Июль 2000 г.
С утратой веры в централизованные в азиатском стиле финансы пала еще одна ложная доктрина. Но осознать ошибку не то же самое, что ее исправить, и крах азиатской модели не стоит путать с победой американской модели.
За пределами США и Великобритании доминирование банков в финансовой системе остается нормой, т.к., выражаясь библейским слогом, грехи деянием и недеянием оставляют рынки акций и облигаций крайне неразвитыми.
Между тем банковские системы в той или иной степени дисфункциональны буквально повсеместно. Опасная смесь ограничений и особых субсидий поддерживает хроническую угрозу массовой неплатежеспособности банков.
В странах, переживших банковский кризис, тяжкое бремя безнадежных кредитов может годами оказывать парали -зующее действие на финансовые учреждения и зависящую от них экономику.
Институты, распределяющие капитал между конкурирующими инвестиционными возможностями, представляют собой сердце любой экономической системы. Они направ -ляют животворные ресурсы в одни компании и отрасли и изымают их у других; они определяют, какие сектора экономики будут жить и расти, а каким предстоит зачахнуть и умереть. В сегодняшней мировой экономике ключевая функция распределения капитала пока остается добычей мертвой руки промышленной контрреволюции.
В других областях рыночная конкуренция продвинулась вперед, но фундаментальный принцип капитализма по-прежнему не используется в отношении самого капитала.
Пагубное влияние мертвой руки на финансы особенно наглядно демонстрируют руины, остающиеся после банковских кризисов. Представьте себе, например, десятки недостроенных жилых и офисных зданий, высящихся над Бангкоком, могильные памятники бума, на смену которому пришел спад.
Чтобы узнать их историю, в марте 1999 г. я посетил офис компании Siam Syntech.
Будучи тайским строительным подрядчиком, компания Siam Syntech оказалась в эпицентре азиатского финансо -вого кризиса. Компания, являющаяся совместным предприятием сингапурских строительных фирм и тайской сталелитейной компании, была создана в 1988 г. и до середины 1990-х росла сумасшедшими темпами. Ее акции были включены в листинг на таиландской бирже быстрее, чем акции любой другой строительной компании, и очень скоро она превратилась в конгломерат из 30 с лишним дочерних компаний, занимавшихся строительством по всей Юго-Восточной Азии. Мы даже никогда не проводили исследований рынка, чтобы выяснить, понадобятся кому-нибудь эти здания или нет, сказал Джек Уайлд, старшийменеджер компании.
Думали, что хорошие времена никогда не кончатся18.
К моменту моего визита, почти через два года после того, как в июле 1997 г. тайский бат стал плавающей валютой, а точнее говоря, утонул, спровоцировав эффектный крах экономики Таиланда, было совершенно ясно, что хорошие времена кончились. Месячный оборот компании упал вдвое по сравнению с пиковым уровнем, достигавшим 12 млн долл., из которых s поступало от государственных проектов жилищного строительства.
Иными словами, общие доходы от строительства упали на 88%, а численность персонала компании сократилась с 550 до менее 70 человек.
Нормальный двусторонний поток средств между компанией и кредиторами остановился. На Siam Syntech висело более 200 млн долл. долга, но за последний год она не заплатила кредиторам ни цента. В ответ кредиторы прекратили финансирование. Несмотря на это, Siam Syntech каким-то образом выстояла. Руководство компании надавило на учредителей; обратилось к иностранным кредиторам, которые занимаются бедствующими заемщиками; при возможности подписывало чеки будущим числом; договаривалось с заказчиками о поставке строительных материалов.
Они поставляли бетон и арматуру, а мы труд, объяснил Эрик Уэбб, финансовый представитель Siam Syntech19.
В феврале 2001 г. почти через два года после моего визита и через три после прекращения платежей по кредитам Siam Syntech начала вновь становиться на ноги. Группа инвесторов предложила ей 7 млн долл. в обмен на 75% акций. А кредиторы согласились простить Siam Syntech 94% долга самый крупный акт финансового милосердия в истории Таиланда20.
Историй, подобных Siam Syntech, очень много, и не только в Таиланде. По всему миру огромные объемы безнадежных кредитов приводят к финансовому параличу. Тормозится экономическая активность всех участников кредитных отношений: кредиторы не могут ссужать деньги, а заемщики не могут получать кредиты. Банки с серьезно подорванным финансовым положением или балансирующие на грани банкротства урезают или полностью прекращают кредитование, поскольку теперь им нужно либо самим восполнить нехватку капитала, либо ждать избавления за счет денег налогоплательщиков, либо надеяться на спасительное слияние с финансово здоровым банком.
В результате даже надежные заемщики лишаются доступа к кредиту. В то время как необслуживаемые кредиты годами висят на балансе банков (и не погашаются и не списываются) , слабые заемщики вроде Siam Syntech оказываются в подвешенном состоянии: им удается избежать закрытия или банкротства, но из-за прошлых грехов они не могут получить новое финансирование.
Без нового финансирования производственные возможности таких компаний атрофируются.
Посмотрите, как затянулась проблема безнадежных долгов в Юго-Восточной Азии. После хаотичного 1997 г. и катастрофического 1998г. в четырех наиболее пострадав-ших странах Корее, Таиланде, Индонезии и Малайзии в 1999 г. рост ВВП возобновился, но дамоклов меч проблемных долгов продолжал висеть над ними.
Ситуация оставалась критической еще в июне 2000 г., накануне третьей годовщины начала кризиса: в Индонезии плохие долги составляли 64% общей суммы кредитов, в Таиланде 35%, в Малайзии 23%, в Корее 19%21. Эти невеселые цифры еще и не учитывают международные кредиты, взятые в иностранных банках: в Индонезии, например, в 1998 г. иностранные кредиты составляли примерно 3/4 ВВП22.
Хотя значительная часть безнадежных долгов была переведена на счета государственных агентств по реструктуризации, а банки получили значительные средства из государственных и частных фондов, балансы азиатских банков не один год после кризиса страдали денежным малокровием. По состоянию на сентябрь 2000 г., в четырех пострадавших от кризиса странах сумма зависших долгов все еще в пять раз превышала резервы на случай невозвращения кредитов23.
С таким багажом банки не способны восстановить нормальный уровень кредитования и тем самым тор -мозят общий рост экономики.
Во всех странах Тихоокеанского кольца заемщиков, подобно Siam Syntech попавших втрудное положение, былоне пересчитать. В этом смысле поучителен опыт Кореи, потому что считается, что эта страна быстрее всех сумела расчистить финансовые завалы.
По состоянию на июль 2000 г. крупнейшие корейские чеболи, или конгломераты, все еще сгибались под тяжестью долгов несмотря на настоятельное политическое (и экономическое) требование сократить уровень задолженности. По данным официальной отчетности, отношение задолженности к собственному капиталу у LG составляло 260%, у Hyundai 230%, у SK 220%, у Samsung 194%. Huyndai, в частности, подверглась уничтожающей критике за задержку с реструктуризацией в условиях постоянного ухудшения финансовых перспектив.
Демонтаж корпоративной империи Daewoo самого крупного чеболя, когда-либо переживавшего крах, идет очень вяло.
Проблемы затронули не только крупнейшие корейские компании. По оценкам аналитиков, в 2000 г. доходы примерно 25% промышленных компаний Кореи не позволяли им погашать проценты по кредитам. Многие слабые должники чахли в эффективных программах реструктуризации: по состоянию на март 2000 г. их совокупные активы составляли 9% ВВП.
Еще больше было тех, кто обратился в суд с иском о банкротстве: в конце 1999 г. совокупные активы таких компаний составляли 10,5% ВВП24.
Таким образом, макроэкономические показатели, из которых следовало, что в 19992000 гг. Юго-Восточная Азия в основном восстановилась, говорили не всю правду.
Дело в том, что из-за финансовых проблем значительная часть производительных ресурсов региона пребывала в подвешенном состоянии не было сил ни умереть, ни полностью вернуться к жизни. До тех пор пока не будет подведена окончательная черта, т.е. пока кредиторы не признают убытки и не произойдет смена обанкротившихся собственников, груз прошлых ошибок будет подрывать жизнеспособность азиатской экономики.
Лучшим примером, демонстрирующим опасность промедления, может служить Япония. Десятилетие хронически низких темпов экономического роста объясняется главным образом неразрешенностью проблемы безнадежных кредитов. После того как в начале 1990-х гг. финансовый 228
пузырь лопнул, японские финансовые институты и политики заняли страусиную позицию: спрятав голову в песок, они предались мечтаниям о том, что возобновившийся рост восстановит стоимость активов и проблема решится сама собой. Но рост так и не возобновился.
Наконец в 1997 г. возврат рецессии и банкротство банка Hokkaido Takushoku и компании Yamaichi Securities поставили финансовую систему на грань краха. Это заставило правительство взять -ся за спасение банковской системы и потратить с апреля 1998 г. по июль 2000 г. 46 трлн иен (более 400 млрд долл.) на спасение неликвидных банков, восстановление капитала тех, что попали в тяжелую ситуацию, и выкуп безнадежных долгов25.
Тем не менее конца проблемы безнадежных долгов не видать. Банки хоть и создали резервы на случай возможного дефолта, но в тех случаях, когда нужно было закрыть финансирование безнадежным должникам, покрыть часть убытков за счет распродажи обеспечения и списать остальное, они действовали чудовищно медленно. Банки и до сих пор лелеют надежду, что стоимость активов когда-нибудь восстановится и тогда их реальные убытки будут намного меньше, чем в сегодняшних балансах.
Когда процентные ставки годами колебались в районе нуля, финансирование этих надежд были довольно необременительным. Однако все это время обессилевшие должники находились в подве -шенном состоянии, а контролируемые ими производительные ресурсы из-за отсутствия нового финансирования не могли работать надлежащим образом. Особенно сильно пострадали строительная отрасль и сектор недвижимости, в которых заняты почти 20% работающих японцев.
В апреле 2001г., через десять с лишним лет после начала кризиса, японское правительство наконец предприняло первые шаги к тому, чтобы побудить банки списать и реструктурировать безнадежные долги. Но для полного решения этой проблемы потребуются годы.
Банковские кризисы и их разрушительные последствия случаются не только в Юго-ВосточнойАзии. Согласно недавнему исследованию Всемирного банка, за последниедва десятилетия банковские кризисы имели место в 34 странах всех пяти континентов: вАргентине, Боливии, Бразилии, Венесуэле, Гане, Гонконге, Дании, Египте, Зимбабве, Индии, Индонезии, Италии, Канаде, Колумбии, Корее, Мадагаскаре, Малайзии, Мексике, Нигерии, Норвегии, Перу, Сальвадоре, США, Таиланде, Танзании, Турции, Уругвае, Финляндии, Чили, Швеции, Шри-Ланке, Эквадоре, Японии и на Филиппинах. Банковские кризисы это чума, равно поражающая и богатые, и бедные страны. В некоторых странах эта болезнь возникает с известной регулярностью: 13 из вышеперечисленных стран за этот период перенесли несколько банковских кризисов.
И заметьте, что приведенный перечень далеко не полон: в него не вошли бывшие члены коммунистического блока, в большинстве которых банковские системы пребывают в крайне печальном состоянии26.
Почему банки так склонны к катастрофам? В силу своего устройства банки уязвимы к резким переменам фортуны. Их обязательства (депозиты до востребования) высоколиквидны, а активы (ссуды предприятиям и потребителям) намного менее ликвидны.
Более того, само кредитование обладает свойством, которое экономисты называют инфор -мационной асимметрией, иными словами, заемщики намного больше знают о своем финансовом положении, чем банки, а менеджеры банков намного больше знают о качестве своих кредитов, чем вкладчики, инвесторы или регулирующие органы. С учетом этого факта, банки могут наделать больших ошибок при выдаче кредитов, и эти ошибки будут какое-то время скрыты от публики, а когда о них станет известно, они могут спровоцировать бегство вкладчиков.
Подобная уязвимость объясняет банкротство отдельных банков, но не одновременный крах многих банков или всей банковской системы страны. Причиной таких событий является политическое вмешательство, искажающее сигналы рынка. Во-первых, политическое вмешательство в кредитную политику может перенаправить поток кредитов от более прибыльных проектов к высокорискованным. Кроме того, географические ограничения банковской деятельности могут сузить диверсификацию и тем самым повысить риск.
Наконец, политически создаваемая атмосфера морального риска (когда банки знают или предполагают, что правительство не даст им или их заемщикам обанкротиться) может исказить логику рынка и стать причиной решений, имеющих разрушительные последствия.
Нет нужды смотреть на Юго - Восточную Азию или раз -вивающиеся страны, чтобы заметить игру этих факторов. Давайте лучше поглядим, что случилось в США на наиболее передовом и рыночно ориентированном финансо -вом рынке мира после краха ссудо-сберегательных ассоциаций.
Последние представляли собой в чистом виде порождения государственной политики: состав обеих сторон баланса определялся законом и нормативными актами. Прежде всего, ссудосберегательные ассоциации выдавали долгосрочные ипотечные кредиты на покупку домов и ком -мерческой недвижимости, а заимствовали короткие деньги в виде срочных вкладов. Такое несоответствие активов и пассивов сделало эти организации крайне уязвимыми: при быстром росте процентных ставок они оставались с низко-доходными закладными, но должны были выплачивать высокие проценты вкладчикам. В инфляционное десятилетие 1970-хгг. этот кошмарный сценарий стал реальностью, и к 1982 г. вся отрасль стоила минус 70 млрд долл.27 Тогда проблема усугублялась неверными стимулами, генерируемыми страхованием вкладов. Владельцы разоряющихся ссудо-сберегательных ассоциаций, собственные инвестиции которых уже испарились, были крайне заинтересованы в предоставлении все более рискованных кредитов.
Если повезет, высокая отдача поможет спасти их инвестиции, если нет убытки покроет система страхования вкладов. В то же время из-за ограничений на создание филиалов ссудосберегательные ассоциации даже не имели возможности диверсифицировать риски: выдача кредитов была географически сконцентрирована, а потому судьба этих организаций сильно зависела от капризов местных рынков недвижимости.
В конце концов крах региональных рынков недвижимости, спровоцированный прекращением инфляции в 1980-х гг., нанес отрасли смертельный удар28.
Страны Юго - Восточной Азии наступили на те же грабли. Решения о предоставлении кредитов были крайне политизированы ввиду принадлежности банков государству, всилу административных указаний чиновников или в результате старомодной продажности и коррумпированности.
Даже когда решение о выдаче кредита банкиры принимали самостоятельно, здравость их суждений затуманивалась успокоительной верой в то, что в конечном счете государство никогда не допустит банкротства ни их самих, ни их главных заемщиков. Но даже если бы во всем остальном рынки были безупречны, банковские операции, ограниченные рамками небольшой и неразвитой страны, всегда остаются заложниками любой случайности.
К примеру, в Таиланде на конец 1999 г. объем выданных кредитов составлял примерно 100 млрд долл. треть капитализации Microsoft24. В таком безрассудно недиверсифицированном портфеле сбережения любой страны никак не могут быть безопасными.
Главное различие между банковским крахом в Азии и банкротством ссудо-сберегательных ассоциаций в США заключается в том, что масштаб первого был намного больше относительно общих размеров азиатской экономики. Ссудо-сберегательные ассоциации занимали не слишком значительное место в финансовой системе США; их крах вызвал региональные потрясения, но не общенациональную катастрофу. В отличие от этого, в странах Юго-Восточной Азии банки являлись ключевым элементом экономического ландшафта.
И, пойдя ко дну, утянули за собой целые страны.
Несмотря на недавние потрясения, финансовые системы стран Юго - Восточной Азии на самом деле отличаются в лучшую сторону по сравнению с финансовыми системами стран во многих других частях света. Иными словами, в большинстве стран мира механизм размещения капитала стержень экономической жизни страдает от гораз -до б лыних дисфункций, чем в странах Тихоокеанского кольца. При всех своих пороках, в странах ЮгоВосточной Азии банковский сектор хотя бы достаточно велик и активен, а в большинстве развивающихся стран развитие банковского сектора было остановлено феноменом, который экономисты именуют финансовыми репрессиями, коктейлем политических мер, совокупное действие которых отбивает охоту заниматься финансовым посредничеством. Особенно разрушительные последствия вызывает тандеминфляционной денежной политики и регулирования про -центных ставок, который зачастую делает реальный (т.е. с учетом инфляции) банковский процент отрицательным, заставляя вкладчиков держать свои сбережения подальше от банковской системы. Другим ключевым элементом политики подавления финансового сектора является требо -вание к банкам держать большие резервы в центральном банке.
Беспроцентные ссуды государству не дают работать ресурсам, которые в противном случае могли бы использоваться для финансирования частной предпринимательской деятельности. Наконец, правительства подавляют финансовый сектор посредством принудительного направ -ления кредита в определенные сектора, либо напрямую кредитуя их через государственные банки, либо с помощью субсидирования кредитов, либо путем регулирования частных банков.
В десятилетия, предшествовавшие долговому кризису 19 8 0 - х гг., наиболее активно политика подавления финан -сового сектора проводилась в Латинской Америке. Отрицательные реальные процентные ставки были обычным явлением: в 1980г. средняя реальная ставка по банковским вкладам составляла 0,1% в Мексике, 1,9% в Эквадоре, -7,4% в Гондурасе, -16,2% вПеруи-19,9% вБоли-вии. Резервные требования также были разорительно высоки. Если в США в 1980 г. резервные требования составляли всего 4,6%, то в Бразилии они составляли 33,4%, в Колумбии - 45,2%, в Мексике - 51,4%.
Ну и конечно, государство напрямую предоставляло огромные кредиты различным секторам экономики: в 1986 г. в Бразилии примерно 80% всех кредитов напрямую предоставлялось государством, в Мексике 25%, в Колумбии 30%, в Аргентине - 40%30.
Политика подавления финансового сектора имеет санкцию кейнсианской экономической теории. Считалось, что спрос на деньги отвлекает средства от инвестиций в основ -ной капитал и тем самым замедляет экономический рост.
Согласно этой логике, которую в Латинской Америке особенно энергично отстаивал Рауль Пребищ, идеолог политики импортозамещения, развивающиеся страны могут ускорить рост, остановив развитие своих финансовых секторов. Эта логика была очень распространена среди популистских политиков, ориентированных на дефицитный бюджет.
Отрицательные реальные процентные ставки были настоящим благом для политики наращивания государственного долга. Более того, инфляционная политика была удобна для наполнения бюджета, потому что в силу отсутствия альтернативных форм ликвидности спрос на деньги был высок31.
Сегодня экономическая теория выступает против поли -тики, приводящей к подавлению финансового сектора, но соответствующие политические искушения сохраняются. Согласно докладу Экономическая свобода в мире: 2000, государственные банки остаются распространенным явле -нием: в 40 странах, где проживает 57% мирового населения, в 1997 1998 гг. большинство вкладов граждане держали в государственных банках32.
Тот же доклад показывает, что в 40 странах, в которых проживает 35% населения мира, в 1995 1997 гг. все еще сохранялось заметное регулирование процентных ставок. В 19-ти из этих стран реальные процентные ставки были часто или постоянно отрицательными33.
Даже в странах, предпринявших серьезные усилия для открытия своих финансовых систем, наследие прошлого все еще стоит на пути экономического прогресса. В Латинской Америке финансовый сектор остается крайне неразвитым. Например, в 1998 г. в Аргентине объем банковских кредитов частному сектору составил всего 23,7% ВВП, в Бразилии 28,5%. В Мексике, где недавний банковский кризис усугубил и без того скверную ситуацию, объем банковских кредитов частному сектору в 1998 г. сократился до 17,8% по сравнению с 28,9% в 1993 г. Напротив, в странах Юго-Восточной Азии, где политика подавления финансового сектора проводилась не столь активно, банковский бизнес намного крупнее и развит лучше.
Например, в 1997 г. в Малайзии объем банковских кредитов частному сектору составил 100,3% ВВП, а в Таиланде - 188,7%34.
Если развивающиеся страны в целом проводили полити -ку удушения своих банковских секторов, то в бывших ком -мунистических странах банковский сектор был просто - на -просто уничтожен. В этих странах банки только называлисьбанками.
На самом деле они лишь вели учет, необходимый для фрагментированных экономических расчетов, осуществляемых органами централизованного планирования. Чем бы они ни занимались, они занимались явно не тем, чем занимаются настоящие банки, а именно, аккумулированием сбережений домохозяйств в целях использования их для финансирования коммерческой деятельности.
Многим странам с переходной экономикой пока что не удалось добиться значительных успехов в реформировании банков -ского дела.
Возьмем для примера Китай и Россию. Обе страны продвигаются вперед с огромным трудом, хотя и по-разному.
Однако в обоих случаях проблемы финансовых секторов неразрывно связаны с провалом попыток реформировать оставшуюся от коммунизма промышленную базу. В Китае, как отмечено в предыдущей главе, либеральные реформы до недавнего времени не затрагивали государственный сектор промышленности. Поскольку государственные предприятия неуклонно теряли жизнеспособность, расходы на удержание их на плаву были взвалены на китайский банковский сектор. С начала 1990-х гг. Китай отошел от практики прямого покрытия убытков госпредприятий из государственного бюджета.
Вместо этого задача по закачке ресурсов в убыточные предприятия была поручена государственным банкам, предоставлявшим им политические кредиты. Вместо того чтобы стать настоящими финансовыми посредниками, китайские банки превратились во внебюджетный фонд поддержки зом -бированной экономики.
Для банков это имело катастрофические последствия. К 1997 г. четыре крупнейших государственных банка, доминировавших в финансовой системе страны, стали неплатежеспособными.
Серьезно пострадали и небанковские финансовые учреждения: к 1996 г. перестали приносить доход 50% активов трастовых и инвестиционных компаний, кредитных кооперативов, финансовых и лизинговых ком -паний. В 1998 г. государство начало закачивать бюджетные деньги в банки для укрепления их балансов, а для скупки безнадежных долгов были созданы государственные управ -ляющие компании.
Однако подобная помощь банкам всего лишь полумера. На самом деле, необходимо освободить банки от обязанности поддерживать убыточные предприятия. Хотя в конце концов реструктуризация госсектора китайской промышленности началась, этот процесс еще далек от завершения.
В настоящее время банковская система Китая все еще выполняет роль кредитора в последней инстанции. Так, в 1999 г. объем банковских кредитов вырос на 12,5%, тогда как ВВП вырос всего на 7,1%, из чего следует, что займы пошли не только на финансирование роста, но и на покрытие убытков.
В то время как предприятия-зомби продолжают поглощать ресурсы, наиболее жизнеспособным частям китайской экономики не хватает кредитов, требующихся для развития и процветания: в конце 1999 г. кредиты на формирование оборотных средств в частном секторе составляли менее 1% от общего объема выданных кредитов35.
