В рассмотренном выше примере при г = 0 коэффициент вариации дохода предприятия, образованного после слияния, составит 0,7 величины коэффициента вариации доходов предприятий, участвующих в слиянии.
Изменчивость доходов предприятий различается по отраслям и коэффициент корреляции доходов, как правило, не достигает единицы. Таким образом, конгломератные слияния обеспечивают возможность снижения риска.
В результате слияния фондовый рынок требует меньшую премию за риск, связанный с акциями предприятия, образованного после слияния. Поэтому оценка нового предприятия рынком будет выше суммы оценок предприятий, участвовавших в слиянии:
?С?А+?В- (?Л2)
Кроме того, образованное после слияния предприятие выиграет в связи с уменьшением риска от снижения стоимости капитала, когда ему придется привлекать внешние финансовые средства. Ставка дисконтирования, равная цене капитала, снизится, что расширит круг инвестиционных проектов, выгодных для предприятия.
Аргументы против возможности снижения риска при слиянии.
X. Леви и М. Сарнат выдвинули возражения против приведенной выше оценки риска при конгломератных слияниях. Причина возражений основывается на том, что инвесторы, владельцы акций рассматривают риск иначе. Инвесторы и держатели акций выделяют из общего риска две составляющие:
1) несистематический, или диверсифицируемый, риск, который присущ отдельным активам и может бытъ устранен путем формирования эффективного портфеля активов;
2) систематический, или недиверсифицируемый, или рыночный, риск, который присущ всему рынку активов и не может бытъ устранен за счет формирования портфеля активов.
Систематический, или рыночный, риск обусловлен природой рыночной экономики и не может бытъ устранен не только за счет формирования портфеля, но и каким-либо иным рациональным способом.
Но инвесторы имеют возможность и формируют портфель акций и других активов, который обеспечивает практическое исключение несистематического, или диверсифицируемого, риска, присущего отдельным активам. Поэтому их не может интересовать риск, связанный с акциями конкретных предприятий, фирменный риск, рассмотренный выше. Весь возможный выигрыш от конгломератного слияния уже получен ранее держателями акций, обладающими рыночным портфелем, в котором систематический риск полностью диверсифицирован.
Риск держателей акций по определению не может бытъ снижен за счет объединения потоков доходов предприятий.
Аргументы в пользу того, что слияние обеспечит образованному в результате слияния конгломерату снижение стоимости финансовых средств из-за меньшей изменчивости доходов, также оспариваются. Банк или другой поставщик финансовых средств в состоянии самостоятельно осуществить диверсификацию риска кредитования предприятий, которые могут принять решение о слиянии.
На практике может наблюдаться и дополнительный синергетический эффект. Выгоды могут возникать от передачи опыта в таких областях, как технологии, контроль качества, финансовый контроль, маркетинг, распределение, от всех видов автоматизированных систем.
Поскольку характер таких преимуществ со временем изменяется, конгломератные слияния, по существу, могут бытъ использованы для реконструкции как центральных, так и периферийных элементов деятельности предприятия.
Конгломератные слияния на практике. Для выявления преимуществ конгломератных слияний на практике в США и странах Западной Европы проводились многочисленные исследования последствий слияний.
Типичные результаты таких исследований приведены в работах М. Портера. Например, М. Портер приводит данные о диверсификации 33 крупных компаний США. В период с 1980 по 1998 г. каждая из них в среднем проникла в 80 новых отраслей и 27 новых сфер деятельности, причем 70% таких проникновений было обеспечено за счет приобретений, которые можно классифицировать как конгломератные слияния. К 1986 г. свыше 80% приобретений в новых отраслях и свыше 60% приобретений в новых сферах были распроданы.
Кроме того, шесть из 33 компаний были поглощены. Вывод, который можно сделать, состоит в том, что выигрыш от диверсификации, полученный благодаря конгломератному слиянию, может бытъ не слишком велик, хотя этот тип слияния преобладает.
Можно предполагать, что самым важным стимулом конгломератных слияний являются управленческие мотивы, связанные с ростом и безопасностью. Можно выявить управляющих или группы управляющих, которые обладают неординарными способностями, а потому для них оптимально взять на себя руководство очень крупными предприятиями, охватывающими множество не связанных между собой отраслей.
Данные исследований практики слияний свидетельствуют о том, что управляющие обладают значительной свободой действий, а власть держателей акций и дисциплина, налагаемая фондовым рынком, не слишком велики.
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ
1. Дайте определение (включая формулы и графики) следующих понятий:
а) слияния и поглощения:
б) синергетический эффект;
в) поведение акционеров при поглощении;
г) управленческие поглощения;
д) защита от поглощения;
е) конгломератные слияния;
2. Определите, во сколько раз снизится риск при слиянии двух предприятий с одинаковым доходом и одинаковой вариацией доходов, если коэффициент корреляции их доходов составляет 0,5.
3. Охарактеризуйте практику конгломератных слияний в США.
h2>