Больше регулирования
Противники капитализма говорят: да, за счет рыночных механизмов страна в конце концов способна достичь высот процветания но в любой момент новообретенное благосостояние может рухнуть как карточный домик. Ведь устойчивость капиталистической экономики зависит от непредсказуемого поведения биржевых спекулянтов, которые сегодня лихорадочно вкладывают деньги в ценные бумаги на вашем рынке, а затем, повинуясь стадному чувству, внезапно ретируются вместе со своими капиталами.
Каждый день национальные границы пересекает полтора триллиона долларов, замечают они с укоризной, как будто в самом этом факте есть что-то зловещее. Критик глобализации Бьёрн Эльмбрант сравнивает финансовый рынок с коллективом без лидера: скопищем людей, бесцельно бредущих куда-то, спотыкаясь на каждом шагу1.
Ажиотаж вокруг финансовых рынков создать легко. Они представляются людям чем-то непонятным, абстрактным ведь мало кто соприкасается с ними непосредственно. Мы лишь ощущаем на себе последствия происходящего на этих рынках поэтому им так легко придать таинственный ореол. Все это производит такое впечатление, что руководитель избирательной кампании президента Клинтона Джеймс Карвилл как-то заметил: Хотел бы я [в следующей жизни] воплотиться в виде рынка ценных бумаг. Тогда я мог бы шантажировать кого угодно.
Противники рыночной экономики очень любят в качестве аргумента указывать на развитие ситуации на биржах, которое непосвященным кажется совершенно иррациональным. Тем самым они бросают тень подозрения на рыночный механизм в целом. К примеру, акционеры любой фирмы довольны, если она сокращает штат.
Но это происходит не потому, что им приятно, когда люди теряют работу. Им нравится другое рост производительности труда и сокращение издержек, к которому может привести оптимизация структуры компании.
Тем не менее тенденция налицо: в Америке при увеличении безработицы котировки акций тоже повышаются. Разве это не признак того, что биржевики радуются несчастью других? Нет, просто инвесторы знают, что руководство Федеральной резервной системы (ФРС) расценивает рост безработицы как проявление экономического спада, при котором риск инфляции уменьшается, а потому ФРС, скорее всего, снизит процентную ставку. Биржа позитивно реагирует не на то, что люди теряют работу, а на дополнительную смазку рыночного механизма за счет уменьшения процентных ставок. Так что ничего удивительного здесь нет, как и в другом явлении того же порядка когда биржа порой реагирует ростом котировок на снижение показателей коммерческого цикла и замедление роста.
Отлично, думают при этом инвесторы. Теперь, наконец-то, можно ждать очередного снижения процентных ставок.
Однако нельзя отрицать того факта, что биржевые колебания в последнее время усиливаются. Можно ли из этого сделать вывод, что инвесторов теперь меньше интересует долгосрочная перспектива и они чаще следуют за толпой?
Какая-то доля истины в этом, вероятно, есть. Рынок, естественно, не действует абсолютно рационально во всех ситуациях. Резкие колебания, которые мы наблюдаем в последние годы, особенно в отношении котировок ценных бумаг интернет-компаний, свидетельствуют о том, что преувеличенные ожидания и ошибки с назначением цены на акции являются неотъемлемой частью рыночного процесса в условиях, когда рынок ориентирован на отрасли будущего.
Но одновременно это показывает, что преувеличенные ожидания не могут сохраняться до бесконечностиони не заменят реальных показателей деятельности предприятия.
Отчасти колебания котировок связаны с влиянием на биржевую ситуацию именно соображений долгосрочного порядка. Будущие показатели деятельности предприятий традиционного типа было нетрудно определить на основе данных об объемах инвестиций и продаж в прошлом. Поэтому рыночная оценка ценных бумаг таких предприятий отличалась относительной стабильностью. Но когда речь идет о фирмах, действующих в инновационных секторах, в большей мере связанных с научными исследованиями и разработками, долгосрочные перспективы коммерческой популярности новых товаров и услуг, а значит и объем продаж, прогнозировать сложнее.
Поэтому сегодня совсем нелегко определить, что ждет ту или иную фирму успех или банкротство. Откуда, к примеру, мы можем знать, останутся ли в лидерах через десять лет компании, занимающиеся сегодня разработкой новых моделей мобильных телефонов?
В условиях подобной неопределенности появление любых, даже самых незначительных признаков, указывающих на перспективы той или иной фирмы, может привести к резкому изменению котировок ее акций. В ситуации, когда тенденции будущего развития экономики неясны, то же самое характерно и для рынка ценных бумаг в целом.
Он немедленно реагирует на любой, самый косвенный намек относительно намечающегося роста или спада.
Теперь представим себе, какими последствиями это оборачивается для компаний, чья деятельность полностью устремлена в будущее, например, тех, которые занимаются разработкой новых фармацевтических средств. Возможно, через десять лет такая фирма разорится, а возможно, ей удастся разработать вакцину от СПИДа, и тогда ее акционеры заработают миллионы.
Таким образом, возникновение биржевых мыльных пузырей объясняется вполне рациональными причинами. Даже если лошадка в результате не придет первой, при наличии достаточно высоких шансов на нее могут поставить деньги.
Однако, если проанализировать динамику финансового рынка в целом, мы увидим: когда речь идет о фирмах традиционного типа, усиления колебаний котировок акций не наблюдается.
Пойдем дальше: многие противники рыночной экономики говорят, что ничего не имеют против финансовых рынков на национальном уровне. Проблема в гиперкапитализме потоки капитала свободно рыщут по всему миру, невзирая на национальные границы, ведь капиталам не нужно предъявлять паспорт при их пересечении.
Именно так, внушают нам, ведет себя нетерпеливый капитал, движение которого определяется лишь прибылью в следующем квартале, а не интересами долгосрочного развития и технической модернизации.
Однако обеспечение мобильности капиталов вопрос, касающийся свободы в целом. И речь здесь идет не о свободе для капитала, как утверждают критики, ведь капитал не человек, который может быть свободен или несвободен. Дело здесь именно в праве людей распоряжаться своими средствами по собственному усмотрениюк примеру, об их праве вкладывать свои пенсионные сбережения туда, куда они считают целесообразным.
На деле именно пенсионные фонды стали крупнейшими инвесторами на международном рынке. Сегодня более половины американских семей владеют акциями либо напрямую, либо через такие фонды.
Так что за рынком ценных бумаг стоят в первую очередь простые люди.
Существует и другой вопросо праве частных компаний искать финансирование за рубежом. Заводы и офисы не возникают из воздуха: чтобы их построить, нужны капиталы.
Представление о том, что биржевые спекулянты препятствуют долгосрочному развитию, противоречит фактам: его предпосылкой становится как раз увеличение инвестиций в научные исследования и инновации. Поэтому либерализация движения капиталов в последние годы служит одним из важных факторов развития в мировом масштабе благодаря этому инвесторы могут вкладывать средства туда, где они приносят наибольшую отдачу, а значитэффективность инвестиций повышается2.
Причины этого легче понять, если мы рассмотрим проблему в меньшем масштабе. Допустим, у вас появилась свободная тысяча долларов, и вы хотите ее одолжить под проценты, но сделать это можете лишь в пределах маленького городка, в котором вы живете. Представим, что на выбор у вас есть всего два варианта: вложить средства в букинистический магазин или небольшое кафе. Вы больше верите в предпринимательские способности владелицы кафе и одалживаете деньги ей. На вашу тысячу она покупает новый кофейный автомат и заменяет обветшавшие столики, но, поскольку в небольшом городке спрос на капучино ограничен, ее прибыль от этих вложений будет невелика, и она может одолжить у вас деньги лишь под 2% годовых.
Однако, поскольку букинист больше 1% платить не в состоянии, владелица кафе не опасается, что вы вложите свои средства куда-то еще.
Если же вы можете вложить деньги не только в родном городке, но и в пределах всей области, в которой живете, количество претендентов на ваш капитал резко увеличится. К примеру, фабрика, которая на ваши деньги купит новое оборудование и тем самым значительно повысит свои доходы, предложит вам вдвое больший процент, чем владелица кафе. Таким образом, вы получите больше прибыли, но выиграет и экономика в целом, поскольку вложенные вами средства в этом случае используются эффективнее. Та же схема действует и в случае, если имеется возможность вложить капитал в пределах вашей страны и тем болеевсего мира. В этой ситуации вы можете оценить отдачу от всех потенциальных объектов для инвестиций.
На ваши деньги будет претендовать еще больше фирм, и те, что способны воспользоваться полученным кредитом наиболее целесообразно, готовы выплачивать за него самый высокий процент. Деньги, кредиты и акционерный капитал, как правило, направляются туда, где можно получить максимальную отдачу.
Таким образом, капитал используется эффективно он способствует повышению производительности, а следовательно развитию экономики страны, в которой он вложен. Что же касается инвестора, то он получает от своих средств наибольшую прибыль.
Поскольку в ходе этого процесса предприниматели конкурируют друг с другом, может показаться, что все капиталы достаются самым крупным и богатым фирмам, которые могут одолжить их под максимальный процент. Но ведь рынок капиталов охватывает все страны мира, так что на нем возрастает не только спрос, но и предложение. При этом максимальные процентные ставки инвесторам предлагают не самые богатые компании, а те, которые могут получить наибольшую отдачу от полученных денег.
Действительно, зачем утвердившейся на рынке крупной фирме брать кредиты под самый высокий процентведь ее существование от этих займов не зависит. Наибольшую прибыль, как правило, можно получить не в тех отраслях, куда уже были направлены крупные капиталовложения, а от новых предприятий, которым жизненно необходимы средства для финансирования инновационных проектов. Рынок капитала особенно полезен тем, у кого нет недостатка в творческих идеях, но не хватает денег на их реализацию. Как уже было показано, либерализация рынков капитала, судя по всему, способствует уравниванию шансов для всех игроков на экономическом поле. Люди и корпорации, имеющие свободные капиталы, могут получать прибыль, одалживая деньги тем, кто в них нуждается и способен использовать эти средства более эффективно.
В результате небольшие фирмы обретают возможность успешно конкурировать с более мощными соперниками. Чем большей гибкостью отличается такой рынок, чем меньше на нем ограничений, тем шире доступ к капиталу для предпринимателей, которые могут им распорядиться наилучшим образом.
В богатых странах накопились большие объемы капиталов, а бедные страны Юга испытывают острый недостаток инвестиций. Поэтому либерализация движения капиталов приводит к тому, что инвестиционные потоки направляются в те страны, где ощущается дефицит капитала, ведь там от вложений можно получить большую отдачу. Сегодня на долю развивающихся стран приходится четверть общемирового объема инвестиций в предприятия, отдельные проекты и земельные ресурсы. Таким образом, мы наблюдаем гигантское по масштабам перераспределение капиталов между промышленно развитыми странами и третьим миром. Совокупный приток прямых инвестиций в развивающиеся страны сегодня составляет около 200 миллиардов долларов в год.
Эта цифра вчетверо превосходит соответствующий показатель десятилетней давности и в 15 разобъем таких инвестиций двадцать лет назад. Подобный результат стал возможным благодаря либерализации рынка капиталов и совершенствованию информационных технологий. Для стран, развитие которых традиционно сдерживалось из-за недостатка инвестиций, возникают просто фантастические возможности. Как мы уже отмечали, за последние десять лет бедные страны привлекли прямые зарубежные инвестиции на триллион долларов это несколько больше совокупного объема помощи в целях развития, поступившей в указанные страны за пятьдесят лет.
Выходит, что коллектив без лидера, бесцельно бредущий куда-то, спотыкаясь на каждом шагу обеспечивал развивающиеся страны необходимыми капиталами в пять раз эффективнее, чем правительства и ведомства по оказанию межгосударственной помощи в целях развития из всех богатых стран, вместе взятых.
Оппоненты глобализации указывают, что на долю торговли реальными товарами и услугами приходится лишь 5% от всех трансфертов. Остальной объем это оборот капиталов, когда деньги делают деньги, что, по мнению некоторых критиков, никакой пользы экономике не приносит.
Однако самый продуктивный вид вложений это финансирование развития производства. Именно оно обеспечивает процесс изготовления товаров и технический прогресс необходимыми ресурсами.
Наличие международного финансового рынка позволяет увеличить объем инвестиций. В рамках крупных и эффективных финансовых рынков, дающих возможность торговать рисками через вторичные ценные бумаги, создаются условия для финансирования более масштабных проектов и более рискованных вложений, чем прежде. Именно на такие операции приходится большая часть оборота на финансовом рынке.
Хотя миллиарды долларов ежедневно совершают кругосветное путешествие, лишь ничтожная доля этих денег реально переходит из рук в руки: большая часть трансакций связана с тем, что инвесторы и компании, страхуясь от рисков, перенаправляют свои вложения. Только с появлением такой возможности развивающиеся страны получили достаточный доступ к международному рынку капиталов.
За счет доступа к международному финансовому рынку мы можем оптимизировать риски, вкладывая капиталы в различных странах. Раньше, если в экономике отдельно взятой страны дела шли неважно, это приводило к нехватке средств на такие нужды, как выплата пенсий. Если то же самое происходит сегодня, подобные проблемы не возникают конечно, при условии, что государство позволяет своим гражданам вкладывать свои сбережения в других странах.
Например, я сам раньше не владел акциями компаний или трастовых фондов, но новая пенсионная система, введенная в Швеции, позволяет мне вложить часть пенсионных накоплений не на родине, а на новых рынках например, в Латинской Америке и Азии. Кроме того, при наличии финансовых рынков отдельные люди, компании и даже правительства, в случае сокращения своих доходов, могут брать кредиты и расплачиваться по ним, когда дела пойдут на лад.
Таким образом, появляется способ смягчить последствия экономических трудностей без резкого снижения уровня потребления.
В исследовании Индекс доступа к капиталу, подготовленном Институтом Милкена, показано, что оптимальное развитие экономики обеспечивается в тех случаях, когда свободных капиталов имеется достаточно, они дешевы, а их распределение происходит прозрачно и честно. И наоборот, дефицит и дороговизна капиталов, а также произвол в области их распределения создают наихудшие условия для развития. Наличие масштабных, свободных финансовых рынков с большим количеством игроков способствует развитию, а система, при которой управляемые государством потоки капитала сосредотачиваются в небольшом количестве финансовых институтов и корпораций, препятствует росту. Как показывают научные исследования, функциональное развитие финансовых рынков в той или иной стране позволяет судить о ее перспективах с точки зрения экономического роста.
В некоторых трудах утверждается, что связь между отсутствием регулирования на рынках капитала и экономическим ростом не прослеживается, однако их авторы не пытались сравнить масштабы такого регулирования в различных странах. Но в одном исследовании, проведенном на основании данных по 64 промышленно развитым и развивающимся странам, этот показатель учтен: при этом авторы постарались по возмож-
Рисунок 30. Приток капиталов в развивающиеся страны постоянно увеличивается.Ежегодный чистый приток прямых зарубежных инвестиций
ности исключить из расчетов воздействие других факторов. В результате обнаружилась четкая связь между свободой движения капиталов и экономическим ростом; кроме того, страны, где рынки капитала либерализованы, как выяснилось, получают гораздо больше налоговых поступлений от бизнеса.
Благодаря свободе передвижения финансовые ресурсы направляются туда, где их использование наиболее продуктивно, что облегчает процесс создания новых компаний и способствует развитию международной торговли3.
Больше регулирования?
Несомненно, мобильность капитала порождает и проблемы: если в стране возникают финансовые трудности, инвесторы могут внезапно забрать свои вложения; кроме того, действия финансовых спекулянтов порой оборачиваются дестабилизацией национальной валюты. Многие кредиторы и инвесторы плохо знают экономическую ситуацию в какой-либо конкретной стране: в результате, если из нее начинается бегство капиталов, они могут воспринять это как сигнал тревоги и последовать примеру других.
Возникает паническое стадное чувство. Возможности заимствования исчезают, проекты приостанавливаются, отдельные компании разоряются, и в экономике наступает спад.
Одна из причин, по которым объем краткосрочных финансовых трансакций растет быстрее, чем долгосрочные инвестиции и товарооборот, заключается в том, что две последние сферы во всех странах мира подвергаются жесткому государственному регулированию. Если эти рынки должным образом либерализовать, динамика будет совершенно иной.
Некоторые считают необходимым выровнять уровень регулирования, но только в противоположном направлении введя дополнительные рычаги контроля и на финансовом рынке. Так, в ходе азиатского кризиса в конце 1990-х годов Малайзия ввела жесткий контроль над обменным курсом национальной валюты.
Однако, если подобные меры, возможно, и позволяют решить текущие проблемы, их долгосрочный эффект заключается в том, что инвесторы будут обходить такое государство стороной. Если запрещено выводить капиталы из страны в любой момент, когда инвесторы сочтут нужным, они, прежде чем вложить средства в ее экономику, потребуют за это более высокую процентную ставкув результате в стране может образоваться дефицит капитала. Все эмпирические данные показывают: свобода вывоза капитала на деле способствует его притоку в страну. В случае с Малайзией непосредственным результатом введения валютного контроля стало ускорение бегства капиталов из соседних стран, в частности, Индонезии: инвесторы опасались, что эти государства последуют примеру малайзийских властей.
В долгосрочном плане пострадала и сама Малайзия: доверие инвесторов к стране было подорвано. Недавно один инвестор, работающий на азиатских рынках, отозвался о Малайзии следующим образом: Рынок, ценные бумаги которого в свое время составляли до 18% в портфелях большинства фондов, сегодня все обходят стороной4.
Подобная экономическая изоляция совпала с усилением политической изоляции страны.
Одна из возможных альтернатив заключается в постоянном регулировании краткосрочных потоков капитала. Если краткосрочные инвестиции вообще не поступают в страну, это снижает вероятность бегства капиталов в будущем. В качестве примера такой политики нередко приводят правила, существующие в Чили, поскольку этому государству удается избегать масштабных финансовых кризисов. Чилийские власти установили минимальный срок, до истечения которого нельзя вывести из страны инвестированный в нее капитал; кроме того, определенная часть средств должна быть размещена в центральном банке под низкий процент. Подобная система регулирования, судя по всему, действует эффективнее, чем другие аналогичные меры, но причина ее введения чилийскими властями связана с высоким уровнем накоплений в странето есть цель этих шагов заключалась как раз в том, чтобы остановитъ дальнейший приток капиталов.
Однако в большинстве развивающихся стран сложилась совершенно иная ситуация: они страдают от недостатка капиталов и инвестиций. Даже в Чили, где капитал имелся в избытке, описанное выше регулирование породило финансовые проблемы.
Крупные компании, действующие на международном рынке, научились обходить установленные правила, обеспечивая себе доступ к капиталам, а вот малому бизнесу пришлось труднее небольшие компании вынуждены были брать кредиты под многократно повысившийся процент.
Те, кто вводит такие правила, уделяют чрезмерное внимание краткосрочной перспективе. В 1981-1982 годах Чили поразил жестокий финансовый кризис, обернувшийся разорением многих банков и девальвацией национальной валюты на 90%. Кризис разразился, когда в стране действовали максимально жесткие меры по контролю над рынком капитала: вложенные в стране средства нельзя было вывести в течение пяти с половиной лет. Чилийские власти извлекли из кризиса нужные уроки: они провели реформу, покончив с хаосом в банковском секторе.
Возможно, именно это и стало главной причиной того, что финансовые потрясения в Чили больше не повторялись (кстати, в разгар азиатского кризиса чилийские власти приняли решение прекратить регулирование рынка капиталов)5.
Меры по контролю над рынком капиталов нередко создают у инвесторов и политиков ложное ощущение безопасности. Если правила регулирования, искажающие действие рыночных механизмов, скрывают надвигающийся кризис, то его последствия в дальнейшем, когда глубинные проблемы, от которых страдает экономика, проявятся и на поверхности, будут лишь болезненнее.
За несколько месяцев до того, как азиатский кризис докатился до Южной Кореи, ее политическое руководство и международные инвесторы были уверены, что действующие в стране ограничения мобильности капитала спасут национальную валюту от потрясений. В 1997 году аналитики Goldman Sachs оценивали положение южнокорейского банковского сектора и центрального банка как неустойчивое, однако, поскольку движение капиталов в стране было ограничено, они сочли, что инвесторы могут не обращать внимания на риски, связанные с подобной ситуацией. Инвесторы послушались этих советов и продолжали игнорировать риски. Впоследствии азиатский кризис сильнее всего ударил по Индонезии, Южной Корее и России, где, из всех стран с развивающейся рыночной экономикой, действовала самая жесткая система регулирования движения капиталов.
Государства, в которых уровень такого регулирования был самым низким, Гонконг, Сингапур и Тайвань пострадали от кризиса гораздо меньше6. Сильно досталось и Бразилии, хотя местные политики полагали, что благодаря ограничениям на рынке краткосрочных капиталов кризис минует эту страну.
Рано или поздно ошибочная экономическая политика приводит к кризису. Если контроль над рынком капиталов создает у политиков убеждение, что они могут проводить любой курс, какой захотят, их действия, скорее всего, лишь усугубят этот неизбежный кризис. В теории временные меры по контролю над капиталами в период кризиса дают стране отсрочку, в ходе которой можно провести модернизацию банковского и финансового сектора, решить бюджетные проблемы и осуществить либерализацию экономики.
Однако меры регулирования часто служат прямо противоположной цели избежать болезненных реформ. Одним из признаков подобной ситуации является тот факт, что в странах с регулируемым рынком капиталов бюджетный дефицит и уровень инфляции, как правило, выше, чем в тех государствах, где такого регулирования нет. Поэтому страны с либеральной экономикой и более свободными финансовыми рынками быстрее преодолевают последствия экономических потрясений.
Так, после азиатского кризиса многие страны этого региона оправились очень быстро. По-иному развивались события после кризиса 1980-х годов в Латинской Америке: страны региона установили контроль над вывозом капитала и отказались от проведения либеральных реформ.
В результате десять лет были потрачены впустую в течение всего этого периода латиноамериканские государства страдали от высокой инфляции и безработицы при низких темпах роста. Например, в Мексике после долгового кризиса 1982 года установилась продолжительная депрессия, но изменение экономического курса позволило стране очень быстро преодолеть последствия текилового кризиса 1995 года.
