Автор Эйвери Шенфелд, Мени Грауман
В год выборов Вашингтон приложит все усилия, чтобы купировать негативные процессы, связанные с рецессией. Последние события, кажется, не оставляют никаких надежд на то, что ее удастся избежать. Уровень занятости по платежным ведомостям падает уже три месяца подряд, а среднее значение индекса деловой активности Федерального Резервного банка Чикаго за 3 месяца держится ниже -0.7, что безошибочно указывает на начало рецессии.
ФРС вместе с Казначейством сделали все, что могли, но добились лишь того, что падение ВВП в течение двух следующих кварталов не будет критическим. Вместе с тем, и первые стадии восстановления не смогут никого удивить своей жизненной энергией. Большая часть стимулов уже пущена в ход.
Коэффициенты макромодели ФРС указывают на то, что сокращение ставок на 300 б.п. обеспечит прирост ВВП на 2% в следующем году, хотя это также подразумевает, что другие банки должны последовать их примеру, чего пока в сегодняшней ситуации кредитного кризиса не наблюдается. Налоговое послабление может обеспечить дополнительно 1%. ФРС вмешалась, чтобы избежать еще одной ловушки - наплыва требований в банки и инвестиционные банки. Выдача кредитов через дисконтное окно велась под штрафную процентную ставку, превышающую ставку по фондам всего лишь на 25 б.п., и кроме того ФРС направо и налево раздавала миллиарды долларов по специально разработанной для этого случая программе срочного кредитования.
В результате объемы денежных средств, выданные в рамках этой программы, достигли беспрецедентных уровней. Однако цены на жилье продолжают терять по 2% в месяц, подливая масла в огонь ипотечного кризиса, который стал самым серьезным испытанием для финансовой системы за много лет. Предстоит списать еще около $150 млрд. убытков по ипотечным ценным бумагам, однако, этим может все и не ограничиться, если цены на жилье не сумеют нащупать дно этим летом.
Списания по покупке контрольных пакетов акций с помощью кредитов и обычное для этого периода обращение к резервам на покрытие убытков от ипотечных кредитов, выданных компаниям и домохозяйствам, только начинают набирать обороты. Короче говоря, мы только на полпути к выходу из кризиса.
Сокращение процентных ставок потеряло свою актуальность
Итак, что же еще осталось в арсенале, что можно применить? Можно, например, и дальше снижать процентные ставки, до 1.25%, что скорее всего будет происходить в несколько этапов, так как на мартовском заседании два члена FOMC проголосовали против однократного сокращения на 75 б.п. Финансовые рынки ратуют за дальнейшее снижение. Инвесторы в данный момент отвернулись от доллара США, но эта распродажа не затронула самый уязвимый в этом отношении сектор - рынок облигаций.
И, хотя дешевеющий доллар не способствует росту доходности долларовых активов, он помогает немного воспрянуть экономике через свою влияние на конкурентоспособность. Падение доллара усугубляет ситуацию с импортируемой инфляцией,
однако, разрыв между казначейскими облигациями, защищенными от инфляции, и простыми казначейскими облигациями - самый главный показатель для формирования прогноза по инфляции - сейчас ниже уровня, на котором он находился еще в начале этого года. Однако дальнейшее снижение ставки не принесет доллару и половины того успеха, которым он наслаждался раньше.
Ставки по 1-месячным казначейским облигациям в середине марта не превышали 0.6%. Поскольку безрисковой ставке дальше снижаться уже некуда, уменьшение ставок на других рынках могут обеспечить два фактора: это выпрямление кривой доходности, и что важнее, сокращение кредитного спрэда, поскольку разрыв между контрактами по евродоллару и доходностью казначейских облигаций США все еще огромен.
В результате, опасения по поводу финансовых и нефинансовых рисков корпораций удерживали заемные средства частного сектора от повторения нисходящего тренда доходности государственных ценных бумаг. Так, например, серьезное сокращение процентной ставки не привело к значительному падению ипотечных ставок.
Спрэды по индексу дефолтных свопов CDX, которые служат мерилом склонности корпораций к высокому риску, остаются на заоблачных высотах. Рынок ставит под сомнение надежность кредитного рейтинга страховщиков облигаций, так как не может отделаться от навязчивых страхов по поводу дефолтов CDO.
Однако можно пойти и другим путем, сохранив при этом все преимущества данной финансовой системы. Тому можно привести массу примеров. Так, например, в конце 90-х Вашингтон принял на себя долги разорившихся Кредитносберегательных ассоциаций
(SLs), которые стоили ему US$200 млрд. бюджетных средств. А администрация Клинтона в свое время пошла на беспрецедентный шаг, предоставив Мексике огромный кредит, который не стоил ни цента налогоплательщикам.
Рецессия в США: шутки в сторону
Аналогичным образом когда-то был спасен от разорения и концерн Chrysler. Буш и Полсон как молитву твердят фразу о свободном рынке, но демократы и республиканцы не намерены мириться с таким положением дел, и настаивают на необходимости прямого вмешательства.
И в самом деле, в битве за спасение заемщиков и кредиторов администрация уже перешла ту грань, за которой нет пути назад.
Белый дом отменил ранее наложенные ограничения на агентства, финансируемые правительством, и одобрил дальнейшее увеличение объемов средств, направленных компаниям Fannie Mae и Freddie Mac. Это позволило им дополнительно профинансировать закладные и связанные с ними ценные бумаги на сумму до US$200 млрд.
Несмотря на то, что правительство не гарантирует долги этих агентств, рынок считает их слишком крупными, чтобы разориться, а за их затратами на финансирование всегда видел государственную помощь.
Региональные Федеральные банки жилищного кредитования также получили возможность приобрести ценные бумаги Fannie Mae и Freddie Mac на сумму более US$100 млрд. Кроме того, расширились и гарантии Федерального управления жилищного строительства, которые на этот раз стали включать вопросы рефинансирования крупных ипотечных займов. Теперь ФРС, как губка будет впитывать в себя все неликвидные ипотечные активы, для чего было специально придумано множество различных программ.
Так что, если какой-нибудь банк или дилер, участвующий в программе, вдруг вздумает обанкротиться в течение этих 28 дней, ФРС тут же возьмет на себя все убытки. Приглашение присоединиться к дисконтному окну получили и первичные дилеры.
Это помогло рынку приобрести надежду на то, что неликвидные ипотечные бумаги не падут жертвой проблем с наличными, возникшими у брокерских фирм. Но самая что ни есть прямая помощь была оказана Bear Stearns, когда ФРС перешел от кредитования под залог высококачественных ипотечных активов к прямой покупке ценных бумаг более низкого рейтинга. ФРС назвала эту программу кредитованием, но на самом деле это была чистой воды покупка, так как кредит предоставлялся компании, у которой больше не было никаких активов, кроме этих почти обесценившихся бумаг. Поступая так, ФРС приняла на себя риск в размере US$1 млрд. в случае падения стоимости, но если цены будут расти, то ее прибыли будут неограниченны, как и для всякого инвестора в собственный капитал.
Это не только расчистило путь для последующей покупки Bear Stearns, но также дало возможность предотвратить распродажу этих активов в пожарном порядке, которая могла бы негативно сказаться на рыночной переоценке, проведенной другими участниками с Wall Street.
Что дальше?
Затеяв все это, администрация Буша оказалась всего лишь в шаге от еще более прямой помощи, направленной ипотечным заемщикам. В этот раз ее действия будут призваны остановить волну неплатежей и помочь ценам на жилье нащупать дно. Такая интервенция находит отклики в сердцах приверженцев обоих лагерей политической жизни Америки. Среди ее сторонников есть и республиканцы, как, например, советник Рейгана Мартин Фельдштейн и сенатор Кит Бонд, и демократы, как бывший министр финансов Роберт Рубин и руководители конгресса Барни Франк и Кристофер Додд.
Клинтон и Обама предлагают меры стоимостью от 10 до 30 млрд. долларов, слишком мало, чтобы что-то изменить, зато другие предложения измеряются сотнями миллиардов. По мнению г-жи Клинтон, Федеральное управление жилищного строительства США должно быть готово выкупить, реструктурировать, а затем вновь продать просроченные ипотечные кредиты для укрепления буксующей экономики страны. Все эти меры предполагают прямое вмешательство государства для оказания помощи заемщикам по субстандартным схемам кредитования.
В некоторых случаях финансовые организации смогут подстраховать себя при помощи так называемой стрижки, маржи или разницы между суммой займа и стоимостью обеспечения. Однако чтобы получить разрешение, им придется согласиться на сумму, которая в случае невозврата, не сможет покрыть все убытки. Пока ни один из шагов, предпринятых ФРС и Казначейством, не смог надолго изменить настроение рынков. Но на прошлой неделе мы могли наблюдать репетицию того, как рынки могут повести себя в случае, если администрация пойдет на решительные меры.
Ни для кого не прошло незамеченным ралли фондовых рынков и рост цен на бумаги, обеспеченные ипотекой, по индексу ABX на фоне разговоров, что правительства США и Великобритании готовы и дальше выкупать ипотечные ценные бумаги. Ждите еще более бурной и долговременной реакции, когда правительство США проявит желание сильнее погрузиться в бурные воды ипотечного кризиса и принять на себя больше рисков.
Не стоит сомневаться, что именно так все и будет, поскольку такое развитие событий неизбежно. Мы даже полагаем, что все произойдет еще до того, как успеет отцвести это лето^