Volatility and Contagion in a Financially- Integrated World, 37.
29 Illarionov. CreatingCrises, 9.
30 Meltzer Commission Report, 34.
31 Следует отметить, однако, что Тайвань не является членом МВФ, что до известной степени объясняет, почему он пострадал меньше, чем другие экономики региона.
32 William Gruben, Banking Structures, Market Forces, and Economic Freedom: Lessons from Argentina and Mexico, The Cato Journal 18, no. 2 (Fall 1998): 263-274,
33 Gil-Dnaz, The Origin of Mexico's 1994 Financial Crisis, 306-307.
34 Gruben, Banking Structures, Market Forces, and Economic Freedom, 268.
35 James R. Barth, R. Dan Brumbaugh Jr., Lalita Ramesh, and Glenn Yago, The Role of Governments and Markets in International Banking Crises, Milken Institute Policy Brief, 1998.
36 Albaetal., Volatility and Contagion in a Financially- Integrated World, 39.
37 Michael Pomerleano, The East Asian Crisis and Corporate Finances: The Untold Micro Story, World Bank Working Paper no. 1990, October 1998, 20-21.
38 Stijn Claessens, Simeon Djankov, and Larry Lang, Corporate Growth, Financing, and Risks in the Decade Before East Asian Crisis, World Bank Policy Research Paper no. 2017, 9.
39 Pomerleano, The East Asian Crisis and Corporate Finances, 1314.
40 Анализ основан на материале Pinto et al., Give Growth and Macro Stability in Russia a Chance.
41 CM. Krol, The Case for Open Global Capital Markets, 5, и цитируемые источники.
