Данилов Ю. - Основные характеристики национальных организованных рынков государственного долга
Юрий Данилов - к.э.н., зав. лабораторией анализа финансовых рынков Института предприятий и рынков Государственного университета - Высшая школа экономики.
Рынок ценных бумаг принято делить на организованный и неорганизованный. Организованный предполагает организатора торговли, единые стандарты и правила, систему допуска к торговле ценных бумаг и участников торговли и т.д.
Как правило, этот рынок отличается высоким уровнем информационной прозрачности.
В большинстве стран Европы значительная доля рынка государственных ценных бумаг приходится на организованный внебиржевой сектор. В США и Японии тоже.
В европейских странах с крупнейшими рынками государственных ценных бумаг (Великобритания, отчасти Швеция, Франция и Германия) торговля государственными ценными бумагами сконцентрирована на биржевых рынках.
Стоимостной объем биржевых сделок с ценными бумагами может быть рассчитан по одному из двух методов - REV и TSN. Оценка биржевого оборота по методу REV (Regulated Environment View) предполагает учет всех сделок, совершенных членами биржи, в том числе вне рамок торговой системы биржи.
При оценке биржевого оборота по методу TSV (Trading System View): во внимание принимается только те сделки, которые совершены в торговом зале биржи или прошли через биржевую систему. Некоторые крупные биржи применяют обе оценки (REV и TSN), поэтому данные по ним включены в обе таблицы.
Таким образом, объемы биржевых торгов, оцененных по методам REV и TSV различны. В странах, где на финансовых рынках господствуют коммерческие банки, большая часть сделок с государственными и муниципальными ценными бумагами совершается в процессе официальных биржевых сессий.
Лидерами в биржевых оборотах государственных и муниципальных ценных бумаг, оцененных по методу REV, являются страны с широким разнообразием участников финансового рынка и с достаточно емкими рынками государственных и муниципальных ценных бумаг.
Страны с меньшей ролью рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в экономике и меньшей его долей на рынке ценных бумаг характеризуются преимущественно внебиржевой торговлей государственными и муниципальными ценными бумагами, за исключением Великобритании, где проведенные в конце 80-х годов реформы финансового рынка привели к формированию по сути единой торговой площадки - LSE (Лондонской фондовой биржи).
Несмотря на лидерство с точки зрения листинговой стоимости государственных ценных бумаг бирж Токио, Осаки и Нью-Йорка, лидерами по обороту государственных и муниципальных ценных бумаг являются иные фондовые биржи. Как видим (табл. 1 и 2), наиболее активна биржевая торговля государственными и муниципальными ценными бумагами на крупнейших европейских биржах - немецкой, Парижской, Лондонской, на итальянских биржах (прежде всего в Милане), а также на Корейской и Стамбульской биржах.
Традиционно высока активность биржевой торговли государственными и муниципальными ценными бумагами на скандинавских фондовых биржах (Копенгаген, Осло) и в Испании.
Признанными лидерами в мировой биржевой торговле долговыми ценными бумагами иностранных эмитентов (в том числе государственных) традиционно считаются Люксембург и Лондон. Люксембургская фондовая биржа, специализирующаяся на организации торговли международными долговыми ценными бумагами (в основном еврооблигациями), имеет котировальный лист международных долговых ценных бумаг стоимостью в 2,5 трлн долл.
Стоимость международных долговых ценных бумаг, включенных в котировальный лист Лондонской фондовой биржи, составляет около 500 млрд долл. на конец 1999 г. Эти две биржи концентрируют в своих котировальных листах почти 57% мировой биржевой капитализации международных долговых ценных бумаг.
В России торговля государственными ценными бумагами в значительной мере сосредоточена на биржевом рынке, однако низкая его ликвидность после 1998 г. существенно ограничивает рост стоимостного объема торговли государственного ценными бумагами. За 2000 г. объем сделок с государственными ценными бумагами на организованном рынке России составил немногим более 6,6 млрд долл..
Объем сделок с субсуверенными ценными бумагами России на организованных рынках также невелик. По различным оценкам, за 2000 г. он составил от 300 до 400 млн долл.
Общемировая тенденция последних лет - перемещение операций с государственными ценными бумагами на организованный рынок, в первую очередь на организованный внебиржевой рынок. В ряде стран в течение 90-х годов были созданы специализированные внебиржевые торговые системы, организующие торговлю государственными ценными бумагами. Эта тенденция связана, во-первых, с потребностью государства в усилении контроля над рынками своих долгов, что является предпосылкой увеличения жесткости управления государственным долгом в условиях расширяющегося финансового рынка.
Во-вторых, возможности организованных рынков увеличивают потенциальный спрос на государственные ценные бумаги, позволяя более эффективно проводить их размещение.
Механизмы торговли государственными ценными бумагами
Продавцы и покупатели, формирующие предложение и спрос на рынке ценных бумаг, посредством механизма торговли достигают некоторой справедливой или равновесной цены, т.е. рыночной цены. На биржевом рынке с его помощью осуществляется поиск биржевой котировки.
На биржевом рынке могут быть использованы следующие механизмы биржевой торговли:
- аукцион, основанный на отборе лучших цен предложения или спроса;
- механизм стыковки предложений (заявок) - order-driven system;
- котировальный механизм (основанный на маркет-мейкерах и выставляемых ими котировках - quote-driven system);
- маклерский механизм, предусматривающий использование посредников между участниками торговли.
Аукционный механизм наиболее удобен для размещения государственных ценных бумаг. Он широко используется на первичном рынке государственных ценных бумаг.
Механизм стыковки заявок применяется при организации торговли на вторичном рынке высоколиквидных государственных ценных бумаг и не может быть использован при первичном размещении ценных бумаг.
Котировальный механизм наиболее активно используется при размещении государственных ценных бумаг посредством эмиссионных консорциумов (синдикатов), а также при осуществлении агентами государства операций на вторичном рынке.
Маклерский механизм является в определенном смысле предшественником котировального механизма. Он лучше всего подходит для дозированного размещения государственных ценных бумаг, а также для организации вторичного рынка малоликвидных государственных и муниципальных ценных бумаг.
На внебиржевом рынке в его организованном секторе применяются все те механизмы торговли, которые свойственны биржевой торговле, а также те, которые используются на внебиржевом рынке, включая его неорганизованный сектор. Из многообразия механизмов торговли на внебиржевом рынке необходимо выделить дилерский рынок, предполагающий наличие
определенного количества участников, торгующих за свой счет, - дилеров.
Дилеры поддерживают котировки по нескольким ценным бумагам, благодаря чему постоянно сохраняется возможность совершения сделок с ценными бумагами. Данный рынок не предполагает в качестве необходимого условия твердых дилерских котировок. В любой момент дилер может уйти с рынка, он не несет обязательств перед прочими его участниками.
Однако наличие на рынке достаточного количества дилеров нивелирует последствия ухода с рынка части дилеров.
Дилерский рынок может быть разделен на две части:
- прямой, предполагающий прямые контакты между участниками рынка и не предусматривающий наличия информационных и информационно-торговых систем;
- экранный (screen-based), предполагающий активное использование электронных информационных и информационно-торговых систем.
Дилерский рынок характеризуется меньшей стандартизированностью -сделки могут заключаться с лотами различного размера, при этом цена может зависеть от размера лота. Формирование дилерского рынка по определенной ценной бумаге заставляет эмитента данной ценной бумаги предпринимать определенные усилия по поддержанию требуемого уровня ликвидности и некоторого приемлемого уровня курсовой стоимости.
Дилерский рынок достаточно широко распространен на рынках государственных, особенно муниципальных ценных бумаг. Совместимость этого механизма с требованиями Интернет-технологий создает предпосылки дальнейшего его распространения на рынке государственных и муниципальных ценных бумаг.
Государства, привлекающие ресурсы посредством рынка ценных бумаг, прилагают определенные усилия по повышению организованности дилерских рынков. Наиболее распространенный способ увеличение информационной прозрачности этого рынка.
Наряду с этим многие страны практикуют обязательное требование к участникам рынка государственных ценных бумаг сообщать обо всех совершенных сделках с государственными ценными бумагами информационному агенту государства. В роли агента выступает центральный банк (в Финляндии - Банк Финляндии), либо организатор торговли (в Великобритании - Лондонская фондовая биржа; в Швеции - Стокгольмская фондовая биржа).
Кроме того, в течение последнего десятилетия Португалия, Испания стимулировали создание электронных информационных и торговых систем, обслуживающих дилерский рынок. Банк Испании специально учредил для этих целей внебиржевую информационно-торговую систему междилерских брокеров.
К участию в данной системе допущено около 30 участников, из них 17 первичные дилеры.
Государство также стимулирует организацию лидирующими участниками рынка групп, вырабатывающих стандарты сделок с ценными бумагами. Так, во Франции группа первичных дилеров, инициировавших внедрение стандартов на дилерском рынке казначейских облигаций, получила статус Специалистов казначейства по определению курсов (SVT).
Дилерский рынок государственных ценных бумаг в последнее десятилетие интернационализировался. Экранный дилерский рынок развивается чрезвычайно активно.
Государственные ценные бумаги различных стран заняли существенное место в системах Reuters, Bloomberg и Telerate, где каждый вид имеет свой тикер и соответствующий экран.
Взаимодействие участников
Рассмотрим взаимодействие участников процесса привлечения заемных средств и управления государственным долгом
При размещении государственных ценных бумаг государство в лице органа, выступающего в качестве официального заемщика, принимает решение о заимствовании и уполномочивает на проведение эмиссий ценных бумаг один из органов исполнительной власти, который становится непосредственным (или техническим) заемщиком (эмитентом).
Финансовый консультант, как правило, требуется при выпуске ценных бумаг государствами и муниципалитетами стран с развивающимися финансовыми рынками. В развитых странах консультант не привлекается.
Системы обеспечения могут привлекаться государствами с низким кредитным рейтингом при выпуске своих ценных бумаг.
Технический эмитент заключает соглашения с агентами и через агента размещает ценные бумаги. В большинстве стран размещение государственных ценных бумаг предполагает присутствие так называемых первичных дилеров (выделенных из среды профессиональных участников рынка в качестве наиболее крупных), которые по сути выполняют функции андеррайтеров.
В ряде стран размещение государственных ценных бумаг осуществляется также с использованием других технологий размещения, предполагающих в том числе использование консорциумов андеррайтеров.
Размещение ценных бумаг может предполагать как использование профессиональных участников рынка в качестве проводников ценных бумаг для широких масс инвесторов, так и непосредственную прямую продажу ценных бумаг инвесторам.
На этапе обращения государственных ценных бумаг часть участников процесса размещения исключается из системы взаимодействий. На вторичном рынке государственных ценных бумаг интересы государства представляют в основном его агенты (агент по операциям на открытом рынке и платежный агент), которые обслуживают текущие платежи по ценным бумагам и оптимизируют параметры вторичного обращения (курс, объем и т.д.).
С точки зрения интересов государства операции на открытом рынке и текущее обслуживание долга являются основными задачами его представителей на вторичном рынке государственных ценных бумаг.
Вторичный рынок - это, прежде всего, поле деятельности профессиональных участников рынка и части инвесторов. В тех случаях, когда в операциях принимает участие агент государства, он, как правило, проводит операции только с первичными дилерами. Однако такая ситуация характерна не для всех стран.
Организаторы торговли на вторичном рынке используются в большей степени, чем на первичном рынке. Тем не менее прослеживается устойчивая тенденция концентрации вторичного оборота по операциям с государственными ценными бумагами на организованных рынках только в том случае, когда через эти организованные рынки осуществлялось и первичное их размещение.
Задачи контролирующих, регулирующих и надзирающих органов на этапе вторичного обращения смещаются в сторону мониторинга исполнения правил совершения сделок с ценными бумагами и защиты интересов инвесторов.
На этапе погашения государственных ценных бумаг направления движения денежных средств и титулов собственности меняются на противоположные относительно фазы размещения ценных бумаг.
На данном этапе ключевые функции вновь возвращаются к техническому эмитенту государственных ценных бумаг, который выполняет обязательства по погашению ценных бумаг. По поручению эмитента основная нагрузка при погашении ложится на платежного агента, ответственного за выплату сумм в погашение ценных бумаг, а также на агента по погашению ценных бумаг, изымающего ценные бумаги из обращения. Платежный агент и агент по погашению опираются на информацию регистратора.
Движение денежных сумм, выплачиваемых в погашение ценных бумаг, может осуществляться либо напрямую конечным держателям (инвесторам), либо посредством использования счетов профессиональных участников рынка, либо посредством использования счетов профессиональных участников рынка и первичных дилеров.
Совершенствование организации российских рынков государственных и муниципальных ценных бумаг
Большинство российских рынков государственных и муниципальных ценных бумаг страдают недостаточной организованностью, прежде всего с точки зрения используемых механизмов торговли. Поэтому необходимо максимально использовать мировой опыт организации размещения государственных (включая субфедеральные) и муниципальных ценных бумаг для повышения эффективности функционирования российских рынков.
На российских рынках государственных и муниципальных ценных бумаг недостаточна доля организованного рынка. Кроме рынка ГКО/ОФЗ, полностью сосредоточенного на организованном (биржевом) сегменте рынка, большинство остальных рынков ценных бумаг общественного сектора относятся к неорганизованному внебиржевому сегменту. На наш взгляд, это существенно снижает эффективность рынков.
Поэтому необходимо увеличивать долю организованного рынка.
Технологии биржевой торговли, применяемые на рынке ГКО/ОФЗ, могут быть эффективно использованы также на рынках ценных бумаг субъектов Федерации, выпускаемых с целью финансирования дефицита соответствующего бюджета. Технологии торговли, сформировавшиеся в рамках РТС применимы для организации торговли такими инструментами, как ОВГВЗ, облигациями муниципалитетов и субъектов Федерации, выпущенных в целях финансирования инвестиционных проектов.
Технологии организации торговли, применяемые на ММВБ и РТС, на наш взгляд, также совместимы с некоторыми инструментами, в настоящее время отсутствующими на российском рынке, но потребность в которых ощущается. Среди них валютно-индексируемые инструменты и, при определенных условиях, ипотечные ценные бумаги (обеспеченные недвижимостью).
Валютно-индексируемые инструменты удобны для торговли ими в рамках существующих в России биржевых систем. Во-первых, эти инструменты ориентированы на инвесторов и профессиональных участников рынка, вовлеченных в биржевую торговлю.
Во-вторых, основные отличительные черты торговли такими инструментами соответствуют чертам биржевой торговли.
В России можно также ожидать (при условии реализации вменяемой кредитно-денежной политики и стимулирования экономического роста) появление ценных бумаг, гарантированных государством. Этот класс долговых инструментов может более эффективно торговаться с использованием механизмов биржевой торговли.
Такой вывод обусловлен сложившейся ориентацией на биржевые механизмы тех инвесторов (и, соответственно, обслуживающих их профессиональных участников рынка ценных бумаг), которые с наибольшей вероятностью будут инвестировать в гарантированные государством ценные бумаги неправительственных эмитентов.
Повышение организованности рынка отнюдь не сводится к увеличению доли биржевого рынка. Государства активно содействуют формированию организованных торговых систем, осуществляющих торговлю государственными ценными бумагами, на внебиржевом рынке. С учетом возможностей Интернет-торговли такой путь в настоящее время становится все более значимым. Поэтому в дополнение к активизации использования биржевых рынков следует стимулировать создание организованных внебиржевых систем торговли государственными ценными бумагами.
При определенных условиях может быть эффективным создание специализированных электронных внебиржевых систем, повышающих организованность сложившегося дилерского рынка.
Создание таких систем способно существенно повысить эффективность рынков ОВГВЗ, ОГСЗ, части ценных бумаг субъектов Федераций и муниципалитетов. Из числа инструментов, не присутствующих в настоящее время на российском рынке, но потребность в которых существует, организованные внебиржевые торговые системы могут быть особенно эффективны для золотых сертификатов и ипотечных ценных бумаг.
Следующим направлением совершенствования организации рынков должно стать создание специализированных инфраструктурных систем, способствующих вовлечению средств населения в операции с государственными ценными бумагами. Мировой опыт свидетельствует об активизации усилий государств в этом направлении.
Для России, испытывающей нехватку ресурсов на внутреннем финансовом рынке, в то время, как сбережения населения значительны и, не вовлечены в оборот, данное направление представляется особенно актуальным.
Одним из интересных инструментов среди государственных ценных бумаг России, на наш взгляд, являются облигации государственного сберегательного займа. Однако рынок этих инструментов узок и незначителен как для государства, так и для населения.
Одна из причин отсутствие инфраструктуры, приемлемой для рынка этого инструмента. На данном сегменте сложился дилерский рынок, в который слабо вовлечены те его участники, которые ориентированы на обслуживание населения (за исключением Сбербанка), в расчете на средства которого и были созданы эти инструменты.
Для развития рынка ОГСЗ необходимы как создание организованных внебиржевых торговых систем, так и специализированных систем размещения этих ценных бумаг, ориентированных на население.
Повышению организации рынков государственных ценных бумаг будет также способствовать более активное внедрение стандартов организации первичного и вторичного рынка, соответствующих мировым. Следует внедрить механизмы контроля качества обслуживания инвесторов профессиональными участниками рынка при совершении операций с государственными ценными бумагами.
Составной частью этих механизмов должны стать меры и стандарты, направленные на снижение трансакционных издержек инвесторов, аналогичные тем, которые существуют в странах с развитыми финансовыми рынками.
Повышение привлекательности рынка государственных ценных бумаг, как показывает мировая практика, может произойти за счет стандартов информационной обеспеченности инвесторов. Здесь следует выделить меры по усилению информационной прозрачности рынка, а также меры стимулирования внедрения систем раскрытия и распространения информации.
Следует существенно приблизиться к мировым стандартам при отборе участников рынка, активно используя мировой опыт в области вычленения наиболее крупных участников рынка и формирования на этой основе достаточно устойчивой группы финансовых институтов, принимающих участие в размещении государственных и муниципальных ценных бумаг. Это группа первичных дилеров и андеррайтеров.
Первичные дилеры в России достаточно давно активно используются на рынке ГКО/ОФЗ, в то время как на других рынках государственных ценных бумаг данный элемент системы организации рынка отсутствует. Его наличие, на наш взгляд, способно повысить организованность рынка любого государственного инструмента.
Для того чтобы сформировать эффективный механизм первичных дилеров и андеррайтеров на различных секторах рынка государственных ценных бумаг России, необходимо, с одной стороны, максимально четко определить статус участников данной группы, а с другой установить стандарты требований к участникам данной группы. В частности, представляется целесообразным устанавливать по каждому виду государственных ценных бумаг минимальную и максимальную долю каждой эмиссии, на которую должен подписаться участник группы первичных дилеров (андеррайтеров). Кроме того, представляется актуальным вовлечение крупных иностранных финансовых учреждений в процесс торговли государственными ценными бумагами, в том числе на первичном рынке.
Для этого требуется разработать специальные меры по привлечению к размещению государственных ценных бумаг крупных иностранных инвестиционных банков, в том числе при размещении ценных бумаг на внутреннем рынке.
Сегодня генеральный агент существует только на рынке ГКО/ОФЗ. Использование же генерального агента эффективно и на других секторах рынка государственных ценных бумаг.
Присутствие генерального агента и его активные операции на вторичном рынке могут, в частности, способствовать существенному увеличению ликвидности на отдельных секторах рынка, что чрезвычайно актуально для современного российского рынка.
Сформулированные предложения по совершенствованию организации рынков государственных и муниципальных ценных бумаг России могут быть схематически представлены следующим образом.
